2022-2023 C O N T E N T S CDMO CDMO 01 02 03 CDMO 3 01 小分子CDMO：分散市场，全球竞 争，后来居上 财务复盘：资产扩张，营 运提升，“二线”也有竞争力 估值复盘：提升 分化的背后，是 景气赛道的选择差异 制造能力是评估中国小分子CDMO 增长的核心 1.1 小分子CDMO领域，欧 美 仍有 较 多有 竞争力的分散产 能，但服务侧 重点 明 显不 同（例 如：Lonza 的Potent API、ADC payload、Inhalation 等侧重；EuroAPI 的Prostaglandins、Linkers/Payload 等）。同一个世界，不同 的需求 端增 速：Lonza 展望行业小分 子CDMO 行 业增 速在4-5%，中 国公 司平均 增 速预 期 远高 于 此 中国公司在全球 加 速赶 超，但 和 欧 美CDMO 供 应商 差 异化 竞 争。CDMO 4 资料来源：公司公告，Bloomberg 1.2“”2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 EBIT/PP&E/PP&E 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10%0%10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 R OE 5 资料来源：公司公告，Wind 1.3 6 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg 110 90 70 50 30 10(10)130 150 2000/1/1 2000/5/1 2000/9/1 2001/1/1 2001/5/1 2001/9/1 2002/1/1 2002/5/1 2002/9/1 2003/1/1 2003/5/1 2003/9/1 2004/1/1 2004/5/1 2004/9/1 2005/1/1 2005/5/1 2005/9/1 2006/1/1 2006/5/1 2006/9/1 2007/1/1 2007/5/1 2007/9/1 2008/1/1 2008/5/1 2008/9/1 2009/1/1 2009/5/1 2009/9/1 2010/1/1 2010/5/1 2010/9/1 2011/1/1 2011/5/1 2011/9/1 2012/1/1 2012/5/1 2012/9/1 2013/1/1 2013/5/1 2013/9/1 2014/1/1 2014/5/1 2014/9/1 2015/1/1 2015/5/1 2015/9/1 2016/1/1 2016/5/1 2016/9/1 2017/1/1 2017/5/1 2017/9/1 2018/1/1 2018/5/1 2018/9/1 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1 2021/9/1 2022/1/1 2022/5/1 平均 Lonza Catalent Jubilant Divis Lab Laurus lab Seigfried holding Solara active AMRI Celltrion Samsung Biologics 5,000-10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2009 2010 2011 2012 2013 2020 2021 Lonza Catalent Celltrion Recipharm 2007 2008 Samsung Biologics 药明生物 合全药业 Divis lab 凯莱英 2014 2015 2016 2017 2018 2019 博腾股份 Jubilant 九洲药业 Laurus C D M O C D M O C D M O PE TTM 公司的平均收入CAGR：23.2%。Lonza Catalent Celltrion Recipharm Samsung Biologics Divis lab Jubilant Laurus 2000-2016 年间CAGR 0.1%41.7%72.6%22.1%24.4%66.9%2016-2020 年间CAGR 8.5%4.5%26.7%11.2%157.9%16.6%18.9%23.0%11.8%11.5%2016-2021 年间CAGR 24.0%22.8%37.7%2016-2020或2021年中国公司的平均收入CAGR：37.5%；海外 36.6%59.8%33.3%18.5%38.5%1.4 7 CDMO CDMO 市场空间（2020 年）：估算300-350亿元 外包 率：估 算25-40%景气来 源：药品市场增长 影响变 量：技术平台搭建、并购 CDMO 公司增速 小 分 子 药 品销售 额增速、大 部 分 参 与 者高增长 CDMO&API+CDMO 市场空间：830（中 间体及API）+260（制 剂）=1090 亿 美元（Catalent 预估2021 年全 球1250亿 美 元市 场 容量）外包率：40-50%景气来源：产品升 级（中 间体 原料药，普通 片剂CDMO 高难度制剂CDMO）+市占 率增 长（增 量争夺）CDMO 公司增速 小分 子药品 销售额 增 速、龙 头公司增速 市场平均：药 品 市场增长（在研分 子 数影 响CDMO、上市销售额影 响CMO）外包率增长&产品 升级 市占 率增长（增 量 存 量）。CDMO：营运能力（固定资产周转 率反映 技术 平 台决 定 的平 均 项目结 构）、产能扩 张（资本 开 支反 映公司对 客户&项目结 构的景 气预期）。核心 是 中 国医 药 制造 优 势，而 非简 单 的工 程 师 红利。CDMO+CDMO市场空 间（2021 年）：650亿 美元 增 速 展 望（行 业平均）：10-20%外包 率：估 算30-40%景气来源：外包率 提升+市占率 增长 影响变 量：资本开支 CDMO产能优 势 转 化为业 绩确定性 CDMO 外包率由各个领域的特点 决定，取决于：CDMO 解决了放大生产/研发设计的哪些痛 点？有什么溢价？市场越大、商业化项目越多，合规产能对后期业务 拓展越重要 资料来源：公司公告，Bloomberg CDMO 8 02 公司复盘：营运能力 提升 窗口期，资 本开 支加速 边际变化：新厂区产能投资加速、项目 结构优化 边际变化：制剂业务从加速布局到逐步 兑现 边际变化：原料药 新项 目商业 化，支撑 稳健增长 总结：供给能力升级是持续增长的主逻辑 2.1 2014-10-13 2014-12-13 2015-02-13 2015-04-13 2015-06-13 2015-08-13 2015-10-13 2015-12-13 2016-02-13 2016-04-13 2016-06-13 2016-08-13 2016-10-13 2016-12-13 2017-02-13 2017-04-13 2017-06-13 2017-08-13 2017-10-13 2017-12-13 2018-02-13 2018-04-13 2018-06-13 2018-08-13 2018-10-13 2018-12-13 2019-02-13 2019-04-13 2019-06-13 2019-08-13 2019-10-13 2019-12-13 2020-02-13 2020-04-13 2020-06-13 2020-08-13 2020-10-13 2020-12-13 2021-02-13 2021-04-13 2021-06-13 2021-08-13 2021-10-13 2021-12-13 2022-02-13 2022-04-13 2022-06-13 2015 6 2015 7 2018 6 2019 4 2020 8 2020 6 2021 11-2022 1 Teva 12%11%0%2%5%12%20%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 收入yoy 归母净 利 润yoy EBIT margin 48 85 95 140 182 219 249 270 294 330 375 438 471 582 12 12 16 16 18 32 37 39 40 41 3 6 7 8 8 11 29 11 11 35 11 35 11 11 16 18 20 49 700 600 500 400 300 200 100 0 2014 2015 2016H1 2016 2017H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2017 2018H1 二期及一期临床 三期临床 已上市 2016 1+2019 9 Pharmagra：2011-2021 年间CDMO收入CAGR 达到52.1%、原料药 9 资料来源：公司公告，Wind 收入CAGR 为5.4%，2019年后CDMO收入增长加速。：从能力建设期，到营运能力提升窗口期，再到资本开支 加速驱动新阶段增长。2.1 10：2011-2018 年经历了资本开支强度&固定资产运营效率下降的过 渡期（背后 是瑞 科 停产 与整 合提 效、CDMO 大项目放量前期&国内项目培育 期）。我们认 为2019-2021 年收入加速增长更多来自于固定资产运营效率提升（从 2016年 的1.16 提升至2021 年的1.94）；展望2022-2025年公司收入增长，我们 认为可能更多来自于资 本开支强度提升下产能释放，背后的变量来自于 CDMO 项目结构变 化（战略客户新项目导入、国内商业化项目增多、中早期 管线延展）。-10%0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 5 6 7 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资本支出/折旧摊销（左轴）固定资产周转率（左轴）营业收入yoy（右 轴）40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 外沙分公司 原料药相关 瑞博台州 制剂 川南原料药生产基地 研发及CDMO 其他 资料来源：公司公告，公 司环 评，Wind 11 资料来源：公司公告，公 司环 评，Wind 2.2 2021 2021 2021 浙江瑞博（原川 南基地）276,631 59,853 192,017 自动化 改造及 技改（2022 年4月新增技改3000 万）原料药包 括美 罗 培南、卡 马 西 平、奥卡西平等，CDMO 包括C8、伊马 替尼等，2022 年4 月技 改 新增国内 创 新药CDMO 和诺华达拉非尼 等 浙江省化 学原 料 药基 地临 海园区 苏州瑞博 164,261 30,000 115,651 2020 年9 月环评新增诺欣 妥原料药250吨 产能（技改 金额1390万），我们预计 该项目 在2021H2 投产。2021 年提及苏 州瑞博 新 增3 亿预 算投资额（2021 年 新增在建工程2126万元），公 司2022 年4月投 资 者 交流记录表“瑞博苏州 中 试研 发 车间已 于2022年初 完成主 体 建设，目前正在 推 进 设 备 安装 工 作，另 外 已启动2栋新商业化车间 的前期环 评安评 工作，预 计年底 开 工建 设”。诺华+国内外创新药CDMO项目 苏州常熟 经济 技 术开 发 区 台州瑞博 136,693 2021 年报显示新增13.7亿 投资 额 项目，2022 年6月 环 评公 示 显 示台 州 瑞 博 一 期项 目 新增356 吨创 新 药 原料药及 中间体 生产能 力，对应投资 额 为12.83 亿 元，我 们预计 该 项目 可能 为年报 提及的 项目。公司2022年4月投资者交 流记录表“瑞 博 台州 新 基 地2021 年10月开工按计 划 推进 建 设，预 计2023年完 成一期建设，包含4栋 生 产车间及 配套设 施，预 计 2024年初投入使用”。EMC、HMPA、NIR80、C8、诺欣妥 等 浙江省临 海市 头 门港 经济 开发区 杭州瑞博 15,000 2020 年11月公告总投资16亿元，1期用 地30 亩、投 资10 亿元；2期用地40亩、投资6 亿元 现有早期 项目 研 发大 楼，计划 有小 分子及大分子创新药CDMO 建设 浙 江省杭 州钱塘 新区医药 港 小镇 杭州泰华（Teva)26,498 2021 年12月收购完成，2022 年起 承接CMO 及 CDMO 项目；公司2022年4月 投资者 交 流 记 录表“目前产能利用率在30%左右”。Teva 三个CMO（高血压治疗、心 血 管治疗）项目 及 其他 浙江省杭 州钱 塘 新区 临江 工业园 区经六路1889 号 江苏瑞科 62,944 15,647 54,048 原料药为 主（奥 卡西 平、酮洛 芬、柳氮磺吡啶等）+部分CDMO 项目 江苏省盐 城市 大 丰区 的大 丰石化 新材料产 业园 四维医药 32,979 23,660 339 投资4.33 亿建设百亿片 制 剂项 目，2022 年4月 投 资 3.3 亿元建 设奥 卡 西 平、西 格列 汀、诺 欣 妥中 间 体 等原料 药 项目 制剂为主+部分仿制药原料药及CMO 项目 浙江省台 州市 椒 江区 海门 街道滨 海路59号 2.2：我们从在建工程、环评等估算新增投资额：台州瑞 博13-15 亿元、苏州瑞博3-5 亿元，假设2024-2026 年陆 续投产、总投资额 中85%为固定资产、固定资产周转率在1.9-2.1，对应2023-2025年释放产能对应产值潜力 在35-40亿元，对 应2021-2025 年4 年CDMO 收入 的CAGR 在25-30%。如果再考虑杭州瑞博项目投资、浙江瑞博等地技改带来的收入增量（2022 年4 月 环评技改3000 万，预计2023 年5 月起投产、投产后收入6 亿元），我们预计增长潜力更大。CDMO&：战略客户新项目导入、国内服务项目陆续进入商业化放量期。12 资料来源：公司公告，公 司环 评，Wind 2022 4 t/a C D M O 抗心衰药物中间体AHU377 B1 150 车间2 与现有氟内酯、N0701-52 共用生产线 抗心衰药物中间体AHU377 B3 400 车间2 单独生产线 恩沙替尼中间体ENA 2 车间7 与现有盐 酸度洛西汀共用 生产线 中间体 索凡替尼中间 体HMPA 2 车间7 单独生产线 抗肿瘤药物中间体ENB40 9 车间9 与现有A4 共用生产线 阿利克仑中间体ALR40 15 车间10 共用生产线，且 与现 有硫 酸 阿 扎 那 韦 共用生产线 达拉菲尼（NFA）3 车间10 尼罗替尼（DNC）20 车间10 文拉法辛苯磺酸盐一水 合 物（VEB）20 车间11 共用生产线，且与环泊 酚HPF40 制备 工序共 用生产线 伏美替尼（AFU）2 车间11 罗替戈汀（ROT）1 车间11 原料药 谷美替尼（KHS）1 车间2、11 共用生产线，且 与罗 替戈 汀 游 离 精 制 工序共用生产 线（其中谷 美替尼 合成 工序位于车间2）德立替尼（JAL）1 车间11 苯胺洛芬（FBT）3 车间2 与谷美替尼合成工序及 现 有NFL 共用 生产线 环泊酚（HPF）2 车间11、12 车间11（HPF40 制备工序）；车 间12（其它工序）与现有EMC 共用生 产线 医药中 间体 578 原料药 53 2.2 奥卡西平 片 7200 万片 盐酸帕 罗西汀片 10000 万片 草酸艾司 西酞普 兰片 6000 万片 卡培他滨 片 5000 万片 右旋酮 洛芬安定 三醇片 5000 万片 伊潘立酮 片 3000 万片 卡马西 平缓释片 5000 万片 百亿片 制 剂工 程项目（一期）西格列 汀二甲双 胍缓释 片 8000 万片 在建 制剂生产车间1 比卡鲁胺 片 3000 万片 片剂小计 5.22 亿片 度洛西汀肠溶 胶 囊 5000 万粒 普瑞巴林 胶囊 7000 万粒 盐酸文 拉法辛缓 释胶囊 7000 万粒 酮洛芬 缓释胶囊 5000 万粒 胶囊小计 2.4 亿粒 抗肿瘤类 抗病毒类 CDMO 制剂项目 抗高血压 类 4.5 亿片 未建 制剂生产车间2 中枢 神经 类 免疫系统 类 2022 4 C D M O 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019 2020 2021年1-11 月 新签合同金额（万元，左轴）收入（万元，左轴）新签合同数量（右轴）13 资料来源：公司公告，公 司环 评，Wind 2019-2021：根据2020年定增 项目可 行 性分 析 报告，四维 医药“制 剂CDMO 项目”投 资额约2 亿 元、IRR 15.9%；“百亿 片 制 剂工 程项 目（一 期）”项目 投资 额约2.3 亿元、IRR 15.2%；从2022年4 月环 评进度可推算 公司 制剂业 务 及制剂CDMO 弹性 有 望 在 未 来3 年左右 持续兑 现。：小分 子CDMO 服务 粘性增 强&价值 链延 伸，优势 原料 药 价值 链 延展。我们 认为在 建产能 及资本 开支可 能不是 衡量自 有 制剂 及 制剂CDMO 增 速 最 好的 指 标，并 购及 合 作也 很 重要：2022 年收 购 南京 康 川济 公 司，有 望加 速 制 剂CDMO 业 务的 推 进；MAH 方 式下 通过合 作开发、申 报 等 方 式 加速自有 制 剂 上 市 销售；与 上药 合 资成立公 司，九洲供应 原料 药、上 药指定 关联 方 提供 制 剂生产和 销售 服 务，放大公司 原料 药优势。2.2 2022 4 API-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000-2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 原料药相关在建工程增量（万 元，左轴）原料药收入（万元，右轴）14 资料来源：公司公告，公 司环 评，Wind：我们 预计公 司原料药 主要生 产厂区在 江苏瑞 科和台州 椒江厂 区，四维 医药也 有 部分 产 能 和产 品 布 局。从 在 建工 程 增量 看，2017 年以 来 原料 药 业务 资 本开 支 投入 强 度相 对 下降，我们 认 为并 不 代表 公 司原 料 药业 务 增 长降速：江苏瑞科 复产后，产能 利用率 仍有提 升空间；新 项目角 度看，我们关 注 到2021 年年 报显示降 糖类 原 料 药进入 商业化 阶 段、四 维医 药 等厂 区 新增 西 格列 汀等原 料药产 能，我们 认为 新产品 有望支 撑2022-2025 年原 料药业 务复合稳 健 增长。我们认为，公司 优势品 种（卡 马西平 等）竞 争 格局 相对稳 定，我们 假设2022-2024 年 存量 原 料药品 种量价略增，在新产品 产能释 放及产 品商业 化下，原料药 业 务整 体收入 增 速在10-20%。2.3：主要 生 产厂区包 括苏州 瑞博、浙江瑞 博、台 州椒江、杭州Teva、江苏瑞科 等。根据公司 官网，瑞博生命 科学13个生 产车 间、476 个反应釜、总反应 能力3200m3，已建 立2 条OEB-5 生 产 线、6 条OEB-4 级生产线。：我们 预 计2022-2024 年产能 增量来 自于杭 州Teva、台 州瑞 博、杭 州瑞博 等 新产 能投资 和建设，浙江 瑞博、苏州瑞 博仍有技 改 和新 车 间释放 潜 力，江苏瑞科 及四维 医 药有 产 能 利用 率 提 升空 间。综合考虑释 放节奏、技改空间 等，我们预 计2022-2025 年公 司收入端CAGR 有 望达到30%左右（注：考 虑到 公司部 分 厂 区CDMO 及原料 药业务都有 涉及，此处 从总 产 能释 放 和运 营效率 的 角度 估 算总 收 入端 增长潜 力），若 制 剂CDMO 及多肽CDMO项目进 展更快，也可能 在此处估 算 的基 础 上增加 收 入弹 性。：创 新 药研 发 中心 等 产能 投 入倾 斜、新 工 艺&前沿 技 术 产能 投 资增 加（如 连 续流、微粉 化 新 设备 投 资 等），CDMO 规 划项 目 中诺 华 新项 目增加、其他 跨国药 企合作 增 加、国内创 新 药进 入商业 化放量 期，我们 认为在公司CDMO 项 目结构优 化 下，新 增产 能 的利 用率有 望 维持 在 较高 水 平，驱 动收 入 端增 长。2010-2021 C D M O C D M O/kg 1.9 2.5 2.0 3.2 1.6 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 凯莱英 博腾股份 九洲药业 0.0 0.0 15 九洲药业 凯莱英 博腾股份 药明康德 六合宁远 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：公司公告，公 司环 评，Wind 2.3 投资建议：我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.06、1.47、1.96 元/股，2022年7月25日收盘价对应 2022年46倍PE。我们认为，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础，我们看好公司供给能 力的边际变化，及新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO 等）的拓展。综合考虑到公 司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4063 5697 7884 10087 同比 53.48%40.21%38.39%27.94%归属母公司净利润 634 884 1227 1632 同比 60.05%39.50%38.77%32.98%毛利率 33.33%34.97%35.80%36.07%ROE 16.54%17.54%20.05%21.62%每股收益(元)0.76 1.06 1.47 1.96 P/E 64.29 46.09 33.21 24.97 EPS PE 2 022/7/25 2021A 2022E 2023E TTM 2022E 2023E 300363.SZ 博腾股份 67.9 0.96 2.31 3.26 45.2 29.4 20.8 买入 002821.SZ 凯莱英 180.2 2.89 10.54 10.69 47.1 23.2 22.9 买入 603259.SH 药明康德 100.9 1.72 2.97 3.32 57.0 33.3 29.8 买入 300725.SZ 药石科技 96.6 2.44 1.91 2.55 39.5 50.6 37.8 买入 300759.SZ 康龙化成 84.4 1.39 2.76 3.60 60.4 50.1 36.9 买入 平均 49.8 37.3 29.6 16 注：博腾股份、凯莱英、药明 康德、药石科 技、康 龙 化成 等 公司2022-2024 年EPS 来自于 估算 资料来源：公司公告，公 司环 评，Wind 03 生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不 及预 期风险；重大客户流失风险等 17 THANKS