请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 固生堂 (02273.HK) 医疗服务 /医药生物 Table_Date 发布时间： 2022-08-02 Table_Invest 买入 上次评级： 增持 Table_MarketHK 股票数据 2022/08/01 6 个月目标价（港元） 54.4 收盘价（港元） 39.85 12 个月股价区间（港元） 20.7547.85 总市值（百万港元） 9,181.30 总股本（百万股） 230 A 股（百万股） H 股（百万股） 230 日均成交量（百万股） 1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 2% 23% 相对收益 10% 27% Table_Report 相关报告 以临床价值为导向看中国创新药未来潜力 -20220708 东北医药行业周报：神经专科增长迅速，关注民营连锁发展前景 -20220704 东北医药行业周报：南方流感门诊占比持续激增，关注流感板块投资机会 -20220628 东北医药周报 :未来渗透率有望提升，关注中药配方颗粒投资机会 -20220601 Table_Author 证券分析师：刘宇腾 执业证书编号： S0550521080003 010-63210890 Table_Title 证券研究报告 / 港股 公司报告 固生堂深度报告：中医连锁龙头，聚医能力卓 越 本报告从行业与公司两方面聚焦线下中医馆行业。我们认为固生堂由于品牌优势与先发优势具有独树一帜的聚医能力，进而支持了公司迅速的异地扩张与低廉的营销费用。本报告从医师、患者、医馆三个视角分析固生堂的内生增长与外延扩张，以期对公司业务发展进行全面复盘。 Table_Summary 报告亮点： 线下中医馆行业 中医利好政策的持续、亚健康状态的普遍化与消费能力的提升推动中医医疗服务行业迅速发展，民营中医馆增速超 20% ；头部民营中医连锁市占率仅 2.5% ，异地扩张能力稀缺。 民营中医医疗服务 2020 年行业规模约 600 亿元，预计 2030 年达 2400-3200 亿元。 固生堂医师 聚医能力独树一帜，通过医联体合作批量导入资深医师，通过医师持股计划与名医工作室加深合作；线下医师数与医师平均业绩迅速增长，新合作医师空间广阔。 到固生堂线下医馆稳定出诊的医师数 CAGR 达 14%，其中资深医师的人数占比超 1/2，看诊时间占比超1/3。多点执业医师平均业绩在合作的前 3 年增速约 100%，对于能进行多点执业的资深医师，固生堂渗透率仅 2%。 固生堂患者 患者数增长迅速，回头率不断提升。 固生堂 2021 年患者平均就诊次数 3.4 次与客单价 513 元，较为稳定。新老患者数 CAGR 为17%/25%，均保持较快增长。 2021 年会员收入占比达 31.4%。 固生堂医馆 内生增长稳健，外延扩张加速。 固生堂 2021 年末共有42 家医馆，预计 2022 年新增 10 家。一线城市收入占总收入的 70%。成熟医馆 2021 年平均年坪效为 2.75 万元每平方米。固生堂医馆在经历了前 4 年较快速的增长后将保持每年 10%-15%左右的稳健增长。 固生堂盈利预测与估值 基于公司卓越的聚医能力与异地扩张能力，我们全面看好公司未来发展，预计 2022-2024 年归母净利 1.89/2.64/3.66亿，对应 EPS 为 0.82/1.14/1.59 元，目前股价对应 PE 为 42/30/22 倍。我们采用 PE 法，参考其他医疗服务赛道的头部企业给予公司 22 年 57 倍的估值 。鉴于公司与公立中医院的医联体合作不断推进，资深医生数不断增加，我们上调公司的投资评级至“买入”， 目标价 54.4 港元。 风险提示： 疫情持续风险、中医政策风险、外延并购不及预期 、 业绩预测和估值判断不达预期 等 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 926.69 1374.76 1788.17 2323.69 3019.78 (+/-)% 3.15% 48.35% 30.07% 29.95% 29.96% 归属母公司 净利润 -255.75 -507.07 188.96 263.76 365.50 (+/-)% -72.94% -98.27% 39.59% 38.58% 每股收益（元） -2.20 0.82 1.14 1.59 市盈率 -18.58 41.8 30.0 21.5 市净率 6.08 5.2 4.5 3.8 净资产收益率 (%) -32.74% 10.87% 13.18% 15.44% 总股本 (百万股 ) 0 230 230 230 230 -40%-20%0%20%40%60%80%2021/12 2022/3 2022/6固生堂 恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 目 录 1.线下中医馆行业：利好政策推动行业迅速发展 . 4 1.1 中医医疗服务行业现况：规模大增速快，民营机构数迅速增加 . 4 1.1.1 行业规模：预计公立占 5300 亿市场的近 90%，民营增速超 20%高于公立 . 4 1.1.2.机构数、诊疗人次与客单价：民营增长来主要源于机构数与客单价 . 5 1.2 中医医疗服务发展原因：政策利好的持续与亚健康状态的普及 . 7 1.2.1.整体中医行业政策：中医医保、中医人才、中医多领域发展 . 7 1.2.2.民营中医馆政策：社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业 . 9 1.2.3.亚健康状态的普及与消费能力的提升 . 10 1.3 民营中医馆竞争格局与空间测算：头部连锁稀缺，发展空间巨大 . 11 1.3.1.竞争格局：头部参与者市占率低，具有异地扩张能力的民营中医连锁稀缺 . 11 1.3.2.空间测算：预计 2030 年民营中医行业规模达 2400-3200 亿元 . 11 2.固生堂：内生增长与外延扩张的三个视角 . 12 2.1 固生堂利润表分析：收入迅速增长，净利润率稳中有升 . 12 2.1.1.收入拆分及趋势：收入三年 CAGR 约 24%，医保占比较低 . 12 2.1.2.费用拆分及趋势：销售费用率较为稳定，管理费用率逐年下降 . 13 2.2 固生堂医师分析：聚医能力卓越，现有医师业绩增长迅速 . 15 2.2.1.医师合作方式：医联体合作、医师股权激励与名医工作室 . 15 2.2.2.线下医师情况：线下医师数增长迅速，资深医师占比高 . 16 2.2.3.线下医师增长趋势：现有医师业绩增速高，新合作医师空间大 . 18 2.3 固生堂患者分析：患者数增长迅速，回头率不断提升 . 20 2.3.1.患者画像：中青年女性居多，亚健康状态为主要病症 . 20 2.3.2.患者情况：患者数迅速上升，平均就诊次数与客单价保持稳定 . 21 2.4 固生堂医馆分析：内生增长与外延扩张并举 . 23 2.4.1.医馆数量及分布： 2021 年末 42 家，预计 2022 年新增 10 家 . 23 2.4.2 医馆分地区收入：一线城市收入占 70%，客单价与坪效较高 . 23 2.4.3.2022 年重点发展地区：北京、上海增长迅速 . 25 2.4.4.店龄模型：前 4 年坪效迅速增长，净利润率不断提升 . 26 2.5 固生堂盈利预测与估值：目标价 54.4 港元 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 图表目录 图 1：中医医疗服务行业规模（亿元） . 4 图 2： 2020 年中医医疗服务行业规模（亿元） . 5 图 3： 2020 年中医医疗服务行业机构数（万家） . 6 图 4： 2019 年中医医疗服务行业单机构诊疗人次（万人） . 6 图 5： 2020 年中国亚健康人口（亿人） . 10 图 6：中国人均医疗保健支出（元） . 10 图 7： 2022 年 6 月头部中医连锁医馆分布 . 11 图 8：固生堂 2021 年收入拆分（亿元） . 12 图 9：固生堂线下中医馆毛利率 . 13 图 10：固生堂销售费用拆分 . 14 图 11：固生堂管理费用（亿元） . 14 图 12：与固生堂合作的中 医药大学及中医类医院 . 16 图 13：固生堂线下稳定出诊医师数 . 16 图 14：固生堂头部医师业绩（万元） . 17 图 15：固生堂线下医师情况（按诊金） . 18 图 16：按合作年数分类的固生堂医师年平均业绩（万元） . 18 图 17：固生堂自有医师人数及年平均业绩（万元） . 19 图 18：固生堂 2021 年患者画像 . 20 图 19：固生堂患者数（按新老患者，万人） . 21 图 20：固生堂患者就诊情况（按回头客，万人） . 22 图 21：固生 堂患者就诊情况（按会员） . 22 图 22：固生堂线下中医馆店龄模型 . 27 表 1：中医医疗服务行业增速拆分 . 5 表 2： 2021 年以来中医连锁相关国家政策 . 8 表 3：固生堂线下 医师情况（按职称） . 17 表 4：固生堂线下中医馆变化情况 . 23 表 5： 2021 年固生堂线下中医馆分地区经营指标 . 24 表 6： 2022 年固生堂重点发展地区 . 25 表 7：可比公司 PE . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 1.线下中医馆行业：利好政策推动行业迅速发展 我们预计线下中医医疗服务的行业规模在未来 5-10 年 CAGR 达 10% ，民营中医的行业规模 CAGR 达 15% -18% ，民营中医馆增速快。其主要原因包括利好政策的持续、亚健康状态的普遍化与消费能力的提升。竞争格局方面，头部民营中医连锁市占率仅约 2.5% ，跨地区扩张能力稀缺。具有异地扩张能力的头部连锁有望通过自建或并购提升市占率。 本章首先阐述中医医疗服务行业的发展现况，其次分析支持行业迅速发展的原因，最终分析民营中医馆的竞争格局与发展空间。 1.1 中医医疗服务行业现况： 规模大增速快，民营机构数迅速增加 1.1.1 行业规模： 预计 公立占 5300 亿市场的近 90% ，民营增速超 20% 高于公立 根据中国卫生统计年鉴，我们估计 2020 年中医医疗服务行业规模达 5300 亿元，2016-2019 年 CAGR 达 12% 。其中民营中医医疗行业规模约 600 亿元， 2016-2019年 CAGR 约 22% ； 公立中医医疗行业规模约 4700 亿元， 2016-2019 年 CAGR 约11%。 2020 年受疫情影响，行业整体增速为 -3%，民营、公立增速分别降至 4%与 -4%。民营中医医疗行业增速显著更快，行业收入占比由 2016 年的 8.3%提升至 2020年的 11.3%。 2021 年行业 呈现 复苏 态势 ，根据中国卫生健康事业发展统计公报，中医医疗机构 2021 年总诊疗人次较 2020 年增长约 14%。 图 1： 中医医疗服务行业规模（亿元） 数据来源： 中国卫生统计年鉴，东北证券估计 按医疗机构类型对行业规模进行拆分，中医类医院与非中医医疗机构的中医科室占行业规模的绝大部分。 中医类医院规模约 4300 亿元，占比达 81%，其中民营中医类医院规模约 400 亿元，占比约 7.5%。中医科室规模约 800 亿元，占比约 15%，主要包括医院、社区卫生中心、乡镇卫生院的中医科室。中医类门诊部与中医类诊所的规模均为 100 亿元左右，各自占比约 2%。 3558 39334352 4916 4704320409481572 59811% 11%13%-4%28%18% 19%4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020公立中医医疗 民营中医医疗 公立增速 民营增速 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 图 2： 2020 年中医医疗服务行业规模（亿元） 数据来源： 中国卫生统计年鉴，东北证券估计 1.1.2.机构数、诊疗人次与客单价 ： 民营增长来主要源于机构数与客单价 我们按医疗机构数、单机构诊疗人次与客单价对行业增速的来源进行拆分，发现民营中医医疗服务的机构数增速较公立高 14.5% ，而单机构诊疗人次增速较公立低5% 。 具体来说， 2016-2019 年公立中医医疗服务的 CAGR 分别约为 3%、 2%、 6%，而民营中医医疗服务的 CAGR 分别约为 17.5%、 -3%、 7%。 按医疗机构类型拆分，机构数方面民营中医院与中医门诊部增速最高，近 20%；公立医疗机构数增速较慢，仅为 2.5%-5%。单机构诊疗人次方面，公立机构维持 1.5%-2.5%的较小增长，而民营机构存在较小负增长。客单价方面，中医诊所增速最高，达 11%，中医科室与中医门诊部的增速较慢，为 3%-4%。 我们认为民营中医馆在 2019 年及之前的增长较为粗放，单店效益没有明显提升，主要增长来源于机构数增加 。 2020 年后受疫情影响，部分中医馆出现经营困难，我们预期民营中医馆的增长将转向精细化，头部连锁机构有望利用自身经营效率优势，通过并购现有医馆提升市占率。 表 1： 中医医疗服务行业增速拆分 规模增速 机构数增速 诊疗人次增速 客单价增速 公立中医类医院 11.5% 2.5% 2.5% 6.5% 中医科室 10.5% 5.0% 1.5% 4.0% 民营中医类医院 22.0% 19.0% -4.0% 7.0% 中医类门诊部 21.0% 19.5% -2.0% 3.0% 中医类诊所 22.0% 10.0% 0.0% 11.0% 数据来源： 中国卫生统计年鉴，东北证券估计 在机构数量方面，小型中医医疗机构占 87% ，但占比 13% 的中大型机构贡献了近96% 的行业收入，行业高度集中于头部。 2020 年中医医疗服务行业机构数共 9.8 万家，其中 8.5 万家为小型的中医类诊所与非医院中医科室。规模较大的医疗机构约3916393787100 105公立中医类医院民营中医类医院中医科室中医类门诊部中医类诊所 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 1.3 万家，其中公立中医院、民营中医院、医院中医科室与中医门诊部分别有 0.34、0.21、 0.41、 0.35 万家。 图 3： 2020 年中医医疗服务行业机构数（万家） 数据来源： 中国卫生统计年鉴，东北证券 少数机构贡献绝大部分收入的主要原因是各类中医医疗机构年均诊疗人次的悬殊差距。 由于 2020 年诊疗人次受疫情影响，此处采用 2019 年数据。公立中医院平均年诊疗约 19 万人，而中医诊所平均年诊疗不足 3000 人。民营中医院与医院中医科室的年诊疗人次为 2-3万人，中医门诊部与其他中医科室的年诊疗人次约为 1万人。 图 4： 2019 年中医医疗服务行业单机构诊疗人次（万人） 数据来源： 中国卫生统计年鉴，东北证券 中医类医院与中医类门诊部的门诊客单价较为接近，且显著高于中医类诊所。 2020年中医类医院、中医类门诊部、中医类诊所的平均门诊客单价分别为 284、 321、 67元。公立三级中医类医院的平均门诊客单价达 342 元。 0.34 0.21 0.410.352.26.3公立中医类医院民营中医类医院医院中医科室中医类门诊部其他中医科室中医类诊所19.072.19 2.97 0.97 0.93 0.290510152025 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 1.2 中医医疗服务发展原因：政策利好的持续与亚健康状态的普及 国家政策在中医医保、中医药人才、社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业等方面，过去长期保持着支持的态度，且我们认为上述政策有较强的延续性，长期利好整体中医行业与民营中医馆。同时亚健康状态的普及与消费能力的提升也使更多中青年人开始寻求中医治疗。 自 2015 年 5 月国务院提出首个 关于中医药健康服务发展的国家级规划 中医药健康服务发展规划（ 2015-2020 年）以来，国家对中医药服务的支持鼓励不断由中央到地方、由总体到细节地得到落实。 2016 年 2 月中医药发展战略规划纲要（ 2016-2030 年）出台， 2017 年 7 月首部中医药法正式实施， 2019 年 10 月关于促进中医药传承创新发展的意见出台， 2021 年 2 月关于加快中医药特色发展的若干政策措施 出台， 2021 年 12 月 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见出台， 政策具有较强的延续性。 1.2.1.整体中医行业政策 ： 中医医保、中医人才、中医多领域发展 我们认为，国家政策对整体中医行业的利好主要体现在中医医保、中医药人才与中医药多领域发展三个方面。 在中医医保方面， 2021 年 12 月国家医保局、国家中医药局发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见，提出 中医医疗可暂不实行 DRG 付费、价格较低的中医外治服务将优先调整价格、中药饮片维持 25% 加成等有利政策 。 2021 年 10 月广东省医疗保障局发布关于开展医保支付改革促进中医药传承创新发展的意见，提出 对中西医并重的门诊和住院病种实行中西医病种同病同治同价、对增加特色中医治疗服务的门诊和住院病种可适当提高该病种的门诊费用 。 2021 年 11 月浙江省医保局 设立中医门诊辨证论治费并纳入医保基金支付 。辨证论治费按中医医生称号与职称的不同进行划分 ，如国医大师收费 300 元，主任中医师收费 20 元。 在中医药人才方面， 2022 年 3 月国务院办公厅发布“十四五”中医药发展规划，给出了 中医医疗机构数、每千人中医类医生数未来 5 年 CAGR 超 5% 的预期性指标 。 2022 年 6 月国家中医药局等四部门发布关于加强新时代中医药人才工作的意见，提出加快培养集聚中医药高层次人才、夯实基层中医药人才队伍，支持中医药科研领域的人才培养。同时，该政策强调要完善西医学习中医制度，全面推行院校与师承教育相结合的中医教育模式。 在中医药多领域发展方面，在妇幼健康领域， 2021 年国 家卫健委陆续发布推进妇幼健康领域中医药工作实施方案（ 2021-2025 年）、健康儿童行动提升计划 (20212025 年 )，提出 要显著提高妇幼健康领域的中医药服务能力 ，将中医药服务覆盖妇女儿童全生命周期，注重中医药在妇女儿童预防保健中的作用。在康复医疗领域，2021 年 6 月国家卫健委等八部门发布关于加快推进康复医疗工作发展的意见，鼓励有条件的医疗机构积极提供中医药康复服务 ，积极发展中医特色康复服务。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 表 2： 2021 年以来中医连锁 相关国家政策 时间 政策 部门 主要内容 2021-2-9 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 国务院 夯实中医药人才基础；提高中药产业发展活力；增强中医药发展动力；完善中西医结合制度；实施中医药发展重大工程；提高中医药发展效益；营造中医药发展良好环境。 多方增加社会投入。 鼓励地方灵活运用政策，引导社会投入，提高中医临床竞争力。将符合条件的中医诊所纳入医联体建设。鼓励有条件的中医诊所组建团队开展家庭医生签约服务。 实施名医堂工程。 以优势中医医疗机构和团队为依托，建立一批名医堂执业平台。打造一批名医团队运营的精品中医机构。鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名 医堂。 2021-6-17 深化医药卫生体制改革2021 年重点工作任务 国务院 推进医疗联合体建设；加快推进分级诊疗体系建设； 推动中医药振兴发展。实施名医堂工程。推进中医医院牵头组建医疗联合体。完善符合中医药特点的医保支付政策，发布中医优势病种。 2021-6-30 关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见 国家卫健委 加强综合医院中医临床科室设置；加强综合医院中药房设置；加强县级综合医院中医临床科室建设；加强信息化支撑；创新中西医协作医疗模式；加强医疗质量管理；加强中医药队伍建设。 2021-7-9 中医药文化传播行动实施方案（ 2021 2025 年） 国家中医药局等五部门 深入挖掘中医药文化精髓；推动中医药融入生产生活；推动中医药文化贯穿国民教育始终；推进中医药文化传播机制建设。 2021-12-30 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 国家医保局 国家中医药局 将符合条件的中医医药机构纳入医保定点， 将“互联网 +”中医药服务纳入医保支付范围。 加强中医药服务价格管理， 优先将成本和价格明显偏离的中医医疗服务项目纳入调价范围，中药饮片严格按照实际购进价格顺加不超 25% 销售。 将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付。 完善适合中医药特点的支付政策。 中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组 (DRG)付费， 鼓励基层定点中医医疗机构在其诊疗范围内承担医保门诊慢特病的诊疗。 2022-1-15 推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（ 2021 2025 年） 国家中医药局 深化医疗卫生合作，着力增加优质中医药服务供给 ；深化科技创新合作；深化国际贸易合作；深化健康产业合作，着力扩大中医药发展规模；深化区域国际合作；深化教育合作，着力加强中医药国际人才队伍建设；深化文化交流合作，着力增强中医药影响力。 2022-3-8 基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划 国家中医药局 国家卫健委 等十部门 完善基层中医药服务网络，鼓励社会力量在基层办中医； 推进基层中医药人才建设；推广基层中医药适宜技术；提升基层中医药服务能力；深化基层中医药健康宣教和文化建设；稳步推进基层中医药改革，做好中医医院牵头的县域紧密型医共体建设。 2022-3-29 “十四五”中医药发展规划 国务院 建设优质高效中医药服务体系；提升中医药健康服务能力；建设高素质中医药人才队伍；建设高水平中医药传承保护与科技创新体系；推动中药产业高质量发展；发展中医药健康服务业；推动中医药文化繁荣发展；加快中医药开放发展；深化中医药领域改革；强化中医药发展支撑保障。 预期中医医疗机构数由 2020 年的 7.23 万个上升至 2025 年的9.50 万个。 每千人口中医类别执业（助理）医生数由 2020 年的 0.48人上升至 2025 年的 0.62 人。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 2022-4-27 “十四五”国民健康规划 国务院 充分发挥中医药在健康服务中的作用。实施中医药振兴发展重大工程，推进中医治未病健康工程升级。丰富中医馆服务内涵，促进中医适宜技术推广应用。探索有利于发挥中医药优势的康复服务模式。 夯实中医药高质量发展基础。提升中医循证能力。促进中医药科技创新。 加快古代经典名方制剂研发。 加强中药质量保障，建设药材质量标准体系、监测体系、可追溯体系。 2022-5-4 深化医药卫生体制改革2022 年重点工作任务 国务院 推动中医药振兴发展。开展医疗、医保、医药联动促进中医药传承创新发展试点。选择部分地区开展医保支持中医药发 展试点，推动中医特色优势病种按病种付费。 加强基层医疗卫生机构中医药服务能力建设，力争实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师。 2022-6-23 关于加强新时代中医药人才工作的意见 国家中医药局等四部门 加快培养集聚中医药高层次人才，夯实基层中医药人才队伍， 统筹推进中医药重点领域人才队伍建设。大力推进西医学习中医。医教协同深化中医药教育改革。 深化人才发展体制机制改革。拓宽中医医疗服务岗位；落实用人自主权；加大薪酬激励力度；完善人才评价体系；健全表彰奖励机制。 数据来源：政府官网，东北证券 1.2.2.民营中医馆政策 ： 社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业 我们认为，国家政策对民营中医馆的利好主要体现在社会办中医馆、中医医联体与中医多点执业三个方面。 在社会办中医馆方面， 2021 年 2 月国务院办公厅发布关于加快中医药特色发展的若干政策措施，提出 鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂 ， 打造一批名医团队运营的精品中医机构 。 2021 年 5 月起生效的北京市中医药条例支持社会力量举办的中医医疗机构提供基本医疗服务，表明 社会力量举办的中医医疗机构 在基本医疗保险定点、重点专科建设、科研教学、等级评审、特定医疗技术准入等方面 享有与政府举办的中医医疗机构同等的权利 。 在中医医联体方面， 2022 年 5 月国务院办公厅发布 深化医药卫生体制改革 2022年重点工作任务 ，提出 支持社会办医持续健康规范发展， 支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体 。 2021 年 9 月上海市卫健委发布推进本市中医医联体“一区一 品牌”重点基地建设工作，指出要以区属医疗机构为核心，通过四大医联体的牵头，打造市级专科专病资源全要素下沉的“一区一品牌”重点基地，提升中医优质资源的可及度。 在中医多点执业方面， 2022 年 3 月起实行的中华人民共和国医师法指出 “国家鼓励医师定期定点到县级以下医疗卫生机构提供医疗卫生服务，主执业机构应当支持并提供便利” ，支持医生进行多点执业。 2022 年 6 月国家中医药局等四部门发布关于加强新时代中医药人才工作的意见，鼓励县域医共体、医联体内中医人才的柔性流动，形成 “上级医院医师定期到医共体、医联体内基 层医疗机构服务的长效机制” 。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 1.2.3.亚健康状态的普及与消费能力的提升 亚健康状态的普及提升了人们对中医身心调理、防治未病、养生保健等作用的关注度，进而推动了对中医药与中医服务的庞大消费需求。 随着国内生活节奏加快、工作压力增大，亚健康问题不断凸显。根据弗若斯特沙利文估计， 2020 年中国 18 岁以上亚健康人口总计约 5.7 亿人，规模庞大。 亚健康人口集中于中青年阶段， 25-55岁的亚健康人口约 3.9 亿人，亚健康率近 60% 。 图 5： 2020 年中国亚健康人口（亿人） 数据来源： 弗若斯特沙利文，中国卫生健康统计年鉴，东北证券 消费能力的提升增加了亚健康人群对缓解症状的付费能力与付费意愿。 2021 年中国人均医疗保健支出达 2115 元， 2017-2021 年 CAGR 近 10%。 2021 年中国人均可支配收入 3.5 万元， 2017-2021 年 CAGR 约 8%。消费能力的提升使中医医疗服务作为解决亚健康状态“可选消费”的行业规模迅速增长。 图 6： 中国人均医疗保健支出（元） 数据来源： 国家统计局，东北证券 0.371.291.121.460.780.6533%57%56% 60%44%34%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.618-25 25-35 35-45 45-55 55-65 65亚健康人口 亚健康率14511685 1902 1843211511%16%13%-3%15%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021人均医疗保健支出 年化增速 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 1.3 民营中医馆竞争格局与空间测算：头部连锁稀缺，发展空间巨大 1.3.1.竞争格局 ： 头部参与者市占率低，具有异地扩张能力的民营中医连锁稀缺 基于我们估计的 600 亿民营中医行业规模，头部企业如固生堂的市占率仅 2.5% 左右。 行业中存在大量的单体中医医院或中医门诊部，其盈利能力较差，但可以成为头部企业收购的对象以获取资深医师与客户群体。具有跨地区扩张能力的企业在并购标的选择上更丰富，受益更多。 疫情有望加速中医馆行业集中度的提升。 民营中医连锁以深耕一个地区居多，跨地区扩张能力稀缺。 如圣爱中医馆的 39 家医馆中 31 家位于云南省， 22 家位于昆明市；和顺堂的 51 医馆店中 48 家位于广东省， 37 家位于深圳市；方回春堂 17 家医馆全部位于浙江省， 16 家位于杭州市。医馆数较多且跨地区扩张较顺利的仅固生堂一家。 图 7： 2022 年 6 月头部中医连锁医馆分布 数据来源： 企业官网，东北证券 1.3.2.空间测算 ： 预计 2030 年民营中医行业规模达 2400-3200 亿元 我们预计民营中医医疗服务行业规模在未来 10 年 CAGR 达 15% ， 2030 年民营中医行业规模超 2400 亿元。 公立中医医疗服务行业规模在未来 10 年 CAGR 约 10%，2030 年公立中医行业规模约 12200 亿元。 若采用较乐观的估计，我们预计多点执业的增加会导致公立中医行业增量的 10% 进入民营中医行业，则这一转移量为 750 亿元， 2030 年民营中医行业规模近 3200 亿元。 45116399551738 54172 18 5418 1880102030405060门店数 分布城市数 分布省 &直辖市数固生堂 圣爱中医馆 和顺堂 君和堂 方回春堂 正安中医 上医仁家 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 2.固生堂：内生增长与外延扩张的三个视角 我们认为，固生堂作为中医连锁行业的龙头企业，未来将有显著高于行业的增长，其主要原因在于品牌优势和先发优势带来的卓越聚医能力。 本章首先从利润表出发拆分固生堂的收入与费用结构，其次从医师、患者、医馆三个角度分析固生堂的内生增长与外延扩张，最终得出对公司未来发展的预测及估值。 2.1 固生堂利润表分析：收入迅速增长，净利润率稳中有升 固生堂总收入与线下收入均保持迅速增长，毛利率在 2018-2020 年有所提升， 2021年与前一年基本持平。公司销售费用率较为稳定，管理费用率逐渐下降，净利润率稳中有升。 2.1.1.收入拆分及趋势：收入三年 CAGR 约 24% ，医保占比较低 固生堂 2021年收入 13.72亿元，同比增长 48.3% ， 2018-2021三年 CAGR为 23.6% ，经调整净利润 1.57 亿元，经调整净利润率 11.4% 。 公司在疫情影响下仍保持高速增长。公司收入可以从以下 2 个维度进行拆分： 按线上业务与线下业务进行拆分，固生堂 2021 年线下中医馆收入 12.19 亿元，占比88.8%，线上医疗平台收入 1.53 亿元，占比 11.2%。 公司 2021 年线下收入同比增长35.2% ， 2018-2021 三年 CAGR 为 18.9% ，显著高于行业平均水平。 按医疗服务支付方进行拆分，固生堂 2021 年来源于医保社会统筹账户的收入 1.81亿元，占比 13.2%，相较 2020 年下降 1%；来源于医保个人账户的收入 2 亿元，占比 14.6%，与 2020 年持平。 其余 9.91 亿元均为医保外收入。公司医保收入占比稳定，医保依赖度较低。 图 8： 固生堂 2021 年收入拆分（亿元） 数据来源： 公司年报，东北证券 固生堂 2021 年整体毛利率 45.2% ，其中线上医疗平台毛利率 28.2% ，线下中医馆毛利率 47.3% 。 公司线下中医馆毛利率由 2018 年的 40.3%上升至 2020 年的 48%，12.191.52线下中医馆 线上医疗平台1.8129.91医保统筹账户 医保个人账户患者自付 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 公司 2021 年线下业务毛利率与 2020 年基本持平。 图 9： 固生堂线下中医馆毛利率 数据来源： 公司年报，东北证券 2.1.2.费用拆分及趋势：销售费用率较为稳定，管理费用率逐年下降 固生堂的主要费用为销售费用与管理费用， 2021 年两者合计占公司总收入的 33.7%（经调整后）。公司的销售费用并非医疗服务行业意义上的营销费用，而是包含了门店经营开支、地区经营开支、股份支付与营销费用四部分，其中股份支付费用为非经营事项。 固生堂 2021 年经调整销售费用为 3.95 亿元（剔除 0.19 亿元的股份支付费用），销售费用率 28.8% 。 公司销售费用率自 2019 年出现大幅下降后较为稳定， 2019-2021年经调整销售费用率分别为 30.2%、 27.6%、 28.8%。 在销售费用中， 占比最高的为非医师人力成本，占销售费用的 40-50% 。公司 2021年非医师人力成本为 1.92 亿元，为总收 入的 14%，略高于 2020 年，与 2019 年基本持平。 占比次高的为租金、折旧与摊销，占销售费用的 25-30% 。公司 2021 年租金、折旧与摊销费用为 0.99 亿元，为总收入的 7.2%，自 2018 年以来保持下降趋势。占比次低的为办公及其他费用，公司 2021 年办公及其他费用为 0.74 亿元，为总收入的 5.4%。 办公及其他费用率自 2019 年起稳定为 5% 左右 。 占比最低的为营销费用，公司 2021 年营销费用 0.3 亿元，为总收入的 2.2% 。 公司营销费用绝对金额稳定为0.3 亿元左右，营销费用率不断下降。 40.3% 43.7%48.0% 47.3%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 图 10： 固生堂销售费用拆分 数据来源： 公司年报，东北证券 固生堂 2021 年经调整管理费用为 0.68 亿元，管理费用率 5% 。 受股份支付费用与上市开支影响，公司 2021 年报表管理费用率较高。剔除非经营性事项后，管理费用率自 2018 年起呈下降趋势。 图 11： 固生堂管理费用（亿元） 数据来源： 公司年报，东北证券 16.7% 13.5%11.8% 14.0%11.1%8.5% 8.2% 7.2%3.8%3.3%2.6% 2.2%7.2%4.9%4.9% 5.4%38.7%30.2%27.6% 28.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018 2019 2020 2021人力成本 租金、折旧与摊销 营销开支办公及其他开支 合计0.68 0.55 0.59 0.689.3%6.1% 6.4%5.0%0%2%4%6%8%10%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82018 2019 2020 2021管理费用 管理费用率 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 31 Table_PageTop 固生堂 /港股公司报告 2.2 固生堂医师分析：聚医能力卓越，现有医师业绩增长迅速 中医师是中医医疗服务的直接提供者，中医师的专业水准对于患者疗效有非常重要的影响。 从医师端的视角看固生堂的内生增长与外延扩张，内生增长体现为公司现有多点执业医师出诊时间的延长与自有医师的培养，而外延扩张体现为公司通过医联体不断导入新的多点执业医师。 固生堂具有独树一帜的聚医能力，公司通过医联体合作批量导入资深医师，通过医师持股计划、名医工作室与资深医师加深合作；线下医师数与医师平均业绩迅速增长，新合作医师空间广阔。 到固生堂线下医馆稳定出诊的医师数 CAGR 达 14%，其中资深医师的人数占比超 1/2，看诊时间占比超 1/3。多点执业医师平均业绩在合作的前 3 年增速约 100%， 对于能进