敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 11 日 策略研究 MSCI 不是救世主 ： 短期助力反弹，长期不改走势 A 股首次纳入 MSCI 指数的深度分析 策略 深度 加入 MSCI 能够带来多少增量资金？ A 股初次纳入 MSCI 新兴市场指数和 ACWI 指数，分别占比 0.81%和 0.1%， “ 跟踪 ” MSCI 新兴市场指数和 ACWI 指数的资产规模分别为 1.6 万亿和 3.2 万亿，据此估算大约有 160 亿美元资金可能会 因 跟踪 MSCI 指数而流入 A 股市场。 不过 ， “ 挂钩 跟踪 ” （ link） MSCI 的被动型指数基金 仅 占跟踪MSCI 全部资金的大约 5.7%。所以，我们认为 6 月 1 日和 9 月 3 日分两次流入的 160 亿 美元资金，包括 10 亿美元的指数型基金和 150亿 美元 “ 参考跟踪 ” （ benchmark） MSCI 指数的主动型基金。 陆股通 将是海外跟踪 MSCI 资金 进入 A 股的重要渠道 ， 在进入时机上，存在 被动型基金 卡点、主动型基金择时的区别 。 监管部门 对 QFII和 RQFII 的 政策 逐渐放松 的同时 ， 仍 对 QFII 和 RQFII 投资额度和本金锁定期 存在一些约束 ，所以相比于 QFII 和 RQFII，陆股通 将越发成为 海外资金进入 A 股市场的主要渠道。就进入时机而言，真正在6 月 1 日前后卡点进入 A 股市场的资金 可能 仅限于挂钩 跟踪 （ linked to） MSCI 指数的被动型指数基金，规模约为 10 亿 美元左右；而其余大部分 是 参考 跟踪 （ benchmark） MSCI 指数的主动型投资基金 ，这一部分资金规模约为 150 亿 美元。 纳入 MSCI 指数对 A 股市场 5 月走势有积极影响，但不决定 长期 趋势。 跟踪 MSCI 的 160 亿 美元中 ，只有 10 亿 美元是挂钩 跟踪 型的指数基金， 不过， 考虑到参考 跟踪 型基金的择时规律，在当下 A 股估值偏低的背景下， 5 月依然有可能有数百亿的资金流入 A 股。在当前 A 股市场情绪偏弱的情况下，增量资金的入市对于 5 月的市场走势是有积极影响的。 当然 ，从韩国股市纳入 MSCI 的历史来看，加入 MSCI 虽有短期的利好影响， 却 无法决定趋势。韩国综指在韩国股市纳入 MSCI 的三次过程中均有短期的上涨行情， 之后再次 回到基本面决定的长期趋势之中。 硬币的 另一 面： A 股“入摩”对港股也并非利空。 A 股“入摩”将更多带来国际资金配置中资股的增量，权重调整导致的分流效应只会是阶段性的 。而 考虑港股和 A 股市场的比价，以及互联互通开通以来港股和 A 股市场走势日益紧密联接的现实， A 股“入摩”对港股市场的短期提振效果同样存在。 路漫漫其修远， 消费、科技做 首选。 按照当前跟踪 MSCI 的资金规模计算，如果未来 A 股实现 100%纳入 MSCI，将会有 3200 亿美元、约 两万亿人民币的增量资金进入 A 股，这对 A 股自然是长远利好。路漫漫其修远，资本市场应当如何把握这个过程中的机会呢？考虑到未来 MSCI 还会扩容，而且跟踪 MSCI 主要是主动型基金而非指数型基金，我们建议缩小范围，重点关注消费白马和科创龙头。 风险提示： 1、美国加速 加息 。 2、 人民币汇率超预期波动 。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002) 0755-23946159 chenzhzebscn 联系人 陈彦彤 021-22169045 chenytebscn “新格局”系列报告 2017.01.22：广场协议离人民币有多远 2017.01.25：紧信用下的布局，股市看结构，债市看时点 2017.10.17：五大结构性机会 新格局下的策略思考 2017.12.25：利，还是弊？ 从稳汇率看股市 2017.12.27：迎接创业板慢牛 2018 年市场风格专题研究 2018.01.03：新格局下的价值重估 2018 年 A 股投资策略 2018.01.31：短期波折不意外，市场莫忘新格局：价值重估进程与展望 2018.02.01：为什么讲“ 1 月行情不悲观，春季躁动需谨慎” 2018.02.21：二月调整将尽，看好节后反弹 2018.03.05： 二季度策略与再谈市场风格 反弹之后怎么办 2018.03.20： 反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估 2018.03.26： 两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机 2018.04.17： 短博周期，长配科消券：为什么讲有风险、毋过忧？ 新格局下的降准思考 2018.05.01： 五月破位杀跌，还是触底反弹 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 A 股即将于 6 月份正式纳入 MSCI 指数 ，这是中国资本市场改革开放的一个里程碑式的事件。 我们在 5 月 1 号的报告 中，也明确将纳入 MSCI 倒计时列为看好五月触底反弹的重要原因 1。但需要说明的 ， 真的会有 160 亿 美元的海外资金在 6 月份入市吗？这对于今年飘忽的市场风格又是什么样的影响？在市场情绪持续萎靡的背景下， MSCI 真的是救世主吗？ 1、 加入 MSCI 是资本市场改革的结果 MSCI（ Morgan Stanley Capital International）是一家在纽交所上市的金融服务提供商，以 使用 全球统一的系统方法编制股票指数著称。 根据 MSCI官方公布的信息 ， 截止到 2017 年底， MSCI 的 客户 囊括了 全球 Top100 资产管理机构中的 99 家，全球 980 多 只 ETF 基金 跟踪（ track） MSCI 指数，在所有的指数编制和提供商中排名第一 2。 MSCI 的市场地位决定了一旦某个市场被纳入其指数，就有可能获得大量资金的青睐。 MSCI 在每年的 2 月和 8 月进行指数的季度调整和审议，并在 5 月和 11月 对指数进行半年度调整和审议，一般在审议后的一个月左右发布审议结果报告 3。 2013 年 6 月 ， MSCI 宣布将 A 股列入 MSCI 新兴市场指数观察名单，并 启动投资者征询 。但 A 股在纳入 MSCI 指数的过程中并非一帆风顺 ， 此后在 2014 年 6 月、 2015 年 6 月、 2016 年 6 月 连续 三年的评审中 都未能成功纳入 。 对于个中原因， MSCI 在 2016 年度市场分类评审中提到 4： 1、 QFII 额度配置和资本流动存在限制，比如 QFII 每月 资金 赎回不超过上一年度净资产 的 20%，有法定义务满足客户赎回要求的共同基金 等投资者，将 此项 规定视 为投资 A 股的重要阻碍； 2、 A 股上市公司停牌有待规范 ，交易所停牌新规 5的效用 有待观察； 3、中国交易所对涉及 A 股的金融产品进行预先审批的限制仍未得到有效解决 6。 于此同时 ，在这几年中，中国资本市场的改革一直在持续推进。 首先，沪股通和深股通的互联互通机制，打破了 A 股市场上部分股票 境外投资 进出的限制问题。 2014 年 11 月 17 日，沪 、 港 股票市场交易互联互通机制正式开通。 2016 年底进一步开通了深港通，在保留陆港通每日交易限额的基础上取消了沪 、 深 、 港通交易的总额限制，为境外资本进入 A 股市场进一步提供 了 便利。其次， 2016 年 5 月 底 ， 沪深交易所发布了上市公司停牌复牌新规，明确了停牌事项和对最长停牌时间，加强了对上市公司停牌的监管，进一步规范了 A 股的停牌制度。最后， MSCI 官方报告称，中国股票交易所对1谢超：五月破位杀跌，还是触底反弹， 2018年 5月 1日。 2MSCI官方报告，“ Assets in Global Equity ETFs linked toReach All-Time High of $707 Billion” 3msci/zh/index-review 42016年 MSCI官方市场分类评审报告，“ Results of MSCI 2016 Market Classification Review”。 52016年 5月底 ， 沪 、 深交易所发布了上市公司停牌复牌新规，明确了停牌事项和对最长停牌时间，加强了对上市公司停牌的监管，进一步规范了 A股的停牌制度。 6上交所和深交所指数管理规定明确规定， 所有标的中包含 A股股票的金融产品（包括跟踪指数型基金）在海外上市都必须得到交易所的批准 。详见深交所和上交所官方网站：sse/lawandrules/sserules/service/index/c/c_20150912_3985955.shtml，szse/main/rule/bsywgz/jyl/jyxx_front/39744234.shtml。 国投瑞银2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 指数产品预先审批的监管有所放松，这也是国际机构投资者支持 A 股纳入MSCI 的重要原因 7。 中国资本市场改革 开放不断 深化， 部分解决了上述问题 ， 最终 A 股在2017 年 6 月的 MSCI 评审中成功 纳入其指数 。 对此， MSCI 在 2017 年 6 月的评审报告中，这样讲到： “ International investors have embraced the positive changes in the accessibility of the China A sharesmarket over the last few years and now all conditions are set for MSCI to proceed with the first step of the inclusion” 。这样一个评价的背后实质上是对前期中国资本市场改革开放成效逐步体现的肯定。 7MSCI官方报告，“ Results of MSCI 2017 Market Classification Review”。 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 1： 2013 年 6 月 -2017 年 6 月 MSCI 评审报告对 A 股市场的评价 时间 官方措辞 -正面评价 官方措辞 -负面评价 说明 2013 年 QFII quota limit from US$30 billion to US$80 billion; the relaxation of entry requirements for QFII investors; the increase in the foreign ownership limit from 20% to 30%; a more speedy QFII application and license granting process; RQFII quota limit relaxation. Capital mobility restrictions associated with the China QFII system especially on capital repatriation.; the lack of alignment of the size of individual QFII quota and the size of individual QFII quota and the size and investment process of investors; the lack of clarity on taxation rules. MSCI 将 A 股纳入新兴市场指数的评审名单，主要是因为对于 QFII和 RQFII 的监管有了适度放松，但仍然存在严重的境外资本流动尤其是流出的问题。 2014 年 A significant number of the investors who were consulted would welcome the inclusion of China A shares and regard the partial inclusion of Ashares in the MSCI global indexes as a natural reflection of the current level of market opening. Market accessibility issues: allocation of quotas; limitation on capital mobility; uncertainty regarding the applicable capital gains tax. 由于外资准入的问题， A 股未能成功纳入 MSCI 指数；但 MSCI 仍然将 A 股列入下一年的评审名单中。 2015 年 The successful launch of the Shanghai Hong Kong Stock Connect program (“Stock Connect”); the expansion of RQFII program from four cities to 12 cities and theclarification of the capital gains tax; imminent launch of the Shenzhen Hong Kong Stock Connect program and potential further liberalization of the QFII program. sufficient flexibility and assurance to secure additional quota; the daily limit imposed on the “northbound access” (access to Shanghai listed Ashares through the Hong Kong Stock Exchange) should be lifted 投资者仍然担心资本流动和 QFII限额导致无法跟踪和复制指数的问题，所以 A 股未被纳入 MSCI。 2016 年 Bring the accessibility of the ChinaA shares market closer to international standards.Beneficial ownership is considered being resolved. Accessibility and capital mobilityrestriction； Implementation of measures preventing widespread voluntary suspensions of trading: aperiod of observation is needed to assess its effectiveness; Potential uncertainties regarding the broad preapproval restrictions imposed by the Shanghai and Shenzhen stock exchanges on launching financialproducts by any financial institution on any stock exchange internationally if these products arelinked to indexes that include China A shares. 投资者主要关注三大问题： 1.境外资本流动限制； 2.A 股市场出现大面积停牌，停牌新规效果有待观察； 3.包含 A 股的金融产品需要交易所预先审批。 2017 年 The resilienceof Stock Connect, the relaxation of daily trading limits, continued progress on trading suspensions, andfurther loosening of restrictions on the creation of index-linked investment vehicles. Investors continue to view the number of suspensionsas an outlier compared to other international markets. 2016 年 MSCI 提到的 A 股市场存在的问题都得到了不同程度的解决。 资料来源： MSCI 2013-2017 年官方指数评审报告 2、 160 亿美元的增量资金是怎么算出来的？ 对于资本市场而言，最期待的自然是由加入 MSCI 而带来的增量资金。一个流行的说法是，这一次加入 MSCI 将给 A 股带来 160 亿美元、折合人民2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 币约一千亿的增量资金。在今年大波动的情况下，一千亿的增量资金自然不容小觑。但， MSCI 真的是救世主吗？ 根据 MSCI 在 2017 年 6 月 20 日年度指数审议报告中的说法，它 将在2018 年 5 月 14 日半年度评审和 8 月 13 日季度评审 中 发布纳入 A 股的正式名单和方案，并最终在 6 月 1 日和 9 月 3 日 分两步将 A 股 2.5%的市值纳入MSCI 新兴市场指数和 ACWI 指数（ All Country Word Index） 8。 刚刚过去的 3 月底， MSCI 亚太地区执行董事、中国区研究部主管魏震透露了 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数的最新变动情况 ：纳入 MSCI 指数的 A股数量由 原定 的 222只 增加至 236 只， 将 占到新兴市场指数 0.81%的比重 9，高于 去年 测算的 0.73%10。 与此同时，根据 MSCI 三大旗舰（ flagship）指数之间的构造关系（图 1），MSCI 新兴市场指数 所跟踪的标的，占了 MSCI 的 ACWI 指数所跟踪标的市值的 12%11。由此 可进一步推断： 5%的 A 股市值在 ACWI 指数中占比大约为 0.1%。 根据 MSCI 官方的说法，跟踪 MSCI 新兴市场指数以及 ACWI 指数投资的资金规模大约分别在 1.6 万亿和 3.2 万亿美元 12， 据此可以推算 大约有 160亿美元资金可能会跟踪 MSCI 指数而流入 A 股市场 13，这与 MSCI 高管在2017 年接受媒体采访时所披露的 170 亿 -180 亿美元资金基本一致 14。 表 2：首次纳入 MSCI 可能带来的增量资金测算 跟踪资金 A 股占比 流入 A 股资金估算 MSCI 新兴市场指数 16000 亿美元 0.81% 130 亿美元 ACWI 指数 32000 亿美元 0.1% 32 亿美元 合计 162 亿美元 资料来源：光大证券研究所测算 8msci/zh/china，以及 MSCI官方报告“ Resultsof MSCI 2017 Market Classification Review”。 93news/redian/2018/0329/250909.html 10msci/zh/china 11msci/world 12msci/emerging-markets， msci/acwi 13 A股也会被纳入 MSCI地区市场指数中的亚洲市场指数，但实际上官方 MSCI并没有做出相关说明（包括是否纳入亚洲市场指数以及跟踪 MSCI亚洲市场指数的资金量等） 14finance.sina/roll/2017-06-21/doc-ifyhfpat5604729.shtml 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 1： MSCI “旗舰”（ flagship）指数体系 资料来源： MSCI， msci/acwi 3、 Benchmark VS Link： 6 月的增量资金没有那么多！ 由于现在 A 股每周的增量资金流入只有 60 亿元人民币左右（图 2），如果真有千亿增量资金将在今年 6 月 1 号附近流入 A 股的话，这对 5 月份的市场无疑是一个重大利好。然而，“跟踪”是一个非常含糊、容易造成歧义的词，可能会让人误以为相关资金都是被动的指数型基金。如果是被动型指数基金的话，自然在今年的 6 月 1 号和 9 月 3 日左右将有合计近千亿的增量资金介入。但是，这样的笼统说法，可能掩盖了一个重要的差别，即“ Benchmark”和“ Link”都可以翻译成“跟踪”，但市场含义存在很大不同。 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 2： 2018 年 1 月份以来 A 股每周增量资金（亿） 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 “ benchmark”类型的基金中，既有主动型基金 （为方便理解 ， 我们称之为“参考跟踪”） ，也有被动型的指数基金 （称之为“挂钩跟踪”） ，这意味着作为一个整体看，它们和 MSCI 指数之间的关系未必是硬挂钩的，没有必要在 MSCI 指数的成分改变时一定改变自己的持仓，存在一个择时的问题。因此，根据“ benchmark”类型的基金规模所测算出的 160 亿美元的资金，未必一定是要在 6 月 1 号前后进入 A 股市场。 “ link”类型的基金，才是指 挂钩 跟踪 MSCI 指数的被动型基金，这一部分基金与 MSCI 指数之间是硬挂钩，当 MSCI 指数改变自己的成分时，这些被动型的指数基金也需要随之进行调仓。遗憾的是，这部分基金的规模并不大， 据 MSCI 官方 公布的数据，挂钩 跟踪 （ linked to） MSCI 的被动型 ETF资金占跟踪 MSCI 全部资金的大约 5.7%15。 据此推算，在 6 月 1 号附近必须要流进 A 股的资金规模大约为 10 亿美元。如果 5 月 14 日的评审报告中依次是宣布分两次纳入的话，这意味着 6月 1 号必须要流入的资金规模会减半为约 5 亿美元。其余的 150 亿美元参考跟踪 MSCI 指数的主动型基金则会择时进入 A 股。 4、 跟踪 MSCI 的海外资金如何流入 A 股 4.1、 陆股通将是最重要的流入渠道 中国人民银行国家外汇管理局 2016 年 的监管文件相对放松了 QFII 投资所面临的包括投资额度和本金锁定的限制 ；一方面，最低限额和最高限额分15MSCI官方报告“ Assets in Global Equity ETFs linked toReach All-Time High of $707 Billion”称“ Assets in Global Equity ETFs linked to MSCI IndexesReach All-Time High of $707 Billion.AUM in ETFs linked to MSCI indexes are one component of the more than $12.4 trillion in total equity AUMbenchmarked to MSCI indexes globally”，即全球跟踪MSCI指数的 12.4万亿美元资金中，有 7070亿美元是直接挂钩 MSCI指数的 ETF，我们据此估算被动型投资基金在所有资金中的所占比重。 -600-400-200020040060001-06 01-20 02-03 02-17 03-03 03-17 03-31 04-14 04-28A股资金净流入 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 别由 5000 万美元和 10 亿美元调整至 2000 千万美元和 50 亿美元；另一方面，本金锁定期由 1 年缩短至 3 个月 16。 虽然对 QFII 和 RQFII 的监管逐渐放松，但 QFII 和 RQFII 的相关限制仍然存在 ： 1、 对合格投资者的境内证券投资实行额度管理，国家外汇管理局对单家合格投资者投资额度 实行备案和审批管理；合格投资者在取得证监会资格许可后，可通过备案的形式，获取不超过其资产规模或管理的证券资产规模（以下简称资产规模）一定比例的投资额度 （以下简称基础额度） ；超过基础额度的投资额度申请，须经国家外汇管理局批准 17； 2、合格投资者的投资本金锁定期为 3 个月，本金锁定期自合格投资者累计汇入投资本金达到等值 2000 万美元之日起计算，上述所称本金锁定期是指禁止合格投资者将投资本金汇出境外的期限。此外，外管局同样对 RQFII 制定了类似的监管政策，即一方面规定了单 一人 民币合格境外投资者的投资额度 18，另一方面也规定了 3 个月的本金锁定期限。 QFII 和 RQFII 相对较严格的监管，导致 QFII 和 RQFII 投资额度增加缓慢。而在陆股通方面，只存在日交易额的限制，并没有总量限制，而且在 2018年 5 月 1 日之后，陆股通的日交易限制也进行了放松， 沪股通及深股通每日额度从 130 亿调整为 520 亿元人民币 19。因此，相比于存在较严格额度审批和本金锁定监管的 QFII 和 RQFII 而言，陆股通日渐成为外资进入中国 A 股市场最主要的渠道。 16不包括养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金和捐赠基金。 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 （ 2012）第九条： 养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金、捐赠基金、政府和货币管理当局等类型的合格投资者，以及合格投资者发起设立的开放式中国基金的投资本金锁定期为 3个月；其他合格投资者的投资本金锁定期为 1年。详见： gov/zwgk/2012-12/17/content_2291912.htm。 17境外主权基金、央行及货币当局等机构的投资额度不受资产规模比例限制， 可根据其投资境内证券市场的需要获取相应的投资额度，实行备案管理，详见 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 。基础额度的确定标准：（一）合格投资者或其所属集团的资产（或管理的资产）主要在中国境 外的，计算公式为： 1亿美元近三年平均资产规模 *0.2%已获取的人民币合格境外机构投资者额度（折合美元计算，以下简称 RQFII额度）；（二）合格投资者或其所属集团的资产（或管理的资产）主要在中国境内的，计算公式为：等值 50亿元人民币上年度资产规模 *80%已获取的 RQFII额度（折合美元计算）；（三）不超过 50亿美元（含境外主权基金、央行及货币当局等机构）；（四）不低于 2000万美元。详见： gov/xinwen/2016-02/04/content_5039341.htm。 18详见 中国人民银行、国家外汇管理局关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知 。人民币合格投资者基础额度标准如下： （一）人民币合格投资者或其所属集团的资产（或管理的资产）主要在中国境外的，计算公式为：等值 1亿美元 +近三年平均资产规模 *0.2%已获取的合格境外机构投资者额度（折合人民币计算，以下简称 QFII额度）；（二）人民币合格投资者或其所属集 团的资产（或管理的资产）主要在中国境内的，计算公式为： 50 亿元人民币 +上年度资产规模 *80%已获取的 QFII额度（折合人民币计算）。以上汇率折算参照申请之日上月国家外汇管理局公布的各种货币对美元折算率计算。中国人民银行、国家外汇管理局可综合考虑国际收支、资本市场发展及开放等因素，对上述标准进行调整。详见：fdi.gov/1800000121_23_73320_0_7.html。 192018年 4月 11 日， 人民银行行长易纲 在博鳌论坛宣布 ， 将沪 、 深 、 港通每日 交易 额度扩大至原先 的 4倍 。 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 3：陆股通累计净流入和 QFII、 RQFII 投资额度（亿元） 图 4：陆股通累计净流入和 QFII、 RQFII 投资额度增长率（ %） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 4.2、 10 亿美元卡点流入， 150 亿美元择时抢跑 如前所述，同样是跟踪 MSCI 指数的基金，需要区分参考 跟踪 MSCI 指数的主动管理型基金，和挂钩 跟踪 MSCI 指数的指数型基金，这两类资金流入 A 股的节奏是不一样的。对于指数型基金而言，由于需要保证组合与挂钩指数不出现较大偏差，因此这部分资金既不会提前太久、也不会滞后太久流进 A 股，而是应该在 6 月 1 号前后逐步流入 A 股，由此推测，从 5 月 14 日MSCI 正式公布公告到 6 月 1 日正式 纳入 MSCI 指数，这段期间应该是挂钩型基金密集流入 A 股的主要时间段，是一种“卡点”式流入。 对于规模庞大的参考型基金而言，不存在要与 MSCI 指数时刻保持一致的必要性，因此择时将是参考 跟踪 型基金的主要特点。从数据来看，自 2017年 6 月份宣布次年将 A 股纳入 MSCI 之后，这部分资金很可能就已经开始流入 A 股布局（图 5、 6）。而 在 蓝筹白马 估值已经明显偏贵、出现非理性炒作的今年 1 月份 20，北上资金终结了 此前 半年的连续流入且规模 不断扩大的态势，转而规模减少甚至流出。这也反映了这部分参考型基金的行动规律，在市场估值偏低的时候流入，在市场高估的时候离开，是择时性资金。 20 详见谢超、张安宁：短期波折不意外，市场莫忘新格局：价值重估进程与展望， 2018年 1月 31日。这篇报告中，我们提出 1月价值重估行情走的过快，银行、地产的价值重估逻辑严重透支，市场短期波折在所难免。 02000400060008000100001200014000陆股通累计净流入（亿元） QFII和 RQFII投资额度合计（亿元） -505101520陆股通累计净流入增长率（ %） QFII和 RQFII投资额度增长率（ %） 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 5：沪股通资金净流入（亿） 图 6：深股通资金净流入（亿） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图 7：陆股通资金净流入（亿） 资料来源： Wind 从择时的角度看，在经过二月调整之后，目前 A 股整体估值已经没有明显高估，主要指数的 PETTM 估值水平均在 40%分位以下，中证 500 的PETTM 分位甚至已经降到了 7%，从 PB 分位来看，更是普遍降到了 20-30%的低位。因此，在二月之后我们看到虽然 A 股并没有趋势性机会，但是陆股通的流入却持续攀升（图 8）。 -150-100-500501001502002503002016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04沪股通资金净流入：月 0204060801001201401601802016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04深股通资金净流入 :月 -200-1000100200300400500沪股通资金净流入：月 深股通资金净流入 :月 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 图 8：主要指数最新估值所属历史分位 资料来源： wind。说明：时间跨度为 2000 年至今 5、 硬币 的另一面： A 股 “入摩” 对 港股 也 并非利空 随着 A 股纳入 MSCI 指数的 生效 时点临近， 对 目前在 MSCI China 指数中占据较大成分的港股 中资股 而言，是否 会由于 A 股 权重 上升 而 导致 遭受 资金 流失 的负面影响成为港股投资者高度关注的问题。对此 ， 我们 重申在 2017年 A 股“ 入摩 ” 事项敲定以来的多份 研报 中反复 强调 的 三个 核心观点 ： 其一 ， A 股 “ 入摩 ” 将更多带来 国际 资金配置中资股的增量， 权重 调整导致的分流 效应 只会 是阶段性的，且不会给港股市场带来显著压力 ； 0%15%30%45%60%创业板 沪深 300 上证 50 上证 A股 中证 500 最新 PETTM所属分位 最新 PB所属分位 图 9： 1 月份以来各周陆股通资金流入（亿元）和指数周涨幅（右， %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 -10-5051015-150-100-5005010015020001-06 01-20 02-03 02-17 03-03 03-17 03-31 04-14 04-28沪股通资金净流入（亿元） :周 深股通资金净流入（亿元） :周 上证综指周涨幅（ %） 创业板指数周涨幅（ %） 2018-05-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 其二，考虑港股和 A 股市场的 比价， 以及 互联互通 开通以来 港股 和 A 股市场 走势日益 紧密联接 的 现实， A 股 “ 入摩 ” 对 港股市场 的 短期提振效果同样存在 ； 其三，长期来看， 中资股在 全球 股票 组合中重要性持续上升的过程，将和中国的 金融 开放进程良性互动， 并 共同构成中资股系统性 地 估值修复的必要条件之一。 5.1、 A 股 “ 入摩 ” 将更多带来 国际 资金配置中资股的增量 目前一种 非常流行的观点是， 在 MSCI 新兴 和 ACWI 指数中 增加 A 股以后， 势必导致 在目前 MSCI China 指数中 的 港股中资股和美股中概股 的权重大幅下降，国际投资者对于 中资股 的投资重点将 转向 A 股市场，港股市场将遭受严重的资金分流 的 打击。 但我们 认为这一观点 可能 犯了两个