2022-2023年第三季度大类资产配置分析报告2022 年 第三季度大类资产配置 投资要点 第 二季 度大 类 资产 配置 组 合表 现：第二 季 度自 2022 年 3 月 29 日建仓开 始至 2022 年 6 月 28 日，Risk parity 组合、CV aR+Risk parity 组 合和Blacklitterman 组合 分别 实 现累 计 收益 为 0.63%、-7.61%和-8.53%，其中，CV ar+Risk parity 组 合 较中 证 10 年 期 国债 收 益率 高 1.16pct。在风险 控制 上，三 种 风险 偏 好的 资 产配 置 组合 在 2022 年 第 二季 度 年化 波动 率分 别 为 2.25%、4.32%和 5.64%，最 大 回撤 分 别为 1.19%、2.73%和 4.21%，最大亏损分别为-0.89%、-2.36%和-3.89%。第 二季 度大 类 资产 配置 组 合归 因 分析：综合 来 看，第 二 季度 资 产配 置组 合的 收 益贡 献 主要 来 自 权益 类、债 券类 和现 金 类资 产。商品 类资 产成 为收 益 贡献 的 拖累 项，而 风 险贡 献 主要 来 自权 益 类与 商 品类 资产。大 类资 产配 置 的定 性分 析：展望 2022 年 第三 季 度，海 外方 面，全球高 通胀 韧 性或 将 倒逼 以 欧美 为 代表 的 发达 经 济体 持 续加 息，加 之 地缘冲突 的持 续发 酵，全 球市 场 波动 或 将持 续 加剧。国 内方 面，经 济虽 然全 面向 好，但 地产 数 据改 善 不如 预 期和 散 点疫 情 的频 发 加大 了 我国 经济 的不 确 定性。我 们判 断，第 三季 度我 国 经济 大 概率 处 于经 济 弱修 复阶 段，对 应着 美林 时 钟的“衰退”向“复苏”的 过渡 阶 段，叠 加“稳货币+宽 信用”的 政策 延续，权益 类 资 产表 现或 将更 加优 异。商品 类资 产方面，由于 地缘 冲 突的 不 可预 测 性以 及全 球 高通胀 韧性，商 品价 格或 将保 持高 位 振荡，但比 例可 适 当降 低。债券 类 资产 方 面，国内 经 济逐 渐转好，中 美 利差 倒 挂压 力 持续 加 大，利率 中枢 或将 抬 升。量 化模 型 的标 的 选择 和 投资 组 合构 建：根 据宏 观 分析 和 行业 基 金选 择逻 辑，综 合考 虑 基金 规 模和 日 均成 交额 等 流动 性 因素，我 们选 择出 沪深 300ETF、建材 ETF、汽车 ETF、智能 消费 ETF、消费 ETF、新能源 ETF、金融 ETF、国债 ETF、政 府债 ETF、豆粕 ETF、原油 ETF和 现金 收 益 A。其 中，Risk parity 组合，权益 类、债券 类 和商 品类 配置 权重 分 别为 6.82%、70.24%和 2.93%；CVaR+Risk parity 组合，权益 类、债券 类 和商 品类 配 置权 重分 别为 20.52%、57.74%和 6.74%；Blacklitterman 组合，权 益类、债券 类和 商 品类 配 置权 重 分别 为 40.93%，39.03%和 10.04%。另 外，组 合暂 不 考虑 加 杠杆 的 情况，对 Risk parity、CVaR+Risk parity 和 Blacklitterman 组合 分 别配 置 20%、15%和 10%的货 币 基 金 配 置。具 体详 见 正文。风 险提 示：海 外市 场风 险、疫 情反 复风 险、货 币政 策 超预 期、经济恢复 不及 预期 等。大 类资 产配 置 是一 种中 长 期策 略，需要 投 资者 对资 金的 期限 进行 严 格评 估，较短 或者 具 有平 仓压 力 的资 金不 适 合进 行长 期资 产配 置，请 投资 者须 知！另 外，本报 告 仅供 投资者 参考，投 资方 向及 标的 选择，需要 投资 者综 合 考虑 估值 及 估值 以外 各 项因 素，进行 审慎 分 析 与 决策。内 容 目录 1 2022 年第 二季 度资 产 配置 组合 业绩 表现 及归 因分 析.4 1.1 第 二 季 度大 类 资产 表 现回 顾.4 1.2 第 二 季 度大 类 资产 配 置组 合 表现.5 1.3 第 二 季 度大 类 资产 配 置组 合 归因 分 析.6 2 2022 年第 三季 度宏 观 分析.8 2.1 海 外 经 济：通 胀居 高 不下，全球 经 济增 速 预期 普 遍下 修.8 2.1.1 CPI 大 超 市场 预期，通胀 压力 显 著.8 2.1.2 美 联 储 激进 加 息靴 子 落地，流动 性 或持 续 收敛.13 2.1.3 地 缘 冲 突不 确 定性 犹 存，经 济衰 退 预期 升 温.14 2.2 国 内 经 济：“稳 增长”持 续发 力，经 济 持续 修 复向 好.16 2.2.1 供 需 全 面转 好，经 济 或缓 慢 修复.16 2.2.2 疫 情 趋 缓，消 费信 心 稳步 回 升.16 2.2.3 社融 数 据总 量 超预 期，但 结 构仍 不 理想.18 3 2022 年第 三季 度大 类 资产 配置 定性 分析.20 3.1 股票.20 3.2 债券.21 3.3 商品.21 3.4 现金.22 4 基于量化 模型 的 资产 组合 构建 及验 证.22 4.1 2022 年 第 三季 度资 产 组合 配 置建 议.22 4.2 基 金 标 的选 择.22 5 风险提示.25 图 表 目录 图 1：财信证券大类资产配置组合 2022Q2 净值变化曲线（20220329-20220628）.5 图 2：OECD 2022 年通胀预测.8 图 3：自 2022 年以来，全球经济不确定性明显上升.9 图 4：欧盟 27 国，美 国 CPI 当月同比持续呈上行趋势（%）.9 图 5：2022 年以来原油价格呈上行趋势（美元/桶）.9 图 6：CBOT 小麦、大豆、玉米价格（美分/蒲式耳）.9 图 7：2021 年俄乌两国能源和食品出口占全球出口份额.11 图 8：2021 年俄罗斯与欧盟石油、天然气进出口占比.11 图 9：美国：CPI（%）.11 图 10：欧元区：CPI（%）.11 图 11：2022 年美国 CPI 分项环比增速（%）.12 图 12：2022 年美国 CPI 分项同比增速（%）.12 图 13：美国 CPI：运输同比回落，环比回升（%，%）.12 图 14：海运成本持续上行.12 图 15：能源、食品和房屋分项共同推升了通胀（%，%）.12 图 16：美国非农部门职位空缺率持续走高（万人，%）.12 图 17：美国：CPI：住房租金同比增速或保持上行趋势（%，%）.13 图 18：2022 年以来美债收益率表现（%）.14 图 19：2022 年以来欧债收益率表现（%）.14 图 20：OECD 综合领先指标.14 图 21：欧元区、美国消费者信心指数.14 图 22：欧美 ZEW 经济现状指数、经济景气指数.15 图 23：全球 PMI 指数（%）.15 图 24：欧美 PMI 指数（%）.15 图 25：制造业 PMI（%）.16 图 26：大、中小型企业 PMI（%）.16 图 27：新冠:新增确 诊数:中国(不含港澳台)（人）.17 图 28：消费者信心指数.17 图 29：社会消费品零售小幅回升（%）.17 图 30：各城市拥堵延时指数.17 图 31：乘用车日均销量同比（%）.18 图 32：全国城镇调查失业率（%）.18 图 33：2022 年 5 月社融微幅回升（亿元）.18 图 34：人民币当月新增款情况（亿元）.18 图 35：地方政府专项债券发行情况（亿元）.19 图 36：5 月社会融资规模增量（亿元）.19 图 37：30 大中商品 房累计成交面积（万平方米）.19 图 38：房地产投资、购置和新开工情况（%）.19 图 39：社会融资规模同比提升（%）.20 图 40：5 月 M1、M2 同比增速上行（%）.20 图 41：标的基金的相关系数表.23 表 1：2022Q2 大类资产收益及波动率（%，数 据截 至 20220628）.4 表 2：2022Q2 大类资产配置组合风险收益分析（一）（20220329-20220628）.5 表 3：2022Q2 大类资产配置组合风险收益分析（二）（20220329-20220628）.6 表 4：2022Q2 Risk Parity 组合风险收益分析（20220329-20220628）.7 表 5：2022Q2 CV aR+Risk parity 组合 风险收益分析（20220329-20220628）.7 表 6：2022Q2 Blacklitterman 组合风险收益分析（20220329-20220628）.8 表 7：全球农产品限制出口情况.10 表 8：美林时钟 各阶段可能表现突出的行业.21 表 9：各类组合资 产配置权重.23 1 2022 年 第二 季度 资产 配置组合 业绩表现 及归因分 析 1.1 第 二 季 度大 类资 产 表现 回顾 回顾 2022 年第 二 季度大类资产表现，全球资产市场剧烈波动，大宗商品高位震荡，债市持续走弱，股市分化严 重。大宗商品方面，受俄乌地缘政治 冲突 持续 发酵 影响，大宗商品收益 冲高回落，呈现 震荡 走势。ICE WTI 原油第 二季度上涨 19.7%，南华商品指数上涨 5.4%，CRB 工业现货指数 下跌 5.2%，伦敦 金现下跌 14.7%，伦敦 银现下跌 4.7%；债市 方面，由于 美国 第 二季度通胀数据持续超预期，美联储加 息幅度 和力度 都有所加强，美国 10 年期国债下跌 8.2%，中美利差进一步缩窄，中国货币政策空间相对收紧，中国10 年期国债小幅下跌，跌幅为 0.6%；权益 类资 产方 面，第 二 季度市场 延续下跌走势，除日经 225 指数取得 2%的正收益以外，其他权益类市场指数基本录得负收益；美元指数方面，由于美国通胀居高不下，叠加 地缘 冲突持续 影响超 预期，市 场避 险情 绪一 度上 行，美元整体走强，近一个月上涨 2.8%，第 二季度整体上行 8.1%。总体来看，2022 年第二季度大类资产表现为大宗商品 债券 股票。表 1：2022Q2 大 类 资产 收 益及 波动 率（%，数 据 截至 20220628）类别 名称 近一月收益 近一季度收益 今 年以来年化波动率 2016 年以来年 化 波 动率 权益类 标普 500-8.1-12.6 25.2 18.9 权益类 富时 100-3.5-1.8 19.4 16.8 权益类 法国 CAC40-6.6-8.6 26.2 19.5 权益类 德国 DAX-8.5-8.5 26.4 20.0 权益类 日经 225 1.0 2.0 22.5 20.3 权益类（新兴市场）孟买 SENSEX30-3.1-5.5 20.9 17.4 权益类（新兴市场）富时新加坡 STI-2.8-3.1 12.7 14.2 权益类（新兴市场）圣保罗 IBOVESPA 指数-10.1-11.1 18.9 26.2 权益类（新兴市场）沪深 300 12.2-2.0 22.9 19.8 权益类 恒生指数 8.3-1.3 33.4 20.0 债券类 美国 10 年期国债-2.1-8.2 5.5 4.8 债券类 中国 10 年期国债-1.3-0.6 3.6 4.0 债券类 美国高收益债-7.3-11.4 11.0 7.8 债券类 中国 5 年期国债-1.1-0.9 2.7 2.8 商品类 伦敦金现-1.8-4.7 16.0 13.7 商品类 伦敦银现-5.8-14.7 33.9 25.9 商品类 ICE WTI 原油-3.0 19.7 66.6 48.6 商品类 南华商品指数-5.5 5.4 19.1 16.5 商品类 CRB 工业现货-5.8-5.2 7.8 6.5 货币类 美元指数 2.8 8.1 6.3 6.1 货币类 美元兑人民币 0.1 6.3 4.0 3.9 资料来源：iFinD，财信 证券 1.2 第 二 季 度大 类资 产 配置 组合 表现 第二季度自 2022 年 3 月 29 日建仓开始至 2022 年 6 月 28 日，Risk parity 组合、CV aR+Risk parity 组合 和 Blacklitterman 组合 实现 累 计收 益分别 为 1.052%、1.240%和1.239%，其中 CV ar+Risk parity 组合较中证 10 年期 国债 收益 率 高 1.16pct。在风 险控 制上，三种风 险偏 好的 资 产配 置 组合 在 2022 年第 二 季度 年 化波 动率 分别 为 2.25%、4.32%和5.64%，最大回撤分别为 1.19%、2.73%和 4.21%，最大 亏损 分别 为-0.89%、-2.36%和-3.89%，夏普比率分别为 1.90、1.17 和 0.89，Beta 值分别为 0.08、0.17 和 0.21。而同期沪深 300年化波动率为 22.55%，最大回撤为 11.86%，最大亏损为-8.78%，同期中证 10 年期国债年化波动率为 1.85%，最大回撤为 0.94%，最大亏损为-0.16%。图 1：财 信 证券 大 类资 产配 置 组合 2022Q2 净 值 变化 曲 线（20220329-20220628）资料来源：iFinD，财信证券 表 2：2022Q2 大 类 资产 配 置组 合风 险 收益 分析（一）（20220329-20220628）指 标 名 称 累 计 收 益率 相 对 基 准 超额收益率 年 化 收 益 率 年 化 超 额 收益率 最 高 收 益 率 最大回撤 最大亏损/最小收益 Risk parity 1.052%-7.193%4.276%-33.01%1.052%1.186%-0.893%CV aR+Risk parity 1.240%-7.005%5.053%-32.24%0.369%2.725%-2.356%Blacklitterman 1.239%-7.006%5.048%-32.24%0.616%4.211%-3.887%资料来源：iFinD，财信 证券 0.95000.97501.00001.0250Risk parity 组合 CVaR+Risk parity 组合 Blacklitterman 组合 中证10 年期国债指数表 3：2022Q2 大 类 资产 配 置组 合风 险 收益 分析（二）（20220329-20220628）指标名称 Alpha Beta Sharpe 日胜率 周胜率 月胜率 Risk parity 组合 0.006%0.08 1.90 60.00%71.43%75.00%CV aR+Risk parity 组合-0.003%0.17 1.17 58.33%53.85%87.50%Blacklitterman 组合-0.009%0.21 0.89 61.67%66.67%75.00%资料来源：iFinD，财信 证券 1.3 第 二 季 度大 类资 产 配置 组合 归因 分析 综合来看，第二季度资产 配置组合的收益贡 献主要来自 权益 类 资产、债券 类资 产 和现金类资产，商品类资产 成 为收 益贡 献的 拖累 项。而风 险贡 献主 要来 自权 益类 资产 和 商品类资产。如我们前期所述，对于大类资产配 置来说，负收益贡 献或正 收益 贡献 的 品种不代表其没有配置价值。虽 然我们希望通过对 宏观周期的把握尽 可能的提升组合的 风险收益比，通过对更多风险相 关度低的品种进行 分散化配置，以期 在长周期中实现平 滑组合收益波动，降低组合风险。收益 端来 看，第二 季度 资产 配置 组合 的收 益贡 献主 要来 自权 益 类 资产、债券 类资产和现金 类资 产，商品 类 资产 成为 收益 贡 献的 拖累 项。各类组合权益类资产收益贡献比例在 40%-70%之间，债 券类 在 30%-50%之间，商品类在-5%-10%之间，现金类在 3%-10%之间。权益类资产中，除博时标普 500ETF 录得负收益以外，华泰柏瑞中证 1000ETF、易方达上证 50ETF、博时新能源 ETF 和国泰上证 180 金融 ETF 在区间内皆录为正收益。区间收益率位于 1%与 20%之间。商品类中，南方原油 ETF 表现 相对 亮眼，区间涨幅为10.87%。债券类资产表现中规中矩，海富通上证 10 年期地方政府债 ETF 和上证 5 年期国债 ETF 和 分别取得了 1.13%和 0.36%的收益。通过品类分散化、对权益类资产与债券类资产。不同品类配置，我们一定程度上规避了单一市场的系统性风险。风险端来看，第二 季度风险贡献 主要来自权益类资产与 商品类资产。在 Risk parity、Blacklitterman 和 CV aR+Risk parity 组合 中，权益 类资 产风 险贡 献比 例 分别 为 75.25%、92.05%和 93.81%；债券类资产风险贡献比例分别 为 10.76%、1.31%和 1.05%。商品类资产风险贡献比例分别为 13.98%、6.64%和 5.13%；现金 类资 产一 般被 视为 无风 险收 益。权益 类资产在各类组合中的风险贡献较大，整体来看是 华泰柏瑞中证 1000ETF、国泰上证 180 金融 ETF 和博时新能源 ETF 的风险贡献比例相对较大；而 易方达上证 50ETF 和 博时标普500ETF 的风险贡献比例相对较小。表 4：2022Q2 Risk Parity 组 合 风 险 收益 分 析（20220329-20220628）ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率%收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 博时标普 500ETF 513500.SH 2.12%-10.23-20.42%0.14%5.88%华泰柏瑞中证 1000ETF 516300.SH 1.94%4.74 8.66%0.44%18.73%易方达上证 50ETF 510100.SH 2.01%7.53 14.24%0.31%12.94%博时新能源 ETF 516580.SH 1.81%20.92 35.64%0.49%20.70%国泰上证 180 金融 ETF 510230.SH 2.91%1.02 2.80%0.40%17.01%权 益 类 小计 10.79%4.03 40.91%1.78%75.25%海富通上证 10 年期地方政府债 ETF 511270.SH 29.81%1.13 31.70%0.11%4.55%国泰上证 5 年期国债 ETF 511010.SH 32.76%0.36 11.08%0.15%6.22%债 券 类 小计 62.57%0.73 42.78%0.26%10.76%南方原油 ETF 501018.SH 1.14%10.87 11.66%0.17%7.18%华安黄金 ETF 518880.OF 5.49%-1.03-5.34%0.16%6.80%商 品 类 小计 6.63%1.01 1.01 6.33%0.33%博时现金收益 A 050003.OF 20.00%0.53 9.98%0.00%0.00%合计 99.99%100.00%2.37%100%资料来源：W ind，财 信证 券 表 5：2022Q2 CVaR+Risk parity 组合 风 险 收 益 分析（20220329-20220628）ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率%收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 博时标普 500ETF 513500.SH 0.80%-10.23-5.57%0.02%0.29%华泰柏瑞中证 1000ETF 516300.SH 17.68%4.74 57.01%4.97%80.18%易方达上证 50ETF 510100.SH 1.45%7.53 7.42%0.20%3.27%博时新能源 ETF 516580.SH 0.00%20.92 0.00%0.00%0.00%国泰上证 180 金融 ETF 510230.SH 5.15%1.02 3.58%0.62%10.07%权 益 类 小计 25.08%3.66 62.45%5.81%93.81%海富通上证 10 年期地方政府债 ETF 511270.SH 45.42%1.13 34.91%0.05%0.74%国泰上证 5 年期国债 ETF 511010.SH 8.84%0.36 2.16%0.02%0.31%债 券 类 小计 54.26%1.00 37.07%0.07%1.05%南方原油 ETF 501018.SH 0.54%10.87 3.99%0.06%0.94%华安黄金 ETF 518880.OF 10.13%-1.03-7.12%0.26%4.19%商 品 类 小计 10.67%-0.43-4.33%0.32%5.13%博时现金收益 A 050003.OF 10.00%0.53 3.61%0.00%0.00%合计 100.01%100.00%6.20%100.00%资料来源：W ind，财 信证 券 表 6：2022Q2 Blacklitterman 组 合 风 险 收益 分析（20220329-20220628）ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率%收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 博时标普 500ETF 513500.SH 5.80%-10.23-51.18%0.50%10.81%华泰柏瑞中证 1000ETF 516300.SH 5.42%4.74 22.15%1.34%29.22%易方达上证 50ETF 510100.SH 4.49%7.53 29.14%0.74%16.08%博时新能源 ETF 516580.SH 3.02%20.92 54.48%0.89%19.38%国泰上证 180 金融 ETF 510230.SH 5.22%1.02 4.60%0.76%16.56%权 益 类 小计 23.95%2.87 59.20%4.24%92.05%海富通上证 10 年期地方政府债 ETF 511270.SH 24.76%1.13 24.12%-0.01%-0.31%国泰上证 5 年期国债 ETF 511010.SH 26.82%0.36 8.31%0.07%1.62%债 券 类 小计 51.58%0.73 32.44%0.06%1.31%南方原油 ETF 501018.SH 0.97%10.87 9.09%0.13%2.92%华安黄金 ETF 518880.OF 8.51%-1.03-7.58%0.17%3.72%商 品 类 小计 9.48%0.18 1.65%0.31%6.64%博时现金收益 A 050003.OF 15.00%0.53 6.86%0.00%0.00%合计 100.01%100.00%4.60%100.00%资料来源：W ind，财 信证 券 2 2022 年 第三 季度宏观 分析 2.1 海 外 经 济：通胀 居 高不 下，全球经济增速预期普遍 下修 2.1.1 CPI 大 超 市 场预 期，通胀 压力 显著 图 2：OE CD 2022 年 通 胀 预测 资料来源：OECD Economic Outlook(Edition 2022/1)，财信证券 今年 以来，受 地缘 政治 冲 突持 续 发酵 和发 达 经济 体供 应链 修复 缓慢 影响，全球 严峻的通胀形势 尚未 得到 明显 改 善。一方面，地缘 冲突 的 持续 发酵、极端 天气 和频发 自 然灾害以及贸易保护主义的抬头 共同 加剧 了全球 能 源、粮食供给 偏紧 的格局，驱动 了全 球大宗商品 价格的上行趋势。另 一方 面，以欧 美国 家为 代表 的发 达 经 济体 供应 链修 复缓 慢，以及 工资-价格螺旋风险预期升温，导致海外 的高通胀韧性 犹存。根据 经济合作和发展组织（OECD）发布的最新经济展望报告 预测，截至 2022 年年末，经合组织成 员国家通胀预期或将翻倍，达到平均 8.5%的峰 值水 平。而 随着 供应 链和 大宗 商品 价格 压力 逐渐 缓解和利率推升，预计直到 2023 年，全球通胀水平会逐渐出现回落降至 6%左右，但预测主要经济的核心通胀水平仍将高于央行的目标水平。2022 年第三季度，我们 预测全球 高通胀压力或将持续，主要 有两 方面 原因：一方面，俄乌冲突已超过百 日，双方 虽然 进行 了多 次会 晤谈 判，但始 终 尚未达成一致。与此同时，随着欧美等国不断升级 对俄 罗斯 的制裁 措施，全球 市场 避险 情绪 显著 升温，全 球经 济的不确定性也 明显上升。据经济合作和发展组织（OECD）发布的最新经济展望报告显 示，乌克兰战争已经对全球通货膨胀产生了巨大的影响。截至 2022 年 6 月，德、英和 美等 国的通胀膨胀水平已经达到近 40 年以来最高水平。其中，受俄乌地缘冲突影响而不断攀升的食 品、能源 价格 加剧 了全 球供 应链 问题 的持 续恶 化，从而 进一 步 推升 了全球通胀水平。图 3：自 2022 年 以来，全 球经 济 不确 定 性明 显上 升 图 4：欧盟 27 国，美 国 CPI 当 月 同 比持 续 呈上 行趋 势（%）资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 图 5：2022 年 以 来原 油 价格 呈上 行 趋势（美 元/桶）图 6：CBOT 小 麦、大 豆、玉 米价 格（美 分/蒲 式 耳）资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 0100200300400500全球:经济政策不确定性指数美国:经济政策不确定性指数-50510152002/05 2006/05 2010/05 2014/05 2018/05 2022/05美国:CPI:当月同比 欧盟27 国:CPI:当月同比02468107590105120135布伦特原油:ICE 天然气:NYMEX0500100015002000CBOT 小麦 CBOT 大豆 CBOT 玉米从能源方面来看，6 月 3 日，欧盟委员会 公布了 的对俄 罗斯 的第六轮 制裁措施，宣称欧盟将在 6 个月内停止购买俄罗斯 的海运原油，8 个 月内 停止购买俄罗斯 的 原油产品，整体实现到 2022 年底，欧盟 从俄 罗斯 进口 的石 油减 少 90%。与此 同时，波兰 外交 部副 部长在采访时 还表示，欧 盟对 俄 的第 七轮 制裁 方案 正在 起草 过程 中，制裁 措施 或更为 严 厉，制裁 范围甚至可能 延伸 至天 然气 领域。中长 期 来看，在 欧盟 对俄 能源制裁越发 严苛 的背景下，供给 收缩 或将 推动 原油、天然 气等 能源 价格 维持 高位震荡 的态势。截 至 6 月 10 日，布伦特 和 WTI 原油期货结算价格再次双双突破 120 美元/桶，创数 十年 来新 高。另外，由于俄罗斯近百分八十的天然 气主要出口至欧盟 国家，且天然气 输 送所 需的 管道 等基 础设施存在成本高昂、建设周期 长等复杂因素，所以 若欧 盟后 续对 俄 的制 裁措 施进 一步 扩大到天然气 领域，俄罗斯的天 然气的出口 短时间 必将 受到 一定 限制，出口量或将存在 锐减的可能，从而打破全球天然气供需平衡，催化天然气价格 矛盾。表 7：全 球 农产 品 限制 出口 情 况 国家 开 始 时 间 限 制 出 口 产品 摩尔多瓦 2022-03-01 小麦、玉米、糖 乌克兰 2022-03-06 葵花籽油、黑麦、玉米等 匈牙利 2022-03-06 小麦、黑麦、大麦、燕麦、玉米、大豆和葵花籽等 埃及 2022-03-10 小麦、豆类等 塞尔维亚 2022-03-10 小麦、玉米等 摩洛哥 2022-03-12 番茄 阿尔及利亚 2022-03-13 小麦衍生物、糖、植物油等 俄罗斯 2022-03-14 小麦、玉米、谷物 巴黎嫩 2022-03-18 糖等 吉尔吉斯坦 2022-03-19 小麦、葵花籽、大麦和燕麦 阿塞拜疆 2022-03-19 淀粉、油籽和其他种子等 伊朗 2022-04-27 土豆、茄子、西红柿和洋葱等 印度 2022-05-13 小麦 阿富汗 2022-05-20 小麦 科威特 2022-03-20 谷物、植物油等 白俄罗斯 2022-03-25 大米、大麦 加纳 2022-04-11 玉米、大豆 科索沃 2022-04-15 小麦、玉米、糖和植物油等 资料来源：IFPRI，财 信证 券 从粮食方面来看，自 2 月以来，俄乌冲突 已持续 百 日以上，其战线更是波及乌克兰东部及南部多个 州市地区。因而，尽管 此次 乌 克兰 提前 了 开启 了 春耕 工作，但 战争 持续和波及 范围 的 扩大 对乌克兰的耕种无论是在时间上还是空间上 都造成了一定影响：1）玉米方面，据乌克兰农业部信息显示，2022 年乌克兰玉米实际种植面积同比下 滑 22%，远超过预计 下滑 9%的幅度。另外，据 USDA 预测，在收获面积和单产 皆出现 同比下滑的情况下，乌克兰玉米 产量或将同比下滑 54 个百分点；2）小麦方面，虽然春小麦的主产区远离战区，受战争波及较小，但 约占 乌克兰 小麦总产量 97%的冬小麦 则 受战争影响较为严重。其主产区中，有五 个州目前仍在战区 范围内，其对应小 麦产量占小麦年产 量的30%以上。因此，受战 争持 续影 响，乌克 兰冬 小麦 大概率存在减产，据 USDA 预测，2022年乌克兰小麦产量或将同比下降 35%；3）其他 油籽 方面，乌克 兰的 葵花 籽的 主产 区中 有两个州位于战区范围 内，据 乌克 兰农 业部 信息 显示，受战 争影 响，乌克 兰葵 花籽 实 际种植面积 或将 同比下 滑 30%以上。另外，据 USDA 预测，乌克兰 2022 年葵花籽产量或将减产至 1100 万吨，同比下滑 37 个百分点。整体来看，随着 俄乌 地缘 冲突 的持 续发 酵以及 频发的 极端天气 和 自然灾害 影响，全球粮食产量或将 存在大概率 减产。另外，叠加 地方 粮食 保护 主义 抬头，部 分国 家 加 强了对粮食作物的出口管制。据国际食物政策研究所统计，截至 5 月 中旬，全球实施粮食出口禁令的国家 已超过 20 个。因 而在全球粮食供给本就偏紧的预期下，粮食作物的出口管制将 进一步加剧粮食的结构性矛盾，从而在情绪面上推升粮价。图 7：2021 年 俄 乌两 国 能源 和食 品 出口 占全 球 出口 份 额 图 8：2021 年 俄 罗斯 与 欧盟 石油、天然 气进 出 口占 比 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 图 9：美国：CPI（%）图 10：欧 元区：CPI（%）资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 另一方面，在以 美国为代表的 发达经济体为代表的工资-价格螺旋上涨的预期风险 升温，以及全球供应链修复不 如预期等因素共振 下，全球 的通 胀水 平 或将 持续震荡上行。欧元区方面，5 月季调 CPI 同比 增速 上升 至 8.1%，远超 于市 场预 期的 7.8%，创历 史新 高。而据美国劳工部公布的最新数据显示，美国 CPI 同比 增速，已连 续 3 个月维持在 8%以上，美国 5 月 CPI 同比增速更是升至 8.6%，创 1982 年以来新高。整体来看，本轮欧美 CPI0%10%20%30%40%俄罗斯 乌克兰0%25%50%75%100%石油 天然气俄罗斯出口至欧盟占其总出口比重欧盟进口自俄罗斯占其总进口比重(2)2610230250270290310美国:CPI(左轴）美国:CPI:环比美国:CPI:同比(2)261090100110120欧元区:CPI(左轴)欧元区:CPI:环比欧元区:CPI:同比同比增速大超预期，一定程度上 打破 了通胀见顶 的论调。图 11：2022 年 美国 CPI 分 项 环 比增 速（%）图 12：2022 年 美国 CPI 分 项 同 比增 速（%）资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 图 13：美国 CPI：运 输同 比回 落，环 比 回升（%，%）图 14：海 运成 本持 续 上行 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 图 15：能源、食品 和 房屋 分 项共 同推 升 了通 胀（%，%）图 16：美国 非农 部 门 职 位空 缺 率持 续走 高（万 人，%）资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 同时，通过拆解分析美国五月 CPI 数据和宏观高频指标来看，我们发现，除地缘冲突引发的输入性通胀问题以外，美国核心商品和服务价格的持续走高也可不断推高 通胀。(5)05101520252022-04 2022-050102030402022-04 2022-05-5051015-15.00.015.030.0美国:CPI:同比 CPI:运输:同比美国:CPI:环比(右轴)CPI:运输:环比(右轴)60012001800240030003600CCFI:美西航线 CCFI:美东航线010203040051015202021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05美国:CPI:同比 CPI:房屋CPI:食品 CPI:能源(右轴)036904008001200职位空缺数 职位空缺率(右轴)从美国 5 月 CPI 环 比拉 动作 用来 看，能源、住所和食品分项 是 5 月 CPI 环比增速持续攀升的主要原因，分别拉动 CPI 环比上升 0.3、0.2 和 0.2 个百分点。其中，由于俄乌地缘冲突持续发酵影响，能源、食品 分项的环比增速仍然居前。能源 分项 5 月环比增长 3.9%，食品分项的环比增速由 4 月的 0.9%上升至 5 月的 1.2%；住所分项的环比增速由 4 月的0.5%升至 5 月的 0.6%；从美国 5 月 CPI 同比 拉动 作用 来 看，能源由 4 月 2.1%上升至 5月份的 2.4%，食 品 由 4 月的 1.3%上升至 5 月份的 1.4%，住 所 由 4 月的 2.9%上升至 5 月份的 3%。三 者 对 CPI 同比 拉动 分别 为 0.3、0.1 和 0.1 个百 分点。另 外，从 具体 到的 分项数据来看，工资-价格螺旋上涨而引发的核心商品、服务价格的持续走高也在一定程度上推升了通胀水平：1）住 所、租金 的 价格 还处 于上 升通 道。由于 标准普尔 20 大中城市房价指数能较好的反映房价到房租的传导情况（传导时间约为 15-16 个月），因此常被作为先行指标来预测未来房租价格。通过标准普尔/CS 房价指数来看，美国 CPI:住房租金的价格 或将 持续上行至 今年 年底。另外，由于房租分项在美国 CPI 权重较大，约占三分之一 左右，因此 住所、租金 价格 的上 行或 将 显著的 推升通胀；2）二手车和卡车价格的 持续上行。从 5 月 CPI 数据来看：二手车和卡车 分项同比上涨 16.1%，环比 增速 为 1.8%，大体呈上行趋势。受疫情 边 际向 好影 响，不 断 飙升 的油 价也 无法 阻挡 美国 居民 强劲 反弹的出行需求，截至 5 月，美国新车和二手车环比分别上涨 1%和 1.8%，同时，随着夏季出行旺季的 到来，出行 需求 或将 出现 持续 反弹；3）从美国 4 月非农数据来看，薪资增 速较预期和前值都有 所放缓，但 5.5%的时薪同比增长仍处于历史高 位。从美国 劳工局数据显示，美国 4 月职位空缺率为 7.4%，仍存在较大缺口。我们认为，虽美国 薪资 增速 趋缓和加息节奏推进 的加快，有 利于 放缓 核心 商品、服 务价 格增 速 和 人工 成本 上涨 趋势。但就业市场需求侧 而言，