请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 特步国际 (01368.HK) 纺织服饰 Table_Date 发布时间： 2022-08-01 Table_Invest 买入 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2022/07/29 6 个月目标价（港元） 16 收盘价（港元） 12.76 12 个月股价区间（港元） 8.1614.78 总市值（百万港元） 33,620.59 总股本（百万股） 2,635 A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 10 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -9% 10% 13% 相对收益 0% 14% 37% Table_Report 相关报告 他山之石，从西松屋探我国母婴市场发展 -20220317 Table_Author 证券分析师：刘家薇 执业证书编号： S0550520040001 021-20367825 Table_Title 证券研究报告 / 港股 公司报告 品牌升级，跑鞋专家奔向国际 报 告摘要： Table_Summary 深耕二十余载 ， 成就 本土跑鞋专家。 公司于 2001年创建特步主品牌，坚持 “运动时尚 ”的定位，构建大众运动（特步主品牌）、专业运动（索康尼、迈乐）和时尚运动（盖世威、帕拉丁）三大品牌矩阵，历经 35年从 OEM成长为 一家多品牌的 运动鞋服 国际化集团 。 2021年营收初破百亿，同增22.53%达 100.63亿元 ；实现归母净利润 9.08亿 元 ， 成长可期 。 运动鞋服 增速高、 壁垒深 ，本土品牌正重塑格局 。 根据 Euromonitor 数据， 2021年 我国 运动鞋服行业规模为 3718.18亿元，未来五年 CAGR为12.31%，行业持续高景气 。受益于居民健康意识提升、 “新疆棉 ”事件及国潮等因素影响 ， 以及本土品牌近年来的 产品 设计 研发 实力的积累等 ，本土品牌 的 市占率有望进一步提升。 品牌升级 得到认可 ，跑鞋专家奔涌向前。 产品端： 公司 2021年研发费用达 2.52亿元，成立国内首家鞋履研发中心，材料方面已达到国际水准。细分来看，公司将酷干、释冰、热能、 Xtep-Shield和 Xtep-Comfort五大核心科技广泛运用于服饰，持续推出 160X和 300X为核心的竞速碳板、动力畅跑和舒适易跑跑鞋家族。 渠道端： 公司目前线上占比已经超过30%；线下渠道方面，采用扁 平化大经销经营模式，营运韧性更强。随着大店和九代店占比持续提升，店效提升明显。 营销端： 结合国潮热，跨界联名少林， 公司 推出 XDNA高端厂牌。 通过赞助马拉松赛事和国家田径队的体娱双轨营销，公司持续提升品牌力。 投资建议 ： 我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为126.23/151.62/178.55亿元 ，同比增长 25.44%/20.12%/17.76%；归母净利润实现 11.4/13.76 /16.56亿元 ，同比增长 25.51%/20.75%/20.36%；目前股价 12.76 港 元 （以 1 港币 0.85 人民币汇率计算，对应股价为10.84 元 ）， 对应 2022-2024年 PE 分别为 25/21/17倍 ， 考虑到 后疫情时代公司终端恢复领先 ， 首次覆盖，给予 “买入” 评级。 风险提示： 疫情等不确定性因素导致终端需求下降；开店数量不及预期；库存积压风险；产品研发等不及预期。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8209.10 10063.04 12623.17 15162.90 17855.13 (+/-)% -0.02% 22.58% 25.44% 20.12% 17.76% 归属母公司 净利润 513.03 908.34 1140.09 1376.65 1656.94 (+/-)% -29.50% 77.05% 25.51% 20.75% 20.36% 每股收益（元） 0.20 0.35 0.43 0.52 0.63 市盈率 16.33 32.00 25.14 20.82 17.30 市净率 1.16 3.67 3.16 2.74 2.37 净资产收益率 (%) 7.10% 11.46% 12.57% 13.18% 13.69% 总股本 (百万股 ) 2,547 2,630 2,635 2,635 2,635 -40%-20%0%20%40%2021/8 2021/11 2022/2 2022/5特步国际 恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 目 录 1. 迎难而上，涅槃重生 . 4 1.1. 三年战略变革，特步焕发新生 . 4 1.2. 审时度势开 启变革，收购品牌走向国际 . 5 1.3. 丁氏家族控股，分红比例较高 . 6 2. 运动鞋服：细分赛道增长强势，国产品牌上升明显 . 8 2.1. 发展历程：顾客认知逐步成熟，国潮利好本土品牌 . 8 2.2. 市场规模庞大，赛道高速增长 . 9 3. 竞争优势：主品牌稳健扩张，新品牌开启第二增长曲线 . 11 3.1. 品牌扩张：三大品牌矩阵，实现行业全覆盖 . 11 3.2. 产品增强：鞋类 &服饰两翼齐飞，功能性进一步提升 . 12 3.3. 渠道重整：电商业务重组，线下渠道店效提升 . 16 3.4. 品牌营销：体育 &娱乐双轨营销，大力打造品牌形象 . 18 4. 财务分析 . 19 4.1. 盈利能力仍可提升，费控能力较为稳定 . 19 4.2. 营 运能力持续稳定，现金流随疫情消弭逐步好转 . 20 5. 盈利预测与估值 . 21 5.1. 盈利预测 . 21 5.2. 估值评级 . 22 5.3. 投资建议 . 22 6. 风险提示 . 23 图表目录 图 1： FY09-21特步国际营收及 YoY（亿元） . 4 图 2： FY09-21扣非后归母净利润及 YoY(亿元） . 4 图 3： FY2016-FY2021分业务营收（亿元） . 5 图 4： FY2016-FY2021分产品营收（亿元） . 5 图 5：特步国际 2021年三大业务品牌概览 . 5 图 6：特步国际市值及重要事件一览（亿元） . 6 图 7：特步国际股权结构 . 7 图 8： FY2008-2021特步国际分红情况（亿元） . 7 图 9： FY2008-2021特步国际每股股利及增速（港元） . 7 图 10：国内运动行业发展历程 . 8 图 11：新疆棉事件后核心品牌市占率变化（ % ） . 9 图 12：国内分省现有确诊病例数（截至 2022.6） . 9 图 13：国内经常参加体育锻炼人数及增速（亿人） . 9 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 14：国内马拉松赛事和规模（场次、万人次） . 9 图 15：我国运动鞋行业市场规模及增速（亿元） . 10 图 16：我国女装竞争格局（ CR10） . 10 图 17：我国运动鞋服竞争格局（ CR10） . 10 图 18：三大品牌矩阵 . 11 图 19：新品牌门店形象 . 12 图 20：新品牌主要产品 . 12 图 21：特步功能性系列工艺介绍 . 13 图 22： FY2011-2021研发费用及收入比重 (亿元） . 13 图 23：特步跑鞋实验室 . 13 图 24：特步鞋类细分及主要应用 科技 . 14 图 25：特步国潮联名系列 . 15 图 26：特步服饰主要科技 . 16 图 27：零售渠道扁平化 . 17 图 28：存货分销体系 . 17 图 29：第九代门店 . 17 图 30：位于厦门 SM城市广场的 X-STREET店 . 17 图 31： FY11-21特步国际各品牌门店数量 . 18 图 32： 2021年赞助厦门国际马拉松赛 . 18 图 33：特步体育明星资源 . 18 图 34：特步娱乐明星资源 . 19 图 35：特步主要娱乐营销 . 19 图 36： FY16-21特步国际毛利率与净利率（ % ） . 19 图 37： FY16-21特步国际及其竞品毛利率（ % ） . 19 图 38： FY16-21特步国际及其竞品净利率（ % ） . 20 图 39： FY16-21特步国际期间费用率变化（ % ） . 20 图 40： FY16-21特步国际存货周转天数及增速 . 20 图 41： FY16-21特步国际存货规模及增速（亿元） . 20 图 42： FY16-21特步国际应收账款周转天数对比 . 21 图 43：特步国际存货增速与营收增速对比 . 21 图 44： FY16-21特步国际经营活动现金流量净额与归母净利润（亿元） . 21 图 45： FY16-21特步国际经营活动现金流量净额 /营业收入（ % ） . 21 表 1 公司高管简介 . 8 表 2 可比公司估值表 . 22 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 1. 迎难而上，涅槃重生 1.1. 三年战略变革，特步焕发新生 三年战略变革，缔造国内领先的运动品牌企业。 特步国际 创立于 2001年 ， 定位大众的专业体育用品企业 。 先经历了市场快速发展的红利期 （ 2001-2011） ， 行业 瓶颈 期（ 2012-2014） ，为期三年的战略变革 （ 2015-2018） ， 2019年至今，公司 不负众望，成为一家多品牌的国际化集团。公司目前主 要从事运动鞋、服装及配饰的设计、研发、制造、销售及品牌管理，旗下 有 特步、索康尼、迈乐、盖世威、帕拉丁五个品牌 ，分别定位 大众运动 、 专业运动 、 时尚运动 。 FY2021公司总营收 100.63亿元， 较 FY2019年增长 22.36%， 同比 FY2020年增 长22.53%； 扣非归母净利润 7.36亿元，较 FY2019年增长 49.29%，同比 FY2020年增长 103.31%。 2022年开年，新冠疫情局部爆发（ 1月下旬到 2月上旬，浙江天津以及两广地区等陆续有疫情出现，同时香港疫情爆发 ； 3 月初，吉林地区 及上海 疫情迎来爆发， 后 进入封控状态 至 6 月； 4 月底，北京天津等地也陆续出现疫情蔓延 ，但很快得到管控 ）。 我们看到特步国际 FY2022Q1流水增长 30%-35%， FY2022Q2流水同比有中双位数的增长， 2022年上半年流水同比增长 20%-25%，相较于 同行其他品牌 ，特步国际的表现 相对 亮眼。 图 1： FY09-21特步国际营收及 YoY（亿元） 图 2： FY09-21扣非后归母净利润及 YoY(亿元） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 分业务来看，公司已形成大众运动 /时尚运动 /专业运动三大品牌矩阵， FY2021收入分别占比 88.31%/9.69%/2.00%。 其中， 特步主品牌为大众运动品牌， FY2021收入达 88.41亿元，同比上升 24.5%， 外 受到国潮 催化 ，内 因产品 发力 ，特步品牌增长势头优异 ；盖世威和帕拉丁为时尚运动品牌， 考虑到品牌 面向海外，受到全球 疫情及 供应链影响， FY2021实现收入 9.71亿元，同比略有下滑， 公司正重整直营和电商渠道；索康尼和迈乐为专业运动品牌， FY2021 营收达 2.01亿元，同比上升 180.36%，目前基数较低 。 分产品来看， FY2021鞋类 /服装 /配饰营收分别 59.28亿元 /38.87亿元 /1.98亿元，占比分别为 59.20%/38.82%/1.97%，同比分别增长 17.46%/31.16%/22.54%， 从趋势来看，服装增速较快 。 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 分经营模式看，公司主品牌采用大经销模式， 由 40家代理商覆盖大部分终端门店的运营销售，少部分跑步俱乐部为直营管理 。 在今年疫情冲击下， 该模式使得 特步受影响 较 小，恢复更快。 图 3： FY2016-FY2021分业务营收（亿元） 图 4： FY2016-FY2021分产品营收（亿元） 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图 5：特步国际 2021年三大业务品牌概览 数据来源：公司年报，东北证券整理绘制 1.2. 审时度势开启变革，收购品牌走向国际 1987-2000：公司初创，经营模式外销为主。 1987年， 董事长 丁水波创办 “福建三兴体育用品公司 ”，专注鞋服代工，在行业中堪称翘楚。在初创期，公司凭借 OEM业务实现快速发展，产品远销俄罗斯、迪拜、美国、智利、西班牙等 40多个国家和地区，积累了丰富的生产经验，为特步随后十几年的快速发展奠定基础。 2001-2011：快速发展，探索培育自主品牌。 2001年，中国申奥成功，国内体育用品市场 逐渐 迎来春天，需求不断加大。公司看准时机成立 “特步 ”品牌，与当时运动鞋强调运动属性不同，特步主打大众时尚，并邀请谢霆锋作为品牌代言人，奠定了自身娱乐时尚的品牌属性。自成立以来，公司借助时尚运动品类高速发展以及低线城市运动产品渗透红利，收入实现大规模跨越。 2007年推出迪士尼、柯林品牌，发力多品牌战略。 2008年公司于港交所上市，同年受到北京奥运会的利好刺激，民众运 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 动消费热情高涨，特步当年销售收入同比增长 110%。 2012-2014： 行业 遇冷 ，公司经营承压。 2011年 整个 品牌服饰行业遭遇调整，特步也进入发展换 挡期，净利润出现连续三年下滑，店铺数量从 2011年底的 7596家减少至 2014年底的 7110家。公司主动开启三年去库存化战略以应对行业挑战，并逐步将品牌向功能性运动延申。 2014 年，公司开始优化分销渠道，营收增速由负转正。 2015-2018：三年变革，扭转公司发展态势。 在经历了 2012-2014三年阵痛后，特步于 2015年开启三年转型变革，提出了以消费者为核心的 “3+”战略： 1） “产品 +”：在保留产品时尚性的同时，进一步加强对专业性的提升； 2） “体育 +”：从单纯的体育赞助转向综合服务，加强体育生态圈，尤 其是跑步生态圈的建设； 3） “互联网 +”：基于跑者和消费者大数据的零售与线上线下活动闭环，运用新技术建立结合用户体验与社区建设的新零售系统，并根据跑者数据提供定制化的产品建议与信息服务。2017 年为公司营收和业绩的双拐点。 2018 年，公司营收较 2014 年增长 33.82%至63.99亿，毛利率增至 44.3%，标志着三年转型圆满完成。 2019-至今：业务拓展，多品牌国际化发展。 2019年 3月，特步与 Wolverine公司成立合资公司，共同在中国内地、香港及澳门开展 Saucony（索康尼）及 Merrell（迈乐 ）品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销。 8月，特步收购完成 K-Swiss（盖世威）和 Palladium（帕拉丁）两个品牌，形成大众运动（特步主品牌）、专业运动（ Saucony和 Merrell）、时尚运动（ K-Swiss和 Palladium）三大品牌矩阵。 图 6：特步国际市值及重要事件一览（亿元） 数据来源：公司年报，东北证券整理绘制 1.3. 丁氏家族控股，分红比例较高 家族控股企业，股权结构稳定。 特步国际由丁氏家族控股，家族成员有丁水波先生 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 （执行董事兼主席）、丁美清女士（执行董事）、丁明忠先生（执行董事）。截止 FY2021，丁氏家族共通过家族信托拥有特步国际控股有限公司 49.81%的股权，股权结构稳定，集中度较高，代理问题少。此外，丁水波先生单独持有公司 2.31%的股权份额，可视为合计持有 52.12%股份。 图 7：特步国际股权结构 数据来源：公司年报，东北证券 图 8： FY2008-2021特步国际分红情况（亿元） 图 9： FY2008-2021特步国际每股股利及增速（港元） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 公司高管团队稳定，行业经验丰富。 从核心团队上看，丁水波先生自创立公司以来一直担任董事会主席兼 行政总裁，其胞弟丁明忠先生 主要负责配饰业务，其胞妹丁美清直接负责产品设计开发及供应链业务。公司还于 2022年引入前滔博副总裁、具有 10 年以上 Nike 中国区域销售管理工作经验的田忠先生担任特步主品牌事业部CEO，助力主品牌提升渠道力和品牌力。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 表 1 公司高管简介 高管 职位 履历 丁水波 创始人、董事会主席兼行政总裁 在体育用品行业累积逾 30年经验，负责整体企业战略、规划及业务发展 丁明忠 执行董事兼副总裁 在体育用品行业累积逾 20年经验，负责配饰业务 丁美清 执行董事兼副总裁 在体育用品行业累积逾 20年经验，负责产品设计开发及供应链业务 杨鹭彬 首席财务官兼副总裁 2010年加入集团，先后于大成食品（亚洲）有限公司担任高级财务经理 田忠 特步主品牌事业部 CEO 在运动鞋服零售管理有 逾 20年经验， 2022年从滔博副总裁离职加入集团 数据来源：公司公告，东北证券 2. 运动鞋服：细分赛道增长强势，国产品牌上升明显 2.1. 发展历程 ：顾客认知逐步成熟，国潮 利好 本土 品牌 行业经历普及 -扩张 -收缩 -稳定发展四个阶段， 消费者认知逐步成熟。 我国运动鞋服经历了早期普及期、中期扩张期、收缩期，进入到目前稳定发展期。国内体育赛事带动大众运动兴起，随着运动赛事的逐步下沉，消费者对运动鞋服的认知也经历了从入门到专业差异化的发展过程。 图 10：国内运动行业发展历程 数据来源：公开资料，东北证券整理绘制 新疆棉 事件 叠加国潮崛起 ，竞争格局发生变化。 2021年 的新疆棉事件激发消费者爱国热情，助推国潮兴起。前期拥有产品和渠道深厚积淀的品牌得以取得 发展 红利，短期 来看， 优秀本土品牌在国内的新增势头已经超过 Nike、 Adidas等海外品牌。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 11：新疆棉 事件 后 核心 品牌市占率变化（ % ） 图 12：国内分省现有确诊病例数（截至 2022.6） 数据来源： Euromonitor， 东北证券 数据来源：国家和各省卫健委 ， 东北证券 2.2. 市场规模庞大，赛道高速增长 驱动因素：体育赛事下沉，运动意识提升。 国内体育赛事承办热潮带动全民运动意识提升。根据智研咨询数据， 2020 年国内经常参加体育运动人数已经达到 4.35 亿人，同比增长 6.62%。以低门槛和粘性强的跑步运动为例，随着大规模马拉松赛事的逐步下沉，跑步运动渗透率逐步上升。艾瑞咨询数据显示， 2019年每周运动 3次以上并达到中等强度的核心跑者已接近 1亿人次，对频率和强度没有要求的大众跑者则接近 3 亿人次。即使在疫情冲击导致比赛缺位的环境下， 2021 年悦跑圈 APP全年用户数量依旧同增 16.7%， 日活跃用户增长 21.4%。 图 13：国内经常参加体育锻炼人数及增速（亿人） 图 14：国内马拉松赛事和规模（场次、万人次） 数据来源： 智研咨询， 东北证券 数据来源：中国田径协会 ， 东北证券 市场规模：行业规模庞大，持续高速增长 。根据 Euromonitor数据， 2015-2019年 中国 运动鞋服市场规模 CAGR 为 17.66%。 2021 年 中国 运动鞋服行业规模为 3718.18亿元，未来五年 CAGR 为 12.31%，增速略有放缓，但仍高于其他细分赛道（男装3.48%/女装 4.00%/童装 10.22%）。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 15：我国运动 鞋 行业市场规模及增速（亿元） 数据来源： Euromonitor，东北证券 竞争格局：行业集中度高，国内外品牌差距逐步缩小 。 运动鞋服具备功能性、专业性的产品属性因此相较于其他服装细分赛道而言，消费人群更广泛，需求端更为稳定。运动鞋服品牌 CR5从 2016年的 53.3%提升至 2021年的 58.1%，明显高于女装行业，且国内外品牌竞争格局正发生变化。受到新疆棉事件影响，叠加国潮崛起，近两年一线国内品牌市占率较国际品牌提升更快，市占差距逐步缩小。 图 16：我国女装竞争格局（ CR10） 图 17：我国运动鞋服竞争格局（ CR10） 数据来源： Euromonitor， 东北证券 数据来源： Euromonitor， 东北证券 发展趋势： 在产品上厚积薄发的 本土品牌崛起势在必行。 运动鞋服行业 的高集中度源于对产品 科技和 营销资源上的高壁垒。 相较于 Nike和 Adidas近年来的 乏善可陈 ，安踏、李宁和特步等本土品牌在科技创新方面优化速度更快。如安踏和特步 2021年研发投入 11.35亿 /2.52亿 元 ， 分别占收入比重 2.3%/2.5%， 超过 Adidas于 2019年披露的 11.74亿 元 ，占收入 0.6%水平，亦超过 2021年 PUMA、 Skechers所公布的研发占比 0.91%/0.39%水平。通过和国内外顶级材料商、顶级纺织科研院所合作，本土品牌在大众运动鞋服领域和国际 大牌的差距日益缩小 。 在产品设计方面，国产品牌紧抓国潮崛起趋势，将传统元素运用于新品设计。2020年，李宁融合敦煌元素，将莲花刺绣运用于现代球鞋。 2021年，安踏则以 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 鸟巢为灵感，推出鞋服产品。细分品类方面，如 在篮球鞋领域，安踏 KT系列、李宁驭帅和韦德系列均已成长为各自的拳头产品 ，逐步取代 Adidas 和 Nike 得到篮球爱好者的广泛认可。 3. 竞争优势：主品牌稳健扩张，新品牌 开启第二增长曲线 3.1. 品牌扩张：三大品牌矩阵，实现 行业 全覆盖 坚守运动基因，加持时尚潮流。 多年以来，特步主品牌一直定位 高性价比 的大众时尚运动，近年来公司致力于在保持自身运动基因不变的同时，不断与时尚元素和潮流因子相联合，打造 “专业运动 +时尚潮流 ”之路。公司于 2019年 2.6 亿收购两大国外时尚运动品牌盖世威、帕拉丁，同时与专业运动品牌索康尼，迈乐成立合资公司，获得在中国大陆的经营权，收购完成后，目前形成了大众时尚、时尚运动以及专业运动三类品牌共同发展的格局，形成了在运动领域的全面覆盖。 图 18：三大品牌矩阵 数据来源：公司年报，东北证券 大众运动 ： 特步主品牌 成立于 2001年，扎根 大众市场 。随着跑步热度兴起，主品牌产品深耕大众和专业跑鞋市场，越来越获专业跑者认可 。根据悦跑圈数据，2021 年厦门国际马拉松赛选手 特步跑鞋总体穿着率为 24.2%，仅次于 Nike 的31.6%。 三小时内完赛选手特步穿着率高达 51.0%，远 胜 Nike 的 26.1%。 2012年，主品牌推出童装部门，并于 2017年完成变革，门店数 从 2017年的 250家增加至 2021年的 1179家 。 主品牌 亦 逐步向一二线城市 大商圈拓展以提升品牌力。 时尚运动： 盖世威于 1966年在美国创立，因生产出全球第一双全皮网球鞋而闻名，目前产品涵盖网球、健身、铁人三项等多项细分运动领域。帕拉丁于 1947年在法国成立，以其具有代表性的军靴及帆布鞋享誉世界。由于两个品牌主要在欧美、香港和台湾地区批发销售，随着全球供应链逐步恢复，公司加强在欧美地区直营、电商和中国内地门店布局。 专业运动： 索康尼是全球四大最受追捧的跑鞋品牌之一，提供优质专业的高科技产品。作为业内领先的跑鞋品牌，该品牌不断实现技术突破，以满足跑者的需求并为顾客 提供最大的舒适度及保护性。迈乐为全球最受欢迎的户外休闲品 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 牌之一，并以其高质量及尖端科技深受赞赏。截止 2021年底，索康尼和迈乐在国内一二线城市分别拥有 44/6家直营店，随着户外运动热度不断增长，两大品牌将在国内开设更多店铺。 图 19：新品牌门店形象 图 20：新品牌主要产品 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 3.2. 产品增强：鞋类 &服饰 两翼齐飞 ，功能性进一步提升 功能性缔造运动鞋服。 运动鞋服区别于其他服装品类的特殊属性就在于它的功能性，而这一功能性主要来自于： 1） 制鞋制衣材料的改进，如 Nike于 1979年首次将气垫运用于运动鞋上，大大增强了的减震效果， Adidas的 boost系列跑鞋 引入新的 TPU材料进一步改善减震功能； 2）面料的创新，如 Nike研发快速干汗、带有防水功能的面料，安踏在运动服上增加透气、抗菌功能。特步在战略变革后，也更加注重消费者的运动体验，其产品的研发重心不断从 “设计时尚感 ”向 “功能科技感 ”转移，从而增加产品溢价以及客户粘性。 3.2.1 鞋类： 加大研发力度，吸引专业跑者 回归跑鞋领域，打造产品差异化。 自成立以来，特步一直专注时尚运动领域，因此在设计上别具一格， 2002 年，以独具特色的大红色为底色的风火鞋一上市便爆红，年销量突破 120 万。 2015 年明确 3+战略转型后，公司提出要在产品上（尤其是跑鞋领域）重视核心科技的打造与宣传，并与日本东丽及美国化学公司等著名材料研发企业合作，材料端实现国际水准，致力于打造产品差异化。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 21：特步功能性系列工艺介绍 数据来源：公司官网，东北证券 加大研发投入，建立科学实验室。 近年来，公司不断加大研发投入力度， FY2021研发费用达 2.52亿元，占销售收入 2.5%。 FY2018年公司建立了专门的世界级跑步科学实验室，邀请国际科学家和工程师参与研发，是中国体育行业内首个专门针对科学研究、鞋履设计、研发及测试的鞋履研发中心。 图 22： FY2011-2021研发费用及收入比重 (亿元） 图 23：特步跑鞋实验室 数据来源： Wind，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 专业细分跑步人群，科技运用精准营销 。 特步将跑类产品分为竞速快跑、动力畅跑以及舒适易跑，分别对应高、中和低级跑步选手，高级竞速快跑鞋借助马拉松或田径体育明星穿着进行精准营销，树立其品牌在运动领域的专业形象。 2019 年针对专业跑者推出的竞速 160 跑鞋反响强烈，在此基础上特步于2020年正式发布马拉松竞速碳板跑鞋家族，包括 160X PRO、 160X 2.0以及300X2.0。 160X 2.0采用全掌碳板缓震推进系统同时增加中底厚度以提升缓冲效果， 160PRO定位顶尖马拉松运动员为目标用户，使用铲型碳板提升缓冲和推进性能， 300X 2.0则更强调 稳定性和舒适感，目标为更大众的马拉松完赛跑者。该系列大获消费者喜爱，大大推动了特步主品牌销售增长。 2021年 3月，公司再度上新 160X 3.0，加持动力巢和减震旋科技，持续加大在跑步领域的创新升级。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 24：特步鞋类细分及主要应用科技 数据来源：公司年报，东北证券 3.2.2 服饰：传承中国文化，潮流与科技并存 紧跟国潮热，跨界联名 推陈出新 。 2020年起 公司和少林寺展开合作，在山门前举办 “开门见山 ”国潮功夫秀，以少林武学文化为灵感来源，展现了少室樱雨、少林喵、江湖令和机甲武僧等四个概念的国潮跨界系列，向千年少林文化致敬的同时，也致力于将东方神韵打造成国际潮流。 2021年 5月，特步发布高端产品线 XDNA厂牌，展现其与少林文化历时一年的跨界合作成果，成功加强了该系列在年轻一代的曝光度及人气。截止 2021年底，公司在内地共有约 200个 XDNA销售点。 2020 年随着国产动画电影姜子牙大获成功，公司推出具有强烈国风属性的“寻道”系列，重新解构东方神话，体现了运动行业向中国动画产业跨界共鸣的国潮风采。 Z世代在追求潮流的同时，也承受着快节奏生活带来的较大压力。特步围绕“敢去野”这一主题，为年轻人打造“山海”联名系列产品，鼓励年轻人突破重围，释放心中被压抑的力量，找回真实自我。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 25：特步国潮联名系列 数据来源：公司官网，东北证券 五大核心科技强化顾客认同。 在服饰的技术研发上，目前公司已拥有酷干科技、释冰科技、热能科技、 XTEP-SHIELD、 XTEP-COMFORT 五大核心科技，努力通过提高技术获取消费者对产品的认同与青睐。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 26：特步服饰主要科技 数据来源：公司年报，东北证券 3.3. 渠道重整：电商业务重组，线下渠道店效提升 线上渠道具有领先优势，未来持续发展。 特步较早进入电商渠道， 2011年就与淘宝网等多家电子商务平台合作。 2015 年线上渠道收入占比已达到 10%左右， 2017 年突破 20%， 2021年突破 30%。 整合线上线下业务，实现电商持续增长。 2020年，新冠疫情重塑了零售格局和消费者行为，特步进行为期一年的电商业务重组，目的是改善线上独家产品的设计与质量 。通过微信小程序和直播等私域流量来提高线上曝光度。未来公司将进一步整合线上线下业务，增加 O2O产品比例，发挥协同效应，实现电商业务的可持续增长。 扁平管理强化快反，柔性供应提升速率。 2012年经历了行业整体调整后，特步在零售渠道上做出了一系列改革，抛弃以往低效盲目的扩张，开始重质轻量： 1） 2015年起削减原有经销层级， 从原本的 5 级缩减至 2 级，以便更好地掌握终端零售水平；2）建立分销商监控体系以及批发转零售，增强对终端的管控以及快反能力； 2）提高了生产及交付周期的灵活性，扩大柔性供应链，目前占比 10%-15%左右。同时公司每个季度的存货分销将分为三批 。 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 27：零售渠道扁平化 图 28：存货分销体系 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 门店形象转型升级，大店提升客户体验。 2020年，部分现有零售店翻新和升级为第九代零售形象店，并扩大单店面积，旨在为顾客提供沉浸式零售体验，鼓励顾客充分体验特步主品牌的广度和深度；首家多品牌集合店 X-STREET在厦门 SM城市广场开业 ,店铺面积达 1500平方米 ,容纳了特步、帕拉丁、索康尼和迈乐四大品牌，吸引近千人参加。 图 29：第九代门店 图 30：位于厦门 SM城市广场的 X-STREET店 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 线下门店数量有所收缩，单店店效提升明显。 从改革结果上来看，门店数量由FY2014年的 7110家缩减至 FY2021年 6151家，单店店效 提升显著 。截止 FY2021年底，特步主品牌总店数 6151家，新收购品牌索康尼 /迈乐 /盖世威 /帕拉丁门店数分别为 44/6/44/57家。 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 31： FY11-21特步国际各品牌门店数量 （家） 数据来源：公司年报，东北证券 3.4. 品牌营销：体育 &娱乐双轨营销，大力打造品牌形象 体育营销： 1）赞助马拉松及跑步赛事。 2021年，特步在中国内地共赞助了 7场线下马拉松 ,其中厦门马拉松荣获世界田联 “精英白金标赛事 ”认证，特跑族会员达到130 万 +。 2）邀请体育明星作为代言人。 2021 年特步赞助了 25 名国家队成员，其中包括奥运会铅球金牌得主巩立娇、东京奥运会中国马拉松军团董国建、彭建华、杨绍辉和白丽以及女子 20 公里竞走世界纪录保持者杨家玉，进一步巩固特步在内地体育用品行业的领先地位。 图 32： 2021年赞助厦门国际马拉松赛 图 33：特步体育明星资源 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 娱乐营销： 1）邀请明星代言人。 谢霆锋自 2001 年起担任特步的首位明星代言人，并于 2016年和 2020年两次认购特步公司 500万股。公司于 2021年 8月邀请迪丽热巴成为新品牌代言人，推出全新“半糖”女装系列，在年轻女性顾客中推动特步热潮； 2）与街舞舞者合作。 通过新的营销活动“特不服”将街头系列推广至年轻一代； 3）综艺节目赞助。 2020年特步担任中国内地热门综艺节目男生女生向前冲的官方指定服装赞助商。 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 34：特步娱乐明星资源 图 35：特步主要娱乐营销 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 4. 财务分析 4.1. 盈利能力仍可提升，费控能力较为稳定 盈利能力重回历史高点。 公司毛利率从 2018年的 44.31%下降至 2020年的 39.14%，2021年恢复至 41.72%，系公司缓解 2020年因疫情带来的库存回购和产品组合优化所致。 2020年公司调整会计口径，将原先在费用中核算的渠道费用归入销售成本中，若统一计算，毛利率已经重回高点。净利率水平从 2018年的 10.47%下降至 2020年的 6.18%， 2021年净利润率恢复到 9.1%。未来随着公司品牌力和产品力的提升，毛利率还有提升空间。 业务结构优化带动盈利能力提升。 2021 年大众运动 /时尚运动 /专业运动毛利率分别为 41.4%/44.6%/40.3%，同比 +2.6pct/+3.8pct/-1.4pct。预计未来随着疫情改善，电商直营零售业务占比将增加，海外疫情对供应链影响 缓解 ，三大品牌组合毛 利率有望进一步提升。 费控能力较为稳定。 2021年期间费用率为 31.58%，同比 -1.41pct，其中，销售费用率同比 +0.1pct至 18.80%，变动不大；管理费用率同比 -1.0pct至 11.82%，主要系受疫情影响线下活动规模缩小所致；财务费用率同比 -0.5pct至 0.96%，变动不大。随着未来新品牌门店的陆续扩张 以及公司管理效率提升 ，预计公司费用率将保持 稳健 。 图 36： FY16-21特步国际毛利率与净利率（ % ） 图 37： FY16-21特步国际及其竞品毛利率（ % ） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 26 Table_PageTop 特步国际 /港股公司报告 图 38： FY16-21特步国际及其竞品净利率（ % ） 图 39： FY16-21特步国际期间费用率变化（ % ） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 4.2. 营运能力持续稳定，现金流随疫情消弭逐步好转 整体存货周转良好。 2021年存货绝对值为 14.97亿元 ,同比增加 53.61%，系 2020年大幅度回收