本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 禾丰股份（ 603609.SH） 深度 报告 登高而望远，稳步中求进 ，后周期有望多点开花 2022 年 08 月 02 日 立稳饲料产业根基，鸡、猪养殖齐头并进。 公司是东北地区农牧行业龙头企业，在华北、华东、华中、西北等地也享有较高的品牌影响力，目前拥有饲料及饲料原料贸易、肉禽养殖、生猪养殖三大核心业务，同时积极布局宠物医疗、智能养殖设备、动物健康产品等领域。公司长期发展目标是成为世界顶级农牧食品企业。未来三年要加大力度，集中资源，做大做强饲料业务；稳健发展肉禽业务，进一步完善、精深肉禽产业链条管理；夯实生猪养殖产业基础，着力提升生产管理水平；完成阶段性食品产业布局，加快食品产业的发展速度。 饲料：成本、需求迎来双重修复。 公司销售的饲料产品主要是猪饲料、禽饲料和反刍 饲料，前期猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑、大宗农产品价格大幅上行等影响削弱了公司盈利水平。我们认为下半年大宗农产品价格难以重现 2019-2021 年间的极端波动，同时伴随养殖行业盈利能力的提升，补栏积极性已经有所回升，在上游原材料成本整体趋稳，需求边际将逐渐出现好转的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。长远来看，我们预计未来三年公司饲料销量平均增速将稳定在 15%左右，到 2024 年公司饲料销量将达到 659 万吨。在进一步提升东北区域市占率的前提下，公司将加大东北以外市场的开发与投入，加速从“东北的饲料企 业”向成为“全国的饲料企业”转型。 肉禽：养殖、屠宰一体化抵御周期波动。 公司肉禽板块由屠宰加工业务起步，不断向产业链上下游拓展，现已搭建起白羽鸡的养殖、加工、深加工一条龙产业链。公司年屠宰能力达到 9 亿羽，养殖与屠宰产能配比超过 90%， 2021 年，公司控股及参股公司的屠宰总量市占率在龙头公司中排名第一，达 10.34%。去年下半年以来父母代种鸡出现长达半年的深度亏损，在今年 2 月产能大幅去化后， 3 月在产父母代存栏开始回升， 9 月份开始 反馈到毛鸡供应 ，但受到中周期趋势的影响，预计 价格 跌幅有限。此外，三季度猪价上涨确定 性很强、四季度又属于禽畜消费旺季，会对产品端有一定提振作用。 生猪：坚持稳健经营，未来厚积薄发。 公司目前通过自建、合资的方式在辽宁、吉林、黑龙江、河南、河北、安徽等区域布局生猪项目。 2021 年，国内猪价超预期下跌，在此关键性转折点，公司主动缩减母猪产能，进一步增强种群整体生产性能的同时充分发挥轻资产运营优势，大幅降低成本费用。 2022 年，公司计划实现控参股企业合计生猪外销出栏 90-100 万头的经营目标，未来三年，公司将继续秉持稳健的投资理念、保持安全的发展节奏，谨慎扩大规模。 投资建议： 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.05/11.81/13.31 亿元，EPS 为 0.55/1.29/1.45 元。在本轮后周期景气上行过程中，公司饲料、肉禽、生猪各业务有望实现多点开花，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,469 35,602 40,429 45,516 增长率（ %） 23.7 20.8 13.6 12.6 归属母公司股东净利润（百万元） 119 505 1,181 1,331 增长率（ %） -90.4 325.9 134.0 12.6 每股收益（元） 0.13 0.55 1.29 1.45 PE 81 19 8 7 PB 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 1 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 10.47 元 Table_Author 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱 ： 研究助理 徐菁 执业证书： S0100121110034 邮箱： 禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 立稳饲料产业根基，鸡、猪养殖齐头并进 . 3 1.1 立足东北的大型农牧企业 . 3 1.2 立足东北的大型农牧企业 . 4 2 饲料：成本、需求迎来双重修复 . 6 2.1 “东北的饲料企业 ”到 “全国的饲料企业 ” . 6 2.2 原材料成本压力未来有望逐渐缓解 . 9 2.3 后周期补栏带动饲料需求增长 . 12 3 肉禽：养殖 、屠宰一体化抵御周期波动 . 13 4 生猪：坚持稳健经营，未来厚积薄发 . 18 5 盈利预测与投资建议 . 20 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 20 5.2 估值分析 . 21 5.3 投资建议 . 21 6 风险提示 . 22 插图目录 . 24 表格目录 . 25 禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 立稳饲料产业根基，鸡、猪养殖齐头并进 1.1 立足东北的大型农牧企业 禾丰股份原名为“辽宁禾丰牧业股份有限公司”， 1995 年 4 月创立于辽宁沈阳，是东北地区农牧行业龙头企业，在华北、华东、华中、西北等地也拥有较高的品牌影响力。公司拥有饲料及饲料原料贸易、肉禽养殖、生猪养殖三大核心业务，同时积极布局宠物医疗、智能养殖设备、动物健康产品等领域。 2006 年 10 月，公司与拥有百年历史的荷兰饲料企业 皇家 DeHeus 成为战略合作伙伴，助力公司增强技术研发实力、丰富管理经验、共享国际化发展资源。 2014 年 8 月，公司在上海证券交易所上市； 2021年 3月，公司正式更名为“禾丰食品股份有限公司”，证券简称由“禾丰牧业”变更为“禾丰股份”。 2021 年 ，公司饲料产量 516.2 万吨，同比增长 33.8%；屠宰白羽肉鸡 6.93 亿羽，同比增长 8.5%；销售生猪 129.3万头，同比增长 89.6%。 图 1： 公司产业结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司持股结构较为分散，创始人团队长期稳定。 截止至 2022 年 Q1 季度，公司董事长及实际控制人均为金卫东先生，持股比例共计 21.47%（直接持股 16.22%，通过控制禾丰合力投资持股 5.25%）。并通过一致行动确认和承诺函联合丁云峰（持股 8.89%)、王凤久（持股 5.20%）、邵彩梅（持股 5.40%）、王仲涛（持股5.06%）四名股东控制本公司 24.54%的表决权。此外，公司 2006 年开始与荷兰饲料巨头德赫斯公司（ De Heus）合作，当前德赫斯为公司第二大股东，持股比例8.93%。 禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 公司股权结构图 （截至 2022Q1） 资料来源： wind，民生证券研究院 1.2 立足东北的大型农牧企业 公司营收多年来稳定增长，但盈利能力近年来受上下游两面承压。 2016-2021年，公司营收从 118.7 亿元增长至 294.7 亿元， CAGR 为 19.9%。 2022Q1 季度，公司实现营收 63.7 亿元，同比 +0.81%，整体保持稳定 ，而 归母净利润亏损 1.3 亿元，主要由于猪、禽景气度低迷，饲料原材料价格高企，禽畜养殖业务利润大幅下滑拖累公司业绩表现。 分板块看，饲料业务对公司主营业务收入贡献最大。 2021 年，公司饲料业务占比 52.1%，同比 +1.3PCT；禽产业、原料贸易、猪产业占比依次为 28.0%、 12.5%和 5%。 分区域看，公司营收大部分来源于国内东北地区。 华北、华中、华南等地区营业收入持续有所增加，但东北营收占比仍居高不下，因公司新发展的生猪业务主要销往东北地区， 2021 年营收占比 50.9%；公司也在俄罗斯、印尼等国家都设有工厂，业务遍布南亚、东南亚和东北亚，包括饲料生产及畜禽产业链，开展饲料及饲料原料的进出口贸易，其近几年海外营业收入呈稳步上升趋势。 图 3： 2016-2022Q1 公司营收及增速 图 4： 2016-2021Q1 公司归母净利润及增速 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 119 137 158 178 238 295 64 0%10%20%30%40%0100200300400 营业收入（亿元） yoy（右轴）4.3 4.7 5.5 12.0 12.4 1.2 -1.3 -150%-50%50%150%-5051015 归母净利润（亿元） yoy（右轴）禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5： 2021 年公司营收业务构成 图 6： 2021 年公司营收地区分布 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 公司未来主营业务方向清晰，发展规划整体定位明确，有利于其核心竞争力的持续提升。 公司长期发展目标是成为世界顶级农牧食品企业。未来三年要加大力度，集中资源，做大做强饲料业务；稳健发展肉禽业务，进一步完善、精深肉禽产业链条管理；夯实生猪养殖产业基础，着力提升生产管理水平；完成阶段性食品产业布局，加快食品产业的发展速度。 表 1： 公司主营业务情况 相关业务 饲料 肉禽 生猪 主要产品 猪、禽、反刍、水产饲料 肉鸡分割品、毛鸡 肥猪、仔猪、种猪 经营模式 销售模式：经销 +直销 整体运营模式：研发 +采购 +生产 +销售 +服务 产业链模式： 涵盖 肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工 商品代肉鸡养殖模式 ： 公司 +大农场 产业链模式：涵盖原种猪、种猪、仔猪、商品猪完整的生猪繁育体系 育肥猪养殖模式：自养 +放养 布局区域 全国 29 个省级行政区 东北三省、河南、河北、山东 东北三省、安徽、河北、河南 资料来源：公司公告，民生证券研究院； 表 2： 公司在建工程及相关业务情况 在建工程相关业务 主要项目 新增产能 肉鸡屠宰 河北太行禾丰 -肉鸡屠宰加工项目 一期年屠宰 5000 万只白羽肉鸡 二期年屠宰 5000 万只白羽肉鸡、 3 万吨深加工熟食 大连中佳 -二期肉鸡加工及屠宰项目 饲料生产 清源禾丰 -40 万吨饲料生产项目 饲料 18.9 万吨 黑龙江禾丰 -教保料车间 生猪养殖 阜新农牧 -生猪育繁推一体化项目 生猪出栏量 54.2 万头 凌源禾丰 -猪场建设 抚顺农牧 -猪场建设 资料来源：公司公告，民生证券研究院； 52%28%13%5%2%饲料 禽产业 原料贸易 猪产业 其他业务51%17%13%10%6%2%1%东北 华中华南 华北 华东 西北 西南 国外及其他地区禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 饲料：成本、需求迎来双重修复 2.1 “东北的饲料企业”到“全国的饲料企业” 饲料生产始终是公司的核心业务。 公司饲料原料业务分布于东北、华北、华东、华南、西南等地，部分产品出口至尼泊尔、蒙古等国家。 2016-2021 年，公司饲料年产量从 204 万吨增长至 516 万吨， CAGR 达 20.4%；饲料年销量从 215 万吨增长至 433 万吨， CAGR 为 15.0%，年销售收入从 61.25 亿元增长至 153.6 亿元，位居行业前列。 截至 2021 年底，公司饲料产能小幅增长，主要系公司改造升级或新建工厂及部分工厂实现双班生产所致。公司年初确立了“饲料销量保底年均 20%增幅，冲击三年翻倍”的战略目标，但受猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑的 影响，这一目标增速或有所下调。 长远来看，我们预计未来三年公司饲料销量 同比 增速 平均为 15%左右，到 2024 年公司饲料销量将达到 659 万吨。 在进一步提升东北区域市占率的前提下，公司将加大东北以外市场的开发与投入，加速从“东北的饲料企业”向成为“全国的饲料企业”转型。 图 7： 2018-2021 年公司饲料产能及产能利用率 图 8： 2016-2021 公司饲料总 销量 及增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 从产品结构来看， 公司销售的饲料产品主要是猪饲料、禽饲料和反刍饲料，水产饲料和其它饲料占比较低： 2021 年，公司销售猪料 197.2 万吨，占总销售比重达 45.5%；其次是禽料，销售 142.8 万吨，占比 33.0%。此外，按饲料形态分类，公司产品以配合料为主，浓缩料、预混料为辅，配合料的销量占比约 81%。 从产品销售增速上看， 猪料也为所有品类中 增长最快的品种： 2016-2021 年间猪料销售量 CAGR 高达 19.0%，禽料、反刍料、水产及其他饲料依次为 10.2%、 16.1%和14.0%。 532 600 706 725 0%20%40%60%80%02004006008002018 2019 2020 2021产能（万吨） 产能利用率（ %）215 220 236 262 3 433 0%10%20%30%40%50%01002003004005002016 2017 2018 2019 2020 2021饲料总销量（万吨） 右轴： yoy禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 9： 2018-2021 年公司各类饲料销量占比 图 10： 2021 年公司各类饲料销量占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 11： 2016-2021 年公司猪饲料销量及增速 图 12： 2016-2021 公司禽饲料销量及增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 13： 2016-2021 年公司反刍饲料销量及增速 图 14： 2016-2021 年公司水产及其他饲料销量及增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 25% 23% 21% 18%72% 75% 77% 81%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021浓缩料 配合料 预混料45%33%17%5%猪饲料 禽饲料 反刍饲料 水产料及其他饲料83 93 84 91 156 197 -20%0%20%40%60%80%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021猪饲料销量（万吨） 右轴： yoy88 81 93 107 145 143 -10%0%10%20%30%40%0501001502016 2017 2018 2019 2020 2021禽饲料 右轴： yoy34 32 40 45 63 72 -20%0%20%40%60%0204060802016 2017 2018 2019 2020 2021反刍饲料 右轴： yoy11 15 17 19 21 21 0%10%20%30%40%05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021水产料及其他饲料 右轴： yoy禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 技术水平方面， 公司拥有由数百名硕士、博士、教授、资深专家组成的技术研发队伍， 2006 年，公司与有百年历史的荷兰皇家 De Heus 公司合作，全面借鉴其所拥有的全球先进技术资源、领先技术和百年管理经验，在饲料的“安全优质”、“精准高效”、“无抗环保”、“原料替代”等方面取得了明显的突破与进展。 2022年，公司将推进从“美式日粮”向“欧式配方”的转型，从传统的“浓缩料优势”向“全价料优势”逐步转型。 饲料产品方面， 2019 年面对非瘟 的持续影响，公司成功开发销售“禾丰免疫营养（ Wellhope Immune Nutrition）”系列产品，针对生猪供应短缺和猪价高位的行情，公司第一时间推出高产和快长型系列产品，针对部分地区饲养超过 120kg大猪的需求，及时开发了超大猪料，公司 2019 年猪料销量逆势增长 7.7%。 2021年，公司推出新一代教槽料，在适口性、仔猪抗腹泻性等方面全面提升， 包括专为断奶仔猪设计的乳博士以及为 50kg 以上仔猪设计的益菌多，仔猪平均日增重达到280-320g/天、 1050-1150g/天。 升级技术服务体系，直销收入 占比逐渐提升。 公司销售业务自上而下实行总部、区域和各子公司三级管理制度。销售模式方面，公司根据养殖户规模以及养殖场的不同特点实行“经销 +直销”的双重销售模式。东北地区，公司依托原料采购的相对优势，大力开发规模养殖场大客户，同时积极利用新媒体等多样化手段巩固公司产品在中小散户中的品牌优势。东北以外地区，公司将现有市场细分为华北、山东、华中、西部、华东五个区域，推行“管理下沉”模式的组织变革，针对不同区域的特点制定有针对性的市场开拓方案。此外，公司全面推出针对规模养殖场的“禾丰6M 管理服务方案”，方案包含 6 大降 本增效策略、 22 款精细管理工具包，根据养殖场的养殖规模、养殖条件以及品种等情况进行分析，帮助猪场实现“双增双降”：即增加母猪年产胎次，增加窝均断奶仔猪数，降低全场死淘率，降低生长育肥猪料肉比。 图 15： 2016-2021 年公司直经销收入占比 图 16： 禾丰 6M 管理服务方案 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019直销收入 经销收入禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.2 原材料成本压力未来有望逐渐缓解 大宗农产品价格大幅上行削弱公司盈利水平。 禽畜饲料以玉米、豆粕 等各类大宗农产品为主要原材料，一般情况下，若粮食价格不出现极端波动，饲料企业的盈利能力也保持相对稳定的状态。 2020-2021 年，伴随国内玉米供给侧改革结束，临储库存见底，叠加生猪产能快速恢复，玉米供需缺口迅速放大，支撑其价格连续两年持续上涨，并创下近 3000 元 /吨的历史新高；豆粕前期缓慢震荡上行，因再度受拉尼娜现象影响， 21/22 年度南美的巴西南部、阿根廷及巴拉圭等重要产区遭受不同程度的干旱天气，影响了大豆的播种进度以及生长。此外，地缘政治加剧市场对全球谷物供应的担忧，而农产品的减产以及出口受限进一步加剧 了全球粮食价格的通胀， CBOT 大豆价格一度飙升至接近 1700 美分 /磅，国内进口成本大幅抬升，豆粕现货价格最高触及 5400 元 /吨。玉米、豆粕价格上涨带动了其他替代作物的需求，小麦、高粱、稻谷、棉籽粕等都有不同程度的上涨；同时，饲料作为终端产品，其价格上调又往往存在较长的滞后性，大幅削弱了行业的盈利水平。 2021 年，公司饲料毛利率为 9.4%，较 2019 年下滑 3.1PCT。 为应对原材料上行带来的成本压力，公司通过调整技术配方降低饲料成本，减少了玉米、豆粕等原材料的采购，转而采购了 18.1 万吨麦麸、 12.5 万吨喷浆玉米皮、 9.1 万吨玉米胚芽粕等。玉米、豆粕、 DDGS 采购量分别为 125.89 万吨、 93.38万吨、 14.9 万吨，同比 -34.3%、 -17.5%、 -3.7%；采购单价为 2771.3 元 /吨、 3635.9元 /吨、 2467.0 元 /吨，同比 +23.3%、 +16.8%、 +18.1%。 图 17： 饲料原料采购量占比 图 18： 2019 年后饲料行业毛利率整体下行趋势明显 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 010002000300040000501001502002018 2019 2020 2021玉米采购量（万吨） 豆粕采购量（万吨）DDGS采购量（万吨） 玉米采购单价（元 /吨）豆粕采购单价（元 /吨） DDGS采购单价（元 /吨）13.5% 12.8%12.0% 12.5%10.3% 9.4%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021禾丰股份 大北农 唐人神新希望 海大集团禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 19： 2020 年至今国内玉米价格（元 /吨） 图 20： 2020 年至今国内豆粕价格（元 /吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 展望后市，我们认为下半年大宗农产品价格难以重现 2019-2021 年间的极端波动，在上游原材料成本整体趋稳的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。玉米方面， 22/23 年度国内扩大大豆和油料产能，因此部分玉米种植耕地切换成大豆，但单产水平有望创历史新高， 农业部 预计产量达到 2.73 亿吨，较上年几乎持平，缺口略有收窄。国内玉米价格支撑逻辑主要来自于种植成本，根据黑龙江玉米的成本测算，受地租、种子费用、化肥价格上涨， 22/23 年度国内玉米种植成本预估为 2600 元 /吨左右，同比大约上升 13%， 我们 预计玉米价格后期围绕成本线上方震荡运行为主。 豆粕方面，美联储加息、缩表和对经济衰退的担忧造成大宗商品整体估值系统性重构，美豆将受累于此。从自身供需层面分析，据 Safras&Mercado 的数据，巴西 22/23 年度大豆种植面积预计将增长 2.6%，产量可能最终达到 1.515 亿吨，双双创下历史新高。当前美豆种植 面积及优良率均处在同期偏高位置，且尚未见产区发生干旱高温天气的端倪，本年度见到北美丰产概率较大。我们预计，在后期天气中性的假设下， 22/23 年度全球大豆将恢复性同比大幅增产，从而较为明显的抬升全球大豆库消比，大豆供应紧张程度缓解，价格存下行压力。 图 21： 7 月 USDA 海外玉米供需平衡表预估 图 22： 7 月 USDA 海外大豆供需平衡表预估 资料来源： USDA，民生证券研究院 资料来源： USDA，民生证券研究院 18002000220024002600280030002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07 25003000350040004500500055002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0714%15%14%13% 12%10% 11% 12%0%5%10%15%7.07.58.08.59.09.515/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22E 21/22E库存消费比 海外玉米产量（亿吨）海外玉米消费量（亿吨）28%33% 33%40%28% 27%21%26%10%16%22%28%34%40%46%2.02.53.03.54.015/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22E 22/23E库存消费比 海外大豆产量（亿吨）海外大豆消费量（亿吨）禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 表 3： 中国玉米供需平衡表 2020/21 2021/22 (6 月估计 ) 2022/23 (5 月预测 ) 2022/23 (6 月预测 ) 播种面积（千公顷） 41264 43324 42524 42524 收获面积（千公顷） 41264 43324 42524 42524 单产（公斤 /公顷） 6317 6291 6410 6410 产量（万吨） 26066 27255 27256 27256 进口（万吨） 2956 2000 1800 1800 消费（万吨） 28216 28770 29051 29051 食用消费 955 965 980 980 饲用消费 18000 18600 18800 18800 工业消费 8000 8000 8100 8100 种子用量 187 195 191 191 损耗及其他 1074 1010 980 980 出口 (万吨） 0 2 1 1 结余变化 806 483 4 4 国内玉米产区批发均价（元 /吨） 2641 2400-2600 2400-2600 2400-2600 进口玉米到岸税后均价（元 /吨） 2405 2600-2800 2350-2550 2600-2800 资料来源：农业农村部，民生证券研究院； 表 4： 中国大豆供需平衡表 2020/21 2021/22 (4 月估计 ) 2021/22 (5 月估计 ) 2022/23 (5 月预测 ) 播种面积（千公顷） 9882 8400 8400 9933 收获面积（千公顷） 9882 8400 8400 9933 单产（公斤 /公顷） 1983 1950 1952 1961 产量（万吨） 1960 1640 1640 1948 进口（万吨） 9978 10200 9300 9520 消费（万吨） 11326 11808 10934 11287 压榨消费 9500 10047 9200 9477 食用消费 1420 1355 1355 1432 种子用量 76 76 79 78 损耗及其他 330 330 300 300 出口 (万吨） 6 15 8 15 结余变化 606 15 -2 166 国产大豆销区批发均价（元 /吨） 5952 5800-6000 6000-6200 5800-6000 进口大豆到岸税后均价（元 /吨） 4317 4100-4300 4500-4700 4400-4600 进口玉米到岸税后均价（元 /吨） 2405 2600-2800 2350-2550 2600-2800 资料来源：农业农村部，民生证券研究院； 禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.3 后周期补栏带动饲料需求增长 伴随生猪产能持续去化，能繁母猪存栏低点已经出现，新周期正式启动。国家统计局数据显示，从去年 6 月的高点 4564 万头至今年 4 月低点 4177 万头，能繁母猪存栏累计下降 8.47%；而从饲料数据来看， 1-6 月我国猪料产量 6031 万吨，累计同比下降 6.8%。短期生猪产能仍在惯性减少，截止至 7 月中旬，自繁自养头均盈利 603 元，外购仔猪头均盈利 814 元，已经处于常规年份中较为可观的盈利水平，伴随行业盈利能力的提升，补栏积极性已经有所回升， 5、 6 月能繁母猪存栏量分别 +0.4%、 +2.03%，未来一年饲料需求边际将逐渐出现好转。 图 23： 生猪自繁自养养殖利润（元 /公斤） 图 24： 外购仔猪育肥养殖利润（元 /公斤） 资料来源：博亚和讯，民生证券研究院 资料来源：博亚和讯，民生证券研究院 -1200-2008001800280001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/012018 2019 2020 2021 2022-1800-8002001200220032002018 2019 2020 2021 2022禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 肉禽：养殖、屠宰一体化抵御周期波动 3.1 肉禽一体化生产初具规模 公司肉禽板块由屠宰加工业务起步，不断向产业链上下游拓展，现已搭建起白羽鸡的养殖、加工、深加工一条龙产业链。 其肉鸡养殖业务于 2015 年末初具规模，主要采取“公司 +大农场”的经营模式。 20182021 年，公司禽类屠宰量从 4.55 增长至 6.93 亿羽， CAGR 达 15.1%，营收从 46.7 亿元增长至 82.6 亿元。 2019 年，在白羽肉鸡行业迎来历史性强周期时点，公司精准把握市场行情，积极扩充产能，新增种鸡场 5 个、孵化场 2 个、商品鸡舍 450 栋，最终为公司带来了 41.4%的收入增速，高于同行业可比上市公司平均水平；同期公司盈利水平也创新高，毛利率达到了 11.9%。 2020 年以后，白羽肉鸡价格一直处于低位，而饲料成本价格不断上涨，双重压力下公司盈利能力有所下滑。 图 25： 2018-2021 年公司禽产业收入及增速 图 26： 2018-2021 年公司禽产业毛利及毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 养殖与屠宰产能高度匹配。 公司拥有 16 家控股、参股屠宰企业，年屠宰能力达到 9 亿羽，养殖与屠宰产能配比超过 90%， 2021 年，公司控股及参股公司的屠宰总量市占率 在龙头公司中排名第一，达 10.34%。在此基础上，公司不断精进屠宰加工技术，同等规模企业中，公司的屠宰出成率和人均屠宰效率均位居行业前列，已成为国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一，此外，公司利用“多品牌战略”大力开拓肉鸡分割品销售渠道，主要客户有双汇集团、金锣集团、麦当劳、肯德基、吉野家、永辉超市、大润发超市以及各区域大型配餐公司、生鲜市场、食品加工厂等。 图 27： 公司肉禽养殖产业链 资料来源：公司官网，民生证券研究院 0%20%40%60%01530456075902018 2019 2020 2021禽产业收入（亿元） 增速（ %）0%3%6%9%12%15%02468102018 2019 2020 2021禽产业毛利（亿元） 毛利率（ %）禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 28： 2018-2021 年公司肉禽屠宰量及增速 图 29： 2021 年公司屠宰量市占率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 大胆探索食品深加工领域，增强产业链协同效应。 公司充分发挥 “一条龙” 的布局优势，以产业链中屠宰企业的优质鸡肉为原料，引进高效、节能的现代化生产设备对其进行深加工，最终形成熟食及调理品，目前拥有深加工产品百余种 ，包括鸡肉、鸭肉、牛肉、猪肉等速冻肉制品和熟食制品，以及天然叶黄素鸡蛋等食品 。与此同时，公司大力拓展新的销售渠道，深入挖掘门庭市场，线下主要销往餐饮连锁中央厨房、企业及学校食堂、商超便利店等。 线上方面，禾丰品牌官方店已登陆淘宝与京东，禾丰旗下各公司独立品牌产品也已入驻部分社区电商平台。 图 30： 公司食品深加工产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3.2 国内白鸡产能去化已经启动 白羽肉鸡祖代种鸡产的蛋经过 3 周孵化成为后备父母代种鸡，经过 23 周的培育期后开始产蛋，产蛋期约 41 周，第 64 周后淘汰；父母代种鸡产的蛋经过 3 周孵化成为商品代鸡苗，再培育 6 周后即可出栏。在产父母代种鸡存栏量与 7 个月后（ 15 周 +3 周 +6 周 =24 周）白羽肉鸡的价格存在明显的负相关性。 0%10%20%30%012345672018 2019 2020 2021屠宰量（亿羽） 屠宰量增长率（ %）10.3%8.1%5.8%5.5%70.3%禾丰股份圣农发展正大集团新希望其他禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 31： 公司食品深加工产品 资料来源： wind，民生证券研究院 短期消费端提振价格，中期父母代种鸡存栏趋势下降。 在前两年高盈利驱动下，2021 年白羽肉种鸡存栏量处于历史高位，去年下半年以来种鸡盈利持续下滑，父母代种鸡甚至出现长达半年的深度亏损。在 2 月产能大幅去化后， 3 月在产父母代存栏开始回升， 9 月份开始反馈到毛鸡供应，但受到中周期趋势的影响，预计价格跌幅有限 。此外，三季度猪价上涨确定性很强、四季度又属于禽畜消费旺季，会对产品端有一定提振作用。当前后备父母代种鸡存栏量已经从去年年中高峰累计调减 16.4%，我们预计未来半年父母代新开产量逐渐下降，淘汰量会跟随短期行情逐渐调节。 图 32： 白羽肉鸡养殖利润 图 33： 猪价对鸡价存在明显的提振 作用 （元 /公斤） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 468101214100012001400160018002000在产父母代存栏（万套） 右：白羽肉鸡价（元 /公斤）-10-505102018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01养殖利润 :白羽肉鸡（元 /公斤）46810125152535452011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-1222个省市 :平均价 :生猪 :月 :平均值主产区平均价 :白羽肉鸡 :月 :平均值禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 34： 父母代后备种鸡存栏量（万套） 图 35： 在产父母代种鸡存栏量（万套） 资料来源： 中国禽业协会 ，民生证券研究院 资料来源： 中国禽业协会 ，民生证券研究院 图 36： 在产父母代种鸡存栏量（万套） 图 37： 商品代鸡苗销量（万套） 资料来源：中国禽业协会，民生证券研究院 资料来源：中国禽业协会，民生证券研究院 3.3 需求端增长为行业带来长久增量 相较于猪牛 鱼肉，鸡肉的蛋白含量较高，而脂肪含量较低，且鸡肉蛋白富含所有必需氨基酸，是优质蛋白来源。从国内肉类消费结构来看，目前仍以猪肉消费为主，鸡肉消费正以 近五年来 3.8%的年均复合增速稳健增长；从人均鸡肉消费量来看，由于人均收入差距和饮食习惯不同，中国人的鸡肉消费远低于美国等发达国家，2021 年中国人均消耗鸡肉 10.6kg ，而美国的消费量为 51.9kg。随着居民人均收入提高，对健康生活、健康饮食的追求不断增强，将推动人均鸡肉消费量的增加。 70090011001300150001/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/062018 2019 2020 2021 20221200140016001800200001/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/062018 2019 2020 2021 2022207012001/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/062018 2019 2020 2021 20221200320052007200920001/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/062018 2019 2020 2021 2022禾丰股份 (603609)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免