请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2022 年 08 月 01 日 美容护理 以史为鉴 ， 从海外巨头经验看美妆企业成长路径 行业 发展 复盘：海外 成熟地区美妆产业脉络各具特色 ，博采众长求同存异 。 海外 美妆 产业 有丰富历史经验可供国货借鉴 ，欧美约 1900s 兴起 ， 巨头 在 品牌打造及 矩阵构建方面能力强劲 ， 欧莱雅从护发延伸构建全面覆盖多品类多价格带的品牌矩阵 ，雅诗兰黛重点打造中高端美妆集团并逐步年轻化转型 ，两者均覆盖全球化市场，过去 20 年营收 CAGR 分别 5.8%/6.4%，归母净利 CAGR 分别 8.0%/11.9%；日 本 /韩 国 约从 1950s/1980s 兴起，通过 加码研发以 本土原料及文化植入突围的路径 对国货 当前阶段 有 较大参考价值 。 资生堂 凭借东西结合美学及高研发投入发展为亚洲美妆龙头 ，高丝 旗下高端品牌表现强势，两者过去 20 年营收 CAGR 分别 约2.8%/3.7%，归母净利 CAGR 分别 5.3%/5.6%。 巨头经验复盘 ： 打造多维组合拳提升人群渗透及复购。 海外美妆巨头拥有丰富的品牌资产组合，欧莱雅 /高丝 /资生堂 /雅诗兰黛旗下品牌分别为 49/39/35/39 个。品牌打造路径一般为通过名称/LOGO/口碑单品等元素在目标客群中建立强认知，逐步沉淀品牌资产，而后再通过自研 +收购+协议代理践行多品牌 战略 ，拓展覆盖品类及价格带 使业绩均衡增长 ，欧莱雅 /雅诗兰黛以收购为主，品牌中 38/21 个收购 ， 4/6 个自研 ； 资生堂 /高丝以自研为主，品牌中 26/29 个为自研 。对于旗下品牌重点打造区隔化矩阵组合及本土化运营架构，通过 资源 协同 复用 提升效率 。 产品及研发端， 巨头均战略性重视研发 以奠定 品牌 差异化基础 ，研发费率方面，资生堂（ 4%-5%）欧莱雅（ 3%-4%） 高丝（约 2%） 雅诗兰黛（略低于 2%），研发支撑产品穿越周期 ， 核心高端品牌 贡献 显著，欧莱雅 CR3/ CR10 约 50%/80%；雅诗兰黛 CR4 约 80%；资生堂 CR8 约 60%，高丝 旗下 头部单品牌 黛珂占比约 30%。品类 方面 ，护肤仍为重要增长点，功效护肤 表现 强势，香水 /护发 较 稳定，彩妆有所承压 ，收入增长及盈利能力 依次降低 。 渠道及营销端， 美妆品牌定位 与 渠道选择 相辅相成 ， 电商已成为主要驱动力，欧莱雅 &资生堂电商占比 25%-30%，其中资生堂在中国区电商占比超 50%，线下则更多承担品牌形象打造和提供服务体验 。营销手段 趋于 多样化，重点向明星产品倾斜，销售费率 方面 ，资生堂（ 38%） 高丝（ 34%） 欧莱雅（ 33%） 雅诗兰黛（ 23%），发展趋势方面，海外巨头重点布局数字化及定制化能力建设以保持品牌活力。 市场表现 复盘 ： 核心归于业绩优质增长。 从资本市场表现来看， 业绩增长的稳健性与质量 共同构成 估值提升和市值增长的重要支撑 。 行业整体成长性及稳健性 良 好 ， 巨头 增长 韧性强 且 在牛市溢价效应显著 ， 抗风险能力 和集中度提升持续验证 ，随着 业绩逐步兑现获得更高的估值 ， 海外龙头 估值中枢从 20-40X 逐步 提升至 40-60X， PEG 则 有所分化，其中欧莱雅 /雅诗兰黛 由于业绩 多维度稳健增长， PEG 较高约 3-4 左右 ；日韩企业则 业绩 波动性 相对 较大 ，疫情下抗风险能力略次之， PEG 约 1.5-3。 投资建议： 国货美妆龙头 迎来发展机遇期， 随着品牌力沉淀及集中度提升有望迎来戴维斯双击。如贝泰妮 /珀莱雅 /华熙生物过去 3 年营收 CAGR 分别 48%/25%/58%、净利润 CAGR 分别49%/26%/23%， 未来仍有望保持高增，当前 PEG 水平处于 1.5-2.5，相较于海外美妆集团具备提升潜力。随着品牌建设能力持续强化，有望复制多品牌发展路径开启 全新 增长曲线，打造平台型美妆集团 。 风险提示 ： 疫情反复导致消费环境承压；行业竞争加剧；流量获客成本上行；行业政策变动风险；新品推广不及预期。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 赵雅楠 执业证书编号： S0680521030001 邮箱： 研究助理 萧灵 执业证书编号： S0680121060008 邮箱： 相关研究 1、美容护理：大麦植发，微针相助，青丝归来2022-07-22 2、美容护理：聚焦疫后复苏，把握格局优化下龙头机遇 2022-07-18 3、美容护理：巨子生物，重组胶原蛋白第一股2022-05-09 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 买入 2.04 2.85 3.86 5.14 95.14 68.10 50.28 37.76 603605.SH 珀莱雅 增持 2.05 2.64 3.37 4.19 86.10 66.82 52.33 42.02 688363.SH 华熙生物 买入 1.63 2.05 2.80 3.92 97.69 77.67 56.87 40.62 600315.SH 上海家化 买入 0.96 1.11 1.33 1.56 36.85 31.87 26.60 22.68 603983.SH 丸美股份 增持 0.62 0.72 0.82 0.95 40.84 35.17 30.88 26.65 资料来源： Wind，国盛证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2021-08 2021-12 2022-03 2022-07美容护理 沪深 300 2022 年 08 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 巨头成长史复盘，他山之石求同存异 . 6 1.1 因时因地制宜，欧美 /日 /韩成熟地区经验对比 . 6 1.2 重点海外集团复盘：百年老牌，历久弥新 . 7 1.2.1 欧莱雅：逾 110 年美的传承 . 7 1.2.2 雅诗兰黛：基业长青的高端化妆品巨头 . 9 1.2.3 资生堂：跨越 150 年的匠心美学 . 11 1.2.4 高丝： “KOSE”品牌矩阵打造的日化巨头 . 13 2 品牌：数十年积淀打造卓越品牌资产组合 . 15 2.1 经验一：从品牌认知出发建立品牌资产 . 15 2.1.1 名称 /LOGO：最直观的独特属性，品牌认知的起点 . 15 2.1.2 品牌风格：消费者视角中的品牌含义 . 16 2.1.3 品牌实力：口碑单品承载品牌认知的核心 . 18 2.1.4 时间沉淀：消费者建立信任信赖的过程 . 18 2.2 经验二：从品牌数量、覆盖品类、定价和集中度看多品牌战略 . 19 2.2.1 品牌数量位于 3050 个区间，全品类以护肤 +彩妆为主线 . 19 2.2.2 品牌区隔关键为定位目标客群，高端化趋势明显 . 22 2.2.3 核心品牌贡献显著，依地区市场规划品牌优先级 . 26 2.2.4 自研 +收购 +协议代理构成三大品牌来源 . 29 3 产品 &研发：产品为王，研发为基 . 32 3.1 经验一：护肤领跑美妆市场，功效护肤遥遥领先 . 32 3.2 经验二：研发为战略核心，稳定研发投入提升产品力跨越周期 . 34 4 渠道 &营销：渠道因地制宜，营销创造价值 . 38 4.1 经验一：品牌定位决定渠道选择，全渠道重视零售体验 . 38 4.1.1 渠道选择由品牌定位决定，触达核心消费人群 . 38 4.1.2 线上电商为引擎，线下渠道角色转变，旅游零售具增长潜力 . 39 4.2 经验二：全球化拓宽市场空间，渠道因地制宜 . 42 4.2.1 欧莱雅 /雅诗兰黛全球化渠道成熟，资生堂 /高丝中国区贡献增长 . 42 4.2.2 本土化运营是全球化的关键 . 45 4.3 经验三：营销资源倾向明星单品，营销手段多样化 . 47 5 市场表现复盘：消费品跨越周期，估值稳中有升 . 50 5.1 市值复盘：历史增长匹配营收 /业绩增长 . 50 5.2 估值复盘：业绩稳健增长驱动估值中枢提升 . 52 5.3 对标国内：优质龙头迎来发展机遇期，配 置价值突显 . 56 风险提示 . 59 图表目录 图表 1：欧美 /日韩等成熟地区化妆品产业发展历程及可参考性对比 . 6 图表 2：全球及中国市场美妆集团 2021 年营收 TOP 榜单 . 7 图表 3：欧莱雅在达勒时代的定型喷雾广告 . 8 图表 4：欧莱雅旗下品牌卡诗于二十世纪中期推出的产品 . 8 图表 5： 欧莱雅集团在安巩时代的总营收及增速（ FY2006-FY2021） . 9 图表 6：欧莱雅集团在安巩时代的亚太区营收及增速（ FY2006-FY2021） . 9 图表 7：欧莱雅集团发展历程及品牌情况 . 9 2022 年 08 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：雅诗兰黛集团发展历程及品牌情况 . 10 图表 9：雅诗兰黛 FY2007-FY2021 营收及增速 . 11 图表 10：资生堂集团发展历程及品牌情况 . 11 图表 11：资生堂早期产品的美学表现 . 12 图表 12：资生堂 FY2006-FY2021 营收及增速 . 13 图表 13： 1970-1980 年代高丝推出的创新性产品 . 13 图表 14：高丝集团发展历程及品牌情况 . 14 图表 15：高丝集团 2026 年愿景 . 14 图表 16：高丝集团 FY2007-FY2021 营收及增速 . 15 图表 17：资生堂 LOGO 的演变 . 16 图表 18：资生堂专属字体 . 16 图表 19： 1950s 的雅诗兰黛白金面霜广告： “什么让一罐面霜价值 115 美元 ” . 17 图表 20：芦丹氏为资生堂设计的广告海报 . 17 图表 21：各集团代表性品牌明星产品 . 18 图表 22：各集团主要品牌历史 形成时间轴（从上至下依次为欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、高丝） . 19 图表 23：欧莱雅集团品牌矩阵 . 20 图表 24：雅诗兰黛集团品牌矩阵 . 20 图表 25：资生堂集团品牌 矩阵 . 20 图表 26：高丝集团品牌矩阵 . 22 图表 27：各集团主要品牌平价 /中端 /高端 /超高端定位 . 22 图表 28：雅诗兰黛集团品牌矩阵 . 23 图表 29：资生堂旗下精准 定位目标年龄段消费者的品牌 . 23 图表 30：高丝品牌 &单独品牌在各版块的分布 . 24 图表 31：欧莱雅集团 2016-2021 年各品牌板块收入（亿欧元） . 24 图表 32：欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块收入增速 . 24 图表 33：欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块经营利润（亿欧元） . 25 图表 34：欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块经营利润率 . 25 图表 35：资生堂集团 2016-2021 日本市场各品牌板块收入（亿日元） . 25 图表 36：资生堂集团 2016-2021 中国市场各品牌板块收入（亿日元） . 25 图表 37：高丝集团 FY2017-FY2021 各品牌板块营收情况（十亿日元） . 26 图表 38：高丝集团 FY2017-FY2021 各品牌板块营收增速 . 26 图表 39：高丝集团 FY2017-FY2021 品牌板块经营利润率 . 26 图表 40： 2016-2021 年欧莱雅十大品牌全球收入（百万美元） . 27 图表 41： 2016-2021 年欧莱雅十大品牌中国收入（百万元人民币） . 27 图表 42： 2016-2021 年雅诗兰黛四大核心品牌全球收入（百万美元） . 27 图表 43： 2016-2021 年雅诗兰黛四大核心品牌中国收入（百万元人民币） . 27 图表 44：资生堂集团八大核心品牌 2018 年销售额（亿日元） . 28 图表 45：资生堂集团八大核心品牌 2019-2021 年销售额变化率 . 28 图表 46：黛珂 FY2019-FY2021 销售额及占比 . 28 图表 47：雪肌精 FY2019-FY2021 销售额及占比 . 28 图表 48：资生堂集团日本本土市场品牌规划层级 . 29 图表 49：各集团品牌来源横向对比 . 29 图表 50：四大化妆品集团 收购历程总结 . 30 图表 51：欧莱雅集团通过收购进入的品类领域 . 30 图表 52：网红品牌社媒粉丝数及由美妆博主发布的播放量最高视频点击数 . 31 图表 53：主要美妆集团收购的美妆品牌覆盖全价格带 . 31 2022 年 08 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：欧莱雅集团 FY2016-FY2020 各品类营收及占比（亿欧元） . 32 图表 55：雅诗兰黛集团 FY2017-FY2021 各品类营收及占比（亿美元） . 32 图表 56： 2020 年全球护肤品市场与整体美妆市场的增长率比较 . 33 图表 57：按产品类别划分全球化妆品市场 . 33 图表 58：雅诗兰黛集团 FY2017-FY2021 各品类经营利润率情况 . 33 图表 59：欧莱雅集团 FY2016-FY2021 各业务部门经营利润率情况 . 33 图表 60： 2016-2020 年全球活性健康护肤品市场与美妆市场增长率比较 . 34 图表 61：全球皮肤学级护肤品增速领跑各细分化妆品品类 . 34 图表 62： DECIEM 旗下品牌主打极简主义和成分护肤 . 34 图表 63：各集团 FY2016-FY2021 年研发费用率 . 35 图表 64： FY2016-FY2021 欧莱雅集团研发人员数量 . 35 图表 65： FY2016-FY2020 欧莱雅集团每年申请专利数 . 35 图表 66： 2014 年以前资生堂集团日本本土市场份额持续缩水 . 36 图表 67： 2014 年以前资生堂集团利润端表现恶化 . 36 图表 68：资生堂集团 “2020中长期战略 ”提出的恶性 /良性循环 . 36 图表 69：资生堂集团覆盖研发领域 . 37 图表 70： 雅诗兰黛小棕瓶升级迭代历程 . 37 图表 71：欧莱雅全球研发网络 . 38 图表 72： 2020.3-2021.2 全球化妆品及个护市场电商缺货率 . 39 图表 73： 2020.3-2021.2 全球化妆品及个护市场电商日均 SKU 数量变化 . 39 图表 74： 2020.3-2021.2 全球化妆品及个护各细分市场线上日均 SKU 数量增加幅度 . 39 图表 75：欧莱雅集团 FY2018-FY2021 电商 /实体渠道收入占比 . 40 图表 76：资生堂集团 FY2019-FY2020 及 2023E 电商 /实体渠道收入占比 . 40 图表 77：高丝集团 FY2019-FY2021 电商渠道收入及占比（十亿日元） . 40 图表 78：高丝集团 2020/2021 年各地区电商渠道收入（十亿日元） . 40 图表 79：资生堂全渠道零售模型 . 41 图表 80：高丝集团六大 “顾客接触点 ” . 41 图表 81：高丝集团 Maison Kose 旗舰店 . 41 图表 82：资生堂 FY2016-FY2021 旅游零售渠道收入金额占比（亿日元） . 42 图表 83：高丝 FY2019-FY2021 旅游零售渠道收入金额占比（亿日元） . 42 图表 84：各集团经营范围涉及国家地区数量 . 42 图表 85：欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂全球工厂分布 . 42 图表 86： FY2018-FY2020 欧莱雅集团员工分布 . 43 图表 87：资生堂集团员工分布 . 43 图表 88：雅诗兰黛全球化发展历程 . 43 图表 89： FY2016-FY2020 欧莱雅分地区营收（亿欧元） . 44 图表 90： FY2017-FY2021 雅诗兰黛分地区营收（亿美元） . 44 图表 91： FY2016-FY2021 资生堂分地区营收（亿日元） . 44 图表 92： FY2017-FY2021 高丝分地区营收（十亿日元） . 44 图表 93：高丝中国销售渠道分布及扩张计划 . 45 图表 94：高丝集 团海外子公司列表 . 45 图表 95： 2016-2020 年全球化妆品销售渠道变化情况（ %） . 46 图表 96： 2016-2020 中国美妆个护销售渠道变化情况（ %） . 46 图表 97：资生堂整合了 6 个区域总部和 5 个品牌类别的全球矩阵式组织 . 46 图表 98：资生堂在不同区域具有不同职能和重心 . 47 图表 99：各美妆集团营销费率较高 . 47 2022 年 08 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 100：品牌代言人广告推广单品以明星单品为主 . 48 图表 101：欧莱雅集团董事擅长领域凸显数字化等管理优势 . 49 图表 102： Tarte 数字化营销策略 . 49 图表 103：雅诗兰黛 iMatch 皮肤分析工具 . 49 图表 104：欧莱雅市值复盘（亿美元） . 50 图表 105：雅诗兰黛 市值复盘（亿美元） . 51 图表 106：资生堂市值复盘（亿美元） . 51 图表 107：高丝市值复盘（亿美元） . 52 图表 108：欧莱雅 /雅诗兰黛 /资生堂 /高丝四大集团业绩增速及历史估值水平对比 . 53 图表 109：海外化妆品巨头 2006-2021 历史 P/E 复盘 . 54 图表 110：海外日化巨头 2006-2021 历史 P/E 复盘 . 54 图表 111：欧莱雅 /雅诗兰黛 /资生堂 /高丝四大集团估值溢价情况 . 55 图表 112： 欧莱雅 /雅诗兰黛 /资生堂 /高丝四大集团 预测业绩增速及估值情况 . 55 图表 113：中国主要美妆企业市值情况（单位：亿元） . 56 图表 114：中国主要美妆企业 PE 情况（单位：亿元） . 56 图表 115：中国头部美妆企业品牌矩阵情况 . 57 图表 116： 2020-2022H1 淘系 TOP20 护肤品牌榜单及份额 . 58 图表 117： 中国主要美妆企业 预测业绩增速及估值情况 . 58 2022 年 08 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1 巨头成长史复盘，他山之石求同存异 1.1 因时因地制宜，欧美 /日 /韩成熟地区经验对比 化妆品作为凝结了功能 /情感 /文化等多重价值的消费品，其产业发展受到科学技术水平、经济人 文环境、媒介宣传方式等多重因素的综合影响，在全球不同地区不同阶段呈现出一定的差异性与共性 。 我们对欧美 /日韩等成熟地区的产业发展历程进行对比，并综合考虑我国特定的背景，提炼分析当下对于国货化妆品企业而言较为关键且可行的发展要素。 图表 1： 欧美 /日韩等成熟地区化妆品产业发展历程及可参考性对比 资料来源： 艾瑞咨询， 国盛证券研究所 整体而言： 1）欧美： 护肤产业的萌芽较早且具有特殊性，而品牌后续发展中的强研发配合强营销打造明星产品，以及抓住当下护肤理念推出新品的思路更具有参考性； 2）日本：较早形成的民族自信心结合品牌常年高研发投入所构建的消费者信用背书促进了 本土 护肤产业的壮大，具有较强借鉴意义 ； 3）韩国： 护肤产业的孵化受政策影响较大，成功较难复制，但通过研究本土自然物质原料构建品牌特色吸引消费者，同时借助文化产业推广产品具有一定参考价值。 中国 化妆品 市场 在 20 世纪 70-80 年代开始萌芽，初期以国企背景的上海家化为典型代表，而后民营企业逐步创立，跨国公司纷纷入局， 21 世纪以来外资品牌及传统国货 分别依托品牌优势及渠道红利快速成长， 2017 年后国货企业上市进程加快，线上化红利催生新锐品牌陆续涌现，后续随着行业新规趋严、疫情冲击、流量红利趋缓等因素驱动，国货龙头有望逐步提升份额并开启多品牌并购整合 战略 。 2022 年 08 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 全球 及中国市场 美妆集团 2021 年营收 TOP 榜单 资料来源： 肽研社， 国盛证券研究所 注：按照 2021 年各集团美妆 &个护板块业务营收排序，统一转换为自然年排名，汇率按照 IRS发布年度平均汇率换算，全球 /中国榜单数据单位分别为百万美元 /亿元 1.2 重点海外集团复盘：百年老牌，历久弥新 我们重点选取欧美地区的欧莱雅、雅诗兰黛以及日本地区的资生堂、高丝集团进行复盘分析。 1.2.1 欧莱雅： 逾 110 年美的传承 欧莱雅集团前身成立于 1909 年，公司首款产品 名为 ”LAurale”的合成染发剂由欧莱雅创始人、法国化学家欧仁舒莱尔（ Eugene Schueller）发明。 ”LAurale” 即欧莱雅（ ”Loral”）之名前身， 致敬 了 20 世纪初潮流发型 LAurole”， 同时也代表了女性想要赋予头发的金色温暖色调 ； 亦有 说法 称 该 名源自古希腊语，意为“美”。 欧仁舒莱尔时代的 从“头”开始 （ 1909-1956）。 欧莱雅创始人 欧仁舒莱尔 曾担任法国索邦大学化学系助理研究员，并结识了一些理发店老板得以了解美发市场。二十世纪初的欧洲大陆正开始流行染烫发型，但市场缺少具备足够安全性、可以大面积推广的染发剂。这一现状引起了 欧仁舒莱尔 的兴趣，在不断尝试下他成功研发出第一款无毒染发剂，并获取了人生第一桶金，用这笔钱创立了欧莱雅集团的前身 法国无害染发公司。公司先后推出多款染护发产品及首款防晒油产品。 1939 年，出于品牌推广的角度，欧仁舒莱尔 以简化后的产品名称 ”Loral”（即欧莱雅）正式命名公司，相比之前更具 2022 年 08 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 时尚属性。同年，公司在巴黎设立总部 。 佛朗索瓦 达勒时代的高速发展（ 1957-1983）。 伴随着欧仁舒莱尔的离世，欧莱雅开始实施职业经理人制度，实现了所有权和经营权的分离。 二十世纪五十年代始， 佛朗索瓦达勒 （ Franois Dalle） 担任 CEO 和 董事会主席 ，欧莱雅开始海外扩张，积极收购战略性品牌，进入高速发展期 。 期间，在达勒激进的扩张和“抓住新机遇”的座右铭下，集团通过 Cosmair 公司代理进入美国市场，于 1963 年在巴黎证交所上市， 1964 年创立高端专业护发品牌卡诗，并凭借上市后的资本扩张先后收购标志性品牌兰蔻、卡尼尔和碧欧泉，创立高德美皮肤科实验室，成功进军护肤、彩妆等市场、扩大战略版图。 图表 3： 欧莱雅在达勒时代的定型喷雾广告 图表 4： 欧莱雅旗下品牌卡诗于二十世纪中期推出的产品 资料来源： 欧莱雅官网， 国盛证券研究所 资料来源： 欧莱雅官网， 国盛证券研究所 查尔斯 兹维亚克时代的注重研发（ 1984-1987）。 1984 年 研发先锋 查尔斯 兹维亚克（ Charles Zviak） 接替 Franois Dalle 担任公司 CEO，在短暂的执掌期内， Zviak 作为化学研究人员为欧莱雅研究实验室的组织工作带入了清晰的理念，鼓励 研发 进步 ，将 产品创新研究的重点 聚焦 于质量和产品效果 ，在此期间对研发的大量投入使集团受益。 欧文中时代的翘楚地位（ 1988-2005）。 1988 年欧文中（ Lindsay Owen-Jones）接管公司后延续了达勒的激进扩张主义，集团 在全球范围内开展 大量的 品牌和战略收购 。在此期间，集团先后收购了赫莲娜、理肤泉 、美宝莲、科颜氏、植村秀等品牌，并且收购了集团在美国的代理公司 Cosmair。 在欧文中任期内，他带领欧莱雅集团 于 1997 年 突破了百亿 欧元 收入大关， 股价增长超 20 倍。 安巩时代的地位巩固（ 2006-2021） 。 安巩（ Jean-Paul Agon）接任后提出了“普及化（ universalisation）”战略，即理解并尊重差异的全球化。集团进一步加大在欧洲以外的市场影响力，亚太区收入增长迅猛，从 2006 年的 14.8 亿欧元上升至 2020 年的 98.0 亿欧元（ 2021年将北亚太区单独拆出，营收为 98.6亿欧元），占比也从 9.3%提升至 30%+。北美区方面，集团积极收购美国彩妆品牌 Urban Decay、 NYX、 IT Cosmetics 及美国敏感肌护肤品牌 CeraVe，北美区收入从 2006 年的 39.54 亿欧元增至 2021 年的 81.56 亿欧元。在安巩任期内，欧莱雅集团收入从 158 亿欧元上升至超 300 亿欧元，维持了世界第一大化妆品集团的地位。 2022 年 08 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 欧莱雅集团在安巩时代的总营收及增速（ FY2006-FY2021） 图表 6： 欧莱雅集团在安巩时代的亚太区营收及增速（ FY2006-FY2021） 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 注：欧莱雅财年结算日为 12 月 31日 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 注： 2021 年为北亚太区营收数据，南亚太已拆出与中东 /非洲收入合并 图表 7： 欧莱雅集团发展历程及品牌情况 资料来源： 品牌官网， 国盛证券研究所 1.2.2 雅诗兰黛： 基业长青的高端化妆品巨头 雅诗兰黛诞生于 1946 年， 至今 拥有 76 年的历史。 雅诗兰黛由 雅诗兰黛 及其丈夫 约瑟夫兰黛 于纽约创立。 雅诗兰黛 出生在纽约皇后区，从高中时期起就对化妆品产生了兴趣，并从叔叔那里学会调制面霜的方法；二十世纪三四十年代， 雅诗兰黛 开始在美容沙龙向女性顾客展示并推销自己的护肤和美妆产品； 1946 年她和丈夫正式创立公司，推出四种原创美容产品，一年后公司有了第一个大订单： 萨克斯第五大道精品百货店 下达的价值 800 美元的订单。 1956 年，公司推出了超高端产品白金面霜，定价为前所未有的 115 美元 /罐（ 16 盎司）。 -10-505101520050100150200250300350FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021总营收（亿欧元） YoY(%)051015202530354045020406080100120FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021亚太区营收（亿欧元） YoY(%) 2022 年 08 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 雅诗兰黛 的高速发展始于 二十世纪六十年代。 全球化进程方面， 在 雅诗兰黛 的儿子莱纳德 兰黛 于 1958 年加入公司后推动了国际扩张，公司自 1960 年起先后进入了英国、加拿大、法国、德国、瑞典、香港、南非等市场。品牌方面，在 1964 年之前集团仅有一个品牌即雅诗兰黛，在注重多品牌战略的莱纳德的领导下， 公司 于 1964 年 推出了 男士香水和护肤品牌 Aramis，之后又创立了 包括 倩碧 和 悦木之源 在内的多个品牌，并收购包 括 MAC 和 Bobbi Brown 等品牌进行扩张，有效降低了对单一品牌的依赖性风险。 1989年，集团销售额突破 10 亿美元； 1995 年，集团在纽约证券交易所上市；至此，雅诗兰黛实现了从一家美国化妆品公司向世界化妆品巨头的转变。 图表 8： 雅诗兰黛集团发展历程及品牌情况 资料来源： 品牌官网， 国盛证券研究所 雅诗兰黛 的 家族企业 氛围浓厚，家族成员占据核心管理层职位逾七十年，投票权高达85%。 截至 2021 年，兰黛家族对集团的投票权占比仍高达 85%。 雅诗兰黛 的大儿子莱纳德毕业于沃顿商学院，从八十年代起担任公司 CEO 直至 1999 年、担任董事长直至2009 年，小儿子罗纳德同样毕业于沃顿商学院，目前仍担任倩碧实验室有限责任公司董事长。孙辈中，威廉目前是集团的 执行主席兼董事会主席 ，艾琳担任 雅诗兰黛风格与形象总监 ，简担任 企业营销执行副总裁兼首席数据官 。 雅诗兰黛 近十五年维持较快增长， 2021 财年营收达 162.29 亿美元 。 2007-2021 财年，公司的营业收入从 70.38亿美元增长至 162.29亿美元；尽管 2020年集团受到疫情影响，但恢复较快， 2021 财年展现出良好的增长势头。 2022 年 08 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 雅诗兰黛 FY2007-FY2021 营收及增速 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 注：雅诗兰黛财年结算日为 6 月 30 日 1.2.3 资生堂： 跨越 150 年的匠心美学 资生堂前身诞生于 1872 年，是创始人福原有信在东京银座创立的一家西式药房。 “资生堂”的命名 由创办人福原有信取自易经中的“至哉坤元，万物资生” ，寓意大地深厚、孕育新生。 1897 年， 资生堂研发出第一款美妆产品“红色蜜露”， 为 装在精美小瓶中的柔肤水 。 1915 年 药店转型 正式进军化妆品行业，并于 1916 年开设第一家化妆品店。之后相继推出由日本人独立制作的首款香水、不同于充斥市场的白色香粉的七色粉香粉、日本第一款乳霜“按摩霜”等创新性产品，成为当时日本化妆品业的引领者。 图表 10： 资生堂集团发展历程及品牌情况 资料来源： 品牌官网， 国盛证券研究所 70 79 73 7888 97102 110 108113 118137149 1431628.9%12.4%-7.4%6.4%13.0%10.3%4.8%7.7%-1.7%4.5% 5.0%15.8%8.6%-3.8%13.5%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021营收（亿美元） YoY(%) 2022 年 08 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 资生堂美学的奠定始于品牌创立之初。 资生堂创始人 福原有信 之子福原信三游历欧洲学习艺术，是日本近代摄影的先驱者。 1916 年，福原信 三从父亲手中接过资生堂，召集顶尖设计师成立 意匠部 负责产品设计和宣传推广；在日本美学意识的基础上加入西方美学特点，制定了标志性的花椿图案商标。在注重美学设计的福原信三的带领下，资生堂转型成为化妆品公司后伊始推出的各产品设计均具有资生堂独特的东西方相结合的美学特征。 1924 年 面向化妆品爱好者的杂志“资生堂月报”创刊 ，后更名“花椿”，旨在 帮助女性打造融合东西方美学的个人风格 ，杂志 中经常介绍珍贵的巴黎时装或发型 等 海外流行信息，为打造资生堂高贵品牌形象做出了巨大贡献 ，并为资生堂带来稳定的客户群。 图表 11： 资生堂早期产品的美学表现 产品 发售时间 外观 设计特征 七色粉香粉 1917 从当时在欧洲兴起的现代艺术风格中汲取灵感，将瓶身设计为正方形四角被直线切割后的八角形 香水“花椿” 1917 香水采用优质切割玻璃瓶，用金箔将商品名和花朵设计烧在玻璃瓶上，产品处处彰显豪华美感 按摩霜 1918 圆润的白玉瓶身中，薄膜包覆着 瓶盖，并用银线相连；标签采用金色印刷，更加凸显了文字和整体设计 资料来源：资生堂官网，国盛证券研究所 资生堂的海外销售可追溯至二十世纪三十年代，向全球市场的正式扩张从五十年代开始。1931 年，资生堂 面向东南亚出口 “玫瑰化妆品”，首次在海外开展业务 。 1957 年资生堂 开始在台湾销售产品 ， 1962 年 资生堂出资成立首个海外销售公司资生堂夏威夷公司 ，1963 年资生堂 开始在意大利 米兰销售产品，首次向欧洲出口化妆品 ， 1965 年在美国成立子公司， 1970-1972 年分别成立资生堂新加坡、新西兰、泰国公司， 1980 年成立资生堂法国和德国公司， 1981 年开始在中国北京销售 。 随着日本经济增长陷入停滞，资生堂营收增长 趋于 稳定。 公司的营收从 1992 财年的不到 6000 亿日元上升至 2008 财年的 7235 亿日元。在此期间，资生堂收购了北美彩妆品牌 NARS 以进一步开拓北美市场、减少本土经济停顿的负面影响；此外，资生堂在中国设立研发中心。 2009 年至 2013 年，公司发展进入瓶颈期。 营收从 2009 财年的 6903亿日元下滑至 2013 财年的 6777 亿日元，净利润出现负增长，从 2009 财年 的 194 亿日元下滑至 -147 亿日元。 2014 年制定中长期战略“ VISION2020” ，恢复高速增长 。 为应对逐渐恶化的增长趋势，资生堂制定了 2020 中长期战略，提出了具体的应对举措，战略目标为到 2020 年时销售额超过 1 万亿日元 、 营业利润超过 1000 亿日元 的战略目标。战略主要包括： 1)品牌和产品策略：高端品牌优先，强化美国的彩妆产品组合、欧洲的香水产品组合；2)营销和创新投资： 2015 至 2017 年累计营销投资增加 1100 亿日元 、 加强本地化营销 ，加大研发创新投入 ； 3)管理架构：建立 全球矩阵式组织 、加强 以人为本的人才和组织发展 理念； 4)成本结构改革： 优化门店库存管理、 关闭亏损门店、 退出亏损业务 。 在该战略的成功实施下，资生堂于 2017 和 2018 年就分别达到了销售额和营业利润的目标， 因此 集团在 2020 年 2 月提出了修改后的 2020 愿景 目标 ：销售额 12200 亿日 元 ，营业利润 1170 亿日 元 ，营业利润率 达到 9.6%（实际销售额及营业利润未达成）。 2022 年 08 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 资生堂 FY2006-FY2021 营收及增速 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 注： 2016 年之前资生堂财年结算日为 3 月 31 日，之后为 12 月 31 日 1.2.4 高丝： “ KOSE”品牌矩阵打造的 日化 巨头 1940s：创造高质量化妆品 高丝诞生于 1946 年的东京，距今历史 76 年。 公司创始人 小林孝三郎在东京都王子区（现东京都北区）成立 高丝前身 小林合伙企业 ，开始从事化妆品制造和销售。 小林 孝三郎 秉持 共同生存 和 共同繁荣 的经营理念，通过直接向日本 各地的零售商 销售 化妆品 来构建公司的销售网络、建立与零售商之间的合作关系。 1948 年，于东京成立小林高丝株式会社； 1956 年，高丝成立了高级 化妆品制造企业 ALBION（澳尔滨）株式会社 。 1970s-1980s： 推出一系列原创的行业领先产品 1970 年左右，高丝开始进军海外市场，先后进驻香港、在新加坡和马来西亚设立子公司。同时，在 1970 年代至 1980 年代，高丝通过研发活动创造出一系列行业内领先的创新性产品： 1970 年高丝创立尖端护肤品牌黛珂， 1974 年推出一款名为 SUMMERD 的无需用水的粉底， 1975 年推出 ALPHARD RC 精华液， 1985 年推出雪肌精品牌 。在此期间，高丝的产品范围也从护肤领域扩展至日化用品领域，旨在为年轻消费者提供可供消费的产品，从而扩大了集团的客群范围。 图表 13： 1970-1980 年代高丝推出的创新性产品 资料来源： 高丝公司公告， 国盛证券研究所 2000