敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 2 日 公司研究 稀缺的小分子领域前后端一体化供应商 皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告 增持（维持） 国内较为稀缺的小分子领域前后端一体化企业：皓元医药是一家技术驱动型的公司，主业覆盖了从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户包括跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名 CRO 企业等。公司在前端分子砌块和工具化合物领域，形成了“乐研”、“MCE”等知名度较高的自主品牌，2019-2021 年公司产品的文献引用占比快速提升。在后端原料药和中间体领域，公司约 50%业务来自前端需求导流，随着自有规模化产能落地，公司后端业务的导流逻辑将进一步强化。 前端业务：持续拓展产品品类，布局生物试剂打开长期天花板。 1）行业：公司的分子砌块和工具化合物应用于药物发现各阶段，同时，工具化合物亦应用于生命科学研究领域。下游新药研发领域、生命科学领域的研发投入的稳定增长，驱动着全球市场的稳定扩容；同时，中国市场的规模增速更快。 2）公司：2017 年以来，公司加速对新颖、前沿化合物品种的积累，持续拓展和完善产品数量和技术储备，进而推动分子砌块和工具化合物产品销售收入的高增长。同时，公司开发的工具化合物产品被各类学术期刊引用的数量快速增长，显示公司的品牌竞争力持续提升。此外，公司通过收购欧创基因，布局生物试剂。 后端业务：加速一体化能力建设，强化导流逻辑。 1）仿制药领域：公司开展高端仿制药原料药和中间体的研发生产业务，以高难度和有专利突破作为主要方向，协助下游客户实现首仿、专利挑战等。上市之前，由于尚未建成自有的规模化生产工厂，公司在仿制药领域供应的产品以中间体为主。未来，基于高端仿制药领域的产品储备，随着募投项目等规模化产能投产，公司有望通过原料药销售占比的提升实现产品结构优化。 2）创新药领域：公司在 ADC 领域具备经验优势，助力国内首个申报临床的 ADC一类抗癌药成功上市，21 年 ADC 项目收入约 8,000 万元（同比+321.45%）。目前，公司创新药 CDMO 订单以临床前及临床期项目为主。未来，随着自有规模化产能落地、完成对药源药物收购，公司“中间体-原料药-制剂”一体化订单有望增多。 盈利预测、估值与评级：考虑到 22Q2 上海疫情影响以及新产能投产后短期费用压力，我们下调公司 22-23 年归母净利润为 2.61/ 3.95 亿元（较原预测分别下调9.3%/7.1%），新增公司 24 年归母净利润为 5.97 亿元，分别同比增长 37%/ 51%/51%，现价对应 PE 分别为 65/43/28 倍，结合 PE相对估值法、FCFF 和APV 绝对估值法，我们认为公司合理股价为 199 元，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发面临不确定性风险，人才流失风险风险，汇率变动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 635 969 1,356 1,947 2,768 营业收入增长率 55.29% 52.61% 39.95% 43.53% 42.20% 净利润（百万元） 128 191 261 395 597 净利润增长率 74.91% 48.70% 36.51% 51.44% 51.13% EPS（元） 2.30 2.57 2.50 3.79 5.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.33% 10.48% 12.75% 16.54% 20.54% P/E 70 63 65 43 28 P/B 17.1 6.6 8.2 7.1 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-28; 2020-2022 年股本数分别为 0.46/0.74/1.04 亿股 当前价/目标价：162.00/199元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 市场数据 总股本(亿股) 1.04 总市值(亿元)： 168.61 一年最低/最高(元)： 87.67/302.63 近3 月换手率： 67.62% 股价相对走势 - 5 9 %- 3 6 %- 1 2 %11%35%0 7 /2 1 1 1 /2 1 0 1 /2 2 0 5 /2 2皓元医药 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 23.97 22.87 -35.78 绝对 18.08 83.46 -25.59 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 投资聚焦 关键假设 1）前端业务：随着公司分子砌块、工具化合物和生物试剂领域的产品丰富度和品牌竞争力进一步提高，对长尾客户覆盖广度和深度的不断提升，我们预计该业务 22-24 年收入同比增长 43%/47%/ 46%； 2）后端业务：一方面公司早期储备项目逐步实现商业化，另一方面自有规模化产能落地、完成对药源药物收购，将推动公司“中间体-原料药-制剂”一体化订单的增多，我们预计该业务 22-24 年收入同比增长 37%/39%/37%； 3）其他业务：主要是少量实验室耗材和仪器设备，假设该业务保持低增速增长； 4）费用率：我们预计 22-24年，在公司新产能投产后相关业务销售放量的影响下，公司销售费用率分别为 7.60%、7.55%、7.47%；管理费用率分别为 12.50%、12.25%、12.05%；研发费用率基本稳定在 11.20%。 我们的创新之处 1）明确了“存货”为公司前端业务的跟踪指标：由于分子砌块和工具化合物具有现货型的特征，公司根据市场需求前瞻开发新品、储备安全库存等，继而产生存货。公司存货库龄集中在 2 年内。通过对公司存货结构和销售情况的分析，我们发现前端业务发展得越成熟，前一年度存货对当年销售的指导性越强。 2）阐明了公司独特的导流模式：公司分子砌块、工具化合物与中间体、原料药之间存在对应关系。不同于 CXO 企业“跟随分子”服务模式，公司储备分子砌块以及工具化合物中潜力产品的放大工艺，实现提前绑定规模化订单。 3）公司为何能长期对标 Sigma-Aldrich？Sigma-Aldrich 是全球最大的化学试剂供应商，在供应平均单价为 300-500 美元的实验室小批量订单之外，还通过SAFC 商业业务部门大规模生产用于制造的化学产品。通过对比，我们发现公司在业务基因和发展策略上，与 Sigma-Aldrich有诸多相似之处。公司的前端产品蕴含较大潜能，前、后端业务存在较强协同效应，不能割裂看待。 股价上涨的催化因素 1）短期股价催化剂：募投项目、超募资金投资项目投产放量；前端业务客户拓展持续加速；储备项目的下游药物陆续获批上市。 2）长期股价催化剂：前端项目储备增加且不断向后端 CDMO 阶段转化；长尾客户覆盖的广度和深度不断增加；创新药 CDMO 业务取得积极进展，实现客户结构优化；生物试剂业务取得积极进展，实现扭亏；技术平台能力建设不断加强。 估值与目标价 作为技术持续升级的小分子药物一体化服务商，公司前、后端业务均处于高速成长期，后端约 50%业务来自前端需求导流。随着自有规模化产能落地，外协生产比例降低，公司盈利能力有望进一步提升。考虑到 22Q2 上海疫情影响以及新产能投产后短期费用压力，我们下调公司 22-23 年归母净利润为 2.61/ 3.95 亿元（较原预测分别下调 9.3%/7.1%），新增公司 24 年归母净利润为 5.97 亿元，分别同比增长 37%/ 51%/51%，现价对应 PE 分别为 65/43/28 倍，结合 PE 相对估值法、FCFF 和 APV 绝对估值法，我们认为公司合理股价为 199 元，维持“增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 目 录 1、 稀缺的小分子领域前后端一体化企业 . 6 1.1、 技术驱动的小分子领域专精特新“小巨人” . 6 1.2、 前后端业务均处于快速成长期 . 9 2、 前端：持续拓展品类，布局新兴领域 . 11 2.1、 2019 年全球生命科学服务市场容量656 亿美元，格局分散. 11 2.2、 对标Sigma-Aldrich，加强新品布局及客户响应 . 15 2.3、 竞争策略：多手段加速扩充 SKU，布局生物试剂 . 16 2.4、 跟踪指标：存货、实验室人员 . 19 3、 后端：加速布局一体化，强化导流逻辑 . 21 3.1、 前端产品具有绑定效应，外延并购打造一体化平台 . 21 3.2、 订单：立足高壁垒难仿药，把握ADC 等新药机遇 . 23 3.3、 产能：规模化工厂落地在即，增强 CDMO实力 . 26 4、 盈利预测与估值 . 28 4.1、 关键假设及盈利预测 . 28 4.2、 估值 . 29 4.3、 估值结论与投资评级 . 31 4.4、 股价驱动因素 . 31 5、 风险分析 . 31 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 图目录 图1：公司主业涵盖从药物发现到商业化各阶段 . 6 图2：皓元医药发展大事记 . 7 图3：皓元医药股权结构及子公司（截至2021年报） . 7 图4：公司三大事业部协同发展 . 8 图5：皓元医药营收和归母净利润情况 . 9 图6：皓元医药营收构成 . 9 图7：从盈利能力、存货周转率看，公司前端业务处于提速期 . 10 图8：皓元医药固定资产、在建工程及 CAPEX情况 . 10 图9：皓元医药期间费用率情况 . 10 图10：公司的分子砌块和工具化合物应用于药物发现各阶段 . 11 图11：2026 年全球药物分子砌块的市场规模约为762亿美元 . 12 图12：全球生命科学研究服务及产品市场规模. 12 图13：我国生命科学研究服务及产品市场规模. 12 图14：公司产品的文献引用数量及占比 . 15 图15：Sigma-Aldrich的营收、净利润情况 . 16 图16：Sigma-Aldrich的SKU数量增长情况 . 16 图17：Sigma-Aldrich自产试剂SKU数量及营收占比 . 16 图18：Sigma-Aldrich销售收入构成 . 16 图19：皓元医药分子砌块及工具化合物的产品开发策略 . 17 图20：欧创基因主要产品研发产品管线及检测服务情况 . 18 图21：MCE 品牌旗下磁珠产品情况 . 19 图22：公司实验室反应釜容积的情况 . 20 图23：公司分业务员工人数 . 20 图24：公司分子砌块、工具化合物与中间体、原料药之间的对应关系 . 21 图25：皓元医药与药源药物的主业协同 . 22 图26：药源药物分业务收入预测 . 23 图27：向安戌信息发行股份募集配套资金用途. 23 图28：皓元医药ADC Payload-Linker服务平台示意图 . 26 表目录 表1：皓元医药高管以及核心技术人员 . 8 表2：全球分子砌块和工具化合物主要参与者的横向对比 . 13 表3：国内分子砌块和工具化合物主要参与者的横向对比 . 14 表4：皓元医药分子砌块及工具化合物的前五大客户情况 . 17 表5：分子砌块收入来源于各年生产的存货金额分布情况（万元，%） . 20 表6：工具化合物收入来源于各年生产的存货金额分布情况（万元，%） . 20 表7：公司代表性原料药和中间体产品 . 21 表8：药源药物核心团队成员 . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 表9：药源药物产能梳理 . 23 表10：皓元医药部分特色原料药和中间体的商业化进展 . 24 表11：皓元医药原料药和中间体的在研项目 . 24 表12：皓元医药创新药CDMO订单结构 . 25 表13：皓元医药在特色靶向药物领域储备丰富. 25 表14：皓元医药控股或参股公司的产能梳理 . 26 表15：皓元医药营收预测表（百万元） . 28 表16：皓元医药可比公司及相对估值表 . 29 表17：绝对估值核心假设表 . 30 表18：现金流折现及估值表 . 30 表19：敏感性分析表 . 31 表20：各类绝对估值法结果汇总表 . 31 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 1、 稀缺的小分子领域前后端一体化企业 1.1、 技术驱动的小分子领域专精特新“小巨人” 皓元医药是国内小分子药物领域较为稀缺的前后端一体化企业。公司的主业覆盖了从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户包括跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名 CRO 企业等。 前端业务：在临床前阶段，公司提供种类较为新颖、齐全的分子砌块和工具化合物，形成了“乐研”、“MCE”等业内具有较高知名度的自主品牌。其中，公司分子砌块涵盖了新药研发领域所需的喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型产品，现货品类较多；工具化合物覆盖了基础研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标，分类详尽。上市后，公司通过收购欧创基因，在 MCE 品牌下将前端业务拓展至分子诊断酶、重组蛋白等生物试剂领域。 后端业务：在临床及商业化阶段，公司开展高端仿制药、创新药的原料药和中间体的研发生产业务。在难仿药领域，公司自主开发的艾日布林、曲贝替定等是业界公认的研究难度极高的品种。在创新药领域，公司在 ADC 领域具备经验优势，助力荣昌生物的维迪西妥单抗于 2021 年 6 月上市（国内首个申报临床 ADC 一类抗癌药）。 图 1：公司主业涵盖从药物发现到商业化各阶段 资料来源：皓元医药招股说明书，光大证券研究所整理 技术驱动的小分子领域专精特新“小巨人”。2006 年公司前身皓元化学由两位药物化学家郑保富、高强创立，2008 年建立了高端原料药与中间体研发与技术服务能力，2009 年成立子公司皓元生物为新药药物筛选化合物库的建立和成长奠定基础，2015 年搭建了高活性原料药（HPAPI）开发平台，2017 年建立和完善了药物固态化学研究技术平台。截至目前，公司还拥有多手性复杂药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台（ADC 及蛋白降解靶向嵌合体）以及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台，共计六大技术平台。20 年 2 月、21 年 8 月，公司连续被国家工信部评为专精特新“小巨人”。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 图 2：皓元医药发展大事记 资料来源：公司官网，光大证券研究所 实际控制人持股比例较高，股权激励调动员工积极性。根据 2021 年报，公司创始人、实际控制人郑保富博士、高强博士通过协荣科技控制安戎信息，再通过安戎信息间接控制皓元医药 32.93%的股权。此外，公司发布了2022 年限制性股票激励计划，授予限制性股票 80 万股，约占 22 年 2 月 15 日公司股本总额的 1.08%；首次激励对象 221 人，包括公司管理人员、技术（业务）骨干及高潜人员。业绩考核指标为，以 21 年营收或净利润为基数，22/23/24 年营收或净利润增长率分别不低于 35%/75%/125%。 图 3：皓元医药股权结构及子公司（截至 2021 年报） 资料来源：Wind，公司年报，光大证券研究所 公司管理层分工明确，技术团队优势互补。我们对比了公司的 2016 年新三板上市招股说明书以及2021 年科创板上市招股说明书，公司高管均为郑保富、高强、李敏、沈卫红，管理层稳定。公司高管具有明确定位，前端业务主要由高强博士负责管理，后端业务由郑保富博士负责开拓与管理。公司核心技术人员优势互补，创始人郑保富、高强均为香港大学化学系博士生，有丰富的药物化学研究经历；首席科学家李硕良博士，曾就职于新加坡科研局、诺华制药，拥有丰富海外研究背景。2021 年上市以来，公司陆续引入多位知名博士加入团队，积极提升各个 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 板块的技术能力和研发实力。例如，公司于 21年 12 月宣布任命陈永刚博士为公司高级副总裁兼首席技术官，全面负责公司 CDMO 业务在全球的战略拓展和运营管理。 表 1：皓元医药高管以及核心技术人员 姓名 职位 学历 医药相关经验 郑保富 董事长、总经理 博士研究生 本科毕业于南开大学化学系，后毕业于香港大学化学系，获得博士学位。毕业后创立公司。 高强 董事、副总经理 博士研究生 本科毕业于兰州大学化学化工学院，后毕业于香港大学化学系，获得博士学位。曾任香港大学化学系研究员，后创立公司。 李硕梁 董事、首席科学家、技术总监 博士研究生 博士毕业于香港大学化学系。曾任新加坡科研局生物与化工科技国家研究中心高级博士后研究员，后在瑞士诺华制药中国研发中心从事药物研发工作。目前在凯欣生物任技术总监，皓元医药担任董事、首席科学家、技术总监。 陈永刚 高级副总裁、首席技术官 博士研究生 本科和硕士毕业于兰州大学有机化学专业，后于美国布兰迪斯大学攻读有机化学博士，2003 年取得博士学位；2003-2005年在哈佛大学 Eric N. Jacobsen实验室从事博士后研究。 2005 年起，一直在美国新泽西州默沙东工作，担任首席研究员，从事小分子药物合成工艺研发、工艺高通量实验/催化筛选，同时管理外包工艺研发和活性药物成分的生产。任职期间，荣获默沙东绿色化学奖、默沙东董事长奖、研发新工具和方法奖、工艺研发出版奖等内部奖项 14 个，并荣获2019 年度美国环境保护署（EPA）绿色化学挑战奖。陈博士累计发表论文28篇，申请发明专利11 件。 张宪恕 高效能原料药研发部高级主任研究员、资深技术总监 博士研究生 博士毕业于兰州大学有机化学专业。曾任浙江海正药业上海分公司高级研究员，后任上海皓元化学科技有限公司研发部部长。目前任皓元医药监事、高效能原料药研发部高级主任研究员、资深技术总监。 刘海旺 商务部总监、监事 本科学历 本科毕业于西北农林科技大学应用化学专业。曾任爱斯特（成都）医药有限公司研究员，后任上海皓元化学科技有限公司商务经理。目前任皓元医药商务部总监、监事。 沈卫红 董事会秘书 硕士研究生 / 李敏 财务总监 大专学历 / 周治国 皓元生物副总理、高级主任研究员 硕士研究生 硕士毕业于华东理工大学应用化学专业。曾在上海香料研究所任开发部职员；曾就职于晟康生物医药，从事新药及医药中间体领域的研究和开发；目前任皓元生物医药副总经理、高级主任研究员。 梅魁 皓元医药注册申报部研发总监 博士研究生 博士毕业于华东理工大学制药工程与技术专业。曾任睿智化学项目组长；也在桑迪亚医药公司担任项目经理；后在上海仁尚医药科技有限公司任研发总监；目前任皓元医药注册申报部研发总监。 盛红健 高级副总裁兼首席质量官 本科学历 曾就职于常州华生（原美国 WATSON 在常州的独资制剂厂和原料药厂）、杭州泰华（TEVA 在杭州的独资API 工厂）、博腾、药石和药明康德等知名药企，历任质量总监、运营总监、总经理、副总裁等职务，拥有近三十年的工程项目建设、生产运营、质量管理、EHS 管理、药品注册申报、企业经营的管理经验。 目前，担任公司高级副总裁兼首席质量官（CQO），统筹管理集团公司生产运营、质量管理和马鞍山产业化基地建设运营管理工作。 金飞敏 皓元医药生产总监、安徽皓元总经理、监事会主席 大专学历 1988 年 2 月至 2003 年 5 月任浙江普洛得邦制药有限公司副总经理,2003 年 5 月至 2010 年 5 月任浙江得邦化工有限公司总经理,2010 年 5 月至 2012 年 3 月任浙江普洛得邦制药有限公司常务副总经理,2012 年 4月至2016年6 月任江西司太立制药有限公司副总经理。 2016 年7月至 2019年4 月任公司副总裁、生产总监。2017年6 月至今任安徽皓元药业有限公司董事、总经理。2019年8 月至今任甘肃皓天化学科技有限公司董事。2019年4月至2019年 12 月任公司董事、副总裁、生产总监。2019 年12月至今任上海皓元医药股份有限公司生产总监,监事会主席职务。 资料来源：公司年报、公司官网，光大证券研究所整理 事业部制，管理模式清晰。公司采用事业部制的管理模式，分子砌块、工具化合物，以及原料药和中间体三个业务板块都有各自的事业部，公司对事业部进行统筹管理。各事业部从研发、销售到品牌、商务等均独立运营，管理模式清晰。 图 4：公司三大事业部协同发展 资料来源：公司投资者演示材料，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 1.2、 前后端业务均处于快速成长期 公司前后端业务均处于快速成长期。2019 至 2021 年，公司营收及归母净利润的期间 CAGR 分别为 53.95%、61.27%。2022 年一季度，公司实现营收 3.00亿元（同比+33.02%），归母净利润 6,234 万元（同比+15.06%）。2021 年，公司分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元（同比+57.59%），营收占比56%；原料药和中间体开发业务收入 4.17 亿元（同比+46.32%），营收占比 43%。 图 5：皓元医药营收和归母净利润情况 图 6：皓元医药营收构成 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 盈利能力、存货周转率变化的背后，是公司已经完成以仿制药相关业务为主到仿/创并重的业务结构转变，其中，前端的分子砌块及中间体业务正处于提速期： 1）盈利能力：2016 年起，公司毛利率水平明显提升，原因为新药研发领域收入占比的提升，此部分的毛利率明显高于仿制药相关业务；2017-2020 年，公司应用于药物发现阶段的分子砌块和工具化合物的销售占比呈持续提升的趋势。2016 及 2017 年，公司的销售费用率及研发费用率明显提升，主要是公司加大在新药研发领域的推广力度（例如分子砌块的线上推广、线下展会），以及研发投入的加大（例如对新颖分子砌块的开发）。这些在药物发现阶段业务的费用投入加大，导致与毛利率相比，公司净利率的提升呈现了滞后性。2018-2020 年，随着药物发现阶段业务的销售及研发规模效应逐步显现，公司净利率分别为6.13%、17.95%和 20.22%，持续提升。 2）周转率：公司存货周转率的变化背后是业务结构的优化，即新药相关业务销售贡献提升、仿制药相关业务的占比下降。2016 及 2017 年存货周转率明显下滑，2016 年主要是因为公司为提高药物研发阶段对客户的及时响应能力而加强备货；2017 年主要是因为公司在当年下半年把分子砌块业务独立成为事业部，在业务发展初期产销率较低。2018-2020 年，借助并得益于公司在工具化合物多产品种类销售的经营和管理能力，分子砌块业务取得了较快的发展，产销率逐步提升，存货周转率在此阶段也呈现逐渐回升的趋势。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 图 7：从盈利能力、存货周转率看，公司前端业务处于提速期 资料来源：wind，光大证券研究所；公司 2020 年申请科创板上市，对 2017 年-2019 年的业务进行了重新划分 新产能释放、人员扩招，短期成本费用承压。2022 年开始，随着安徽皓元年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（一期）等募投项目，烟台皓元新药创制及研发服务基地项目（一期）、皓元医药新药创制服务实验室建设项目（一期）等超募资金投资项目的正常推进，公司工厂和研发中心投产后的固定资产折旧、实验室扩招的人员费用，将随之增加。在公司新产能投产后相关业务销售放量的影响下，公司销售费用率预计将有一定比例降低，研发费用将保持平稳。 综上，虽然短期看公司的成本、费用承压，但是随着新建产能的陆续投产、新业务的放量，中长期看公司整体经营效率有望提升，公司业绩将平稳增长。 图 8：皓元医药固定资产、在建工程及 CAPEX 情况 图 9：皓元医药期间费用率情况 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 2、 前端：持续拓展品类，布局新兴领域 本章节，我们主要探讨公司前端业务下游需求的成长性、行业竞争要素，以及公司作为国内位列靠前的参与者，采取的竞争策略、成长性跟踪指标。 行业逻辑：公司的分子砌块和工具化合物应用于药物发现各阶段，同时，工具化合物亦应用于生命科学研究领域。下游新药研发领域、生命科学领域的研发投入的稳定增长，驱动着全球市场的稳定扩容。同时，中国市场的规模增速更快。 公司逻辑：2017 年以来，公司加速对新颖、前沿化合物品种的积累，持续拓展和完善产品数量和技术储备，进而推动分子砌块和工具化合物产品销售收入的高增长。同时，公司开发的工具化合物产品被各类学术期刊引用的数量快速增长，显示公司的品牌竞争力持续提升。 2.1、 2019年全球生命科学服务市场容量 656 亿美元，格局分散 1）科普：分子砌块和工具化合物是药物发现研究中使用的关键物料和试剂。 分子砌块属于高端化学试剂，是用于设计和构建药物活性物质的分子片段，一般不具有生物活性。分子砌块能够增加药物发现过程中所需化合物库的化学结构的多样性和新颖性，通过参与有机合成修饰和改造苗头化合物和先导化合物，更快地发现化合物的构效关系和构性关系。 工具化合物属于生命科学试剂，是具有生物活性和生理作用及潜在成药性的小分子化合物。工具化合物主要作用是在疾病机理机制研究过程作为疾病模型中的化学探针，在靶标的验证过程中验证该靶标直接参与疾病的过程，以及在苗头化合物、先导化合物筛选过程中作为对照物或被修饰和改造的先导化合物。 图 10：公司的分子砌块和工具化合物应用于药物发现各阶段 资料来源：药石科技招股说明书，皓元医药招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 2）市场规模：2019 年全球生命科学服务市场容量 656 亿美元，中国市场快速增长。 分子砌块和工具化合物主要应用于生命科学研究和药物研发，一般未形成商业化销售，且研发项目相关数据保密程度较高。因此，对于分子砌块和工具化合物的市场规模并没有直接、准确的统计数据，但可以通过行业研发投入间接估算。 2026 年全球药物分子砌块的市场规模有望达到 762 亿美元。在新药研发领域，分子砌块的市场规模有望维持上升趋势。根据Evaluate Pharma 预测，全球药物研发支出将由 2020 年的 1,980 亿美元增长至 2026 年的 2,540 亿美元，期间CAGR 预计为 4.2%。据哈佛医学院健康政策系 Richard G. Frank 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，据此可以估算全球药物分子砌块的市场规模到 2026 年有望达到 762 亿美元。由于全球医药研发总支出总体呈上升趋势，同时，分子砌块广泛应用在药物发现领域、需求贯穿药物发现至商业化全流程，我们预计未来分子砌块市场规模有望维持上升趋势。 图 11：2026 年全球药物分子砌块的市场规模约为 762 亿美元 资料来源：Evaluate Pharma 预测（2021 年 5 月），Journal of Health Economics（2003 年），光大证券研究所 工具化合物亦应用于生命科学研究领域，全球市场稳步增长，中国市场快速增长。在新药研发领域之外，皓元医药的工具化学物还应用于生命科学研究领域，下游客户主要是海内外科研机构。根据 Frost&Sullivan 在 2015 年做出的统计和预测显示，全球生命科学研究服务及产品市场容量在 2010 年为 353 亿美元，估计到2019 年增长至 656 亿美元，年均复合增长率达到 7.13%，全球市场需求稳步增长；我国生命科学研究服务及产品市场容量在 2010 年为9 亿美元，估计到 2019年增长至 54亿美元，年均复合增长率达到 22.03%，国内市场需求快速增长。 图 12：全球生命科学研究服务及产品市场规模 图 13：我国生命科学研究服务及产品市场规模 资料来源：Frost&Sullivan 预测（2015 年），阿拉丁招股说明书，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测（2015 年），阿拉丁招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 3）竞争格局：国产替代空间大，公司在国内参与者中位列靠前。 全球生命科学服务领域，欧美龙头处于相对垄断地位。生命科学服务领域的海外龙头企业大多进入市场早、规模庞大、营销网络遍布全球，其产品种类齐全，几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。这些企业的总部主要集中在美国、欧洲等发达国家和地区。按照业务覆盖范围和产品线丰富程度，我们将这些企业划分为综合型以及聚焦型，可以发现分子砌块领域的海外企业以聚焦型为主，例如 Enamine 在产品种类数上行业领先，同时在一些小众产品具有独家供应优势；而工具化合物领域的海外企业以综合型为主，例如产品线不断拓展的 Santa Cruz Biotechnology。 表 2：全球分子砌块和工具化合物主要参与者的横向对比 业务领域 公司名称 公司类型 2021年财务数据 产品种类 主营产品及竞争优势 分子砌块和工具化合物 皓元医药 聚焦型 营收9.69亿元人民币，净利润 1.91亿元人民币 分子砌块约 4.2万种，工具化合物超1.6 万种（2021年报） 分子砌块涵盖了新药研发领域所需的喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型产品，现货品类较多；工具化合物覆盖基础研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标，分类详尽，对全球市场对最新的高端工具化合物的需求反应最为迅速，平均每月上新产品超过 750 种。公司每年设计、筛选和开发1,000+结构新颖的分子砌块和工具化合物产品，产品前期定制和后期的工艺放大技术无缝对接 Sigma-Aldrich 综合型 Merck KGaA的生命科学事业部净销售额 89.9 亿欧元 生命科学类产品 30 万种 全球领先的化合物与生物试剂生产商和供应商，产品线丰富，几乎涵盖基础研究和生物制药生产链的各个环节，产品信息详尽；营销网络遍布全球 Tokyo Chemical Industry Co., Ltd.（TCI） 综合型 在售总产品数超过2.9 万种 产品线分布广泛，涵盖化学、生命科学、分析化学、材料科学等细分领域，在售总产品数超过29,000 种，同时为满足化学界日益发展的需求，也接受新的有机化学品及各种中间体的委托合成 分子砌块 Alfa Aesar 综合型 赛默飞的实验室产品和生物制剂服务收入148.6亿美元 在售产品总数超过4.6 万种 Alfa Aesar 为全球性的科研化学品、金属和材料的供应商，2015 年被赛默飞世尔收购。Alfa Aesar 拥有广泛的产品线，包括无机、有机和金属有机化合物；纯金属和元素；贵金属化合物和催化剂；燃料电池产品；生化；纳米材料；稀土；分析类产品和实验室器材等 Combi-Blocks 聚焦型 在库产品数近4万种 在美国、日本和韩国市场都有较大的市场份额，产品主要集中于分子砌块领域，各品类都较为齐全，硼酸类产品是其优势产品 Enamine 聚焦型 在库产品总数超过10万种 在美国、欧洲和日本市场份额较大，产品类别主要涵盖合成砌块、筛选库和片段库，在库产品总数超过10万种，在产品类型和品种数上，同行业中有绝对的优势。特别对于一些小众的产品，很多Enamine 是独家供应，市场可替代性较小 Fluorochem 聚焦型 在库现货产品有超过2 万种 在欧洲的市场占有率仅次于Sigma-Aldrich，产品品类由起初的含氟化合物，逐渐扩展到其他有机砌块、硅烷、生化产品、核磁共振产品、硅胶和玻璃器皿等 Asta Tech 聚焦型 在库产品数约为 7.5万种 产品主要集中于有机分子砌块，产品线涵盖较广，在提供小量多样化现货的同时，也提供定制业务。在美国的医药中间体市场，也占据相当可观的份额 工具化合物 Abcam 综合型 收入3.15亿英镑 超过4,500种激动剂/拮抗剂/活 化剂和抑制剂 产品包含经严格验证的生物联合剂和检测试剂盒，用以解决关键生物学通路中的重要靶点。产品线囊括一抗、二抗、免疫测定及细胞检测试剂盒、蛋白/多肽、激动剂/活化剂/拮抗剂/抑制剂及裂解物等 Santa Cruz Biotechnology 综合型 生化试剂的产品 数量达到超过 175,000种 产品线重点在不断地拓展单克隆抗体、CRISPR基因编辑、生物活性化学品、实验室器具等产品，并于近期扩展到动物保健品领域。拥有的抗体种类多达两万多种， 每种抗体又有多个克隆可以选择，以及抗体相关的配套产品和试剂盒，几乎覆盖了目前生命科学研究的各个最新领域 Toronto Research Chemicals 综合型 超过25,000 种 致力于为全球生物医药领域科研工作者提供复杂的有机小分子 Biovision 综合型 2019 年7 月-12月净利润0.41亿元 6,000多种 产品线包括检测试剂盒，抗体，重组蛋白和酶、生化试剂等6,000 多种产品，以及其他创新的研究工具，涉及领域除了传统的细胞凋亡和代谢分析以外，还覆盖细胞增殖、细胞应激、细胞损伤和修复、糖尿病、肥胖和代谢综合症、干细胞生物学、基因调控、信号转导等多个细胞生物学领域 Tocris Bioscience 综合型 其母公司Bio-Techne Corp 净销售额9.31 亿美元，净收益 1.40 亿美元 4,000多种 全球知名的生命科学领域小分子和肽试剂供应商，产品包括受体激动剂和拮抗剂、酶抑制剂、离子通道调节剂、信号通路抑制剂、荧光探针、染料及化合物库在内新颖独特的高性能生命科学试剂4,000 多种 Cayman Chemical 聚焦型 15,000 多种 曾被视为全球最复杂和最不稳定化合物合成的唯一供应商，主要为科研人员提供15,000 多种应用于多研究领域的小分子化合物、生化试剂、抗体、分析试剂盒、重组蛋白等 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） Selleck Chemicals 聚焦型 超过12万种 世界领先的高性能生命科学产品的供应商之一，专注于生命科学领域生物活性化合物的开发与研究，产品包括抑制剂、抗体、高通量筛选抑制剂化合物库、原料药、天然产物和多肽等，拥有超过 120,000种抑制剂 LC Laboratories 聚焦型 不详 主要产品包括信号转导试剂，生化试剂，神经科学化学试剂，激酶抑制剂，抗生素，免疫抑制剂等 资料来源：皓元医药招股说明书、各公司年报，光大证券研究所整理 国内参与者规模尚小，国产份额约 10%，替代空间大。由于国内科研试剂行业起步相对较晚，国内参与者的整体规模、产品种类丰富度与国际巨头相比尚有较大差距。根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基金项目调研发现，在国内科研试剂市场，国产试剂销售金额比例约为 10%，仍有90%左右的市场为外资企业所占据。近年来，国内参与者在技术创新、质量控制和供货及时性等方面已经具备一定的竞争力，因而实现了较快增长。具体来看，药石科技专注于为药物研发企业提供产品技术含量高、附加值高的药物分子砌块，已拥有一定的品牌知名度；阿拉丁主营产品为高纯度特种化学品和生命科学研发用试剂，“高端化学”试剂与分子砌块定位相似，“生命科学”试剂定位与工具化合物相似，该类产品储备相对较少；泰坦科技定位科学服务平台，在物流仓储方面具有较强实力，推广产品品类较多，主要包括科研试剂及仪器耗材，其中高端试剂包含分子砌块。 皓元医药在国内参与者位中列靠前