2022年 8月 1日证券研究报告行业评级：地产 强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款平安证券研究所地产 团 队地产杂谈系列之三十七“保交楼”资金量及来源探讨2核心摘要 测算出险或展期房企后续建安投入为 4464-6335亿： 2017-2021年全国住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约 24%， 23家主要出险或展期房企 2021年合同负债总额 2.48万亿 ， 按照预售前投入建安总投资 25%假设 ， 测算预售后 剩余建安投入 4464亿 （ 2.48万亿 *24%*75%） 。按照 3年交房周期估计 ， 未交付楼盘主要对应 2019-2021年销售 ， 从销售额及销售面积两种口径测算 ， 后续权益建安投入 6335亿 、 5582亿 。 销售下滑与融资受限 ， 对旧项目 “ 保交楼 ” 资金支持或相对有限： 2021年 房企资金来源超一半 （ 52.9%） 来自销售回款 （ 定金及预收款 、个人按揭贷款 ） 。 受信用事件冲击 ， 2022H1百强房企销售面积同比下降 52.9%， 16家有数据出险房企销售额合计为 5950亿 ， 同比降 64%。同时由于预售金监管 ， 除现房销售带来的回款外 ， 新期房项目销售回款将优先保障该项目建安投入 ， 仅超出资金监管要求部分能用于旧项目投入 。 从融资角度来看 ， 2022年上半年主流房企境内外发债融资分别为 2131亿和 184.1亿 ， 同比分别降 12.9%和 90.1%， 房企到位资金中国内贷款同比降 27.2%， 且开发贷一般以项目为抵押 、 专款专用 ， 很难用于旧项目 。 资产转让仍存难点 ， 地方政府需发挥更大职责： 2021年下半年 ， 央行 、 银保监积极推动优质项目并购 ， 2022H1房地产行业收并购成交金额 3802亿 ， 同比增长 16.8%。 但由于出险方更倾向于公司层面引入战投 ， 并购方更倾向收购优质项目；且交易对价的达成需要时间协商 ，土地及楼市降温背景下并购方扩表意愿不足 ， 导致收并购耗时较长 、 落地较慢 。 7月政治局会议强调 “ 压实地方政府责任 ， 保交楼 、 稳民生 ” ， 我们认为地方政府将在 “ 保交楼 ” 中承担更多责任 ， 考虑上半年全国土地出让收入同比下降 31.4%， 土地出让金大幅下降加上各地政府财政实力差异 ， 直接财政支持或相对受限 。 预计各地政府将更多发挥统筹协同的职能 ， 牵头组织对接国央企 、 金融机构 ， 帮助受困房企 、 项目盘活现金流 。 投资建议： 短期来看楼市信心的修复 、 各方担忧的消除均需要时间 ， 意味着后续销售端的复苏仍充满波折 ， 持续建议关注强信用 、 强运营的优质房企保利发展 、 中国海外发展 、 滨江集团 、 越秀地产 、 招商蛇口 、 万科 A、 金地集团 、 天健集团等 。 风险提示： 1） 政策改善及时性低于预期风险； 2） 个别房企流动性问题发酵 、 连锁反应超出预期风险； 3） 行业短期波动超出预期风险 。3前言 2021年下半年以来，多家房企涉及债务违约或展期，市场对于房屋交付的担忧持续升温，不完全统计， 23家主要涉及出险或展期房企2021年合计销售额约 3.86万亿，占百强房企的 30.6%。 7月 28日，中共中央政治局召开会议，提出要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 “保交楼、稳民生”上升到更加重要的位置，本篇报告意在探讨两个问题： 1）涉险房企“保交楼”需要多少投入； 2）“保交楼” 各潜在资金渠道分析。7月政治局会议强调“保交楼、稳民生”资料来源：政府官网，平安证券研究所2022年 7月政治局会议 2022年 4月政治局会议 2021年 12月政治局会议 2021年 7月政治局会议要稳定房地产市场 ， 坚持房子是用来住的 、 不是用来炒的定位 ，因城施策用足用好政策工具箱 ，支持刚性和改善性住房需求 ， 压实地方政府责任 ， 保交楼 、 稳民生 。要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。4 方法一：合同负债法2017-2021年全国住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约 24%， 23家主要出险房企 2021年合同负债总额 2.48万亿（未披露的按最近财报披露值估计），按照建安占比 24%对应建安总投入 5952亿。 由于预售需要达到一定预售条件，且各个区域存在差异，不同阶段执行强弱不一（如 20年疫情部分城市阶段性放宽预售条件），按照 城市房地产管理法 规定，商品房预售要求 开发商投入开发建设的资金应达到工程建设总投资的 25%以上，我们统一按照 25%假设，则 预售后 剩余建安投入为 5952亿 *75%=4464亿。考虑并非所有未交付楼盘均为 2021年末出售，从预售到 2021年末已存在一定施工投入，理论上对应后续建安投入将小于 4464亿元。 该测算不足之处： 1）未考虑出表项目的投入； 2）并表项目部分为合作项目，部分建安投入可以由合作方承担。假设出表项目和并表项目中合作方出资部分抵消，估算“保交楼”后续建安投入为 4464亿。保交楼需要多少资金：合同负债法0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021元 /平 单位建安成本（高层）建安成本 /住宅销售均价2017-2021年建安成本占房价比例约 24%资料来源： Wind，平安证券研究所5 方法二：按销售额估算按照 3年交房周期估计，当前出险房企未交付楼盘主要对应 2019-2021年销售。按照建安占销售额 24%，预售前投入 25%即 6%（ 24%*25%），剩余 18%分三年平均，即每年投入销售额的 6%假设。 截止 2021年末，测算出险房企已售未交付项目权益剩余建安为 7182亿，考虑部分为现房销售不存在后续投入，参考 2019-2021年平均 88.2%期房占比，对应 权益建安为 6335亿。保交楼需要多少资金：销售额估算法销售时间截止 21年末，剩余施工周期（年）剩余建安占销售比例出险房企销售额（亿）剩余建安（亿）权益销售额（亿）权益剩余建安（亿）2019 0.5 3% 41137 1234 29715 8912020 1.5 9% 45166 4065 32861 29572021 2.5 12% 38608 4633 27773 3333合计 124911 9932 90349 7182根据交付周期及销售额测算剩余建安投入注：假定所有销售均按照当年年中销售 ， 预售到交房 3年 ， 剩余施工周期对应时间点为 2021年末2019-2021年全国期房销售占比约 88.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%020000400006000080000100000120000140000160000180000亿元 商品房现房销售 期房销售 期房销售占比资料来源： Wind，克而瑞，平安证券研究所6 方法三：按销售面积估算按照 3年交房周期估计，当前出险房企未交付楼盘主要对应 2019-2021年销售， 2019-2021年全国住宅平均建安为 2327元 /平米，假设按照 2400元 /平，预售前已经投入 600元 /平（占 25%），剩下三年平均每年投入 600元 /平米，测算对应权益建安投入为 6329亿， 参考 2019-2021年平均 88.2%期房占比，对应后续 权益建安为 5582亿。 方法二、方法三不足之处： 1）部分楼盘或已经竣工交付，如 2019-2021合计销售额（ 12.5万亿）远大于报表中合同负债（ 2.48万亿），本测算方法可能高估建安投入； 2）未考虑 2019年以前已售未交付的楼盘，如个别房企在 2020年或 2021年已出险，不排除存在2019年前销售未交付楼盘。保交楼需要多少资金：销售面积估算法销售时间 截止 21年末，剩余施工周期（年） 每年单位建安 投入 销售面积（平） 剩余建安（亿） 权益比例 权益剩余建安（亿）2019 0.5 600 33433 1003 72% 7242020 1.5 600 36184 3257 73% 23692021 2.5 600 29982 4497 72% 3235合计 99599 8757 6329注：销售均按照当年年中销售 ， 权益比例参考销售额根据交付周期及销售面积测算剩余建安投入资料来源： Wind，克而瑞，平安证券研究所7 结合上述三种方法，我们估计出险房企未交付楼盘需要后续建安投入区间为 44646335亿。值得注意是上述测算方法除前文提到不足外，还存在以下因素可能影响测算结果：1） 以上均假设在出险前项目正常施工，实际上部分房企在预售后，由于资金紧张可能已长期处于消极施工状态，导致出险前施工投入不如前述测算，相应的后续投入也将更大。2） 测算方法采取权益口径（方法一假设出表权益及并表中合作方权益抵消，实际上也是对应出险房企权益支出），实际上如果项目为合作开发，若一方出险整个项目可能面临停工风险，需要建安投入会更大 。3）项目未考虑前期施工中，施工方垫付资金等开发商拖欠工程款，若纳入考虑实际建安资金需求将更大。测算涉险房企后续建安投入为 44646335亿8保交楼资金如何解决：销售回款33.5% 34.4% 34.5% 36.8%14.2% 15.3% 15.5% 16.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021国内贷款 利用外资 自筹资金定金及预收款 个人按揭贷款 其他到位资金 受制于预售金监管及销售大幅下降，回款端对旧项目支撑相对受限 房企资金来源包括销售回款、外部融资、自筹资金等， 2021年超一半（ 52.9%）来自销售回款（定金及预收款、个人按揭贷款）。受信用事件冲击， 2022年上半年百强房企销售面积同比下降 52.9%，房企来自销售（定金及预收款、个人按揭贷款）的资金同比降 34.3%，其中 16家有数据出险房企销售额合计为 5950亿，同比降 64%。 由于预售金监管，除现房销售带来的回款外，新期房项目销售回款将优先保障该项目建安投入，仅超出资金监管要求部分能用于旧项目投入，叠加销售大幅下滑，来自回款端能提供的建安资金支持或相对受限。房企到位资金中超一半资金来自销售-50.7%-52.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021年 1-6月 2021年 1-8月 2021年 1-10月2021年 1-12月2022年 1-2月 2022年 1-4月 2022年 1-6月克而瑞百强销售额累计增速克而瑞百强销售面积累计增速2022H1百强房企销售面积降幅达 52.9%资料来源： Wind，克而瑞，国家统计局，平安证券研究所9 外部融资受阻，且更难用于旧项目 从上半年房企到位资金来看， 2022H1国内贷款同比降 27.2%，且开发贷一般以项目为抵押、专款专用，很难用于旧项目。 根据中指院不完全统计， 2022年上半年主流房企境内外发债融资分别为 2131亿和 184.1亿，同比分别降 12.9%和 90.1%。从央国企占比来讲，上半年境内外发债中央国企占比达 89%、 64%，较 2021年上升 18个和 50个 pct。保交楼资金如何解决：外部融资2022H1房企国内贷款同比下降 27.2% 上半年房企境内债以央国企为主40%0%100%0%23%64%14%60%100%0%100%77%36%86%0%20%40%60%80%100%央国企 民企上半年房企海外债发行以央国企为主-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021/09 2021/11 2022/02 2022/04 2022/06国内贷款资料来源： Wind，克而瑞，国家统计局，平安证券研究所80% 76% 94%100% 93% 98% 89%71%20% 24% 6%0% 7% 2% 11%29%0%20%40%60%80%100%央国企 民企10 政策鼓励资产转让、项目并购，但仍面临诸多难点 截止 2021年， 23家主要出险房企在手存货达 5.7万亿，即使剔除 2.5万亿合同负债已售物业对应存货，仍有不少可变现资产，可以通过资产转让、项目出售回收现金流。 2021年 12月央行、银保监会联合印发 关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 ，鼓励优质房企按市场化原则并购出险房企项目。根据 Wind统计， 2022H1房地产行业收并购成交金额 3802亿，同比增长 16.8%。 从量的角度来看，上半年房地产行业收并购 316起，较 2021年上半年减少 68起，我们认为收并购并未大幅放量可能原因有：1、出险方更倾向于公司层面引入战略投资者，盘活整个企业；并购方更倾向项目层面，收购优质项目；2、交易双方对于交易对价达成需要时间协商，土拍市场降温也为并购方拿地提供更多选择；3、短期楼市走势仍不明朗，并购方扩表意愿也相对不足。房地产收并购的数量并没有明显放量（起）保交楼资金如何解决：资产转让190 194165 180133183050100150200250资料来源： Wind，平安证券研究所11保交楼资金如何解决：资产转让时间 并购方 出让 方 交易标的 交易金额（亿元） 备注2022/4/30 滨江集团 中融信托 高光置业 100%股权及相关债权 56.32CNY2022/4/28 中渝置地 富力地产 Instant Glory50%股权及消售贷款 26.6HKD 交易前即持有股权2022/4/4 TKTR 德祥地产 灏深国际 100%股权 13.75HKD2022/4/1 永清县临空科创；廊坊广阳经济开发 区建设 华夏幸福 永清鼎泰 100%股权；廊坊荣华 100%股权 9.18CNY2022/3/21 浙江复星 中融信托 复星外滩置业 50%股权 63.42CNY 交易前即持有股权2022/3/20 中航信托 中国恒大 南京恒泽 30%股权；南京恒昇部分股权 / 交易前即持有股权2022/3/14 华博贸易 欧宗荣 正荣服务 24.4%股权 /2022/3/13 美的置业 金科地产 科宸房地产 53%股权；山河宸园 50%股权及贷款 9.07CNY 交易前即持有股权2022/3/8 中海宏洋地产 龙光集团 龙光景耀 100%股权及股东贷款 10.24CNY2022/2/25 五矿信托 中国恒大 盈沁房地产 9.23%股权及债权；南沙恒睿 10.97%股权及债权；南沙恒昌 10.97%股权及债权 11CNY 交易前即持有股权2022/2/25 光大信托 中国恒大 重庆黛宸 10%股权及债务；东莞鸿钏 9.8712%股权及债务 10.3CNY 交易前即持有股权2022/2/18 浙江贝泽 融信中国 宁波海亮 55%股权 4.21CNY2022/2/14 碧桂园物业香港 中梁控股 中梁百悦智佳服务 93.76%股权 31.29CNY2022/1/28 上海地产 世茂集团 世茂北外滩 100%股权及销售债权 45CNY2022/1/28 中海宏洋地产 雅居乐 海创地产 24%股权；威拓地产 33%股权；润耀地产33%股权；及相关股东贷款 10CNY 交易前即持有股权2022/1/25 中海地产 雅居乐、世茂 利合房地产 26.66%股权、 26.67%股权 36.89CNY 交易前即持有股权2022/1/21 上海久事 世茂集团 世茂置业 100%股权 10.6CNY2022/1/20 华润万象生活 中南集团 中南服务 100%股权 24.85CNY2022/1/5 华润万象生活 禹洲集团 禹洲物业 100%股权 10.58CNY2022年房地产行业部分收并购资料来源： Wind，平安证券研究所12保交楼资金如何解决：地方政府 地方政府多措并举，统筹协同推动“保交楼” 从 2021年至今，地方政府更多着力点在需求端，通过放松“限购、限贷、限售”等推动“稳地价、稳房价、稳预期”。随着近期“保交楼、稳民生”上升到更重要位置，从“一对一帮扶”到“引入国资”，各地政府正逐步推出多种举措“保交楼”。城市 类型 主要做法郑州 引入国资 建业地产大股东通过股权转让（ 29.01%）引入国资股东河南铁建集团郑州 四大创新模式 包括棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性租赁住房： “棚改统贷统还”模式由政府平台公司接收，后期政府主导； 资产大于负债的，可选择“收并购”模式，由政府组织国央企、金融机构对接，解决企业现金流问题； 资不抵债的，可采用“破产重组”模式，由政府组织破产重组，以保证项目交付； 销售不畅、建设资金困难的，可选择“保障性租赁住房”模式，由政府组织专项建设贷款郑州 纾困基金 河南资产管理公司与郑州地产集团将联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作赣州 土地款返回 赣州经开区政府收购部分未动工的地块 ,根据施工进度返还绿地近 4亿元土地出让款用于项目建设遂宁、咸阳一对一帮扶政策 遂宁全市共有 83个在建和待建房地产开发项目纳入挂联范围。每一个项目均由一名县（市、区）、市直园区县级领导进行“一对一”挂联，同时还明确了一名辖区部门联系人，遂宁市住建相关县级领导对全市在建和待建房地产开发项目进行分片挂联； 7月 19日，咸阳市住建局组织召开部分房地产开发企业集体约谈会，会议建立了一对一帮扶政策，即一个科室帮扶一家企业，促进问题尽早解决济南 一案一策 区住建局对风险项目深入分析研判，建立风险台账，会同项目所在街道逐一制定“一案一策”化解处置方案；针对风险项目资金紧张问题，区住建局在保证资金安全前提下，积极帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使用，确保项目完成交付。各地政府积极推进“保交楼”资料来源：各地方政府官网，平安证券研究所13保交楼资金如何解决：地方政府 在出险或展期房企销售、融资端难度仍大的背景下，地方政府在“保交楼”中将承担更多责任，考虑上半年全国土地出让收入同比下降 31.4%，土地出让金大幅下降加上各地地方政府财政实力差异，直接财政支持或相对受限。我们认为地方政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头 组织对接国央企、金融机构，盘活在手存货，解决企业现金流问题。 7月银保监会多次发声，要求加强与住建部门、人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作；主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究等，客观上也为地方政府统筹各部门做好“保交楼”提供了条件。2022H1全国土地出让金同比降 31.4% 2022H1全国 300城土地成交同比降 40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05单月同比国有土地使用权出让收入-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2020-072020-102021-012021-042021-072021-10 2022-1 2022-4300城住宅 +商办用地（规划建面口径）土地成交：累计同比 土地供给：累计同比资料来源： Wind，平安证券研究所14投资建议7月政治局会议把“稳定房地产市场”放在更靠前的位置，同时强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”；在出险或展期房企销售、融资端难度仍大的背景下，通过三种方法测算 23家出险或展期房企后续“保交楼” 建安投入 44646335亿。在外部融资相对受限、内生销售大幅下降的背景下，我们认为地方政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，盘活受困房企、项目资产，解决企业现金流问题。投资建议方面，短期来看楼市信心的修复、各方担忧的消除均需要时间，意味着后续销售端的复苏仍充满波折，持续建议关注强信用、强运营的优质房企保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、万科 A、金地集团、天健集团等。15风险提示1） 政策改善及时性低于预期风险： 政策改善及时性低于预期将导致楼市调整幅度 、 时间拉长 ， 对行业发展产生负面影响；2） 个别房企流动性问题发酵 、 连锁反应超出预期风险： 当前行业下行压力 、 房企资金风险仍存 ， 若政策发力效果不及预期 ， 资金压力较高企业仍可能出现债务违约 /展期情形；3） 房地产行业短期波动超出预期风险： 若地市持续遇冷 ， 多数房企新增土储规模不足 ， 将对后续货量供应产生负面影响 ， 进而影响行业销售 、 投资 、 开工 、 竣工等 。地产团队分析师 邮箱 资格类型 资格编号杨侃 YANGKAN034PINGAN 证券投资咨询 S1060514080002郑茜文 ZHENGXIWEN239PINGAN 证券投资咨询 S1060520090003郑南宏 ZHENGNANHONG873PINGAN 证券投资咨询 S1060521120001王懂扬 WANGDONGYANG339PINGAN 证券投资咨询 S1060522070003股票投资评级 :强烈推荐 （ 预计 6个月内 ， 股价表现强于市场表现 20%以上 ）推 荐 （ 预计 6个月内 ， 股价表现强于市场表现 10%至 20%之间 ）中 性 （ 预计 6个月内 ， 股价表现相对市场表现在 10%之间 ）回 避 （ 预计 6个月内 ， 股价表现弱于市场表现 10%以上 ）行业投资评级 :强于大市 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现强于市场表现 5%以上 ）中 性 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现相对市场表现在 5%之间 ）弱于大市 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现弱于市场表现 5%以上 ）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师 （ 一人或多人 ） 就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品 ， 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考 ， 双方对权利与义务均有严格约定 。 本公司研究报告仅提供给上述特定客户 ， 并不面向公众发布 。 未经书面授权刊载或者转发的 ， 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 。证券市场是一个风险无时不在的市场 。 您在进行证券交易时存在赢利的可能 ， 也存在亏损的风险 。 请您务必对此有清醒的认识 ， 认真考虑是否进行证券交易 。市场有风险 ， 投资需谨慎 。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司 （ 以下简称 “ 平安证券 ” ） 的特定客户及其他专业人士 。 未经平安证券事先书面明文批准 ， 不得更改或以任何方式传送 、复印或派发此报告的材料 、 内容及其复印本予任何其他人 。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠 ， 但平安证券不能担保其准确性或完整性 ， 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