固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 8 月资金面和债市 怎么看 ? 证券 研究报告 2022 年 07 月 31 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 近期 报告 1 固定收益：经济目标下调，增量财政空间打开，债市怎么看？ -政治局会议点评 2022-07-29 2 固定收益：联储加息至中性利率，需 要 注 意 什 么 ？ - 海 外 宏 观 专 题（ 2022-07-28） 2022-07-28 3 固定收益：衰退式宽松，市场会如何 表 现 ？ - 天 风 总 量 联 席 解 读（ 2022-07-27） 2022-07-28 利率债市场周报（ 2022-07-31） 摘要 7 月债市利多信号是什么？我们强调两点： 其一： 6 月 29 日，总书记在武汉视察期间讲话意味着疫情防控与经济目标同市场预期存在偏差。 其二： 6 月底人大常委会，没有提及财政增量政策安排，这对于债市而言是最大的利多。 因为经济面临多重压力，不管是存量问题，还是增量问题，其解决都需要增量政策，特别是增量财政政策。后续村镇银行与地产问题，更是需要大力度的增量政策才能挽回市场情绪，但是直到目前，总体均低于预期。 所以， 7 月债市行情的因就种在 6 月底这两个关键点上。 8 月怎么看？ 资金面，观察历史，多数年份 8 月资金利率小幅抬升。但当下，央行作为救火队长只能释放流动性来安抚。除非我们真正去解决问题，否则比合理充裕偏多的流动性状态只能维持。这是否意味着 1%左右的隔夜 资金利率 还能延续？央行 7 月以来的公开市场操作规模变化，不能完全排除 央行在 其中 可能的信号引导 。 我们认为 政策不做大刺激，但还是会有 所 行动 ，特别是小 行动 ，这就意味着资金利率的下限同样明确，后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关，建议隔夜 资金 利率按照 1%以上、 1.6%以内定价。 从资金利率到债券曲线和流动性状态，对于央行而言可能有一定偏多，但是对整个宏观而言 恰恰就是合理。 8 月债市动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。现在债市多头思维所交易的无非就是政策空窗。 我们认为 8 月长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为 政策的 大 行动没有、但小 行动 仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续现状。 从曲线未来可能的变化节奏观察，可能还是短多中空的格局，当然短多中空未必空，建议依旧维持现有策略，维持整个组合在中性久期的状态。 风险 提示 ： 疫情超预期蔓延， 财政力度不及预期， 货币政策收紧 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 7 月资金面回顾：为什么会大幅走低？ . 5 2. 7 月债市回顾 . 8 3. 8 月资金面展望 . 10 3.1. 银行体系资金静态测算 . 10 4. 政治局会议之后， 8 月央行会如何操作？ . 15 5. 8 月债市重点关注 . 17 5.1. 8 月专项债是否会启动增 发？ . 17 5.2. 市场关注的地产和金融问题是否有新进展？ . 17 5.3. 继续关注 8 月经济修复情况 . 18 5.4. 外围因素怎 么看？ . 20 6. 8 月债市展望 . 21 7. 市场点评与展望 . 22 7.1. 市场点评：资金面整体均衡偏松，长债收益率整体下行 . 22 8. 一级市场 . 22 9. 二级市场 . 23 10. 资金利率 . 24 11. 国债期货：国债期货全线上涨 . 26 12. 利率互换：利率全线下行 . 26 13. 外汇走势：美元指数震荡 . 26 14. 大宗商品：原油价格上行 . 27 15. 海外债市：欧美债 收益率回落 . 28 图表目录 图 1： 7 月资金面总体宽松 . 5 图 2： 7 月长端利率整体下行 . 5 图 3： 7 月资金利率月度均值较前月 下行 . 5 图 4： DR007 维持较低水平 . 5 图 5： R001 季节性变化 . 5 图 6： DR007 季节性变化 . 5 图 7： 7 月票据利率再次小幅回落 . 6 图 8：风险事件发生后资金利率均有走低，且目前村镇银行事件尚未得到完全解决 . 6 图 9：央行上缴利润进度 . 7 图 10：财政留抵退税规模 . 7 图 11： 7 月度地方政府债净融资规模为负 . 7 图 12：政府债净融资压力明显减少 . 7 图 13： 7 月债市行情回顾 . 8 图 14：国债收益率曲线 . 8 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：信用利差大幅压缩 . 8 图 16： 7 月十年期国债国开走势复盘 . 9 图 17：货币发行（包含现金走款和银行库存现金） . 10 图 18： 历年 7 月财政存款通常有所回升 . 10 图 19：财政支出季节性 . 11 图 20：财政收入季节性 . 11 图 21：政府性基金收支差额季节性 （支出减收入） . 11 图 22：历年 8 月国债发行与到期规模 . 12 图 23：历年 8 月国债发行与到期数量 . 12 图 24：地方一般债发 行节奏 . 12 图 25：地方专项债发行节奏 . 12 图 26：各月份国债净融资 . 13 图 27：各月份地方债净融资 . 13 图 28：央行外汇占款变动与人 民币兑美元 . 13 图 29：银行结售汇差额与人民币兑美元 . 13 图 30：法定准备金规模环比变化 . 14 图 31：银行体系资金变化 . 14 图 32： 8 月 R001 季节性 . 15 图 33： 8 月 DR007 季节性 . 15 图 34：社融增速预测 . 15 图 35：央行 7 月逆回购投放规模不同寻常 . 16 图 36：央行 7 月 等量平价续作 MLF . 16 图 37： 2021 年各地专项债限额 -余额情况 . 17 图 38： 30 个大中城市商品房销售面积大幅回落 . 18 图 39： 6 月地产开发面积和竣工面积增速延续回落 . 18 图 40： 7 月全国疫情有所反复（剔除京沪数据） . 19 图 41：上海月初出现疫情复发 . 19 图 42： PTA 产业链负荷率 . 19 图 43：汽车轮胎开工率 . 19 图 44：居民收入和信心继续下滑 . 19 图 45： PMI 生产经营活动预期明显低于季节性 . 19 图 46：十年 TIPS 与产能利用率 . 20 图 47： 10-2Y 美债利 差 . 20 图 48：十年国债与十年美债 . 21 图 49：历年 8 月债市整体表现回顾 . 22 图 50： 10 年期国债收益率下行 2BP 至 2.76% . 23 图 51： 10 年国开债收益率下行 4BP 至 2.93% . 23 图 52： 1 年与 10 年国债期限利差扩大 2BP 至 89BP . 23 图 53： 1 年与 10 年国开债期限利差扩大 5BP 至 105BP . 23 图 54：银行间国债日均成交 2698 亿元 . 24 图 55：银行间金 融债日均成交 5064 亿元 . 24 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 56：银行间存款类机构质押式回购规模 . 24 图 57：上证所新质押式国债回购规模 . 24 图 58： CNH Hibor 利率日度变化 . 25 图 59： CNH Hibor 利率与 DR007 利率变化对比 . 25 图 60：人民币对美元汇率 . 26 图 61：美元指数 . 26 图 62：美元兑人民币 NDF 和 CNH . 26 图 63：美元与主要货币汇率 . 26 图 64：大宗商品价格指数 . 27 图 65：原油价格 . 27 图 66：铜和铝价格 . 27 图 67： MyIpic 铁矿石价格指数 . 27 图 68：大豆现货价格和期货价格 . 27 图 69：天然橡胶期货价格 . 27 图 70：美国 10 年期国债收益率 . 28 图 71：德国 10 年期国债收益率 . 28 图 72：意大利 10 年期国债收益率 . 28 图 73：日本 10 年期国债收益率 . 28 表 1：各地已出台房地产风险处理相关举措 . 17 表 2：下周已披露发行计划利率债概况 . 22 表 3：银行间市场质押式回购利率周变化 . 24 表 4：上证所新质押式国债回购利率周变化 . 25 表 5：香港 CNH Hibor 利率周变化 . 25 表 6：未来一个月公开市场到期情况（亿元） . 25 表 7：国债期货一周主要数据变动 . 26 表 8：银行间回购定盘利率 互换一周数据变动 . 26 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 7 月资金 面整体 维持 宽松 ， 资金利率 大幅 回落 ， 隔夜 资金利率 一度破 1%，带动整体曲线下移 。 展望 8 月 资金面会怎么变？ 债市 该 怎么看 ？ 图 1： 7 月资金面 总体 宽松 图 2： 7 月 长端利率整体 下行 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1. 7 月资金面 回顾 ：为什么会大幅走低？ 在 7 月 央行公开市场操作利率不变的前提下， 隔夜、 7 天 资金利率中枢明显下移，月度均值再次下行且低于此前各月 ，流动性继续维持在高于合理充裕的水平。 从市场角度而言，DR007 低于 7 天逆回购利率的幅度再创 2021 年以来的新低。 图 3： 7 月资金利率月度均值 较 前月 下行 图 4： DR007 维持 较低水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 7 月 作为 缴税大月， 今年资金利率的表现还是异于往年。为什么会大幅走低？ 图 5： R001 季节性变化 图 6： DR007 季节性变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 本质而言，还是衰退性宽松的表现， 衰退性宽松在表面上来说，是因为实体经济融资意愿不佳而经济仍然有相当的压力，央行给予市场流动性，但因为结构及总量压力叠加在一起，本该流向实体的流动性只能淤积在金融系统，造成了目前的结果。 从票据利率观察， 7 月票据利率再次回落，是社会融资需求延续疲弱的信号。 图 7： 7 月票据利率再次小幅回落 资料来源： Wind， 天风证券研究所 当然， 这个结果也并不全然是 由市场主体 自身 行为 所 致，不能 低估 央行的作用。如果央行不释放流动性，市场是不可能享受现在这样一个资金状态。 央行扮演的是什么角色？ 我们认为更接近“救火队长”的角色，因为现在方方面面的问题从现实来讲，央行只 能 释放流动性来安抚。 观察历史风险事件发生后的资金利率走势 ， 可以看到，风险事件发生后资金利率均有走低。从防风险角度考虑，央行 通常需要 为化解 有关 风险提供充裕的流动性环境。 图 8： 风险事件发生后资金利率均有走低，且目前村镇银行事件尚未得到完全解决 资料来源： Wind， 天风证券研究所 7 月 还 有哪些对流动性有利的因素 ？ （ 1） 央行仍有 2000 亿 元利润待上缴 5 月 10 日 央行 留抵退税新闻发布会 1上 提到 2022 年已累计 上缴结存利润 8000 亿元、 全年规模为 1.1 万亿元 ； 7 月 13 日央行发布会 2提到“ 上半年，人民银行上缴结存利润 9000 亿元，合理增加流动性供给，金融机构加大对实体经济的信贷支持力度 ” 。 下 半年 仍有 2000 1 2 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 亿元的 利 润 待上缴 ， 预计 央行 利润上缴 仍对流动性有所支撑 。 （ 2）财政部留抵退税 新增 1400 多亿元 6 月 7 日财务部和国家税务总局出台 关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告 3，提出自 2022 年 7 月 1 日起扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围至“批发和零售业”、“农、林、牧、渔业”、“住宿和餐饮业”、“居民服务、修理和其他服务业”、“教育”、“卫生和社会工作”和“文化、体育和娱乐业”企业（含个体工商户）。 而根据 6 月 1 日国常会的安排， 新增 的 1400 多亿元 的 退税资金， 要在 7 月份退到位。 4 图 9： 央行上缴利润进度 图 10： 财政 留抵退税 规模 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 3） 7 月 地方债 供给压力明显减小， 财政支出 力度加大 对资金面形成支撑 7 月地方 政府债净融资 为负，远低于季节性水平 ， 地方政府债券供给压力明显减小 。 另一方面， 虽然历史上 7 月 作为缴税大月，在 2015 年以来 7 月均表现为 财政存款净 回笼 ，但今年 在 国务院对专项债要在 8 月底之前 “ 基本使用到位 ” 的总体要求下， 且 6 月地方债发行逾 1.9 万亿 5，创历史新高。在此背景下， 7 月 财政支出规模 可能 高于季节性水平，对资金面形成支撑。 图 11： 7 月度 地方 政府债净融资规模 为负 图 12： 政府债净融资压力 明显减少 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3 4 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 7 月债市回顾 7 月 利率曲线 整体 下行 为主 ，中短端 下行幅度 大于 长端 ，曲线 继续 陡峭化 ， 信用利差 大幅收窄 。 图 13： 7 月债市行情回顾 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 14： 国债收益率曲线 图 15： 信用利差 大幅 压缩 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 7 月债市复盘： 6 月中旬开始， 国家卫健委 和 工信部先后宣布缩短 密切接触者、入境人员隔离管控时间 6以及 通信行程卡取消“星号”标记 7， 国务院常务会议确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措 8，叠加地产、票据转帖等高频数据表现较好，季末资金利率有所走高，利空较多，债券市场持续调整。 7 月 1 日，河南村镇银行问题进一步引发市场担心，长端利率小幅上行。 7 月 4 日，央行开展 30 亿元逆回购投放，市场担忧政策转向、资金变紧，债市整体调整。 7 月 5 日，全国疫情又有反弹，资金利率有回落。 7 月 6 日，全球衰退交易，市场情绪依然较弱。 7 月 7 日，又见专项债传闻， 利率上行 9。 6 7 8 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 7 月 11 日，疫情再发酵， 上海 新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室 宣布 新增 37 个疫情中风险区 10，同时金融数据公布，数据较好，但是市场走出利空出尽的走势，利率显著下行。 7 月 12-14 日，地产问题有关舆情发酵，利率继续下行。 7 月 15 日，宏观数据公布，数据较好，但是市场还是担忧地产，利率先上后下。 7 月 20 日，李克强总理在出席世界经济论坛全球企业家特别对话会 11表示“ 宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平 。” 市场将此 解读为政策上放弃了 5.5%的增长目标。利率当天尾盘大幅下行，次日延续。 7 月 25 日 -27 日，资金利率下行，带动曲线下行。 7 月 28 日，央行公告 20 亿逆回购，证券时报谈及滚隔夜问题 12，市场关注各种地产解决方式，债市调整，直到政治局会议公告发布 13，目标措辞与增量政策整体低于市场预期，利率再度下行。 7 月 29 日，债市收益率继续下行。 图 16： 7 月十年期国债国开走势复盘 资料来源： Wind， 天风证券研究所 7 月债市走出一波小牛市。 相比于 6 月调整， 7 月债市变化其实就在于前期各项利空逐步证伪，而村镇银行和地产问题进一步催发了市场做多行为， 7 月市场主体较多踏空，原因关键在于央行行为，月初公开市场操作一改前期 100 亿或者 100 的整数倍， 30 亿操作直接导致市场趋于谨慎，但实际从资金价格角度观察， 7 月资金利率一路下行，直到月底破1，所以利空证伪、负面事件叠加资金驱动，在机构较多踏空的背景下，总体市场利率显著下行。 7 月债市做多信号是什么？ 我们强调两点： 其一： 6 月 29 日，总书记在武汉视察期间讲话 14：“ 我们实施动态清零政策，是党中央从党的性质宗旨出发、从我国国情出发确定的，宁可暂时影响一点经济发展，也不能让人民群众生命安全和身体健康受到伤害，尤其是要保 护好老人、孩子。 ” 我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平。 ” 10 11 12 13 14 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 讲话意味着疫情防控与经济目标同市场预期存在偏差。 其二： 6 月底人大常委会，没有提及财政增量政策安排，基本预示着增量政策，特别是财政政策低于预期，这对于债市而言是最大的利多。 因为经济面临多重压力，不管是存量问题，还是增量问题，其解决都需要增量政策，特别是增量财政政策。后续村镇银行与地产问题，更是需要大力度的增量政策才能挽回市场情绪，但是总体仍然低于预期。 所以， 7 月债市行情的因就种在 6 月底这两个关键点上。 那么 8 月会如何？先看资金面。 3. 8 月资金面展望 3.1. 银行体系资金静态测算 我们从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面 静态测算 8 月 银行体系资金变化。 （ 1） 预计 8 月 货币发行（包含现金走款和银行库存现金） 环比 增加 600 亿元 历史上 8 月货币投放 略高于货币 回笼规模 ，净发行量 约 在 400 亿左右 。 观察今年 4-6 月的情况看，货币发行均处于历史较高水平。 考虑到前期疫情对终端消费制约的影响逐步消退，消费场景加快恢复，预计现金需求会有所回暖。 因此， 我们采用 过去十年较高的当月值做估计，则预计 8 月 货币发行（包含现金走款和银行库存现金）环比增加 600 亿元 。 图 17： 货币发行（包含现金走款和银行库存现金） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 2） 预计 8 月 财政存款 环比 -5000 亿 元 从季节性特征看， 除 2020 年外，历史上多数年份 8 月财政存款环比均有所 回落 ， 但不同年份间 8 月当月的财政存款规模有所分化 ，计算 2012-2021 年对应月份均值为 -300 亿元。 图 18： 历年 7 月财政存款通常有所回升 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从影响财政存款的 重要因素 具体看： 观察历史来看， 7 月作为季后第一个月， 财政支出明显收缩，处于全年较低水平 ，而随后的 8 月通常较 7 月支出有所增加 。而从收入端看， 8 月 在 7 月 财政收入大月 之后往往是大幅的财政收入回落 。 具体分项来看 ， 预计 一般公共预算收入端 符合季节性 。 从上半年留抵退税的进度来看，收入压力最大的时间已过。 7 月新增 1400 亿元的留底退税规模完成后，预计 8 月 由 退税 带来的 收入 端压力将有所缓解 。 但另一角度 从工业企业利润来看， 6 月工业企业利润累计同比 未见明显改善，从这一角度而言， 收入端环比大幅回升的可能性不大 。 二者结合来看， 对应 财政收入 预计基本与季节性相符。 财政支出 预计一定程度超季节性。 在 支出增速通常与收入增速走势有所匹配 的前提下 ， 考虑 到 专项债要求在 8 月底前拨付到位，据此预计 8 月财政支出将一定程度超季节性。 观察历史 一般情况 来看，过去 5 年各 8 月的财政收入均值为 11516 亿元，财政支出均值为15752 亿元。 综合预计公共财政收支对 8 月财政存款的综合影响约为 -5000 亿元（财政 支出 大于 收入 ）。 图 19： 财政支出季节性 图 20： 财政收入季节性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 政府性基金收支 还是有一定压力 。 今年来基金收支缺口持续大幅偏离历史水平，主要原因在于地产不景气下的土地出让收入锐减。往后看， 7 月 地产销售数据 再次大幅回落 ， 在此前提下， 土地出让景气度 预计难有起色 。且从历史来看， 8 月政府性基金支出整体均高于收入， 暂估 8 月基金收支为 -4500 亿元（支出大于收入）。 图 21： 政府性基金收支差额季节性（支出减收入） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： Wind， 天风证券研究所 接下来分析政府债券情况： 8 月或暂时进入政府债发行节奏放缓的空档期。 根据 三 季度国债发行计划 15， 8 月发行记账式付息国债 8 只，记账式贴现国债 8 只，电子式储蓄国债 2 只。 观察近期单笔国债发行数额在 600 亿元左右，则据此估算 8 月国债发行规模为 11000 亿元。叠加 8 月国债到期规模约 9000 亿元，故国债净融资约 +2000 亿元。 图 22： 历年 8 月国债发行与到期规模 图 23： 历年 8 月国债发行与到期数量 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 根据财政部关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告16， 2022 年新增一般债额度 7200 亿，新增专项债额度 36500 亿。根据当前最新数据，已发行新增一般债 6738 亿元，新增专项债 34525 亿元 ，分别完成当年进度 93.58%和 94.59%。 目前， 专项债发行进度在 95%左右， 已 达到“ 基本完成专项债券发行工作 ” 的 目标 。 基于现有的额度考虑， 乐观 估计 8 月存量地方债额度对应的净融资规模可能在 2400 亿元左右。 更进一步来看， 考虑政治局会议 公布 的 财政增量空间上限 ， 根据财政部数据 17， 2021 年末全国专项债限额 181685.08 亿元，专项债务余额 166991 亿元； 限额与余额的差额约 14694亿元 。综合考虑 8 月目前仍有今年的额度尚未发行完毕以及可匹配的项目储备情况，按 较为乐观的 8 月发行 10%估计，预计专项债增发 规模最多不超过 1400 亿元。 图 24：地方一般债发行节奏 图 25：地方专项债发行节奏 15 16 17 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 结合国债和地方债情况， 8 月政府债净融资大约为 4400 亿元左右。 若进一步乐观估计专项债新增发行情况，则最乐观情形下 8 月政府债净融资大约为 5800 亿元左右。 图 26：各月份国债净融资 图 27：各月份地方债净融资 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 综 上分析，财政存款受一般公共预算影响为 -5000 亿元，受政府性基金预算影响为 -4500亿元，此外政府债净融资影响为 +4400 至 +5800 亿元 。因此 7 月财政存款变动预计约为-5100 至 -3700 亿元 。 （ 3） 预计 8 月 外汇占款 投放 环比 -150 亿元 6 月外汇占款环比 -41.19 亿元， 相比 5 月 （ -89.85 亿元） 少 减 48.66 亿元， 继续表现为货币回笼 。 我们认为外汇占款变动主要源于美元 兑人民币汇率走强背景下企业和个人结售汇意愿明显收缩 以及 资本延续外流所致 。 一方面， 6 月美国通胀数据再超预期 ， 联储 继续 加速紧缩，美元 延续 上行 ， 且中美利差 倒挂 程度 较上月末进一步走阔 ，跨境资本流出压力 延续 ， 人民币汇率承压。 另一方面， 6 月进 出口数据 继续超预期改善， 但全年 出口 回落格局未出现根本扭转，修复持续性有待观察 。 展望后续， 在全球通胀上行的大背景下， 美欧央行 快速加息，海外 经济动能正在 加速 放缓对我国 出口 形成制约 。 观察到人民币汇率快速贬值后外汇占款投放和银行结售汇差额均明显收缩， 而货币政策周期错位叠加需求收缩均不利于汇率走强，预计外汇占款 大概率延续收缩 。 综合考虑，预计 8 月外汇占款环比下降 150 亿元。 图 28： 央行外汇占款变动与人民币兑美元 图 29： 银行结售汇差额与人民币兑美元 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 4）预计 8 月 银行缴准环比 +1600 亿元 8 月银行 环比 缴准规模通常 为 正 ， 我们认为 今年情况也类似， 结合历史水平和当前情况，我们估计 8 月 银行缴准环比 +1600 亿元左右。 图 30： 法定准备金规模环比变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 综上所述，在央行 中性 投放的情况下，我们预估 8 月银行体系资金 增加 约 1350 至 2750亿元 。 图 31：银行体系资金变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 政治局会议 要求： 宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 不足 ，央行 8 月 会如何操作 ？ 4. 政治局会议之后， 8 月 央行 会如何 操作 ？ 首先 ， 历史上 8 月资金面 如何 ？ 观察历史来看， 8 月份资金面整体 呈现 均衡偏紧，资金利率 在 走势上经历 月初 的 小幅下行之后 多数 回升 。 全月 来看， 多数年份的 8 月 资金利率整体 小幅 抬升。 一方面， 历年 8 月的政府债供给均处于全年的相对高位（参考上文图 26-27），债券供给压力对流动性的挤出效应明显；另一方面，从财政支出角度观察， 8 月是历年财政支出的季节性低点 （参考上文图 19） 。 更重要的是 ， 在过往 具体年份中 ， 央行投放 行为往往会导致8 月资金利率走出前低后高的走势。 图 32： 8 月 R001 季节性 图 33： 8 月 DR007 季节性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 对比历史 ， 今年 8 月的资金面 会如何？ 上述历史 中 8 月均衡偏紧的逻辑在今年似乎有所不同。 一方面，今年的专项债发行前置（ 6 月底之前基本完成），以及 8 月底之前基本 使用到位，不仅意味着 8 月的地方债供给压力较小，而且对应的财政支出规模也将大概率明显超越季节性水平。 另一方面， 流动性宽松的关键还是在于央行。 这一点市场内心仍有忐忑。 面对各方面问题， 央行大概率还将继续担任“救火队长”的角色 通过释放流动性以安抚市场。 今年疫情以来，我们一直强调下半年如果要看经济的持续修复，关键是追加政策，重点是财政政策，才能有效弥补社会需求不足。 而增量的财政政策效果直接决定社融信贷走势，进而影响货币政策操作。 参考团队前期报告经济目标下调，增量财政空间打开，债市怎么看？ （ 20220729） ， 7月 28 日政治局会议公告的增量财政政策空间，对稳增长、宽信用无疑是利好，但从测算结果来看，即使是在极端假设下，增量财政对社融所起到的 作用也仅仅是修补而非提振。 图 34： 社融增速预测 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从这个逻辑来说，除非我们接受了现在的问题或者真正去解决现在的问题，否则当前流动性的状态就很难改变。 央行后续要解决的关键问题，就是引导社融信贷回升、提振居民和企业扩张意愿。货币政策关键是看中介目标，中介目标实际上就是社融，宽货币的目的就是为了宽信用，现在的问题就是宽信用难见成效 ，所以宽货币难以改变。 但是央行 7 月以来的公开市场操作是否带有某种倾向性暗示？ 7 月 4 日以来央行连续 10 天逆回购投放 30 亿， 7 月 18 日 投放 120 亿、 7 月 19 日 投放 70亿， 20-22 日连续三天投放 30 亿， 25-26 日投放 50 亿， 27-29 日投放 20 亿。 图 35： 央行 7 月 逆回购投放规模不同寻常 图 36： 央行 7 月等量平价续作 MLF 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 观察 2017 年以来 每年 7 月央行 的 操作 行为 ，逆回购不投放、投放 100 亿或者 100 亿的整数倍是常规操作，但 30 亿、 120 亿、 70 亿 、 50 亿、 20 亿 确实是第一次。 展望 8 月， 但无论央行从结果管理还是过程管理，比合理充裕高的流动性状态只能维持，但我们也不能完全排除上述变化就是央行的 信号引导 。 后续的关键还是在于专项债限额这个空间如何运用，以及方方面面的宏观问题如何推进解决？这个过程中，央行行为存在变化的可能，资金利率 虽 不能完全排除边际回升的概率，但 总体水平我们认为 隔夜 资金 利率大 体 还是能够 保持在 1.6%以下 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 5. 8 月债市重点关注 5.1. 8 月 专项债是否会启动增发？ 7 月 28 日政治局会议公告对财政政策要求“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。 虽然从直观表述上略低于市场预期，但“用足用好专项债务限额”我们认为意指财政增量空间的打开 ， 下半年增发专项债 基本 可以明确 。 图 37： 2021 年各地专项债限额 -余额情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 需要注意的是 ， 即便最快 8 月可以安排新增专项债发行，但考虑到 今年的限额之内仍有部分额度尚未发行完毕 ，且 考虑到部分地区项目储备相对不足，而 如进行 跨区域 限额重新分配预计 还需要 至少财政部 审批 。 综合来看，即便 8 月新增专项债发行可以落地， 具体 情况还需 观察 。 5.2. 市场关注的地产和金融问题是否有 新 进展？ 政治局会议对相关问题进行了部署， 村镇银行风险方面， 政治局特别提到“妥善化解一些地方村镇银行风险”， 上述风险总体可控 。 关键在于 地产， 政治局 会议指出，“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策 用足用好政策工具箱 ，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。” 目前 来看， 各地已经 推出 了哪些举措？ 表 1： 各地 已出台 房地产风险处理相关举措 日期 省份 /城市 文件 /会议 内容 3 月 14 日 河南省平顶山市 平顶山市住建局召开专题会议加快推进全市停工烂尾项目化解工作 一是政治上要更加清醒。各县区主要领导一定要躬身入局、靠前指挥，下沉一线、压实责任。二是进度上要更加紧迫。按照省问题楼盘化“ 369”的时间要求，包案领导要挂图作战、倒排工期，高标准高质量完成化解任务。三是政策上要更加精准。分包领导要深入研究学习有关文件精神，不折不扣地用足用活省、市给予的化解政策，主要领导必须成为问题楼盘化解的行家里手。四是督导上要更加有力。即日起市问题楼盘办将组织专业力量逐日对接、逐项指导，将化解工作及时向市委市政府两办和市纪委监委反馈，形成督导合力，共同推动问题楼盘处置化解工作顺利推进。 5 月 25 日 黑龙江省 哈尔滨市 处置恒大地产项目逾期交付烂尾风险工作会议 哈尔滨市住建局要求，各区专班要在 5 月 31 日前完成网签备案工作，并于会后立即启动各区恒大项目历史遗留产权会签程序，同时，要制定信访维稳应急工作预案，形成完善的信息预警、现场处置、人员劝返、落地稳 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 控等工作网络，及时发现苗头性、预警性、行动性信息并予以有效处置。 7 月 1 日 成都市 成都市商品房预售款监管办法实施细则 开发企业申请支取监管额度内的预售款，应满足相应的工程建设进度要求，且支取后的余额应满足相应要求，并新增了三个要求：完成外墙装饰（不含外立面门、窗安装）、规划用途为住宅的，监管账户内资金余额应当不低于监管额度的 35%；商品房交付率达 80%以上且无重大矛盾纠纷隐患，监管账户内资金余额应当不低于监管额度的 2%；完成该预售批次房屋所有权首次登记，可以申请支取剩余资金。在产权首次登记前，银行不得擅自扣划企业的监管内预售款，企业集团公司也不得擅自抽调子公司的预售款。 此外，细则规定，商品房交付期间，开发企业可申请支取监 管额度内资金用于交存相应的住房专项维修资金。 7 月 20 日 陕西省 咸阳市 陕西咸阳住建局召开房企约谈会 会议建立了一对一帮扶政策，即一个科室帮扶一家企业，促进问题尽早解决。会议强调，一要做好预防预警，做到未雨绸缪，对在建项目在保质保量和确保安全的前提下，加快施工进度，力争按期交房。二要切实负起主体责任，主动作为，不等不靠，想方设法解决群众所急所盼 7 月 19 日 四川省遂宁市 建立房地产项目挂联机制，助力房地产业健康发展 通过梳理摸排，全市共有 83 个在建和待建房地产开发项目纳入挂联范围。每一个项目均由一名县 (市、区 )、市直园区县级领导进行“一对一”挂联，明确一名辖区部门联系人，市住房城乡建设相关县级领导对全市在建和待建房地产开发项目进行分片挂联。市住房城乡建设局分片挂联领导负责督促、指导各辖区挂联领导开展挂联工作，每季度调度辖区项目挂联工作开展情况和项目推进情况。各辖区挂联领导要全面掌握已购开发建设用地的房地产企业和房地产开发项目情况，原则上每月开展一次“一对一”对接、沟通和服务工作，化解房地产企业发展难题，推进房地产开发投资逐步回升，促进房地产市场平稳发展。 资料来源： 河南省市住建厅 、澎湃新闻、金融界、观察者网、和讯网 ， 天风证券研究所 上述举措在目前政策框架内推行，其效果很难令市场信服，后续还需要进一步关注是否有更进一步的举措来有效推进问题的解决 。 观察地产数据，局面仍然严峻。当前地产行业面临的最大问题在于，居民和企业资产负债表和信心受挫严重。 在此情况下，政策对地产的诉求停留在“保交楼”的层级，缺乏进一步的增量工具，我们预计在针对性政策出台之前，仍然难言乐观。 图 38： 30 个大中城市商品房销售面积大幅回落 图 39： 6 月 地产开发面积和竣工面积增速 延续回落 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 5.3. 继续关注 8 月 经济修复情况 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 7 月 甘肃、广西、河南、山东等 全国 多地 疫情 有所反复 ， 但动态清零政策下， 全国的疫情总体上处于低水平波动状态 。 7 月 21 日国务院联防联控机制召开新闻发布会 提到“ 近一周，疫情波及 21 个省份 78 个地市，其中 7 个省份报告的感染者数超过百例 ”。 18 除了局部疫情频发的扰动之外， 6 月 系列促消费、稳楼市 政策 的影响逐渐消退，叠加月