2022-2023年公募REITs价格中枢专题研究报告 引言 中国内地首批公募 REITs 已上市一年有余，在这段时间里，REITs 二级市场价格走势跌宕起伏。截至目前，多数 REITs 均呈现一定程度的溢价，市场上对其估值是否“较贵”存在颇多争议。由于中国内地的公募 REITs 上市时间仍较短，因此很难就目前的可回溯数据量来判断其二级市场价格的中枢，而美国等国家或地区 REITs 处于发展前沿，估值可参考性强，因此本文通过参考美国、日本、新加坡、中国香港等 REITs 和股票市场的估值特征，来探寻中国内地公募 REITS市场的估值中枢。1、海外成熟 REITs 市场中的估值方式 以海外经验来看，REITs 具有较强的权益属性，因此其估值方法主要采用与权益市场相近的绝对估值法和相对估值法。绝对估值法方面，海外市场中通常使用净资产价值法（Net Asset Value，以下简称“NAV”法）。此类方法的主要逻辑在于其可作为 REITs 价值的评估起点，在二级市场中起到一定的标杆效应。相对估值法方面，P/FFO 是成熟 REITs 市场通用的一类方式，这种估值法与权益市场中的 P/E 较为相似。2、适用于中国内地公募 REITs 的估值方式 我们认为 NAV 估值法是适用于中国内地公募 REITs 的一种估值方式。由于 NAV的主要计算方式是通过对未来现金流折现的方式进行计量的，亦为一类“全周期”的统计方式，无论是针对到期还本，存续期付息的产权 REITs 还是每期还本付息的特许经营权类 REITs 来说，均不影响对其净资产的估值。我们进一步结合 REITs 二级市场的价格，打造出一种适用于中国内地公募 REITS 估值的市净率指标P/NAV。3、以史为鉴，探寻中国内地公募 REITs 的价格中枢 我们认为中国内地部分 REITs 二级市场价格虽有提升空间，但仍需留有一定“安全垫”。相比海外市场，中国内地公募 REITS 与对应同行业上市公司市净率的偏离程度更大，因此部分 REITs 二级市场价格仍存上涨空间。不过，估值的提升并不是一蹴而就的，我们仍需关注 REITs 市场的发展以及扩募等因素。上升空间方面，借鉴海外市场经验来看，权益市场对应行业的平均市净率或为 REITs估值的上限。需要注意的是，特许经营权项目的价格弹性空间或更有限。中国内地产权类 REITs 与成熟市场的不动产 REITs 较为类似，权益属性较明显，固收属性偏弱，而中国内地特有的经营权类项目无论是从项目现金流属性，还是从其分红方式来看，其产品的固收属性均更为明显，价格的弹性空间更有限。4、REITs 的收益分析逻辑 虽然产品端价格在短期受上述因素的影响有所波动，但资产端的收益情况才是决定产品端收益的最根本因素，资产端的收益主要源自于 REITs 的分红派息以及底层资产的增值（特指产权类项目），因此回归本质，底层资产的资质则是决定资产端收益情况的核心因素。5、风险提示 相关政策不及预期的风险；外界不可抗力带来的风险；因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期的风险。目 录 引言.4 1、海外成熟 REITs 市场中的估值方式.4 2、适用于中国内地公募 REITs 的估值.5 2.1、我们认为 P/FFO 估值法似乎并不完全适用于中国内地公募 REITs.5 2.2、通过国际成熟市场的绝对估值法来打造适用于中国内地的相对估值法 P/NA V.5 3、以史为鉴，探寻中国内地公募 REITs 的价格中枢.6 3.1、美国市场的市净率中枢.6 3.2、亚洲市场的市净率中枢.7 3.3、来自海外市场的三点启示.11 3.4、中国内地公募 REITs 和权益市场的估值差异.13 4、REITs 的收益分析逻辑.18 4.1、产品端收益的影响因素.18 4.2、资产端收益影响因素.20 5、风险提示.23 图表目录 图表 1：REITs 上市以来溢价率.4 图表 2：美国不同类别 REITs 近五年平均市净率情况.6 图表 3：美国 REITs 近五年平均市净率折溢价情况.7 图表 4：美国房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况.7 图表 5：日本不同类别 REITs 近五年平均市净率情况.8 图表 6：日本 REITs 近五年平均市净率折溢价情况.8 图表 7：日本房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况.9 图表 8：新加坡不同类别 REITs 近五年平均市净率情况.9 图表 9：新加坡 REITs 近五年平均市净率折溢价情况.10 图表 10：新加坡房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况.10 图表 11：中国香港不同类别 REITs 近五年平均市净率情况.11 图表 12：中国香港房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况.11 图表 13：美国房地产上市公司与 REITs 近五年平均市净率.12 图表 14：日本房地产上市公司与 REITs 近五年平均市净率.12 图表 15：新加坡房地产上市公司与 REITs 近五年平均市净率.13 图表 16：中国香港房地产上市公司与 REITs 近五年平均市净率.13 图表 17：产业园区股票近十年来市净率分布情况.14 图表 18：高速公路股票近十年来市净率分布情况.14 图表 19：仓储物流股票近十年来市净率分布情况.15 图表 20：环保类股票近十年来市净率分布情况.15 图表 21：中国内地不同行业股票与 REITs 市净率.16 图表 22：产业园区 REITs 市净率.16 图表 23：仓储物流 REITs 市净率.17 图表 24：高速公路 REITs 市净率.17 图表 25：环保类 REITs 市净率.17 图表 26：普洛斯 J-REIT 上市以来股价走势.18 图表 27：上证指数走势.19 图表 28：AAA 级城投债利差走势.19 图表 29：REITs 价格波动相关性检验.20 图表 30：仓储物流项目分析框架.21 图表 31：产业园区项目分析框架.22 图表 32：高速公路项目分析框架.22 图表 33：环保项目分析框架.23 引言 中国内地首批公募 REITs 已上市一年有余，在这段时间里，REITs 二级市场价格走势跌宕起伏。截至目前，多数 REITs 均呈现一定程度的溢价，市场上对其估值是否“较贵”存在颇多争议。由于中国内地的公募 REITs 上市时间仍较短，因此很难就目前的可回溯数据量来判断其二级市场价格的中枢，而 美国等国家或地区的 REITs 处于发展前沿，估值可参考性强，因此本文通过参考美国、日本、新加坡、中国香港等 REITs 和股票市场的估值特征，来探寻中国内地公募 REITS市场的价格中枢。1、海外成熟 REITs 市场中的估值方式 以海外经验来看，REITs 具有较强的权益属性，因此其估值方法主要采用与权益市场相近的绝对估值法和相对估值法。绝对估值法方面，海外市场中通常使用净资产价值法（Net Asset Value，以下简称“NAV”法）。此类方法的主要意义在于其可作为 REITs 价值的评估起点，在二级市场中起到一定的标杆效应。主要的计算方式为：NAV=总资产价值 同期对应的负债价值 这类估值方法的核心在于如何准确的评估基础设施项目的总资产价值，主要是通过对于项目未来所产生的现金流折现来进行计算的，估算中的两大难点在于对未来现金流的预测以及折现率的选择上。总资产估值=未来现金流测算方面，不同投资人对现金流度量的选择存在一定差异，目前主流的两种方法分别是：运营现金流（Funds from Operations，以下简称“FFO”）和运营净收入（Net Operating Income，以下简称“NOI”）。其中，FFO 并不是一个标准的会计指标，而是由美国房地产信托投资协会所设立的，属于REITs 特有指标。其主要计算方式为：FFO=净利润+折旧+摊销-出售不动产所获得的非经常性损益等 图表 1：REITs 上市以来溢价率 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021-06-21 2021-08-21 2021-10-21 2021-12-21 2022-02-21 2022-04-21 2022-06-21 统计区间：2021 年 6 月 21 日2022 年 7 月 14 日 单位：%NOI 的计算方式较为简单，即营业收入减去营业成本。上述两项指标虽均可衡量不动产的经营情况，但两者的绝对值存在一定不同，比如 FFO 并未加回税费以及管理费用等，而 NOI 的测算中并没有把这类指标予以剔除，因此我们认为相比于 NOI，FFO 或更能反映出底层资产的实际运行情况。折现率选取亦存在一定主观性，其通用的测算方式可大致分为四类，分别是加权平均资本成本法、风险累加法、资本资产定价法以及行业平均收益法。美国 REITs中通常采取行业平均收益法作为折现率的计量方式，而中国内地目前主要采取加权平均资本成本法对折现率进行衡量。相对估值法方面，P/FFO 是成熟 REITs 市场通用的一类方式，这种估值法与权益市场中常用的 P/E 较为相似。此类度量方式的主要优点在于相较于净资产估值法，其可避免对多个不同变量做出较主观假设，测算结果更为客观，同时还可以与同类 REITs 进行横向比较。此外，P/FFO 可作为一类跟踪 REITs 中短期运营情况的时点指标，与考虑较长周期的 NAV 估值形成互补。2、适用于中国内地公募 REITs 的估值 2.1、我们认为 P/FFO 估值法似乎并不完全适用于中国内地公募 REITs 中国内地的公募 REITs 可具体分成两类，分别是特许经营权 REITs 和产权 REITs，两者的分红方式存在较大差异。对于产权类 REITs 来说，持有期间每年分派的仅是分红收益，而本金则是在最后一年被返还；对于特许经营权 REITs 来说，持有期间每年的现金分派不仅包含分红，同时还包括本金的摊还。基于以上因素，我们认为国际常用的相对估值方法 P/FFO 对于特许经营权类项目的适用性有限。其主要原因在于我们无法判别特许经营权类的 REITs 的 FFO 中有多少是其经营所产生的现金流，有多少是其“本金的摊还”。以中航首钢绿能 REIT 为例，其 2021 年的净利润大幅下滑，主要原因是在计算净利润的过程中已经减去专项计划中的分红部分，而这部分的分红既包含中航首钢绿能 REIT 通过运营产生的利息，亦包含其部分本金的摊还，但是在公开资料中并未披露这部分本金及分红的具体数额，而仅仅给出“本+息”的总额，因此我们难以区分其真实的运营性现金流。上文提及，FFO 是由净利润倒推回去的指标，若在起始指标净利润的测算中已然不能清晰的判断基础设施项目通过运营所产生的现金，那么测算出来的 FFO 便更难分辨出特许经营权项目的实际运行情况。2.2、通过国际成熟市场的绝对估值法来打造适用于中国内地的相对估值法P/NAV 在我们前期的报告中曾多次提到，IRR 这一指标既涵盖了本金摊还方式不同的因素，又解决了存续期限不一致的问题，因此可较好的横向对比每只 REITs 的收益情况。不过，IRR 在实际应用中存在一定局限：首先，从观测角度来看，IRR这一指标似乎并不够直观；其次，成熟市场中少有运用 IRR 的案例，因此我们使用这一指标难以与海外市场进行对标分析。基于以上因素，我们认为应打造出一个既适用于中国内地公募 REITS，又能与海外市场进行可比分析的估值指标。我们认为海外 NAV 估值法是适用于中国内地公募 REITs 的一种估值方式。由于NAV 的主要计算方式是通过对未来现金流折现的方式进行计量的，亦为一类“全周期”的统计方式，无论是针对到期还本，存续期付息的产权 REITs 还是每期还本付息的特许经营权类 REITs 来说，均不影响对其净资产的估值。我们进一步结合 REITs 二级市场的价格，打造出一种适用于中国内地公募 REITs 的市净率指标P/NAV。3、以史为鉴，探寻中国内地公募 REITs 的价格中枢 由于不同国家或地区的宏观经济情况、利率水平等均存在一定差异，因此直接对比美国等国家或地区与中国内地公募 REITS 的估值情况似乎并不公允；此外，若仅对比中国内地权益市场与 REITs 的估值则无法判断 REITs 固定收益属性造成的合理折价空间是多少。我们认为，通过观察不同国家或地区 REITs 与其股票市场估值的差异并结合中国内地股票市场情况进而判断中国内地公募 REITs的估值中枢这一方式既能解决跨地域因素的干扰，又能观察 REITs 固收属性的影响差异区间。3.1、美国市场的市净率中枢 我们首先回溯了美国 REITs 市场近五年的平均市净率情况（本文的“近五年”指 2017 年 7 月 10 日至 2022 年 7 月 9 日，3.1-3.3 节统计的平均市净率均为近五年平均数据），在此次的统计中，共涵盖 157 个样本，涉及约 15 个行业。整体来看，157 只 REITs 中共有 139 只 REITs 的市净率超过 1 倍，仅有 18 只 REITs的市净率是小于 1 倍的，可以看出美国 REITs 出现折价的现象并不多。具体来看，近五年来的平均市净率为 2.19 倍，其中仓储类 REITs 表现最好，其平均市净率高达 3.47 倍，而酒店类的 REITs 的表现相对较弱，平均市净率仅为 1.31 倍。图表 2：美国不同类别 REITs 近五年平均市净率情况 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍 我们同时统计了美国房地产行业上市公司的平均市净率，36 个样本的平均市净率为 2.33 倍，略高于美国 REITs 市场的平均市净率。此外，多数房地产上市公司呈现一定溢价，具体来看，共有 26 个上市公司平均市净率大于 1 倍，仅有 10家房地产企业的市净率小于 1 倍。3.2、亚洲市场的市净率中枢 从日本市场来看，59 只 REITs 平均市净率为 1.36 倍，其中仅有 4 只 REITs 存在一定程度的折价，其余 REITs 的平均市净率均大于 1 倍。分行业来看，仓储类REITs 的平均市净率最高（近五年均值达到 1.79 倍），酒店类 REITs 的平均市净率处于行业相对低位，为 1.08 倍。从日本房地产上市公司的情况来看，44 家上市公司近五年的平均市净率为 1.67 倍，有 19 家上市公司的平均市净率小于 1倍，其余均呈现溢价状态。图表 3：美国 REITs 近五年平均市净率折溢价情况 13918市净率大于1 市净率小于1 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：只图表 4：美国房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 2610市净率大于1 市净率小于1 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个 图表 5：日本不同类别 REITs 近五年平均市净率情况 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍图表 6：日本 REITs 近五年平均市净率折溢价情况 554市净率大于1 市净率小于1 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个 新加坡市场方面，26 只 REITs 的平均市净率为 1.04 倍，整体低于日本市场。从个体的折溢价情况来看，折价的 REITs 占比过半。具体来看，26 只 REITs 中共有 15 只出现了折价，仅有 11 只 REITs 呈现溢价的状态。分类别来看，医疗类REITs 近五年的表现最好，其平均市净率高达 1.42 倍。而购物中心类 REITs 的表现则相对较弱，平均市净率仅为 0.81 倍。从新加坡房地产上市公司来看，48家上市公司的平均市净率是 1.06 倍，其中大多主体存在折价现象（40 家上市公司市净率小于 1 倍，8 家上市公司市净率大于 1 倍）。图表 7：日本房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 2519市净率大于1 市净率小于1 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个图表 8：新加坡不同类别 REITs 近五年平均市净率情况 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍 从中国香港 REITs 市场来看，其平均市净率处于亚洲 REITs 市场的相对低位。具体来看，我们统计的 10 只 REITs 的平均市净率仅为 0.58 倍，且全部呈现折价的状态。分类别来看，购物中心类的 REITs 的平均市净率相对较高，约为 0.70倍，而其酒店类 REITs 的平均市净率处于相对低位，约为 0.40 倍。从中国香港房地产行业上市公司来看，193 家上市公司中仅有 29 家的市净率大于 1 倍，其余公司均存在不同程度的折价。此外，中国香港房地产上市公司的平均市净率亦处于较低水平，为 0.67 倍。图表 9：新加坡 REITs 近五年平均市净率折溢价情况 1115市净率大于1 市净率小于1 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：只图表 10：新加坡房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 840市净率大于1 市净率小于1 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个 3.3、来自海外市场的三点启示 通过回溯不同国家或地区 REITs 及其房地产行业上市公司平均市净率情况后我们发现了较为有趣的三个特征：第一，相同国家或地区 REITs 与房地产上市公司的市净率差异较小，体现了海外成熟市场 REITs 较为明显的权益属性；此外，同一国家中房地产行业上市公司的股票折价的若较多，则相对应的 REITs 折价亦较多。第二，在我们统计的四个国家或地区中，房地产上市公司的市净率均略高于其所对应国家或地区 REITs 的市净率，具体来看，美国、日本、新加坡、中国香港房地产上市公司的市净率分别是对应 REITs 市净率的 1.06、1.23、1.02图表 11：中国香港不同类别 REITs 近五年平均市净率情况 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍图表 12：中国香港房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 29164市净率大于1 市净率小于1 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个和 1.16 倍。我们认为造成以上现象的主要原因在于 REITs 虽具有较强的权益属性，但强制分红的特征使其兼具固收属性，致使价格的弹性略弱于纯权益产品。第三，我们还关注到仓储行业 REITs 在美国和日本的表现均较好，形成此类现象的主要原因在于：相比其他 REITs，此类 REITs 不仅可以保持较为稳定的分红派息率，同时在市场对其行业基本面看好的前提下，对现金流的成长性具有较强的预期，因此形成相对高的估值。图表 13：美国房地产上市公司与 REITs 近五年平均市净率 2.332.192.12.152.22.252.32.35美国房地产上市公司 美国REITs 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍图表 14：日本房地产上市公司与 REITs 近五年平均市净率 1.671.3600.40.81.21.62日本房地产上市公司 日本REITs 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍 3.4、中国内地公募 REITs 和权益市场的估值差异 我们认为成熟 REITs 市场的共性或可予以借鉴，用于探寻中国内地公募 REITs在二级市场的价格中枢。目前中国内地已上市的公募 REITs 主要涉及园区、环保、高速公路以及仓储等行业，因此我们首先回溯以上四个行业个股近十年以来的市净率水平（本文的“近十年”指 2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日）。产业园区的市净率的均值为 2.18 倍，此外，在我们统计的样本中，其市净率落入 1.67-1.87 倍的频率相对较高；高速公路行业市净率的均值为 1.15 倍，且落入 0.89-0.99 倍的频率较高；仓储物流行业的平均市净率是 2.37 倍，其落入 2.252.45 倍区间的频率较高；环保行业的市净率均值为 3.60 倍，其落入 1.842.24倍区间的频率较高。图表 15：新加坡房地产上市公司与 REITs 近五年平均市净率 1.061.041.031.041.051.061.07新加坡房地产上市公司 新加坡REITs 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍图表 16：中国香港房地产上市公司与 REITs 近五年平均市净率 0.670.580.520.560.60.640.68香港房地产上市公司 香港REITs 资料来源：Bloomberg，统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍 图表 17：产业园区股票近十年来市净率分布情况 资料来源：Wind，统计时间区间：2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日 单位：个图表 18：高速公路股票近十年来市净率分布情况 资料来源：Wind，统计时间区间：2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日 单位：个 图表 19：仓储物流股票近十年来市净率分布情况 资料来源：Wind，统计时间区间：2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日 单位：个图表 20：环保类股票近十年来市净率分布情况 资料来源：Wind，统计时间区间：2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日 单位：个我们同时测算了目前中国内地已上市公募 REITs 的市净率1，发现部分 REITs 与其所对应行业上市公司的市净率存在一定偏离。具体来看，截至 2022 年 7 月 14日，产业园区方面，建信中关村 REIT 及华安张江光大 REIT 的市净率相对较高，均为 1.35 倍；其次为东吴苏园产业 REIT，其市净率为 1.29 倍；而博时蛇口产园 REIT 的市净率相对较低，仅为 1.13 倍；高速公路方面，平安广州广河 REIT及华夏中国交建 REIT 存在一定程度的折价，浙商沪杭甬 REIT、华夏越秀高速REIT 以及国金中国铁建 REIT 的市净率均大于倍；仓储物流方面，两只 REITs均呈现一定程度的溢价，其中红土盐田港 REIT 的市净率相对较高，中金普洛斯REIT 次之。环保类 REITs 的市净率处于四类 REITs 的相对较高的水平。1 本节中所涉及的公募 REITs 市净率均为时点数，统计时间是 2022 年 7 月 14 日 图表 21：中国内地不同行业股票与 REITs 市净率 2.181.153.62.371.281.011.681.4800.511.522.533.54产业园区 高速公路 环保 仓储物流股票 REITs 资料来源：Wind、各 REITs 招募说明书及 2021 年年报，光大证券研究所 单位：倍 注：公募 REITs 市净率均为时点数，统计时间是 2022 年 7 月 14 日；上市公司市净率为 2012 年 7 月 20 日2022 年 7月 14 日期间的平均数。图表 22：产业园区 REITs 市净率 1.131.351.291.350.000.400.801.201.60博时蛇口产园REIT 华安张江光大REIT 东吴苏园产业REIT 建信中关村REIT 资料来源：Wind、各 REITs 招募说明书及 2021 年年报，光大证券研究所 单位：倍 注：公募 REITs 市净率均为时点数，统计时间是 2022 年 7 月 14 日 图表 23：仓储物流 REITs 市净率 1.401.561.301.351.401.451.501.551.60中金普洛斯REIT 红土盐田港REIT 资料来源：Wind、各 REITs 招募说明书及 2021 年年报，光大证券研究所 单位：倍 注：公募 REITs 市净率均为时点数，统计时间是 2022 年 7 月 14 日 图表 24：高速公路 REITs 市净率 0.911.021.041.120.970.000.200.400.600.801.001.20平安广州广河REIT 浙商沪杭甬REIT 国金中国铁建REIT 华夏越秀高速REIT 华夏中国交建REIT 资料来源：Wind、各 REITs 招募说明书及 2021 年年报，光大证券研究所 单位：倍 注：公募 REITs 市净率均为时点数，统计时间是 2022 年 7 月 14 日 图表 25：环保类 REITs 市净率 1.491.880.000.400.801.201.602.00富国首创水务REIT 中航首钢绿能REIT 资料来源：Wind、各 REITs 招募说明书及 2021 年年报，光大证券研究所 单位：倍 注：公募 REITs 市净率均为时点数，统计时间是 2022 年 7 月 14 日 相比海外市场，中国内地公募 REITs 与对应同行业上市公司市净率的偏离程度更大。分行业来看，中国内地环保、仓储物流以及产业园类 REITs 的市净率与同行业上市公司市净率相比更低，而高速公路类 REITs 的估值与股票市场较为相近。我们认为造成以上现象的因素主要有两点：第一、中国内地公募 REITs市场处于发展初期，市场仍需加强此类金融产品的了解，因此在前期存在一定的购买力不足，随着中国内地公募 REITS 市场的逐渐成熟，对其估值或有一定的支撑。第二、海外 REITs 通过扩募实现的自我成长。从成熟市场经验来看，REITs 的管理人通过持续注入优质的底层资产不仅使得其现金流稳步上升，还可以通过提升投资人对 REITs 经营收益的预期进而对其二级市场价格起到支撑作用。我们以普洛斯日本不动产投资信托基金为例（以下简称“普洛斯 J-REIT”），普洛斯 J-REIT 于 2012 年上市，在上市的近十年时间里普洛斯 J-REIT 完成了 9次的扩募，其收购的资产主要分布在东京、大阪、尼崎、鸟栖等地。在经历了多次扩募后，其总市值已从 2012 年上市时的 1,113 亿日元（2012 年 12月 21 日）增长至 8,931 亿日元（2021 年 12 月 30 日），股价亦呈现稳步上升态势。近期，中国内地已发布了REITs 业务指引第 3 号，文件中明确了REITs 的相关扩募规则，为中国内地公募 REITs 收并购资产奠定良好的基础。向前看，我们认为中国内地部分 REITs 二级市场价格虽有提升空间，但仍需留有一定“安全垫”。相比成熟市场，中国内地部分 REITs 与其对应行业股票的估值偏离相对较多，因此部分 REITs 二级市场价格仍存在一定上涨空间。不过，估值的提升并不是一蹴而就的，我们仍需关注 REITs 市场的发展以及扩募等因素。上升空间方面，借鉴海外市场经验来看，权益市场对应行业的平均市净率或为 REITs 估值的上限。需要注意的是，特许经营权项目的价格弹性空间或更有限。中国内地产权类 REITs 与成熟市场的不动产 REITs 较为类似，权益属性较为明显，固收属性偏弱，而中国内地特有的经营权类项目无论是从项目现金流属性，还是从其分红方式来看，其产品的固收属性均更为明显，价格的弹性空间更有限。4、REITs 的收益分析逻辑 4.1、产品端收益的影响因素 中国内地公募 REITs 的收益变动分别来自资产端和产品端。产品端的收益主要源自于二级市场的价格波动。由于中国内地公募 REITs 上市时间较短，因此目图表 26：普洛斯 J-REIT 上市以来股价走势 50000800001100001400001700002000002300002012/12/20 2013/12/20 2014/12/20 2015/12/20 2016/12/20 2017/12/20 2018/12/20 2019/12/20 2020/12/20 2021/12/20 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 统计时间区间：2012 年 12 月2021 年 12 月 单位：日元 前仅能以短期视角对其价格从宏观、中观、微观维度进行分析。从相对宏观的维度来看，我们认为偏紧的供需格局对 REITs 的价格形成一定带动。自公募 REITs上市以来，股市方面，在宏观经济面临一定的下行压力以及政策监管的双重因素下，股市整体回调。债市方面，部分具备较高收益的债券信用风险持续发酵，而优质信用债的收益又略显不足且信用利差持续下行。在此背景下，挤压出一定资金配置需求，因此投资人又将目光聚焦在公募 REITs 这一新型品类上。相比之下，公募 REITs 优势凸显：首先，政策支持下投资者收益的保障仍是公募 REITs市场吸引力的关键；其次，REITs 强制分红的特征可定期为投资者提供稳定的现金分派，补充投资人的流动性。从相对中观的维度来看，REITs 所属的行业类别亦为主要影响因素。以仓储物流REITs 为例，随着中国内地经济的高速发展，线上消费习惯的逐渐形成叠加进出口贸易额持续上升等因素的共同作用下，中国内地仓储物流行业进入高速发展阶段。在行业整体向好的背景下，市场对仓储物流类 REITs 现金流成长性的预期较为乐观，因此仓储物流 REITs 二级市场价格走势持续向好。反观高速公路类REITs，高速公路类项目具有刚需性，其现金流亦具有周期性，因此其现金流的图表 27：上证指数走势 2,800.002,950.003,100.003,250.003,400.003,550.003,700.002021-06-21 2021-08-21 2021-10-21 2021-12-21 2022-02-21 2022-04-21 2022-06-21 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计时间区间：2021 年 6 月 21 日2022 年 7 月 15 日 图表 28：AAA 级城投债利差走势 0.000.400.801.201.602.002018-1-5 2019-1-5 2020-1-5 2021-1-5 2022-1-5 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计区间：2018 年 1 月 5 日2022 年 7 月 8 日 单位：%注：信用利差基准为国债 稳定性及成长性均不如环保类项目和仓储物流类项目，市场预期偏弱。此外，国外成熟 REITs 市场中并未有相似底层资产，因此投资人在分析时难以获取可对标的资产，或导致购买意愿不足。从相对微观的维度来看，REITs 的个人投资者占比及可流通规模对其价格影响较为显著。我们统计了 9 只首批公募 REITs 二级市场价格的波动率，为解决量纲的问题，我们对数据由高到低进行排序打分（波动率最高的 REITs 分值设置为 9分，最低的设置为 1 分）。此外，我们整理了 REITs 持有人结构中个人投资者的占比以及可流通规模2，并假设个人投资者占比越高、流通规模越小的 REITs价格的波动率越大，因此在进行分值设置的时候，便设定个人投资者占比最高的REITs 为 9 分，占比最低的为 1 分；可流通规模最小的 REITs 分值设置为 9 分，最大的设置为 1 分，并将两者相乘。最后，我们对 REITs 价格波动率的分值和个人投资者占比以及可流通规模分数的乘积进行回归，发现两者具有强相关性（个人投资者占比以及可流通规模分数的乘积作为自变量，REITs 价格波动率为因变量，结果显示 R2 等于 0.65，拟合效果较好，t-statistic 为 3.58，说明两者在 1%的置信区间内显著）。我们认为造成以上现象的主要原因在于，个人投资者几乎不以持有到期为主，其主要目的在于短期交易，相对频繁的交易较有可能带动价格的波动；此外，相较于机构投资人，个人投资者理性程度较弱，更容易出现追涨杀跌的情况，致使 REITs 价格的弹性空间更大；最后，在等量资金进入的情况下，可交易金额越小的 REITs，价格的弹性则会大于可交易金额大的REITs。4.2、资产端收益影响因素 虽然产品端价格在短期受前文所述的因素影响有所波动，但资产端的收益情况才是决定产品端收益的最根本因素，资产端的收益主要源自于 REITs 的分红派息以及底层资产的增值（特指产权类项目），因此回归本质，底层资产的资质则是决定资产端收益情况的核心因素。下文将就不同类别公募 REITs 底层资产的分析逻辑进行探讨。2 可流通规模指中国内地公募 REITs 解禁前的流通规模 图表 29：REITs 价格波动相关性检验 y=7.6333x-7.3889R=0.64720204060800 2 4 6 8 10 资料来源：Wind、各 REITs 募集说明书及 2021 年年报 统计时间区间：2021 年 6 月 21 日2022 年 7 月 14 日 仓储物流项目的分析逻辑 由于仓储物流为产权类项目，因此其收益来源通常包含租赁收入及资产增值收入 两个方面。不过资产增值收入需考虑区域经济等多维因素，且由于产品封闭期较 长，未来不确定性较大，我们认为目前对资产增值情况进行分析的意义不大，因 此本文重点对项目产生的租金收入的影响因素进行分析。租金收入方面，我们认为需重点关注区域供需格局、租赁面积对租金收入的影响，区位专属功能是否使项目具有垄断优势从而对现金流形成一定保护性、租户情况对租金收入稳定性是否产生干扰等因素。具体来看：首先，市场供需格局是决定租金水平和出租率的最为核心的因素。其次，可租赁面积亦为较重要的考量指标。再次，区位专属功能决定了项目是否具有垄断性。商品需多次运输才能由起始地运送至消费终端，在此过程中会对各种不同用途的仓储物流设施产生需求，其中门户仓通常位于重要的港口附近，具备一定垄断优势。最后，租户的情况及租约情况决定了现金流的可持续性及稳定性。从租户情况来看，首先，需要关注是否存在客户集中度过高的问题。对于租户集中度较高的项目而言，经营收入易受制于大客户是否拖欠租金。一旦大租户出现集中退租的情况，将会对项目的现金流稳定性造成不利影响。其次，还需考虑租户所在行业的情况。若租户所属行业的业务周期存在较大波动，则会形成散租现象，对租金收入稳定性造成不利影响。最后，需要分析租户所属行业的未来发展前景，可以此衡量租金的可持续性及成长性。从租约情况来看，需关注未来租约是否有集中到期的情况，以及一旦租约大规模集中到期，未来合同的接续情况。产业园区项目分析逻辑 产业园区的分析逻辑与仓储物流较为类似，其主要收入来源亦为租赁收入、增值 服务和资产的增值。我们依旧将重点放在其租金收入的分析上，因此所需关注的因素也较为类似，分别为：地理位置及可租赁面积对租金收入的影响，以及租户情况对租金收入稳定性和可持续性的影响。图表 30：仓储物流项目分析框架 资料来源：光大证券研究所绘制 高速公路项目分析逻辑 由于高速公路项目为特许经营权类项目，不存在资产升值收益。因此仅需对项目 可产生的现金流规模及其稳定性进行分析。高速公路的主要收入来源于高速通行 费（高速通行费收入=单辆车收费标准*车流量），我们认为应对以下因素进行关 注：第一、高速公路起始地至终点的宏观经济状况等因素直接关乎高速流量，对高速通行费收入影响较大；第二、高速公路车道数量亦会影响车流量，进而影响通行费收入；第三、需分析周边竞品对高速公路车流量的分流情况；第四、关注通车类型对高速通行收入稳定性的影响；第五、关注 REITs 的期限与特许经营权期限是否会出现错配。图表 31：产业园区项目分析框架 资料来源：光大证券研究所绘制 图表 32：高速公路项目分析框架 资料来源：光大证券研究所绘制 垃圾处理、污水处理等环保项目分析逻辑 由于发电业务及垃圾处理业务的公益属性较强，其处理单价的波动性相对较小，因此我们应重点关注发电量及垃圾处理量的变动情况。其次，需重点关注政策的倾斜力度对未来收益的影响。另外，需关注垃圾处理业务成本是否上升。最后，与高速公路项目相似，垃圾处理与污水处理项目均为特许经营权类项目，因此REITs 产品与特许经营权的期限错配问题需被关注