请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 1衍 生 品 研 究 搭 建 转 债 分 类 评 价 体 系首 次 覆 盖 报 告2022 年 8 月 1 日 衍 生 品 研 究 /专 题 报 告山 证 衍 生 品 团 队分 析 师 ：崔 晓 雁执 业 登 记 编 码 ： S0760522070001邮 箱 ： 本 期 组 合 ：代 码 名 称 市 价123104.SZ 卫 宁 转 债 117.00128138.SZ 侨 银 转 债 118.62113056.SH 重 银 转 债 100.77113053.SH 隆 22转 债 135.67113045.SH 环 旭 转 债 126.03118001.SH 金 博 转 债 153.55113634.SH 珀 莱 转 债 142.92128090.SZ 汽 模 转 2 136.25127021.SZ 特 发 转 2 125.79123121.SZ 帝 尔 转 债 186.00资 料 来 源 ： 山 西 证 券 研 究 所投 资 要 点 ：转 债 市 场 概 况 ： 2018 年 以 来 转 债 市 场 蓬 勃 发 展 ， H122 末 共 430 多 只 标 的 、 存 量 市 值 约9000 亿 元 、 日 成 交 1600 亿 元 。 目 前 主 要 指 标 市 场 中 位 数 处 历 史 较 高 位 ， 转股 溢 价 率 （ 36%） 、 YTM（ -1.90%） 、 成 交 价 （ 125.6 元 ） ， 但 尚 可 接 受 。 监 管新 规 对 固 收 +类 机 构 资 金 影 响 约 310 亿 元 ， 相 对 有 限 。 我 们 基 于 B-S 模 型 、二 叉 树 模 型 逐 一 推 导 个 券 估 值 ， 溢 价 率 中 位 数 8%， 其 中 58 只 低 于 山 证 估 值 。考 虑 转 股 溢 价 率 在 可 接 受 范 围 且 多 数 个 券 估 值 并 未 过 高 ， 我 们 认 为 转 债 市 场仍 有 较 大 挖 掘 空 间 。分 类 评 价 体 系 ： 基 于 分 门 别 类 ， 针 对 性 筛 选 评 价 的 逻 辑 主 线 ， 我 们 将 转 债 分 为 不 可 研 究 、相 对 低 估 、 高 风 险 、 资 金 驱 动 和 基 本 面 驱 动 五 大 类 。 余 券 不 足 5000 万 元 、或 转 股 溢 价 率 和 纯 债 溢 价 率 均 超 50%者 ， 我 们 认 为 不 可 研 究 ； 其 他 根 据 市 价 、转 股 价 值 、 纯 债 价 值 、 日 均 成 交 额 、 正 股 总 市 值 等 进 行 分 类 。 之 后 ， 我 们 剔 除 交 易 不 活 跃 、 估 值 过 高 、 最 近 一 期 业 绩 表 现 不 佳 且 继 续恶 化 或 大 幅 低 于 市 场 一 致 预 期 者 。 二 次 筛 选 后 ， 256 只 转 债 进 入 评 测 范 围 。 参 考 芝 加 哥 大 学 JosephD.Piotroski 教 授 的 F_SCORE 评 分 法 、 美 国 JoelGreenblatt 的 神 奇 公 式 和 我 国 顶 级 交 易 员 马 少 平 的 分 析 指 标 、 算 法 和 选 股 思路 ， 我 们 搭 建 起 转 债 分 类 评 价 体 系 。 四 类 转 债 评 价 使 用 指 标 、 算 法 基 本 相 同 ，但 基 于 不 同 属 性 给 予 不 同 权 重 ， 力 争 在 尽 量 客 观 基 础 上 对 转 债 进 行 评 价 。 最 终 ， 我 们 在 四 类 转 债 中 各 选 取 评 分 最 高 的 前 十 只 作 为 重 点 关 注 对 象 。投 资 建 议 ： 考 虑 到 目 前 转 债 市 场 已 高 位 运 行 ， 我 们 选 择 相 对 保 守 的 投 资 策 略 ，建 议 采 用 相 对 低 估 、 基 本 面 驱 动 、 资 金 驱 动 、 高 风 险 型 3： 4： 2： 1 组 合 。相 对 低 估 （ 卫 宁 转 债 、 侨 银 转 债 、 重 银 转 债 ） ； 基 本 面 驱 动 （ 隆 22 转 债 、 环旭 转 债 、 金 博 转 债 、 珀 莱 转 债 ） ； 资 金 驱 动 （ 汽 模 转 2、 特 发 转 2） ； 高 风 险（ 帝 尔 转 债 ） 。风 险 提 示 ： 市 场 流 动 性 不 及 预 期 ； 监 管 趋 严 下 ， 系 统 性 风 险 偏 好 降 低 等 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 2衍 生 品 研 究 /专 题 报 告目 录一 、 转 债 市 场 概 况 .51. 公 募 转 债 市 场 目 前 规 模 约 9000 亿 元 .52. 转 债 市 场 估 值 ： 目 前 处 较 高 位 .62.1 转 股 溢 价 率 ： 市 场 中 位 数 处 历 史 较 高 位 .62.2 纯 债 到 期 收 益 率 （ YTM） ： 市 场 中 位 数 处 历 史 跤 低 位 .72.3 可 转 债 市 价 ： 市 场 中 位 数 也 处 于 历 史 相 对 高 位 .73. 新 规 遏 制 炒 作 ， 对 机 构 资 金 影 响 有 限 .94. 转 债 投 资 更 看 重 股 性 .95. 其 他 转 债 类 型 .115.1 可 交 换 债 券 ： 相 当 于 大 股 东 减 持 ， 不 受 投 资 人 推 崇 .115.2 可 分 离 债 券 ： 曾 经 出 现 ， 已 销 声 匿 迹 .11二 、 转 债 如 何 推 导 估 值 ？ .121. 转 债 价 值 由 债 券 价 值 和 转 股 价 值 共 同 决 定 .122. 债 券 价 值 ： 现 金 流 贴 现 法 .133. 内 嵌 期 权 价 值 .133.1 转 债 通 常 内 嵌 三 份 期 权 .133.2B-S 模 型 ： 里 程 碑 式 的 经 典 .143.3 二 叉 树 模 型 ： 用 树 状 离 散 结 构 模 拟 资 产 价 格 波 动 .153.4BAW模 型 ： 欧 式 期 权 +权 利 金 .163.5 蒙 特 卡 洛 模 拟 ： 大 数 定 律 下 的 随 机 估 算 .174. 估 算 转 债 价 值 ： 使 用 B-S 模 型 和 二 叉 树 模 型 .17三 、 分 类 评 价 ， 精 选 个 券 .201. 转 债 分 类 及 各 自 特 点 .202. 二 次 筛 选 ： 剔 除 交 易 不 活 跃 、 估 值 过 高 、 正 股 业 绩 不 佳 者 .213. 分 类 评 价 ： 不 同 类 型 不 同 权 重 .22请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 3衍 生 品 研 究 /专 题 报 告3.1 整 体 思 路 ： 基 于 不 同 类 型 侧 重 点 不 同 ， 设 置 不 同 权 重 .223.2 相 对 低 估 型 ： 侧 重 债 底 保 护 .233.3 高 风 险 型 ： 侧 重 短 期 交 易 博 取 高 收 益 .243.4 基 本 面 驱 动 型 ： 注 重 自 身 和 正 股 价 值 分 析 .263.5 资 金 驱 动 型 ： 顺 势 而 为 ， 短 期 波 动 或 较 大 .27四 、 投 资 建 议 ： 3421 组 合 .29风 险 提 示 .33图 表 目 录图 1： 可 转 债 市 场 存 续 支 数 与 余 额 变 化 趋 势 .5图 2： 可 转 债 市 场 行 业 分 布 （ 2022 年 1-6 月 ） .6图 3： 可 转 债 转 股 溢 价 率 中 位 数 .6图 4： 可 转 债 纯 债 YTM 中 位 数 .7图 5： 可 转 债 市 价 中 位 数 .8图 6： 可 转 债 月 度 加 权 平 均 成 交 价 格 .8图 7： 可 转 债 价 格 的 理 论 合 理 区 间 .12图 8： 两 步 二 叉 树 模 型 基 本 逻 辑 .15图 9： 转 债 市 场 结 构 （ 按 山 证 分 类 ） .21图 10： 可 转 债 市 场 YTM 中 值 与 6 年 期 AA 级 企 业 债 和 6 年 期 国 债 收 益 率 趋 势 比 较 .10图 11： 无 论 按 只 数 还 是 金 额 ， 以 强 赎 提 前 结 束 的 转 债 均 占 90%以 上 .10表 1： 不 同 评 级 不 同 期 限 企 业 债 券 利 率 （ 单 位 ： %） .13表 2： 市 价 低 于 山 证 估 值 前 十 名 单 .18请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 4衍 生 品 研 究 /专 题 报 告表 3： 市 价 高 于 山 证 估 值 前 十 名 单 .18表 4： 相 对 低 估 型 评 分 构 成 .23表 5： 相 对 低 估 型 转 债 评 分 构 成 .23表 6： 相 对 低 估 型 正 股 评 分 构 成 .24表 7： 相 对 低 估 型 转 债 重 点 关 注 名 单 .24表 8： 高 风 险 型 评 分 构 成 .24表 9： 高 风 险 型 转 债 评 分 构 成 .25表 10： 高 风 险 型 正 股 评 分 构 成 .25表 11： 高 风 险 型 转 债 重 点 关 注 名 单 .25表 12： 基 本 面 驱 动 型 评 分 构 成 .26表 13： 基 本 面 驱 动 型 转 债 评 分 构 成 .26表 14： 基 本 面 驱 动 型 正 股 评 分 构 成 .26表 15： 基 本 面 驱 动 型 转 债 重 点 关 注 名 单 .26表 16： 资 金 驱 动 型 评 分 构 成 .27表 17： 资 金 驱 动 型 转 债 评 分 构 成 .27表 18： 资 金 驱 动 型 正 股 评 分 构 成 .27表 19： 资 金 驱 动 型 转 债 重 点 关 注 名 单 .28表 20： 推 荐 转 债 组 合 .29请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 5衍 生 品 研 究 /专 题 报 告一 、 转 债 市 场 概 况1. 公 募 转 债 市 场 目 前 规 模 约 9000 亿 元可 转 债 指 持 有 人 可 按 约 定 价 格 将 债 券 转 换 成 普 通 股 票 的 债 券 ， 是 债 券 +股 票 看 涨 期 权 的 组 合 。 于 发 行 企业 而 言 ， 以 较 低 成 本 获 取 资 金 ； 于 投 资 者 而 言 ， 一 方 面 可 像 持 有 债 券 一 样 获 取 本 息 ， 另 一 方 面 ， 转 换 期 内正 股 价 格 超 过 转 股 价 格 ， 通 过 转 股 获 取 正 股 上 涨 价 差 收 益 。我 国 转 债 市 场 的 历 史 与 股 票 相 当 ， 第 一 支 可 转 债 南 化 转 债 （ 100001.SH） 发 行 于 1998 年 7 月 。 然而 ， 可 转 债 条 款 复 杂 ， 在 再 融 资 渠 道 中 曾 一 度 边 缘 化 。 2016 年 重 组 新 规 、 2017 年 再 融 资 新 规 、 减 持 新 规 等一 揽 子 监 管 措 施 相 继 推 出 ， 对 定 增 形 成 全 面 制 约 ， 可 转 债 才 日 渐 成 为 再 融 资 中 比 较 重 要 的 一 环 ， 转 债 二 级市 场 也 随 之 繁 荣 。T+0 交 易 机 制 、 低 廉 的 交 易 成 本 、 相 对 宽 松 的 涨 跌 幅 限 制 以 及 普 遍 不 大 的 体 量 规 模 ， 助 推 可 转 债 成 为 十分 活 跃 的 交 易 品 种 。图 1： 可 转 债 市 场 存 续 支 数 与 余 额 变 化 趋 势资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所截 至 2022 年 中 期 末 ， 我 国 累 计 已 发 行 公 募 可 转 债 747 支 、 合 计 募 资 1.53 万 亿 元 ， 存 续 429 支 ， 存 量 面值 7,549 亿 元 、 市 值 9,091 亿 元 。 从 存 续 支 数 和 债 券 余 额 变 化 趋 势 来 看 ， 2018 年 是 我 国 转 债 市 场 爆 发 式 增 长元 年 。 2018 年 之 前 ， 存 续 转 债 长 期 维 持 在 20 余 支 ， 目 前 已 突 增 至 400 多 只 ； 存 量 市 值 逼 近 万 亿 ， 日 成 交 金额 1600 多 亿 元 。从 行 业 分 布 来 看 ， 金 融 业 占 可 转 债 余 额 的 43%， 但 交 易 额 占 比 仅 4.27%； 机 械 、 电 气 设 备 、 交 通 运 输 等工 业 债 券 余 额 占 比 16%、 交 易 额 占 比 24.49%； 消 费 、 医 药 行 业 交 易 也 十 分 活 跃 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 6衍 生 品 研 究 /专 题 报 告图 2： 可 转 债 市 场 行 业 分 布 （ 2022 年 1-6 月 ）资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所2. 转 债 市 场 估 值 ： 目 前 处 较 高 位转 股 溢 价 率 、 纯 债 到 期 收 益 率 （ YTM） 、 债 券 价 格 是 可 转 债 研 究 分 析 中 三 个 至 关 重 要 的 指 标 ， 可 以 形 象反 映 转 债 市 场 的 热 度 及 估 值 水 平 。2.1 转 股 溢 价 率 ： 市 场 中 位 数 处 历 史 较 高 位转 股 溢 价 率 是 可 转 债 股 性 估 值 的 重 要 指 标 。 转 股 溢 价 率 为 正 ， 意 味 着 转 债 价 格 高 于 转 股 价 值 ， 此 时 持有 债 券 更 划 算 ； 转 股 溢 价 率 为 负 ， 意 味 着 转 债 价 格 低 于 转 股 价 值 ， 转 股 可 获 取 溢 价 。 2022 年 7 月 15 日 ， 转债 市 场 个 券 转 股 溢 价 率 中 位 数 达 37.32%， 处 于 最 近 5 年 历 史 相 对 高 位 ， 超 出 平 均 值 +1xsd。图 3： 可 转 债 转 股 溢 价 率 中 位 数资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 7衍 生 品 研 究 /专 题 报 告2.2 纯 债 到 期 收 益 率 （ YTM） ： 市 场 中 位 数 处 历 史 跤 低 位与 转 股 溢 价 率 相 对 应 ， 纯 债 溢 价 率 1体 现 转 债 债 性 估 值 。 纯 债 价 值 指 转 债 票 息 、 到 期 赎 回 价 格 按 一 定 贴现 率 折 算 的 当 期 价 值 。然 而 ， 由 于 纯 债 溢 价 率 在 计 算 时 受 债 券 评 级 、 利 率 环 境 等 因 素 影 响 ， 可 能 存 在 一 定 偏 差 ， 因 此 通 常 采用 纯 债 到 期 收 益 率 （ YTM） 来 作 为 债 性 估 值 的 指 标 。 YTM 指 按 转 债 现 有 市 价 和 票 息 ， 计 算 出 的 到 期 收 益 率 ，可 比 较 直 观 衡 量 转 债 的 债 性 强 弱 。 YTM 越 高 ， 说 明 债 性 越 强 ， 正 股 价 格 对 转 债 价 格 影 响 较 弱 。 反 之 ， YTM越 低 ， 说 明 债 性 越 弱 ， 债 底 保 护 效 应 较 低 ， 正 股 价 格 对 转 债 价 格 影 响 较 强 。2022 年 7 月 15 日 ， 转 债 市 场 个 券 纯 债 到 期 收 益 率 中 位 数 为 -1.74%， 处 于 最 近 5 年 历 史 相 对 低 位 ， 低 于平 均 值 -1xsd。图 4： 可 转 债 纯 债 YTM 中 位 数资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所2.3 可 转 债 市 价 ： 市 场 中 位 数 也 处 于 历 史 相 对 高 位可 转 债 与 其 他 债 券 一 样 ， 面 值 100 元 ， 上 市 后 二 级 市 场 价 格 围 绕 纯 债 价 值 或 转 股 价 值 波 动 。 此 外 ， 由于 绝 大 多 数 可 转 债 附 强 制 赎 回 条 款 ， 转 股 价 值 升 至 130 元 左 右 即 需 面 临 强 赎 压 力 。 因 此 转 债 价 格 往 往 在100-130 区 间 内 波 动 。1转 债 溢 价 率 =（ 转 债 价 格 纯 债 价 值 ） 纯 债 价 值请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 8衍 生 品 研 究 /专 题 报 告2022 年 7 月 15 日 ， 转 债 市 场 个 券 成 交 价 格 中 位 数 123.47 元 ， 同 样 处 最 近 5 年 相 对 高 位 ， 超 出 平 均 值+1xsd。图 5： 可 转 债 市 价 中 位 数资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所根 据 WIND 数 据 ， 区 间 成 交 金 额 与 成 交 面 值 计 算 的 市 场 加 权 平 均 成 交 价 格 也 可 与 上 述 三 指 标 相 互 验 证 。2022 年 6 月 ， 转 债 市 场 加 权 平 均 成 交 价 格 达 到 195.94 元 ， 创 最 近 5 年 峰 值 。图 6： 可 转 债 月 度 加 权 平 均 成 交 价 格资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 9衍 生 品 研 究 /专 题 报 告3. 新 规 遏 制 炒 作 ， 对 机 构 资 金 影 响 有 限2022 年 6 月 17 日 ， 沪 深 交 易 所 分 别 发 布 可 转 换 公 司 债 券 交 易 实 施 细 则 （ 征 求 意 见 稿 ） ， 正 式 文 件 已于 2022 年 7 月 29 日 正 式 执 行 。 新 规 提 高 了 个 人 投 资 者 可 转 债 投 资 准 入 门 槛 （ 设 置 了 2 年 交 易 经 验 +10 万 元资 产 的 限 制 ） ； 明 确 涨 跌 幅 限 制 （ 首 日 涨 幅 上 限 57.3%、 跌 幅 上 限 43.3%， 次 日 起 涨 跌 幅 上 限 20%） ； 明 确 异常 波 动 标 准 、 信 息 披 露 义 务 。 新 规 对 于 遏 制 炒 作 ， 保 护 中 小 投 资 者 具 有 积 极 意 义 。此 外 ， 监 管 新 规 对 债 券 基 金 、 偏 债 混 合 型 基 金 等 固 收 +产 品 也 做 出 新 的 要 求 基 金 投 资 中 可 转 债 计 入权 益 资 产 范 围 。 这 一 规 定 对 机 构 资 金 影 响 深 远 ， 偏 债 混 合 型 基 金 、 二 级 债 基 等 固 收 +产 品 普 遍 存 在 20-40%的 仓 位 上 限 。 新 规 之 前 ， 部 分 固 收 +基 金 为 增 厚 收 益 ， 将 转 债 仓 位 提 升 到 70-80%， 甚 至 杠 杆 交 易 ， 通 过 转债 资 产 提 升 权 益 仓 位 。 新 规 下 ， 转 债 被 归 类 为 权 益 资 产 ， 受 仓 位 上 限 制 约 ， 更 不 能 加 杠 杆 买 入 。 重 分 类 下 ，公 募 等 机 构 资 金 入 市 有 了 约 束 。为 定 量 新 规 影 响 ， 我 们 根 据 Q122 公 募 基 金 持 仓 数 据 ， 统 计 得 若 将 转 债 计 入 权 益 类 资 产 ， 超 出 仓 位 限 制的 产 品 共 48 只 ， 规 模 合 计 1,990 亿 元 。 若 将 权 益 类 资 产 占 比 降 至 规 定 以 下 且 全 部 减 持 转 债 ， 共 需 减 持 约 310亿 元 ， 仅 占 转 债 市 场 存 量 规 模 的 3.88%、 日 成 交 额 的 15%左 右 ， 占 比 较 小 ， 我 们 认 为 影 响 不 大 。4. 转 债 投 资 更 看 重 股 性虽 然 转 债 兼 具 债 性 和 股 性 ， 但 绝 大 多 数 个 券 受 股 性 影 响 更 明 显 ， 展 现 出 较 强 的 波 动 率 。 尤 其 二 级 市 场 ，2019 年 以 来 ， 资 金 持 续 流 入 转 债 市 场 ， 推 动 市 场 整 体 高 位 运 行 。 这 一 市 场 环 境 下 ， 部 分 投 资 者 将 部 分 小 盘转 债 视 同 为 看 涨 权 证 ， 几 乎 完 全 忽 略 其 债 底 保 护 。这 一 点 从 YTM 与 同 期 企 业 债 、 国 债 收 益 率 变 化 趋 势 比 较 中 可 以 验 证 。 2017 年 以 来 ， 可 转 债 YTM 在-3.00%-+4.00%之 间 波 动 ， 绝 大 多 数 时 间 远 低 于 2 年 期 AA 级 企 业 债 和 国 债 的 收 益 率 ， 仅 在 2018 年 转 债 市 场极 度 低 迷 阶 段 可 与 企 业 债 、 国 债 相 当 。 回 顾 过 去 5 年 ， 多 数 时 间 转 债 市 场 YTM 中 位 数 在 1.00%左 右 ； 2022年 1 月 和 6 月 转 债 YTM 甚 至 大 批 量 出 现 负 值 ， 最 低 达 -2.90%。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 10衍 生 品 研 究 /专 题 报 告图 7： 可 转 债 市 场 YTM 中 值 与 6 年 期 AA 级 企 业 债 和 6 年 期 国 债 收 益 率 趋 势 比 较资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所此 外 ， 转 债 退 市 途 径 共 三 种 ： 强 赎 、 不 足 额 （ 转 股 后 剩 余 券 额 不 足 3000 万 元 或 2000 万 元 ） 和 到 期 。我 们 统 计 2012年 以 来 退 市 的 231只 转 债 ， 其 中 215只 （ 占 比 93%） 以 触 发 强 赎 提 前 结 束 ； 到 期 兑 付 者 仅 4.33%、金 额 仅 占 5.00%。能 够 到 期 赎 回 的 转 债 ， 大 多 发 行 于 2007 年 下 半 年 （ 澄 星 转 债 110078.SH） 、 2009 年 初 （ 新 钢 转 债110003.SH） 、 2015 年 （ 格 力 转 债 110030.SH、 电 气 转 债 113008.SH） 等 阶 段 性 牛 市 顶 部 ， 进 入 转 股 期 遭 遇 正股 持 续 低 迷 。图 8： 无 论 按 只 数 还 是 金 额 ， 以 强 赎 提 前 结 束 的 转 债 均 占 90%以 上资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 11衍 生 品 研 究 /专 题 报 告5. 其 他 转 债 类 型5.1 可 交 换 债 券 ： 相 当 于 大 股 东 减 持 ， 不 受 投 资 人 推 崇截 止 2022 年 中 期 末 ， 公 募 市 场 共 10 只 可 交 换 债 处 于 存 续 期 ， 余 额 合 计 650 亿 元 ； 74 只 私 募 可 交 债 ，余 额 合 计 864 亿 元 。 可 交 换 债 券 （ ExchangeableBond， 简 称 EB） 全 称 “ 可 交 换 他 公 司 股 票 的 债 券 ” ， 指 上市 公 司 大 股 东 通 过 抵 押 其 持 有 的 股 票 进 而 发 行 的 公 司 债 券 。 可 交 换 债 的 持 有 人 在 转 股 期 内 ， 可 按 照 约 定 的条 件 用 债 券 换 取 发 债 人 抵 押 的 上 市 公 司 股 权 ， 也 是 可 转 换 债 券 的 一 种 。可 交 债 的 面 值 、 期 限 、 票 面 利 率 、 换 股 价 格 、 转 股 期 、 回 售 、 强 赎 等 要 素 条 款 与 可 转 债 类 似 ， 但 区 别在 于 发 债 主 体 ， 即 偿 债 主 体 不 同 ， 可 交 债 的 发 债 主 体 是 上 市 公 司 股 东 ， 而 可 转 债 是 上 市 公 司 本 身 。 此 外 ，可 交 债 和 可 转 债 所 换 股 份 的 来 源 也 不 同 ， 可 交 债 换 的 是 上 市 公 司 股 东 原 本 持 有 的 股 份 ， 可 转 债 换 的 则 是 上市 公 司 即 将 发 行 的 新 股 。 从 成 长 性 角 度 ， 由 于 可 交 债 相 当 于 上 市 公 司 大 股 东 减 持 且 所 融 资 金 并 不 用 于 上 市公 司 发 展 ， 无 助 于 上 市 公 司 成 长 、 对 股 价 没 有 支 撑 ， 因 此 并 不 受 投 资 人 偏 好 。自 2014 年 ， 我 国 第 一 只 可 交 债 14 宝 钢 EB（ 132001.SH） 发 行 以 来 ， 迄 今 仅 发 行 过 26 只 公 募 可 交 债 。截 止 2022 年 中 期 末 ， 仅 存 的 10 只 可 交 债 中 6 只 将 于 1 年 内 到 期 。 从 交 易 量 看 ， 只 有 长 江 电 力 对 应 的 G 三峡 EB1、 G 三 峡 EB2 以 及 剩 余 时 间 仅 半 年 的 18 中 油 EB 日 均 交 易 量 在 亿 元 以 上 。 2021 年 全 年 无 新 发 公 募 可交 债 ， 2022 年 前 7 个 月 仅 发 行 一 只 产 品 。考 虑 发 行 频 率 、 剩 余 时 间 、 交 易 金 额 等 因 素 ， 目 前 可 纳 入 分 析 范 围 的 可 交 债 数 量 较 少 ， 不 足 以 单 独 分析 ， 因 此 我 们 将 可 交 债 合 并 入 可 转 债 市 场 ， 并 给 予 一 定 折 扣 折 价 ， 以 反 映 投 资 者 的 谨 慎 态 度 。5.2 可 分 离 债 券 ： 曾 经 出 现 ， 已 销 声 匿 迹我 国 资 本 市 场 历 史 上 ， 2006-09 年 间 曾 发 行 过 19 只 可 分 离 债 券 。 可 分 离 债 券 ， 又 称 附 认 股 权 证 公 司 债 ，来 自 英 文 Bondwithattachedwarrant 或 equitywarrantbonds（ 简 称 WBs） ， 是 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 的 同 时发 行 认 股 权 证 ， 投 资 人 持 有 公 司 债 券 与 认 股 权 证 的 组 合 。 公 司 债 券 与 认 股 权 证 分 别 单 独 交 易 ， 故 称 可 分 离债 券 。然 而 ， 由 于 债 券 与 权 证 分 离 交 易 ， 叠 加 2006-09 年 期 间 股 票 市 场 跌 宕 起 伏 ， 权 证 交 易 爆 火 ， 导 致 权 证 价格 严 重 偏 离 价 值 ， 不 但 损 害 投 资 者 也 加 剧 了 市 场 波 动 。 2006年 交 易 所 暂 停 权 证 创 设 ， 2010 年 监 管 层 暂 停 了可 分 离 债 券 的 审 批 发 行 。 可 分 离 债 券 也 随 着 权 证 ， 一 同 在 我 国 资 本 市 场 销 声 匿 迹 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 12衍 生 品 研 究 /专 题 报 告二 、 转 债 如 何 推 导 估 值 ？1. 转 债 价 值 由 债 券 价 值 和 转 股 价 值 共 同 决 定转 债 价 值 由 债 券 价 值 和 转 股 价 值 共 同 决 定 ， 当 正 股 价 格 低 于 转 股 价 格 ， 转 债 价 值 更 多 为 纯 债 价 值 乘 一定 溢 价 率 ； 当 正 股 价 格 高 于 转 股 价 格 ， 转 债 价 值 主 要 为 转 股 价 值 乘 一 定 溢 价 率 ； 而 一 旦 上 市 公 司 决 定 行 使提 前 赎 回 权 （ 强 赎 ） ， 则 转 债 剩 余 交 易 时 间 骤 然 缩 短 ， 补 偿 利 率 等 条 款 失 效 ， 转 债 价 值 也 随 之 迅 速 下 降 。 根据 转 债 历 史 数 据 ， 我 们 认 为 20-30%的 纯 债 溢 价 率 、 20-40%的 转 股 溢 价 率 可 以 作 为 合 理 区 间 。 当 然 ， 溢 价 率受 市 场 情 绪 影 响 ， 难 以 明 确 量 化 。按 照 2022 年 7 月 15 日 收 盘 价 ， 转 债 市 场 纯 债 溢 价 率 中 位 数 34.54%， 转 股 溢 价 率 中 位 数 37.32%， 已 达到 或 超 过 合 理 区 间 上 限 ， 显 示 转 债 市 场 风 险 正 在 积 累 。图 9： 可 转 债 价 格 的 理 论 合 理 区 间资 料 来 源 ： WIND， 山 西 证 券 研 究 所基 于 纯 债 价 值 或 转 股 价 值 给 予 溢 价 率 推 导 转 债 估 值 的 方 法 ， 属 于 相 对 估 值 法 。 更 科 学 严 谨 的 方 法 当 然是 以 未 来 现 金 率 折 现 为 基 础 的 绝 对 估 值 法 。转 债 的 绝 对 估 值 法 是 将 转 债 分 为 两 部 分 ， 债 券 价 值 +内 嵌 期 权 价 值 。 其 中 内 嵌 期 权 价 值 又 依 据 条 款 ， 拆分 为 转 股 期 权 价 值 +回 售 期 权 价 值 -提 前 赎 回 期 权 价 值 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 13衍 生 品 研 究 /专 题 报 告2. 债 券 价 值 ： 现 金 流 贴 现 法转 债 债 券 部 分 价 值 的 计 算 方 法 与 普 通 公 司 债 券 一 样 ， 主 要 受 票 面 金 额 、 票 面 利 率 、 贴 现 率 、 到 期 时 间 、补 偿 利 率 的 影 响 ， 定 价 方 法 通 常 使 用 现 金 流 贴 现 法 计 算 ：其 中 ， B 为 债 券 价 格 ， n 为 债 券 的 到 期 年 限 （ 国 内 可 转 债 通 常 6 年 期 ， 可 交 债 通 常 5 年 期 ） ， i 为 贴 现 率 ，f 为 债 券 的 各 期 利 息 ， f=F*r， r 为 各 期 票 面 利 率 ， F 为 债 券 面 值 （ 国 内 可 转 债 面 值 一 般 为 100 元 ） 。其 中 贴 现 率 最 为 关 键 ， 通 常 依 据 剩 余 期 限 和 债 券 评 级 。 不 同 评 级 不 同 剩 余 期 限 ， 不 同 贴 现 率 ， 尤 其 信用 评 级 的 差 异 ， 对 贴 现 率 影 响 较 大 。 折 现 率 变 化 直 接 影 响 债 券 价 值 。2022 年 6 月 ， 鸿 达 兴 业 （ 002002.SZ） 主 体 信 用 等 级 被 降 为 CCC 级 。 对 应 转 债 鸿 达 转 债 (128085.SZ)折 现 率 升 至 45.22%， 导 致 目 前 鸿 达 转 债 的 纯 债 价 值 仅 44.23 元 。表 1： 不 同 评 级 不 同 期 限 企 业 债 券 利 率 （ 单 位 ： %）评 级期 限 （ 年 ） AAA AA+ AA AA- A+ A BBB CCC0 1.68 1.78 2.55 4.91 6.57 8.82 17.13 44.131 2.35 2.46 2.92 5.28 7.26 9.51 17.59 44.592 2.65 2.77 3.23 5.59 7.63 9.88 17.91 44.913 2.85 3.00 3.79 6.15 7.94 10.19 18.22 45.22资 料 来 源 ： 山 西 证 券 研 究 所3. 内 嵌 期 权 价 值3.1 转 债 通 常 内 嵌 三 份 期 权转 债 定 价 核 心 在 于 对 内 嵌 期 权 价 值 的 定 价 。 根 据 转 债 条 款 ， 转 债 中 通 常 涉 及 三 份 期 权 ， 分 别 对 应 转 股 、回 售 和 强 赎 。 转 股 最 重 要 ， 是 发 行 方 赋 予 转 债 投 资 人 的 看 涨 期 权 ， 是 转 债 价 值 最 重 要 的 组 成 部 分 。 条 件 回 售 在 正 股 大 幅 下 跌 时 保 护 投 资 者 ， 是 转 债 投 资 人 拥 有 的 一 份 看 跌 期 权 ， 同 样 具 有 增 强 转 债价 值 的 效 用 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 14衍 生 品 研 究 /专 题 报 告 强 赎 条 款 则 是 发 行 方 本 身 持 有 的 看 涨 期 权 ， 与 持 有 人 的 看 涨 期 权 相 对 冲 ， 可 抵 消 可 转 债 部 分 价 值 。与 转 股 期 权 共 同 组 成 一 份 鲨 鱼 鳍 期 权 ， 是 对 转 债 发 行 方 的 自 我 保 护 机 制 。期 权 定 价 常 用 方 法 包 括 Black-Scholes 模 型 、 二 叉 树 模 型 、 BAW模 型 、 蒙 特 卡 洛 模 拟 等 ， 不 同 模 型 对 应看 涨 期 权 、 看 跌 期 权 的 公 式 或 方 法 不 同 ， 但 整 体 而 言 ， 都 遵 循 ：转 债 期 权 价 值 =看 涨 期 权 （ 转 股 ） +看 跌 期 权 （ 回 售 ） -发 行 人 所 持 看 涨 期 权 （ 强 赎 ）3.2 B-S 模 型 ： 里 程 碑 式 的 经 典B-S 模 型 ， Black-Scholes 模 型 的 简 称 ， 是 衍 生 品 定 价 中 里 程 碑 式 的 经 典 模 型 。 B-S 模 型 的 核 心 思 路 是 计算 出 转 债 到 期 时 正 股 股 价 的 分 布 ， 根 据 这 个 分 布 求 出 期 权 价 值 ， 即 转 股 价 值 的 期 望 ， 然 后 将 这 个 期 望 按 无风 险 利 率 贴 现 。 正 股 的 股 价 分 布 则 是 从 当 下 开 始 按 连 续 时 间 进 行 微 积 分 。 具 体 公 式 为 ：（ 1） C： 看 涨 期 权 的 价 值 ；（ 2） S： 正 股 市 价 ；（ 3） K： 期 权 行 权 价 ， 即 转 股 价 ；（ 4） T： 剩 余 时 间 ， 以 年 为 单 位 ；（ 5） r： 无 风 险 利 率 ；（ 6） ： 正 股 的 年 化 收 益 率 标 准 差 ， 即 正 股 波 动 率 ；（ 7） N(d)： 标 准 正 态 分 布 =d 的 累 积 概 率 。B-S 模 型 是 目 前 市 场 上 计 算 期 权 价 值 比 较 常 用 的 模 型 ， 但 它 的 问 题 是 主 要 用 于 解 决 欧 式 期 权 定 价 ， 而 转债 内 嵌 的 期 权 是 美 式 期 权 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明