行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 纺织服装 证券 研究报告 2018 年 05 月 13 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吕明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518040001 lvmingtfzq 郭彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120001 guobintfzq 于健 联系人 yujiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 纺织服装 -行业研究周报 :本周太平鸟表现强势，继续推荐被错杀的具有长期增长逻辑的优质公司 2018-05-06 2 纺织服装 -行业研究周报 :年报、一季报检验完毕后，推荐被错杀的具有长期增长逻辑的优质公司 2018-05-01 3 纺织服装 -行业研究周报 :3 月社零数据持续向好，业绩披露期尾声，仍推18Q1 业绩高增长标的 2018-04-22 行业走势图 小米模式 深度研究：从 A 股 第一家小米生态链公司开润股份 到 小米模式的一年半思考总结 前言 我们团队在开润股份上市之后开始深入研究小米及小米生态链， 是 最早研究小米以及小米生态链的团队之一。 在过往一年半的时间里，我 们撰写了多篇行业相关公司及公司报告，对于小米及小米生态链有了一些自己独特的想法。 由于市场上对于市场中对于小米商业布局与模式叙述报告较多，我们本篇不做过多的技术探讨与描述， 我们希望结合我们对小米及小米生态链一年半的研究经验中，力争从静态看商业价值观与动态看商业和盈利模式的新角度来回答以下几个问题：1）小米是一家什么样的公司？ 2）如何理解小米的商业模式？ 3）小米的护城河在哪里？能否持续？ 4）小米的盈利模式是什么？现在靠什么赚钱，未来靠什么赚钱？ 如何理解小米的商业模式？ 我们希望 以“相对静止 -运动”结合的框架解读小米：我们认为小米的商业模式是阶段性和动态的，而不变的是小米的价值观和商业理念，即效率 。 小米在建立初期是一家软件公司，形成“软件及互联网”的商业模式 。 MIUI 操作系统通过与客户建立深度联系，深入了解客户需求和高速迭代，从而改善了用户体验，提升整体效率， 在发烧友中积累了人气 ， 并构建了小米第一批忠 实的用户和粉丝 ，为小米之后的快速发展与流量变现奠定了坚实群众基础。 小米成名期是一家 以“软件 +互联网 +硬件”为商业模式的消费电子公司。 移动互联网的发展促进了智能手机在国内的迅速普及，对于小米来说 MIUI 前期积累的用户需要不断扩大以实现流量的一次变现，智能手机是很好的媒介和载体。小米通过打造超高性价比的小米手机迅速成为国内智能手机市场的巨头，为公司未来的智能生态链布局提供坚实的基础，也正是在这一时期，小米开始形成以提升效率为核心的独特商业模式。 小米新时代 的商业模式是以 “硬件 +互联网服务 +新零售”的铁人三项商 业模式，核心依然是提高效率。 小米将硬 件作为流量的入口；互联网服务作为 利润的重要来源；而新零售则是实现该种商业模式的循环和闭环的关键节点。在物联网发展的风口上，小米通过“投资 +孵化”构建全新的小米生态链模式，沿着手机周边、智能硬件和生活耗材产品逐步布局，实现流量从手机到硬件的二次变现；同时新增线下渠道，布局新零售，实现线上线下的融合扩大想象空间，截至 18 年 3 月，小米共拥有 331家线下门店，坪效高达 24 万。 总览小米商业模式的发展变化 ， 我们可以看到小米是以 硬件、互联网和新零售为方向， 通过循序渐进的方式建立各项业务， 实现长期蓄力的过程。 首先，小米从用户需求出发， 建立了 MIUI 操作系统；在 积累了大量用户和粉丝之后， 推出了具备高性价比的手机；基于手机的良好性能和广泛的 客户群体，小米通过小米网（小米商城）进行销售，实现了流量的一次变现，为后面 云服务大数据 业务的 的不断开发和拓展奠定基础。 在拥有了互联网服务的基本项目后，小 米布局手机周边和智能硬件，从而实现设备的互联和互联网服务的盈利 ；在渠道方面，由于 产品品类的丰富 ，小米布局全网电商， 建立小米之家线下渠道， 线下巨大的客流反哺生态链企业，从而可以实现生态链产品较高的销量。 所以小米 每在一个方向拓展新的项目，其实是后一项业务的预设和前提，后一项 业务可以反哺前一项业务，带来更好的发展。 重点推荐标的：开润股份 公司 B2C 业务有望持续快速增长； B2B 业务与名创优品合资公司上量值得期待，为未来几年增长提供新动力，我们看好公司定位高性价比的成人 +儿童出行市场，未来有望成长为国内出行龙头。 1） B2C： 管理更精细，润米推出新品牌“悠启”，以“深度买手”方式定位泛出行产品；“ 90 分”推出防皱免烫衬衫，定位强出行爆款以保持品牌 特色。新品类 +新渠道 +新营销助力公司往“中国出行第一品牌”更进一步。第二家小米生态链公司硕米打造“稚行”品牌，定位儿童出行市场，有望成为第二个润米。 18 年预计 100%+高增长，有望超预期。 2） B2B： 17 年新增名创优品、网易严选等客户，预计三年收入 CAGR 20%+。 3） 预计 18-20 年 EPS1.64/2.42/3.74元 ，未来三年 CAGR 50%。 风险 提示 ： 品牌形象受损 、 客户拓展和客户参与度不及预期 。 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%2017-05 2017-09 2018-01纺织服装 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-05-11 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300577.SZ 开润股份 79.72 买入 1.10 1.64 2.42 3.74 72.47 48.61 32.94 21.32 内容目录 前言 . 6 1. 小米简介及历程 . 8 1.1. 小米拥有专业并追求极致的团队 . 8 2. 小米不变的价值 观与变化的商业盈利模式 . 9 2.1. 小米是一家什么样的公司：以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司 10 2.1.1. 小米建立初期（ 2010-2011）：软件 +互联网，本质是一家软件公司 . 10 2.1.2. 小米成名期（ 2011-2015）：智能手机浪潮下小米手机大放异彩，软件 +互联网 +硬件模式成为消费电子公司 . 11 2.1.3. 小米新时代（ 2015-至今）：物联网与消费升级袭来，小米建立起“硬件 +互联网 +新零售”铁人 三项商业模式 . 15 2.1.3.1. 小米拥有铁人三项的业务闭环，实现流量的不断变现 . 16 2.1.3.2. 小米生态链和小米互为价值的放大器，形成小米生态系统 . 18 2.1.3.3. 线上线下的新零售相互融合为小米的产品带来更多的流量 . 20 2.2. 小米动态复杂商业模式的原因：绕开 BAT 巨头强势领域，快速布局时代风口与行业空白，以期弯道超车 . 21 2.3. 小米的护城河在哪里？是否可持续？ . 22 2.3.1. 小米核心商业价值观具备优越性 . 22 2.3.2. 小米在物联网时代具备先发优势，护城河有望形成 . 23 3. 以财务数据分析小米的高效 . 25 3.1. 可转换可赎回优先股对利润的影响 . 25 3.2. 小米盈 利高速增长的本质：高效 . 25 3.2.1. 生态链模式带来的高效 . 25 3.2.1.1. 研发占收入比重较低较低系生态链高效模式所致 . 25 3.2.1.2. 聚焦产品本身，降低费用率，提升生态链企业效率 . 26 4. 小米盈利模式： 低利润率硬件 +高利润率互联网服务 . 29 4.1. 小米盈利的基础：小米手机及其他硬件 . 29 4.1.1. 高质低价下的成本领先战略 . 30 4.1.2. 利用手机及 IoT 生活消费品实现规模化优势和集成化优势，持续控制成本. 30 4.2. 小米盈利的重点：互联网服务 . 31 4.3. 投资秉承参股不控股的战略，实现生态链企业的长远发展 . 35 5. 小米未来继续打造万物互联新格局，实现海外和新零售渠道的全面布局 . 36 5.1. 海外布局 . 36 5.2. 新零售扩张 . 37 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.3. 互联网服务 . 37 5.4. 物联网布局 . 38 6. 解密小米生态链 . 39 6.1. 第一阶段：利用小米的生态赋能实现从 “0”到“ 1”的突破 . 39 6.1.1. 投资：小米坚持“参股不控股”的战略，给予生态链企业充分的发展空间. 39 6.1.2. 孵化：小米为生态链企业赋能，复制小米成功模式 . 40 6.2. 第二阶段：生态链企业逐渐具备品牌势能，“破茧成蝶”发展自有品牌 . 40 6.3. 润米 90 分：不断积累自有品牌势能，显现细分龙头潜质 . 41 6.4. 华米科技：积极推进自有品牌发展，实现独立上市 . 42 6.5. Segway-Ninebot：并购巨头带来品牌独立势能提升 . 43 6.6. 1MORE：产品、渠道端差异化，提升品牌独立性 . 43 6.7. 云米科技：自建渠道、营销端增加品牌曝光度 . 44 6.8. 生态链企业自主品牌的发展路径 . 44 7. 推荐标的及 盈利预测 . 45 7.1. 相关标的梳理 . 45 7.2. 重点推荐标的：开润股份 . 45 7.2.1. B2C 业务：公司未来发展重点，业绩快速增长有望超市场预期 . 46 7.2.1.1. 润米： 90 分逐渐具备独立品牌势能， 18 年持续深化夯实市场地位 . 46 7.2.1.2. 硕米：润米组织结构裂变，打造儿童出行品牌 . 47 7.2.1.3. 泛出行品牌悠启 U'REVO：组织结构裂变，源于新零售渠道扩张 . 47 7.2.2. B2B 业务：传统代工业务发展稳定，新用户开拓有望带来惊喜 . 47 7.2.3. 产业并购业务：新增板块，主要围绕五个方向， 2018 年预计上下游产业链并购与投资自有生态链产品公司是重点方向 . 47 7.2.4. 开润股份 2017&2018Q1 业绩靓丽 . 47 8. 风险提示 . 48 图表目录 图 1：小米逐步成长为全球收入超千亿级的公司 . 8 图 2：小米创始人职务图 . 8 图 3：小米的商业模式是阶段性的，不变 的是商业理念 . 10 图 4：小米商业模式是不断变化的 . 10 图 5：小米建立初期：软件 +互联网公司 . 11 图 6：小米成名期：软件 +互联网 +硬件模式成为消费电子公司 . 12 图 7：智能手机迭代过程 . 12 图 8：小米手机供应链模式 . 14 图 9： 2011 年 2015 年小米手机销量呈现增长态势（万台） . 15 图 10：小米新时代：硬件 +互联网 +新零售的消费品牌公司 . 15 图 11：小米沿着手机周边、智能硬件、生活耗材积极进行布局 . 16 图 12：小米建立起“硬件 +互联网服务 +新零售”的铁人三项商业模式 . 17 图 13：小米旋风图 . 18 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 14：小米生态链的发展 . 18 图 15：小米和生态链企业互为彼此价值的放大器 . 19 图 16：公司 在 17 年实现千亿级别的营收（亿元， %） . 19 图 17：智能手机和 IoT 平台产品成为小米主要的收入来源（ %） . 19 图 18：未来将打造 1000 家小米之家门店（家） . 21 图 19：小米之家零售体验店（上海五角场万达店） . 21 图 20： 核心竞争力与护城河不完全相同 . 23 图 21：小米消费品营收占比逐年提升（ %） . 24 图 22： 苹果营收以手机及手机周边产品为主（ %） . 24 图 23： 小米产品品类不断丰富 . 24 图 24： 小米品牌的消费属性不断增强 . 24 图 25：小米前期融资主要以优先股方式进行融资 . 25 图 26：小米 研发占收入比重低于对手苹果、华为 . 26 图 27：小米销售、管理费用率占比最低 . 26 图 28：小米线下坪效位居世界第二（万元） . 28 图 29： 小米 2017 年营业收入按业务拆分 . 29 图 30： 小米 2017 年毛利按业务拆分（ %） . 29 图 31：小米手机严控成本（ %） . 30 图 32： 小米生态链 IoT 产品与可比较竞争对手产品比较 . 31 图 33： 小米电视 4、小米电视 4A/4C . 31 图 34： 平均每用户互联网服务收入（元 /人） . 32 图 35： 2015-2017 小米广告与互联网增值服务收入（亿元） . 32 图 36： 小米应用商店 . 32 图 37： 小米浏览器 . 32 图 38： 小米游戏 . 33 图 39： 小米视频画报 . 34 图 40： 小米钱包 . 34 图 41： 小米金融 . 34 图 42：小米公司投资事项总数逐年增加（件） . 35 图 43：小米投资的两大重头为硬件和文化娱乐（ %） . 35 图 44：小米投资领域广泛，布局各行各业（ 2017 年小米投资版图汇总） . 36 图 45：广告服务仍是小米互联网服务主要盈利模块（单位：亿） . 37 图 46： MIUI 月活用户及人均互联网服务收入逐年递增（单位：百万人、元） . 37 图 47：小米生态链营收在 17 年达到 200+亿元（亿元， %） . 39 图 48：以润米为主的 B2C 业务营收情况（单位：亿） . 41 图 49：公司营收逐年递增，归母净利润由负转正（单位：亿） . 42 图 50：传统 OEM/ODM 企业转型自主品牌可以通过小米生态链过渡 . 44 图 51：小米上市利好相关标的 . 45 图 52：开润股份商业模式一览 . 45 表 1：创始人背景及分工 . 9 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 2：为小米集团提供制成品的生态链企业 . 20 表 3：苹果与小米 公司对比 . 23 表 4：公司非流动资产明细（亿元） .