1证券研究报告作者：海外行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明外卖行业2022年 08月 03日分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002分析师 杨雨辰 SAC执业证书编号： S1110521110001分析师 吴立 SAC执业证书编号： S1110517010002分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号： S1110519110001美团外卖三问三答摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 消费大盘增速放缓，外卖发展怎么看？ 疫情后我国消费大盘增速放缓。 2021年我国餐饮业相较于 2019年同期增速落在 2%5%区间，较 2019年整体维持 10%以上增速出现明显回落。与此同时餐饮业占社零占比稳定，餐饮业增速的放缓实际上代表的是整体社零增速的放缓，即消费大盘增速放缓。 但外卖渗透率与月活持续提升。 头部平台美团月活持续上升，五年内网上外卖用户使用率近乎翻倍。 复盘日本，消费大盘增速放缓情况下，中食占比持续提升。 中食是指消费者在销售店以外的场景就餐，包括在便利店、超市等零售店购买后直接食用，或者用微波炉加热或倒入热水即可食用的食物。 1990-2020，尽管经济下行、餐饮增速放缓，日本中食占比逆势提升从 3.4%逐步提高到 10.1%，中食占比稳步提高。 我们认为， 我国人口、面积均远超日本，若要满足同等需求，便利店需要相当于日本 3-5倍的覆盖能力。溢出需求将由外卖平台合理化承接。同时，远期来看，外卖对“吃”的渗透率仍处在早期阶段，仍远未到达天花板。 单量：两种方法测算，预测 2025年有望达到 8000万单 一天一亿单的实现有赖于用户每月交易笔数及活跃用户渗透率的双提升。 2021年美团 APP的 MAU为 3.74亿，假设外卖用户占比达到 70%，美团外卖MAU为 2.7亿，测算得每月交易笔数为 3.9单，头部 10%高活跃用户每月交易 10单。在 3亿用户规模的情况下，达到每天一亿单的目标，一般用户每月交易笔数需要提升至 10单。 我们认为，美团外卖订单量主要增长空间在于三线及以下城市的渗透率、用户平均每月外卖频次， 尤其是高活跃用户渗透率和外卖频次 。 两种方式测算 2025E单量空间：从用户数、高频用户数、订单频次提升的角度，测算 2025E订单突破量有望超 8000万；对标日本中食渗透率，中性假设下 2025E美团外卖日均单量或达 7568-8481万单。 UE： AOV如何变化？社保、补贴率、纾困政策、佣金率影响几何？ AOV： 20202021，美团整体 AOV有小幅提升，但整体企稳；从同比来看，美团 AOV的同比趋势亦与 CPI长期趋势靠近。未来外卖单均价格提升具有长期驱动力，但考虑到低线城市消费增长（ AOV 相对较低）、低客单价商品比例提升，例如“拼好饭”等模式的铺开可能冲抵一部分整体 AOV 提升。 费率：实际佣金率整体变化有限。 综合比较而言，对于近距离、 25元以上订单，实际佣金率有所下降，但整体降幅有限（且考虑到该测算尚未考虑时间段计费情况），但对于远距离的订单来看，佣金率实际上有一定程度提升，这对于改善平台佣金率有提振作用；考虑到佣金率构成绝大多数为骑手补贴（平台抽佣为 5.8%，相对固定），我们认为新规则的推行对降低骑手收入及骑手成本之间的差额、缩小平台 1P模式下亏损具有正面作用。 纾困政策 ：中性假设下对收入或有 -2%的影响。在实际情况下，不排除美团可能采取与 2020Q1相似的措施，如佣金返还后商户可用于线上营销、流量红包等，并且通过控制补贴等方式进行对冲，由此实际情况下美团外卖 OP所受影响较大概率处于预测区间的相对较小值。 社保： 我们进行了分城市测算，认为到 2025年， 社均基数下社保单均为 0.23元， 1P单均为 0.52元；最低基数下社保单均为 0.21元 ,1P单均为 0.31元。我们认为： 1）单均 UE影响测算相对较为有限； 2）实际操作过程中，考虑到美团骑手往往与代理商签订协议，实际成本可由代理商 /美团共同承担； 3）伴随费率透明化机制实行，佣金 /骑手成本变的更为透明，骑手成本的上升或可由商户分摊一部分。 OP： 不考虑提高抽佣， 仅考虑广告 Take Rate提高及抽佣率降低， 即使考虑社保，每单一元钱盈利整体实现可能性较大。风险提示 ： 测算具有一定主观性，仅供参考、平台限制抽佣政策进一步推行、疫情反复，冲击外卖、到店业务收入、反垄断监管进一步强化、新业务亏损进一步加剧3目 录1.消费大盘增速放缓，外卖发展怎么看？3. UE： AOV如何变化？社保、补贴率、纾困政策、佣金率影响几何？2. 单量：两种方法测算单量空间4. 风险提示回顾美团外卖：三边交易网络树立稳固护城河资料来源： 即时配送行业技术白皮书 、美团配送、埃森哲、美团外卖 2018社会影响力报告，天风证券研究所“三边网络”：通过用户、商户、骑手建立的“三角稳固关系”美团外卖平台通过配送端骑手将需求端的用户以及供给侧的商家联系起来并构成一个三边交易网络，同时形成正向反馈闭环的增长飞轮。首先商家开辟增量客户源，提供丰富的选择；其次骑手在获得创收的过程中优化用户体验；最后用户按需选择就餐再依靠口碑引流以及消费品率上升等给商户带来更多销售。美团外卖的核心价值在于时间价值的交换 ，通过商家备餐和骑手配送时间来交换客户时间。因此平台会按照一定比例进行抽佣以及广告的收费获得其中剩余价值。图：美团外卖增长飞轮商家骑手消费者体验更低价格更优品质更多选择流量便携成本效率增长1.1 我国餐饮业增速整体出现回落资料来源： Wind，天风证券研究所 餐饮业增速整体放缓。 不考虑疫情的影响， 2021年我国餐饮业相较于 2019年同期增速落在 2%5%区间，较 2019年整体维持 10%以上增速出现明显回落。 2022年受疫情影响，整体餐饮收入较 2019年进一步下滑，增速放缓趋势明显。 餐饮业收入增速放缓代表的是整体消费增速的放缓。 餐饮业占社零占比稳定，餐饮业增速的放缓实际上代表的是整体社零增速的放缓，即消费大盘增速放缓。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03餐饮收入 YoY v.s 2019年同期图：我国餐饮业收入及增速情况（亿元）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%图：餐饮业收入占社零之比1.2 疫情催化外卖渗透率的持续提高资料来源：国家信息中心分享经济研究中心， CNNIC，天风证券研究所 疫情催化餐饮外卖渗透率加速提高。 后疫情时代的常态化防控激化需求端对线上服务的需求，外卖餐饮迅速扩张。 2021年在线外卖收入占全国餐饮业收入比例达 21.4%，同比提高 4.5个百分点。 外卖服务普及率提升速度较快。 2021年，疫情催化下，网络外卖渗透率迅速由 2020年的 42.3%提升至 52.7%，而同为在线服务领域的在线旅行预订（ 34.6%38.5%）及网约车（ 36.9%43.9%）渗透率提升速度弱于外卖提升速度7.6%10.9%12.8%16.9%21.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017 2018 2019 2020 2021领域 用户规模（万人） 网民普及率（ %）网约车 45261 43.9%在线旅行预订 39710 38.5%网络外卖 54416 52.7%2021年主要生活服务领域共享型服务普及情况注：用户规模数据为 2021年 12月数据外卖 /餐饮收入比重3433840601 39780 418835441637578 41001 37296 34244 3971034346 38947 36230 36528452610.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01000020000300004000050000600002017.12 2018.12 2020.3 2020.12 2021.12网络外卖 在线旅行预订网约车 网络外卖普及率在线旅行预订普及率 网约车普及率网络外卖、网约车、在线旅行渗透率提升（万人）1.3 三边网络效应强化，用户、骑手、商户端加速增长资料来源： Questmobile，天风证券研究所-0.4-0.200.20.40.60.8105,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美团 MAU 饿了么 MAU 美团 YoY 饿了么 YoY-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.602004006008001,0001,200美团商家版 饿了么商家版 美团商户 YoY 饿了么商户 YoY020406080100120140160MAU DAU0204060801001201401601802002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05MAU DAU美团骑手 MAU/DAU（万人）蜂鸟众包 MAU/DAU（万人）美团、饿了么商户版 MAU/DAU（万人）美团、饿了么用户 MAU/DAU（万人）1.4.1 当前我国市场环境与日本具有高度相似性： GDP增速放缓，餐饮行业增速减慢图：中日人均 GDP年增长率近年来有所放缓 (%)资料来源：世界银行， CCFA，天风证券研究所 人均 GDP年增长率增速放缓。 近年来中国增速较为平缓，且受疫情影响呈略降趋势；日本增速基本处于 1%左右水平，甚至时有负增长发生，与之伴生的高昂房价与生活成本使人们无心内食与外食，从而刺激中食需求。 餐饮市场大盘增速下降。 2015年以来中国餐饮市场增速有所下降，但仍处于较高位置，疫情前增速 9.3%，相当于日本 1970年代水平。日本餐饮市场增速基本呈现四个阶段： 1980年前维持 6%以上增速， 1980-1990年维持3%增速， 1990年后持续负增速增长， 2012年后有所复苏，增速重新回正，但依旧低位增长。-10-505101520196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国 日本图：中日餐饮行业近年来增速减慢-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%19751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019日本 YoY 中国 YoY1.4.2 日本中食发展历程：中食消费穿越经济周期资料来源：外食产业综合调查研究，天风证券研究所 1975-1980年，日本中食处于市场切入期： 在此时期日本经济快速发展，居民收入持续增加，人均 GDP自 1975年的 4674美元飞升至 1980年的 9463美元，增长近一倍。为应对人们不断增长的餐饮需求，中食开始切入市场并快速扩张，市场规模自 1975年的 2017亿日元上升至 1980年的 7132亿日元， 1975-1979年 CAGR达 25.7%; 1981-2000年，日本中食处于持续扩张期： 此时期中食行业持续快速扩张，至 2000年日本中食市场规模已达 49879亿日元， 1981-2000年 CAGR达 10%; 2001-2019年，日本中食进入平稳增长期： 90年代后期日本泡沫经济破裂后至 2019年，中食行业始终保持平稳的增长， 2001-2019年 CAGR为 2%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010000200003000040000500006000070000800001975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中食市场规模 YoY图：日本中食市场规模及增速（ 1975-2020年）（亿日元）1.4.3 这一时期日本餐饮如何表现？中食占比稳步提高资料来源：外食产业综合调查研究，天风证券研究所 中食： 消费者在销售店以外的场景就餐，包括在便利店、超市等零售店购买后直接食用，或者用微波炉加热或倒入热水即可食用的食物。 中食占日本居民食品总支出比例持续提高。 1990-2020，日本中食占比从 3.4%逐步提高到 10.1%，中食占比稳步提高，外食占比稳中有降，内食则趋于稳定。图：日本中食 /外食 /内食历年占比情况（ 1975-2020年）（ %）0102030405060708090100中食 外食 内食1.4.4 在中国，外卖替代便利店成为解决方案 日本中食的消费渠道包括便利店、专卖店、商超等，其中便利店是最主要的渠道。表：中国移动互联网的发展实现需求跃迁资料来源：日本中食协会，日本冷冻食品协会，品阅网，中国连锁经营协会， Statista， Wind，人民网日本频道，“天波智能硬件”官方公众号等，天风证券研究所 在中国，互联网企业的崛起带来的新的生活方式的跃迁很好的满足了需要依靠便利店解决的生活痛点日本便利店增值服务 中国的成功跃迁门店配备 ATM机，方便取现 移动支付方式成熟，对现金依赖极小设置代缴账单服务 移动支付方式成熟，能够实现生活账单一站式解决店内直接阅览书籍 手机 App发达，可通过微信读书等直接手机上阅览书籍图：便利店是中食最主要的消费渠道（ 2020年） 我国人口、面积均远超日本， 若要满足同等需求，便利店需要相当于日本 3-5倍的覆盖能力。溢出需求将由外卖平台合理化承接。图 ：中国 平均每便利店需覆盖人口（人 / 家）约为日本的 3倍 图： 中国 平均每便利店需覆盖面积（平方千米 /家）约为日本的 5倍27.8%3.0%9.0%28.1%32.1%专营店 百货店 杂货店 超市 便利店6221201801000200030004000500060007000中国 日本30605101520253035中国 日本*需覆盖面积计算口径：两国各自便利店数量 /（两国总面积 -两国农业用地面积）1.5 外卖增长中枢由“价”或切换为“量”资料来源： CCFA,CNNIC，公司公告，国家统计局 ,国家信息中心分享研究中心 ,天风证券研究所2017 2018 2019 2020 2021 CAGR(17-21)餐饮行业市场规模（亿元） 39,643 42,715 46,720 39,527 46,895 4%YOY（ %） 8% 9% -15% 19%外卖行业市场规模（亿元） 3,013 4,656 5,980 6,680 10,036 35%YOY（ %） 55% 28% 12% 50%两年 CAGR 30%外卖行业渗透率 % 8% 11% 13% 17% 21%用户规模（亿人） 3.43 4.06 3.98 4.19 5.44 12%YOY（ %） 18% -2% 5% 30%两年 CAGR 17%全年交易单数（亿单） 72.08 105.34 132.89 138.59 205.23 30%YOY（ %） 46% 26% 4% 48%客单价（元 /单） 41.8 44.2 45 48.2 48.9 4%YOY（ %） 6% 2% 7% 1%人均全年交易笔数（单 /人 /年） 22.6 25.9 33.4 33.1 37.7 14%YOY（ %） 15% 29% -1% 14%两年 CAGR 6%年化交易频次 客单价用户规模 单用户年化交 易金额 行业规模 根据餐饮行业市场规模及渗透率测算外卖市场规模，按照整体外卖收入 =用户规模 *年化交易规模，年化交易规模 =年化交易频次 *客单价计算各主要因素贡献度， 发现 2021外卖行业增长中枢出现切换； 2020年前，外卖行业增长中枢主要来自于人均交易笔数提升；2020年后，外卖行业增长中枢由人均交易笔数变为用户规模 （用户规模两年 CAGR为 17%，人均交易笔数两年 CAGR为 6%）。 考虑到陆续有企业入局外卖市场（京东、字节）、叠加疫情反复或再次加速外卖渗透率，我们建议未来持续关注网络外卖渗透情况。表：我国外卖行业规模变化1.6 从远期来看，外卖对“吃”的渗透率仍处在早期阶段资料来源：国家统计局，国家信息中心分享经济研究中心， CNNIC，美团研究院，天风证券研究所 当前我们常用的外卖渗透率与实际外卖情况并不吻合。 我国当前外卖行业总值 /餐饮行业收入为 21.4%，但考虑到该分母为“外食”中餐饮企业收入，与外卖实际上替代正餐的定义并不完全吻合。 从“人顿数”的角度计算，外卖对“吃”的渗透率仍处在早期阶段。 我们按照 城镇居民人数 *正餐顿数（ 3顿） 测算，按照 2021年外卖当前外卖对城镇居民“吃”的份额实际渗透率仅为 2.1%，这与美团研究院公布的 2.2%的渗透率相近，即外卖订单量仅占城镇居民正餐顿数的五十分之一，较电商占社零超 25%的渗透率的仍然相去甚远， 也与日本中食占比约 10%相比有一定差距。外卖“人顿数”（外卖对城镇居民“吃”的份额实际渗透率）2.2%每个城镇居民吃的 100顿正餐中有 2.2顿是外卖图：外卖渗透率（按城镇居民顿数记）0.7%1.1%1.3% 1.4%2.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2017 2018 2019 2020 202114目 录1.消费大盘增速放缓，外卖发展怎么看？3. UE： AOV如何变化？社保、补贴率、纾困政策、佣金率影响几何？2. 单量：两种方法测算单量空间4. 风险提示2.1. 餐饮外卖行业用户画像：一线城市青年单身群体是高频用户资料来源：美团研究院， 2019年及 2020年上半年中国外卖产业发展报告 ，中国饭店协会外卖专业委员会（ 2020年 2月外卖消费者问卷调查， 7220份有效数据），天风证券研究所 一线城市消费力度大。 美团外卖数据显示， 2019年一线城市、新一线城市、二线城市是外卖消费的主力市场，占全国订单总量的 64.7%。 单身年轻群体消费用户占比高。 18-30岁用户占外卖总用户的 58.6%，未婚单身用户占外卖总用户的比例近半。 综合而言，一线城市单身群体是外卖行业的最高频用户。 随着代际更替， 20-39岁单身年轻群体将成为外卖核心群体。5.1%36.1%22.5%16.9%9.5%5.8%2.4% 1.7%外卖消费者的年龄分布18岁以下 18-25岁 26-30岁 31-35岁36-40岁 41-45岁 46-50岁 50岁以上44.6%18.8%17.3%8.0%6.1%3.9% 1.4%外卖消费者婚姻状况分布未婚单身 已婚一胎 未婚恋爱中 已婚二胎及以上已婚未育 离异或丧偶 其他2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021餐饮外卖笔数（亿笔） 6.4 15.9 40.9 63.9 87.2 101.5 143.7人均年化交易笔数（笔 /年） 10.4 12.9 18.8 23.8 27.4 28.1 35.8外卖交易占比 60% 70% 95% 90% 90% 90% 90%外卖人均年化交易笔数（笔 /年） 6.24 9.03 17.86 21.42 24.66 25.29 32.22餐饮外卖交易用户数（亿） 1.0 1.8 2.3 3.0 3.5 4.0 4.5 餐饮外卖交易金额（亿） 156.8 588.3 1709.62 2,828 3,927 4,888.51 7020.57餐饮外卖单笔交易金额（元） 24.5 37 41.8 44.3 45.0 48.2 48.9 2.2. 美团外卖收入空间在于使用频率与渗透率高频用户比例提升是美团市场空间提升关键 核心用户使用频次天花板明显： 2021年美团 APP的 MAU为 3.74亿，假设外卖用户占比达到 70%，美团外卖 MAU为 2.7亿，测算得每人每月交易笔数为 3.9单，占比和使用频率存在提升空间。 高频用户占比不断提升： 2022年 Q1，中高频用户的交易频次增速超过平均水平 会员业务驱动高频用户： 会员业务瞄准有潜力的消费者，通过折扣等策略吸引价格敏感用户，促进普通用户向高频用户的转变资料来源： 美团研究院，公司公告，天风证券研究所2.2. 每天一亿单目标的实现仍依赖于平均订单量的提升资料来源： 公司官网，公司公告，天风证券研究所2, 113, 8.54, 6.55, 5.56, 57, 4.58, 49, 3.510, 311, 2.50246810122 3 4 5 6 7 8 9 10 11一般用户每月点单频次用户数量 （亿）2021年美团外卖MAU为 2.7亿，每月交易笔数为 3.9单2021年美团 APP的 MAU为 3.74亿，假设外卖用户占比达到 70%，美团外卖 MAU为 2.7亿，测算得每人每月交易笔数 3.9单，头部 10%高活跃用户每月交易 10单。在 3亿用户规模的情况下，达到每天一亿单的目标，一般用户每月交易笔数需要提升至 10单。我们认为，美团外卖订单量主要增长空间在于三线及以下城市的渗透率、用户平均每月外卖频次以及高活跃用户渗透率和外卖频次。25% 30% 35% 40% 45% 50%3 0.65 0.68 0.71 0.74 0.78 0.81 3.5 0.71 0.74 0.78 0.81 0.85 0.88 4 0.76 0.80 0.84 0.88 0.92 0.96 4.5 0.82 0.86 0.90 0.95 0.99 1.03 5 0.87 0.92 0.97 1.02 1.06 1.11 5.5 0.93 0.98 1.03 1.08 1.14 1.19 6 0.99 1.04 1.10 1.15 1.21 1.26 6.5 1.04 1.10 1.16 1.22 1.28 1.34 7 1.10 1.16 1.23 1.29 1.35 1.41 20% 25% 30% 35% 40%9 0.78 0.84 0.89 0.95 1.00 10 0.82 0.88 0.95 1.01 1.08 11 0.86 0.93 1.00 1.08 1.15 12 0.89 0.98 1.06 1.14 1.23 13 0.93 1.02 1.12 1.21 1.30 14 0.97 1.07 1.17 1.27 1.38 15 1.00 1.12 1.23 1.34 1.45 16 1.04 1.16 1.28 1.40 1.53 表：三线以下城市渗透率与用户月点单数量表：高活跃用户渗透率与高活跃用户外卖频次图：每天一亿单点单频次与用户数量表2020 2022 2025 2030一线 二线 三线及以下 总体 一线 二线 三线及以下 总体 一线 二线 三线及以下 总体 一线 二线 三线及以下 总体城镇常住人口（亿） 0.86 2.35 5.04 8.25 0.87 2.39 5.09 8.35 0.92 2.49 5.11 8.52 1.00 2.65 5.13 8.78 美团外卖渗透率 90.00% 77.00% 28.00% 48.42% 90.50% 82.00% 35.00% 54.24% 91% 88% 50% 65.55% 92% 90% 60% 72.71%美团外卖用户（亿） 0.77 1.81 1.41 3.99 0.79 1.96 1.78 4.53 0.84 2.19 2.55 5.58 0.92 2.39 3.08 6.39 高活跃用户数（亿） 0.14 0.18 0.06 0.38 0.16 0.29 0.20 0.65 0.25 0.55 0.38 1.18 0.32 0.84 0.62 1.77 高活跃用户占比 18.00% 10.00% 4.00% 4.57% 20% 15% 11% 7.76% 30% 25% 15% 13.88% 35% 35% 20% 27.77%高活跃用户每周订单（单） 2.3 2.3 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 2.4 2.8 2.8 2.8 2.8 3.3 3.3 3.3 3.3一般用户数（亿） 0.63 1.63 1.35 3.62 0.63 1.66 1.59 3.88 0.59 1.65 2.17 4.40 0.60 1.55 2.46 4.61 一般用户数占比 82.00% 90.00% 96.00% 95.43% 80.00% 85.00% 89.00% 92.24% 70.00% 75.00% 85.00% 86.12% 65.00% 65.00% 80.00% 72.23%一般用户周均订单数（单） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8年订单总数 (亿） 26.56 47.05 27.89 101.50 32.93 71.19 57.44 161.56 54.85 131.26 123.46 309.56 80.20 208.05 207.92 496.17 日均订单总数（万） 727.77 1288.96 763.98 2780.69 902.13 1950.55 1573.70 4426.38 1502.81 3596.03 3382.34 8481.18 2197.35 5700.00 5696.34 13593.69 人均订单数（年） 34.32 26 19.76 25.4 41.6 36.4 32.24 35.67 65.52 59.8 48.36 55.42 87.1 87.1 67.6 77.70客单价（元） 55 48 41 48 56.66 49.45 42.24 49.45 59.25 51.71 44.17 51.71 63.83 55.71 47.58 55.71 GTV亿元 1461.00 2258.25 1143.29 4871.77 1865.76 3520.64 2426.22 7989.40 3250.05 6787.14 5452.8616007.39 5119.3611589.62 9893.1 27639.61CAGR 26.86% 18.96%2.3. 中性假设下， 2025年美团外卖日均订单数有望达 8000万我们假设城市人口增长率为一线城市 1.5%，二线城市 1.25%，三线以下城市 0.8%，根据美团外卖渗透率的增长做出如下测算：资料来源： 公司财报，天风证券研究所测算2.4 海外对标：从日本中食渗透看美团外卖空间资料来源：天风证券研究所 “全球城市化的发展使得家庭的规模越来越小，家庭规模大时自己做饭是有规模效应的，但规模小就失去了这种规模效应，比如单身上班族。如果我们预测到人们会使用社会化分工解决餐饮需求，就可以参考其他类似国家的市场。比如日本提供社会化餐饮解决方案的是便利店，那就可以用日本便利店的市场体量去预测中国外卖的市场体量。” 美团联合创始人王慧文 我国外卖与日本中食本质均为替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮解决方案，具有较强可比性。 除在家做饭和到店堂食，我国针对即食餐饮的主要解决方案为外卖，而由于日本人力成本较高，主要解决方案为中食。二者均无需自己制作、就餐场景均在店外、食品均可直接食用，本质均为即食餐饮解决方案，具备较强可比性。消费人群消费渠道就餐场景餐饮商家消费者 消费者 调理食品厂本质： 替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮 本质： 替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮店外就餐；直接食用图：可比性分析：我国外卖（左） v.s 日本中食（右）店外就餐；直接食用外卖平台 便利店、杂货店公司职员、独居者、学生等 公司职员、独居者等2.4.1 可比性：日本中食兴起背景资料来源：外食产业综合调查研究，天风证券研究所 1997年之后，外食率大幅下降，但同时期的中食率呈现跃进式增长，从 1976年到 2020年，中食率一直保持持续增长态势。其原因在于： 1）经济危机，消费力下降。 90年代日本房地产泡沫后，家庭消费力迅速下降， 工作的时间增多，闲暇时间减少，中食的高性价比成为多数家庭的选择。 2）家庭规模减小， 1人家庭持续增多。少子老龄化不断发展，晚婚、与父母同住的人减少、独居老人增加，导致家庭规模缩小， 2015年日本平均家庭人口 2.38人，单人家庭占比增至 34.6%。 3）女性就业率提升，家庭做饭时间减少。日本此前家庭主妇做饭居多，但随着经济下滑，日本劳动力不足，政府开始用政策推动女性就业率增加， 2017年女性就业率已达 49.8%，家庭主妇减少。 因此，追求便利成为首要选择。所有的社会、经济、家庭因素导致对吃饭的要求，便利成为第一选择，而不是享受。由此，人们对外食的偏好减弱，转而选择更经济、更方便的方式，对应中食率逐年上升。图： 1975-2020年日本中食率与外食率对比051015202530354045500246810121975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中食率（ %，左轴） 外食率（ %，右轴） 饮食外部化率（ %，右轴）2.4.2 当前我国市场环境与日本具有高度相似性：老龄化程度加深 日本老龄化程度居世界第一： 1960-2020年日本 65岁及以上人口占比由 5.62%增至 28.4%，老龄化水平居世界第一。 我国老龄化进程正在 加速： 从前几次普查结果来看，我国 65岁以上人口占比虽然持续提升，但每十年间增幅一般不超过两个百分点。但据 2020年普查，老龄人口占比不仅首次突破 10%（达到 13.5%），而且增幅高达4.63个百分点，显示人口老龄化正在加速。 据日本冷冻食品协会问卷统计， 65岁以上人群（无论男女）高于一月一次中食的频率远大于其他年龄段。 独居老人的增多，刺激了中食需求。资料来源：日本冷冻食品协会， Wind，天风证券研究所图：老年人对中食需求旺盛（ %） 图：中日老龄化程度（ %）051015202530中国 65岁及以上人口比例 日本 65岁及以上人口比例9.815.211.210.48.88.813.610.48.85.65.630.633.636.825.620.831.232.831.22834.4322920.822.427.2362433.630.432.826.436.818.912.822.422.419.224.812.819.217.619.218.411.617.67.214.415.211.27.28.812.814.47.20 20 40 60 80 100 120全体女性 25-34岁女性 35-44岁女性 45-54岁女性 55-64岁女性 65岁以上男性 25-34岁男性 35-44岁男性 45-54岁男性 55-64岁男性 65岁以上每日食用 每周 2-3次 每周一次 每月 2-3次 每月一次资料来源： Wind，天风证券研究所2.4.3 当前我国市场环境与日本具有高度相似性：家庭规模与女性就业 我国家庭户均规模持续缩小，当前水平与日本 2000年左右相当。我国家庭户均规模于 2013年首次破 3， 2020年已掉至 2.62人 / 户。日本的户均规模缩小较我国而言持续了更长的时间，我国当前户均规模相当于日本 2000-2005年水平 (2.71-2.60人 /户 )。 户均规模的缩小带来居家饮食边际成本的增大，将减弱人们居家饮食的意愿，促使小户家庭更多转向方便餐饮。 我国女性就业率持续高于日本，工作时间势必挤压居家饮食时间，饮食追求便利性。 根据世界银行统计，自 1990年至今，我国 15岁以上女性劳动参与率持续显著高于日本 ,2021年我国为 58.9%，高于日本 52.2%。图：中日家庭户均规模 图： 我国女性就业率持续高于日本3.02 3.02 2.98 2.97 3.10 3.11 3.03 3.00 2.922.46 2.45 2.44 2.43 2.38 2.37 2.37 2.36 2.350.000.501.001.502.002.503.003.502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国家庭户均规模 日本家庭户均规模4045505560657075中国女性就业率 (%) 日本女性就业率 (%)2.4.4 中性假设下 2025E美团外卖日均单量超 7000万资料来源：外食产业综合调查研究， CCFA，天风证券研究所 日本中食渗透率 =中食市场规模 /(中食市场规模 +外食市场规模 ) 我国外卖渗透率 =外卖行业规模 /餐饮市场规模 中食渗透率保持稳定，我国外卖渗透率迅速上升。 剔除 2020年疫情影响下明显上升的中食需求影响，日本中食渗透率十分稳定， 2016-2019年连续四年保持在 21.6%的水平上 我国外卖渗透率逐年上升， 2015-2021年由 3.9%上升至 21.4%图：我国外卖行业规模及增速（ 2015-2021年）1250 16632741425057796646934033%65%55%36%15%41%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700080009000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外卖市场规模（亿元） YoY图：我国外卖与日本中食渗透率对比（ 2015-2021年）3.9% 4.6%6.9%10.0%12.4%16.9%20.6% 21.6% 21.6% 21.7% 21.6%28.0%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020我国外卖渗透率 日本中食渗透率2.4.4 对标日本中食：外卖日均单量有望达到 7568-8481万单资料来源：国家统计局，外食产业综合调查研究，公司财报，天风证券研究所测算测算假设 ： 日本受疫情影响， 2020年中食行业渗透率迅速由 21.6%提升至 28%；我国 2021年餐饮外卖渗透率为21.4%左右，悲观情况下，假设 2025年到达 28%，即日本中食 2020年渗透率；中性 &乐观假设下，外卖渗透率分别为 32%/36% 2022年我国外卖渗透率将达到 2016-2019日本中食渗透率水平； 我国餐饮行业增长率对标日本经济下滑（ 1990年以后）时期 GDP增速； 考虑到美团外卖护城河较深，假设市