- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 27.85 元 目标价格（ 人民币）： 31.00 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 2.25 已上市流通 A 股 (亿股 ) 0.56 总市值 (亿元 ) 62.66 年内股价最高最低 (元 ) 27.85/11.53 沪深 300 指数 4170 创业板指 2670 陈传红 分析师 SAC 执业编号： S1130522030001 chenchuanhong 姜超阳 分析师 SAC 执业编号： S1130522010006 jiangchaoyang 汽车 安全系统 优质 供应商 ， 国产替代前景可期 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 536 745 1,070 1,455 1,964 营业收入 增长率 15.25% 39.03% 43.67% 35.96% 34.97% 归母净利润 (百万元 ) 90 111 156 230 319 归母净利润增长率 11.71% 23.58% 40.55% 46.80% 38.82% 摊薄每股收益 (元 ) 0.900 0.742 0.695 1.020 1.416 每股经营性现金流 净额 0.56 0.70 0.56 0.63 0.91 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 12.66% 14.41% 16.62% 21.28% 25.09% P/E 43.34 51.70 40.07 27.30 19.66 P/B 5.49 7.45 6.66 5.81 4.93 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 中国汽车被动安全 （安全带 +气囊 +方向盘） 平均单车价值 210 美元，与发达国家相比仍有 30%-50%提升空间。 2021 年汽车被动安全 市场中， 北美市场平均单车价值超 300 美元。西欧、日本、东欧市场平均单车价值超 250 美元。中国市场平均单车价值约 210 美元，相比发达国家仍有 30%-50%的提升空间。 提升驱动力 ： 1） 被动 安全 系统 功能更 主动化与 智能化 ； 2） 更高的安全标准、更严格的法规和日益严格的 汽车安全 评级框架。 汽车被动安全市场目前 外资主导，自主品牌迎来国产替代机遇 。 汽车被动安全全球龙头为瑞典的奥托立夫，市场份额 43%，行业第二、三名 为 采埃孚、均胜电子，两家市场份额均为 17%左右。 原材料价格上涨，零部件紧缺 ， 以及国产汽车零部件企业综合实力的提升， 车企 加大本土化采购力度，优质的自主汽车零部件企业迎来国产替代的机遇 。 安全带 业务 盈利强劲， 气囊与方向盘 业务 实现 突破 。 安全带总成为公司主要业务 ， 原材料自制比例高，毛利率 长期 维持 30%左右较高 水平。 募投 项目投产 后 预计 2023 年 安全带产能将 翻倍 提升至 2500 万套以上。 预计 2022-2024 年安全带总成业务收入 8.4 亿元、 10.2 亿元、 12.35 亿元，同比增长18%、 21%、 21%。 方向盘、安全气囊业务 21Q4 实现批量生产，并在22Q1 持续获得 多家 车企认可， 有望成为公司业绩增长第二曲线 。 预计2022-2024 年气囊 +方向盘业务合计收入 2.0 亿元、 4.0 亿元、 7.0 亿元，同比增长 4165%、 101%、 72%。 产品结构、 客户结构不断优化。 公司在现有客户基础上，从原来单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商。 新客户 方面， 2021 年公司预紧卷收器产品 获得 大众德国总部正式认可， 为公司 进入大众全球供应体系奠定 了 基础 。 公司将 沿着“自主品牌低端 -自主品牌高端 -合资品牌 -外资品牌”进行客户结构优化，加速开拓新客户。 投资建议 ： 公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商，未来将凭借成本优势、先发优势及整体配套优势，进一步提升行业地位。 我们预计 2022-2024 年公司净利润为 1.56/2.30/3.19 亿元。参考可比公司，给予 2023 年 30倍 PE，目标市值 69 亿元，对应目标价 31 元 /股，给予“买入”评级 。 风险 提示： 汽车 产 销量不及预期 ， 产业链价格竞争激烈程度超预期。 010020030040050060010.6814.6618.6422.6226.6210802211102220202220502人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 )成交金额 松原股份 沪深 300 2022年 07月 31日 新能源与汽车研究中心 松原股份 (300893.SZ) 买入 （ 首次评级 ） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、行业：汽车被动安全系统 价值量提升，国产替代空间广阔 . 4 1.1 汽车被动安全向主动化、智能化发展，单车价值提升 . 4 1.2 汽车被动安全市场目前外资主导，自主品牌迎来国产替代机遇 . 6 2、公司业务：产品盈利强劲，外资品牌实现突破 .10 2.1 财务状况：营收增速大幅提升，现金流持续增加 .10 2.2 业务状况：安全带盈利强劲，新业务实现批量生产 .12 3、公司战略：打造汽车被动安全系统模块集成供应商 .14 4、盈利预测与投资建议 .15 4.1 盈利预测 .15 4.2 投资建议 .16 5、风险提示 .17 图表目录 图表 1：主动式安全带工作原理示意图 . 4 图表 2：带有电机的预紧 安全带结构构成 . 4 图表 3：智能汽车安全气囊系统结构示意图 . 5 图表 4：奥托立夫预计 2021 年全球汽车被动安全平均单车价值 250 美元 . 5 图表 5：汽车被动安全市场空间测算（万辆） . 6 图表 6： 21 年汽车被动安全行业 Autoliv 市场份额 43% . 7 图表 7： 气囊、安全带、方向盘行业 Autoliv 均为龙头 . 7 图表 8：奥托立夫财务数据 . 7 图表 9：奥托立夫产品交付量 . 8 图表 10：奥托立夫产品均价（美元） . 8 图表 11： 2021 年奥托立夫客户收入占比 . 8 图表 12：多数车企安全气囊为奥托立夫供应 . 9 图表 13：以特斯拉为代表的供应链国产化替代 . 9 图表 14： 2021 年营收 7.45 亿元，同比 +39% .10 图表 15： 2021 年净利润 1.11 亿元，同比 +24% .10 图表 16： 2021 年毛利率 33.10%，净利率 14.93% .10 图表 17： 2021 年销售费用率 3.4%、管理费用率 7.0%、研发费用率 5.4% . 11 图表 18： 2016-2021 年公司现金流情况（亿元） . 11 图表 19： 2021 年现金收入比 94%，同比 +12% . 11 图表 20： 22Q1 应收账款周转天数 114 天 .12 图表 21： 22Q1 存货周转天数 86 天 .12 图表 22： 2021 年安全带总成营收 6.44 亿元，同比 +39%.12 图表 23：安全带总成毛利率长期维持较高水平 .12 图表 24：主营业务成本构成 .12 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：安全带卷收器中芯轴自产比例逐步提高 .12 图表 26： 2020 年开始钢材价格提升（元 /吨） .13 图表 27： 2020 年中开始塑料价格提升（元 /千克） .13 图表 28：安全带业务产销量（万条） .13 图表 29：安全带营收 /销量 .13 图表 30：新能源汽车安全带产销量、销售收入以及均价情况 .13 图表 31：气囊与方向盘业务 2021 年销量及收入情况 .14 图表 32：公司主要客户汽车销量及市占率持续提升 .14 图表 33：部分公司研发项目与规划 .15 图表 34：星宇股份客户拓展历程 .15 图表 35：公司各业务业绩预测 .16 图表 36：可比公司估值比较 .17 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、行业 ： 汽车 被动 安全 系统 价值量提升，国产替代空间广阔 1.1 汽车被动安全 向 主动 化、智能化发展 ，单车价值提升 汽车安全 功能 分为主动安全与被动安全。 主动安全 功能 包括 电子稳定 控制系统 （ ESC）、高级驾驶辅助系统（ ADAS） 等 。被动安全 功能 包括安全带、安全气囊、 安全玻璃 等。 两者 的区别在于，被动安全不能避免事故的发生，而是尽量减小 事故 发生后人身损伤的装置。主动安全是紧急情况下加以干预， 避免事故发生的装置 。 被动安全 系统 向主动化 、智能化 发展趋势明显。 （ 1） 安全带 ： 普通安全带 通过 拉 紧 织带 避免 乘员身体前倾。带有 预紧 功能的安全带 通过安全气囊 ECU 发出 的 预紧点火信号 提前拉紧织带防止乘员身体前倾 。 而 更高级的主动 预紧 电机 安全带 ， 能根据 感知 系统发送的指令，通过 CAN 通信实现接 收 、判别， 通过 驱动控模块控制 电机实现 安全带 的 卷收 、 松弛 、 震动。 单车价值角度， 普通安全带 约 50 元 /套 （不含税），限力式 约 60-65 元 /套， 预紧 式 约 100-110 元 /套 ， 电机式安全带 约 400 元 /套。 图表 1： 主动式 安全带工作原理示意图 来源： 中国机械工程 ，国金证券研究所 图表 2：带有电机的 预紧 安全带结构构成 来源：中国机械工程，国金证券研究所 （ 2）安全气囊： 目前低端车主要配置 驾驶员气囊、副驾驶气囊 ，中端车增加了侧气囊，高端车在中端车基础上，不但增配了侧 气 帘、安全带气囊、后排气囊 、外部气囊等，还可以根据 乘 员特征进行智能识别、分析，动态改变安全气囊起爆条件参数，从而达到最优保护效果。从单车价值角度，电子 控制器 约 150 元 /个 ，主气囊 约 150 元 /个 ，侧气囊 约约 130-140 元 /个 ，侧 气 帘约 400 元 /个 。汽车配备的安全气囊的数量越多，单车价值量越高。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 智能汽车安全气囊系统结构示意图 来源：头豹研究，国金证券研究所 中国汽车被动安全 （安全带 +气囊 +方向盘） 平均单车价值 210 美元，与发达国家相比仍有 30%-50%提升空间 。 全球 各国 朝着更高的安全标准、更严格的法规和日益严格的评级框架发展是车辆 被动安全单车价值提升 的强大驱动力。 根据奥托立夫预计， 2021 年全球汽车被动安全平均单车价值为250 美元，同比提升 2%。其中北美市场平均单车价值最高，超 300 美元。其次为西欧、日本、东欧市场，平均单车价值超 250 美元。 2021 年中国市场平均单车价值约 210 美元，同比 +5%左右，相比发达国家仍有 30%-50%的提升空间。 图表 4： 奥托立夫预计 2021 年 全球 汽车被动安全平均单车价值 250 美元 来源： Autoliv 年报，国金证券研究所 我们预计 2024 全球 汽车被动安全 市场空间约 222 亿美元。 根据 全球各地区汽车产量以及 奥托立夫 对不同市场被动安全件平均单车价值预估，我们预计 2024 年全球汽车被动安全市场空间约 222 亿美元。其中中国市场空间约 69 亿美元。 050100150200250300350400北美 西欧 日本 东欧 中国 南美 印度2021年 2017年公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：汽车被动安全市场空间测算（万辆） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 北美汽车产量 1722.1 1660.1 1320.7 1320.9 1450.0 1600.0 1700.0 yoy -4% -20% 0% 10% 10% 6% 单车价值 ($) 320 335 350 375 390 400 410 市场空间 (亿美元 ) 55.1 55.6 46.2 49.5 56.6 64.0 69.7 西欧汽车产量 1403.2 1359.2 1003.7 962.4 780.0 900.0 1000.0 yoy -3% -26% -4% -19% 15% 11% 单车价值 ($) 220 230 270 280 290 300 310 市场空间 (亿美元 ) 30.9 31.3 27.1 26.9 22.6 27.0 31.0 日本汽车产量 957.5 950.9 797.3 777.8 800.0 850.0 900.0 yoy -1% -16% -2% 3% 6% 6% 单车价值 ($) 220 230 255 275 285 295 305 市场空间 (亿美元 ) 21.1 21.9 20.3 21.4 22.8 25.1 27.5 东欧汽车产量 751.2 771.2 625.3 626.3 550.0 570.0 600.0 yoy 3% -19% 0% -12% 4% 5% 单车价值 ($) 190 200 210 220 230 240 250 市场空间 (亿美元 ) 14.3 15.4 13.1 13.8 12.7 13.7 15.0 中国汽车产量 2780.9 2572.1 2522.5 2608.2 2650.0 2700.0 2,750 yoy -8% -2% 3% 2% 2% 2% 单车价值 ($) 180 190 200 220 230 240 250 市场空间 (亿美元 ) 50.1 48.9 50.5 57.4 61.0 64.8 68.8 南美汽车产量 322.4 313.4 217.4 252.0 260.0 280.0 300.0 yoy -3% -31% 16% 3% 8% 7% 单车价值 ($) 170 175 185 210 220 230 240 市场空间 (亿美元 ) 5.5 5.5 4.0 5.3 5.7 6.4 7.2 印度汽车产量 517.4 451.6 339.3 439.6 450.0 470.0 500.0 yoy -13% -25% 30% 2% 4% 6% 单车价值 ($) 85 90 95 97 100 103 106 市场空间 (亿美元 ) 4.4 4.1 3.2 4.3 4.5 4.8 5.3 合计市场空间 (亿美元 ) 181.2 182.6 164.5 178.6 185.8 205.8 224.4 yoy 1% -10% 9% 4% 11% 9% 来源： Marklines， Autoliv 年报 ，国金证券研究所预测 1.2 汽车被动安全市场 目前 外资主导，自主 品牌 迎来国产替代机遇 汽车 被动 安全领域 全球 龙头 公司 为瑞典的 Autoliv（ 奥托立夫 ） ， 市场份额43%，较 2017 年提升 5%。其中在安全气囊领域市场份额 43%，安全带领域市场份额 44%，方向盘领域市场份额 36%。行业第二 、三 名 采埃孚 （ 15年 收购 TRW） 、均胜电子（ 16-18 年 收购 KSS 和 高田 ），两家 市场份额 均为 17%左右 。 三家公司合计 占汽车被动安全行业市场份额 77%左右。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 21 年汽车被动安全行业 Autoliv 市场份额 43% 图表 7： 气囊、安全带、方向盘行业 Autoliv 均为龙头 来源： Autoliv 年报， 国金证券研究所 来源： Autoliv 年报， 国金证券研究所 图表 8：奥托立夫财务数据 （百万美元） 22Q1 同比 2021 年 同比 2020 年 2019 年 销售净额 2124 -5.3% 8230 11% 7447 8548 气囊、方向盘以及其他 1381 -5.6% 5380 12% 4824 5676 安全带产品 744 -4.6% 2850 9% 2623 2872 营业成本 1836 2.9% 6719 8% 6201 6963 毛利率 13.6% -4.8% 18.4% 1.6% 16.7% 18.5% 营业利润 134 -43.0% 675 77% 382 726 营业利润率 6.3% -4.3% 8.2% 3.1% 5.1% 8.5% 净利润 83 -47.0% 437 134% 187 463 净利润率 3.9% -3.1% 5.3% 2.8% 2.5% 5.4% ROE 6.1% -18.9% 17% 4.0% 13% 25% 资本支出 -17 -81.7% -454 34% -340 -476 自由现金流 53 -43.0% 300 -41% 509 368 分地区收入 中国 447 7.9% 1766 14.6% 1541 1525 日本 178 -15.5% 733 0.0% 733 810 亚洲其他 232 -7.9% 908 18.0% 769 841 美洲 692 0.8% 2535 8.5% 2337 2907 欧洲 575 -15.3% 2289 10.7% 2067 2464 来源： Autoliv 公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：奥托立夫产品交付量 图表 10：奥托立夫产品均价（美元） （百万 套 、百万辆 ） 22Q1 同比 2021 年 同比 安全带 32.9 -6% 126.7 1% 预紧 式安全带 20.9 0% 76.9 3% 主动式安全带 1.2 -26% 5.4 0% 前排气囊 13.8 -5% 52.4 8% 膝盖安全气囊 1.7 -1% 6.2 22% 侧气囊 24.2 -4% 91.9 6% 胸部气囊 12.8 -7% 49 3% 头部气囊 11 -3% 41.9 9% 方向盘 4.5 -11% 17.9 4% 全球轻型车产量 19 -4% 73.4 3% 来源： Autoliv 公司公告，国金证券研究所 来源： Autoliv 公司公告，国金证券研究所 图表 11： 2021 年奥托立夫客户收入占比 来源： Autoliv 年报，国金证券研究所 32.5 32.2 31.6 33.2 32.519.8 19.7 20.922.5 22.615.017.019.021.023.025.027.029.031.033.035.02018 2019 2020 2021 22Q1气囊、方向盘以及其他 安全带产品雷诺日产13%Stellantis11%大众10%丰田9%本田8%现代8%福特7%GM6%宝马4%奔驰4%其他20%公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 多数车企安全气囊为奥托立夫供应 来源：头豹研究，国金证券研究所 优质的汽车零部件企业迎来国产替代的机遇 。 原材料价格上涨，车企面临的降本压力增加 ， 同时 零部件 紧缺 以及国产汽车零部件企业综合实力的提升，许多整 车厂在国内寻找替代的供应商，加大本土化采购力度， 优质的自主 汽车零部件企业迎来国产替代的机遇 。 图表 13：以特斯拉为代表的供应链 国产化替代 国外供应商 国内上市公司 电池 松下、 LG 能源 宁德时代、比亚迪 底盘系统 博世、大陆 拓普集团、中鼎股份、保隆科技 热管理 翰昂 三花智控、拓普集团、银轮股份 内外饰 麦格纳、海拉 宁波华翔、均胜电子、岱美股份 轻量化 - 旭升股份、拓普集团、广东鸿图 来源：国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、 公司业务：产品盈利强劲， 外资品牌 实现 突破 2.1 财务状况：营收增速大幅提升，现金流持续增加 营收增速持续提升。 2021 年公司营收 7.45 亿元，同比 +39%。 22Q1 营收2.21 亿元，同比 +37%。 21 年净利润 1.11 亿元，同比 +24%。 22Q1 净利润 0.23 亿元，同比 -10%。一季度同比下降主要原因为 原材料上涨 ，而公司与车企签订协议后并约定当年度（或固定期）采购价格，导致 增加 的 营业成本无法完全 转嫁 到下游客户 。 图表 14： 2021 年营收 7.45 亿元，同比 +39% 图表 15： 2021 年净利润 1.11 亿元，同比 +24% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利水平有所下降。 2021 年公司毛利率和净利率分别为 33.10%、 14.93%，较 2020 年同比分别 -1.34%、 -1.87%。从单季度看，盈利水平有所下降，主要因为原材料成本上涨所致。 22Q1 毛利率和净利率分别为 26.78%、10.34%，同比分别 -6.89%、 -5.46%，环比分别 -4.67%、 4.16%。 图表 16： 2021 年毛利率 33.10%， 净利率 14.93% 来源：公司公告，国金证券研究所 期间费用 有所提升 。 2021 年公司期间费用率 为 15.7%，同比 +1.7%。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 3.4%、 7.0%、 5.4%。销售费用率整体平稳。近年来管理费用率提升主要为认证费、业务招待费增长所致 。 为拓展新业务，研发方面公司持续增加投入， 2021 年研发费用为0.40 亿元，同比 +50.7%，其中职工薪酬、测试试验费、委外研制费增长较多。 22Q1 为 0.09 亿元，同比 +10.7%。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456782016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1营收 YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.22016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1净利润 YoY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1销售毛利率 销售净利率公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17： 2021 年 销 售费用率 3.4%、管理费用率 7.0%、研发费用率 5.4% 来源：公司公告，国 金证券研究所 现金收入比有所提升，现金流状况改善。 2021 年公司 经营活动产生现金流净额为 1.05 亿元 ，同 比提升 87.50%。其中 销售商品 、 提供劳务收到的现金为 7.01 亿元，同比增长 59.45%，占营收 比率为 94%，同比 提升 12%。21 年 投资活动产生现金流净额为 -1.77 亿元， 同比 +9.94%，主要系 公司募投项目与 购买银行理财产品 增加所致 。 筹资活动产生现金流净额为 0.57 亿元， 同比 -78.64%，主要系 2020 年募集 资 金收入所致 。 图表 18： 2016-2021 年公司现金流情况（亿元） 图表 19： 2021 年现金收入比 94%，同比 +12% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 应收与存货 增加， 运营效率 维持较好水平 。 2021 年 公司应收账款为 2.82亿元 ，同比 +20%， 应收账款周转天数为 123 天 ，同比 2020 年减少 9 天 。2021 年 存货 为 1.62 亿元，同比 +53%， 存货周转天数较 2020 年减少 8 天。下游客户汽车销量持续提升，公司业务规模相应增多，同时运营效率维持较高水平。 3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率-2-1.5-1-0.500.511.522.52016 2017 2018 2019 2020 2021经营活动现金流净额（亿元） 投资活动现金流净额（亿元）筹资活动现金流净额（亿元）70%75%80%85%90%95%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002016 2017 2018 2019 2020 2021销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到现金 /营收公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20： 22Q1 应收账款周转天数 114 天 图表 21： 22Q1 存货周转天数 86 天 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 业务状况：安全带盈利强劲，新业务实现批量生产 安全带总成为公司主要业务， 原材料自制比例高， 毛利率 维持 较高 水平 。2021 年安全带总成业务营收 6.44 亿元，同比 +39%，营收占比 86%，毛利率为 30%。该业务毛利率长期保持较高水平，主要因为多数零部件为公司 自制 件 ， 同时公司有冲压注塑车间， 原材料钢材及塑料粒子 加工 具有成本优势 。 2020、 2021 年毛利率略有下降，主要因为钢材、塑料等原材料成本略增所致。 图表 22： 2021 年安全带总成营收 6.44 亿元，同比 +39% 图表 23： 安全带总成 毛利率长期维持较高水平 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 24：主营业务成本构成 图表 25：安全带 卷收器 中芯轴自产比例逐步提高 项目 2019 2018 2017 直接材料 69% 70% 71% 钢材 16% 15% 17% 金属铸件 12% 11% 11% 回位弹簧 6% 6% 6% 织带 12% 11% 12% 塑料 7% 8% 8% 制造费用 22% 21% 21% 委外加工 6% 5% 5% 间接人工 8% 8% 7% 折旧摊销 4% 4% 3% 直接人工 9% 9% 8% 单位 2019 2018 2017 外购芯轴 千件 7366.87 6550.45 7256.61 自产短芯轴 千件 2388.2 2057.96 1536.24 合计 千件 9755.07 8608.41 8792.85 自产比例 % 24% 24% 17% 卷收器产量 万套 980.02 852.33 915.83 单位耗用 件 /套 1.00 1.01 0.96 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 101 9911311913212311490951001051101151201251301352016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1应收账款周转天数 (天 )77841011069688 8660657075808590951001051102016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1存货周转天数 (天 )0123456782016 2017 2018 2019 2020 2021安全带总成 特殊座椅安全装 置 安全气囊 方向盘 其他30%25%16%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2016 2017 2018 2019 2020 2021安全带总成 特殊座椅安全装 置安全气囊 方向盘公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26： 2020 年开始钢材价格 提升 （元 /吨） 图表 27： 2020 年中 开始 塑料 价格 提升 （元 /千克） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 安全带均价提升，募投项目扩大 产能 。 2021 年汽车安全带 产量 1500 万套左右（双班 3000 万套产能）， 产量 1411.98 万套，同比 +35.15%，销量1366.03 万套，同比 +28.29%。以安全带营收 /销量测算，均价为 47 元 /套，均价持续提升主要因为 单位售价较高的 预紧 限力 安全带销量占比提升 。其中 21 年新能源车安全带销量 133.54 万套，同比 +38%，占总产量的 10%，均价 37 元 /套。根据 公司 募投项目规划， 将新增年 产 1325 万条汽车安全带总成 ，建设期为 48 个月。 募投 项目投产后 预计 2023 年 公司安全带年产能将 翻倍 提升至 2500 万套以上。 图表 28： 安全带业务产销量（万条） 图表 29： 安全带营收 /销量 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 30：新能源汽车安全带产销量 、销售收入以及均价 情况 2020 年 2021 年 yoy 产量（万套） 98.14 135.44 38% 销量（万套） 96.77 133.54 38% 销售收入（亿元） 0.35 0.49 40% 均价（元 /套） 36.4 37.0 1% 来源：公司公告，国金证券研究所 方向盘、气囊 业务实现突破。 公司在深耕安全带总成业务的同时， 在同属被动安全系统模块的 方向盘、安全气囊业务在 21Q4 实现了批量生产，并在 22Q1 持续获得 多家 车企认可， 有望成为公司业绩增长第二曲线 。 目前公司已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车以及威马汽车等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋车型配套供货 。 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00冷轧板卷 :1.0mm 热轧板卷 :Q235B:4.75mm0.05.010.015.020.025.030.0POM市场价 PP市场价ABS市场价 PA6市场价88%90%92%94%96%98%100%102%104%020040060080010001200140016002017年 2018年 2019年 2020年 2021年产量 销量 产销率4345 4649523035404550552017年 2018年 2019年 2020年 2021年均价（元 /套）均价（元 /套）公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 31：气囊与方向盘业务 2021 年销量及收入情况 气囊 产量 (万套） 销量 (万套） 销售收入（万元） 均价（元 /套） 2021 年 2 1.72 250.6 145.7 方向盘 产量 (万套） 销量 (万套） 销售收入（万元） 均价（元 /套） 2021 年 2.44 1.71 220.0 128.6 来源：公司公告，国金证券研究所 现有客户 供货占比 有望提升， 外资客户 实现突破。 凭借性价比 优势 ，我们预计 公司 安全带产品在 吉利、奇瑞、上汽通用五菱、长城、福田、宇通等国产品牌中 的 供货占比将 提升 。同时受益于下游客户汽车销量以及市占率的持续提升，公司订单也将随之增长。高端客户方面， 2021 年公司预紧卷收器产品已在大众德国总部完成了所有认可试验，并已得到正式认可报告，此举将为公司进入大众汽车全球供应商体系奠定基础 ，客户结构有望进一步优化 。 图表 32：公司主要客户汽车销量及市占率 持续提升 （万辆） 22H1 2021 2020 2019 2018 2017 全国汽车销量 1204.7 2627.5 2531.1 2576.9 2808.1 2887.9 吉利汽车 72.0 152.4 151.6 153.3 169.8 140.3 市占率 6% 6% 6% 6% 6% 5% 上汽通用五菱 66.1 144.5 117.8 105.6 118.1 113.4 市占率 5% 6% 5% 4% 4% 4% 长安汽车 77.7 151.4 126.8 103.4 112.9 132.1 市占率 6% 6% 5% 4% 4% 5% 长城汽车 52.8 128.1 111.2 106.0 105.3 107.0 市占率 4% 5% 4% 4% 4% 4% 奇瑞汽车 51.3 90.0 65.8 66.5 60.7 57.4 市占率 4% 3% 3% 3% 2% 2% 北汽福田 21.0 65.0 67.9 53.5 50.3 53.6 市占率 2% 2% 3% 2% 2% 2% 宇通客车 1.2 4.2 4.2 5.9 6.1 6.8 市占率 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 公司主要客户销量 264.3 584.3 518.4 490.8 510.3 478.4 主要客户市占率 22% 22% 20% 19% 18% 17% 来源： Marklines， 公司公告， 国金证券研究所 3、公司战略： 打造汽车被动安全系统模块 集成 供应商 公司 在现有汽车安全带客户基础上，利用先发优势，使安全带总成、安全气囊、方向盘三个被动安全系统模块与客户深入合作， 从原来的单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商 。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 33：部分 公司研发项目 与规划 来源：公司公告，国金证券研究所 在 汽车零部件 行业中 ，福耀玻璃与星宇股份为国产 品牌崛起 的代表 ， 凭借成本管控、提升品质、加强研发，成功 从自主品牌 客户 拓展到外资品牌，全球排名及市场份额逐步上升 。我们 预计 未来 松原股份 将凭借成本优势、先发优势及整体配套优势， 仿照 福耀玻璃与星宇股份的客户 拓展历程 ， 沿着“自主品牌低端 -自主品牌高端 -合资品牌 -外资品牌”进行客户结构优化 ，市场份额不断攀升 。 图表 34：星宇股份客户 拓展 历程 时间 客户 拓展历程 2006 年 为一汽丰田花冠开发前照灯，次年批量生产。 2007 年 奇瑞为第一大客户，贡献 53%营收。自主品牌占星宇收入的 80%以上营收。 2011 年 重点拓展东风日产、广汽乘用车、广汽丰田等新客户。 2012 年 供应东风日产尾灯，取得标志雪铁龙全球供应商资质。 2013 年 配套一汽大众高尔夫、奥迪 A7 尾灯。进入长安福特、东风本田体系。 2014 年 配套卡罗拉、雷凌尾灯。获得奥迪 SUV 后灯开发项目。通过德国宝马供应商评审。 2016 年 承接包括奥迪、宝马等客户在内的前照灯新项目 19 个、尾灯 45 个，创历史新高。 2017 年 新增吉利汽车、沃尔沃、上汽通用五菱、捷豹路虎等客户。 2018 年 一汽大众成为第一大客户，贡献约 40%营收。合资客户对星宇的收入贡献超过 80%。 来源：公司公告，国金证券研究所 4、 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 核心 假设： 安全带总成： 受益于下游 客户 汽车销量提升，我们预计 2022-2024 年公司安全带总成业务 收入 8.4 亿元、 10.2 亿元、 12.35 亿元， 同比增长 18%、主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预紧限力停止式安全带总成为满足国内高端客户开发需求和未来国际化业务发展的战略规划已经完成德国主流客户的资质认可进入国内高端客户市场可以参与大众集团项目报价，优化客户结构，使公司业务从自主汽车品牌向合资、外资品牌拓展易于拆装的连接结构的气囊方向盘总成因发展的需要，缩短开发周期，给客户提供价美质优的产品，提升安全气囊和方向盘的产量厂房新建完成，发泡线自动喷涂机器人正在调试，方向盘烘房建设完成，缝制设备产线、皮革裁切产线建设完成及相关产业链的延伸350 万套气囊方向盘产能提升气囊方向盘国内市场份额人民的代步车项目为占领国内整车细分市场，保障代步微车稳定的安全性，增强公司产品力1 、五菱 M I N I EV 方向盘 + 气囊 + 安全带完成量产2 、新宝骏 KI W I 安全带量产3 、五菱 N a n o 安全带量产4 、五菱 A i r+ E1 0 项目安全带开发中5 、奇瑞 QQ 冰淇淋方向盘 + 气囊 + 安全带完成量产6 、奇瑞小蚂蚁新款安全带完成量产7 、吉利新能源 PA 2