浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国医疗 行业 2022 年 7 月 27 日 买入 首次覆盖 2021 年初至今，港股生物科技板块已整体回调 40%以上。我们认为，在政策、技术、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产品有望在患者群更广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。在产品竞争日渐白热化的背景下，我们认为应重点关注管线布局、靶点选择和产品设计上的差异化特质，拥有同类首创 /最佳 /更佳产品的公司将拥有更强的国内竞争地位和出海前景。我们首次覆盖 天境生物（ IMAB.US） ，给予“买入”评级 。 丁政宁 （医疗 分析师 ） ethan_ (852) 2808 6442 胡泽宇， CFA（ 助理分析师） ryan_ (852) 2808 6446 欢迎关注 浦银国际研究 2022-07-27 2 目 录 天境生物（ IMAB.US）：差异化管线策略的成功实践者 . 3 中国管线：快速上市（ fast-to-market）策略下多款产品临近商业化 . 5 菲泽妥单抗有望成为第一款国产 CD38 抗体 . 6 差异化明显的长效生长激素 伊坦生长激素 . 8 潜在全球首款长效 IL-7 细胞因子依非白介素 . 12 全球管线：以高度差异化、多元化的自研药物在海外市场站稳脚跟 . 15 潜在同类最佳候选药物 I： CD47 抗体来佐利单抗 . 16 潜在同 类最佳候选药物 II： CD73 抗体尤莱利单抗 . 18 GM-CSF 抗体普那利单抗可用于多个疾病领域 . 21 前沿科学助力公司从 license-in 走向 license-out . 23 2022-24 年预计主要里程碑 . 25 盈利预测与估值 . 26 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 30 公司背景 . 31 公司介绍 . 31 前十大股东 . 32 公司历史 . 32 公司管理层 . 33 财务报表 . 35 浦银国际研究 首次覆盖 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际 证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 天境生物（ IMAB.US）：差异化管线策略的成功实践者 我们首次覆盖 天境生物 ，首予 “买入” 评级， 目标价 为 22.5 美 元 ，潜在升幅 125%。 公司的差异化靶点布局策略和“引进 +自研 +授出”的管线开发模式可以最大化产品的临床和商业潜力、规避激烈竞争、确保管线长期可持续扩张。我们认为，公司目前 8.3 亿美元的市值明显低估了其管线的长期价值及众多短期催化剂对股价 的提振作用。 快速成长的创新型生物科技公司： 成立不到六年，天境生物已建立起包含 10 款以上临床阶段候选药物的管线，涵盖肿瘤、自免等领域，在 BD 方面成功达成多项引进和授出交易， 我们预计现有候选药物将带来超过 79 亿人民币的 峰值销售收入（经 POS 调整）。 引进 +自研双轮驱动管线扩张： 天境采取引进和自研相结合的方式拓展管线： 1） 通过产品引进构建的临床中后期中国管线，力争通过快速上市策略尽快实现国内商业化； 2） 自主研发具有全球权益的抗体药物，目前多个分子已在全球范围内进入临床。 我们认为该策略既能推动管线长期可持续地发展、也兼顾了整体开发风险。 高度差异化的靶点布局和候选药物分子： 与许多同行不同的是，天境在主要适应症的靶点布局上 高度差异化、而避开竞争激烈的领域，并致力于在每个细分靶点上开发同类更佳或同类首创的药物分子。例如， CD47 抗体来佐利单抗相比同类竞品有明显的安全性优势； CD73 抗体尤莱利单抗不存在药效上的“钩状效应”； 引进中国权益的抗 CD38 菲泽妥单抗 、长效生长激素伊坦生长素和 长效IL-7 依非白介素 都有望成为国内同 类前三 上市的药物 。 高效研发平台催化新一波创新： 公司借助四大生物药研发平台积极开发更具创新性、差异化的下一代抗体分子。在第一波创新成果（单抗）相继开启临床开发后，第二波（基于 PD-L1、 4-1BB 等靶点的双抗）已站在即将进入临床的关键节点，而具有革命性意义的第三波（更新颖设计的“超级抗体”）已开始早期临床前研究。 估值： 我们预测天境 2022-24E 收入分别 为 3.9 亿 /5.0 亿 /10.0 亿元人民币，对应 125% 2021-24E CAGR，主要由菲泽妥等新产品销售和来佐利的里程碑收款驱动。我们基于经 POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司估值，对 WACC 和永续增长率的假设分别为10%和 2%，得到公司目标价为 22.5 美元，对应 18 亿美元市值。 投资风险： 核心候选药物 未如预期上市；临床和商业化延误。 图表 1： 盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,543 88 387 499 1,003 同比变动 （ %） 5042% -94% 339% 29% 101% 归母净利润 /(亏损 ) 471 -2,332 -1,799 -2,123 -1,979 PS（ X） 15 294 71 55 27 ROE（ %） 26% -46% -41% -67% -81% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 完整报告： 中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣 （ 2022-07-27） 2022 年 7 月 27 日 评级 目标价（美元） 22.5 潜在升幅 /降幅 +125% 目前股价（美元） 10.0 52 周内股价区间（美元） 8.1-81.1 总市值（百万美元） 825 近 3 月日均成交额（百万） 10 市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 *数据截至 2022 年 07 月 22 日 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源： Bloomberg、浦银国际 USD$22.5 USD$10.0 USD$22.5 USD$95.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90-60%-40%-20%0%20%02040608010007/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22天境生物 (IMAB US)相对 MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(美元 )浦银国际 首次覆盖 天境生物（IMAB.US） 2022-07-27 4 财务报表分析与预测 - 天境生物利润表 现金流量表人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 1 , 5 4 2 . 7 8 8 . 0 3 8 6 . 7 4 9 9 . 3 1 , 0 0 3 . 3 净利润 4 7 0 . 9 - 2 , 3 3 1 . 5 - 1 , 7 9 8 . 8 - 2 , 1 2 2 . 7 - 1 , 9 7 9 . 4营业成本 0 . 0 - 4 6 . 4 - 1 3 . 2 - 5 5 . 1 - 1 5 9 . 5 折旧 1 2 . 7 1 3 . 8 6 . 9 1 0 . 9 1 6 . 4毛利润 1 , 5 4 2 . 7 4 1 . 6 3 7 3 . 5 4 4 4 . 1 8 4 3 . 8 摊销 1 . 6 0 . 8 1 2 . 0 1 1 . 8 1 1 . 6应收账款变动 - 1 3 0 . 5 9 7 . 4 - 3 3 . 1 - 5 2 . 9 - 5 9 . 5研发费用 - 9 8 4 . 7 - 1 , 2 1 3 . 0 - 1 , 5 9 2 . 5 - 1 , 6 7 2 . 1 - 1 , 5 8 8 . 5 合约资产变动 - 2 2 7 . 4 - 2 6 . 4 - 2 5 . 4 - 2 7 . 9 - 3 0 . 7管理费用 - 4 0 2 . 4 - 8 9 9 . 9 - 5 7 3 . 3 - 6 3 0 . 6 - 6 6 2 . 2 预付及其他应收款变动 - 5 8 . 7 - 5 . 2 - 4 3 . 6 - 5 2 . 3 - 6 2 . 8销售费用 0 . 0 0 . 0 - 5 0 . 0 - 3 0 0 . 0 - 6 0 0 . 0 其他 3 6 4 . 9 1 , 2 7 8 . 0 - 1 2 . 8 - 1 4 . 1 - 1 5 . 7营业利润 1 5 5 . 6 - 2 , 0 7 1 . 3 - 1 , 8 4 2 . 3 - 2 , 1 6 8 . 1 - 2 , 0 3 9 . 8 经营性现金流 4 3 3 . 6 - 9 7 3 . 1 - 1 , 8 9 4 . 8 - 2 , 2 4 7 . 4 - 2 , 1 2 0 . 2利息收入 2 4 . 2 2 1 . 3 2 4 . 2 2 0 . 4 1 0 . 2 购置固定资产 - 8 . 0 2 9 . 9 - 4 3 . 9 - 5 7 . 5 - 7 6 . 5利息支出 - 1 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 短期投资处置 2 , 5 0 3 . 7 9 , 4 8 2 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0其他 - 6 6 2 . 0 4 , 3 8 4 . 7 3 , 5 5 8 . 9 4 , 1 9 5 . 5 3 , 8 5 8 . 5 购买短期投资 - 2 , 4 9 2 . 0 - 1 0 , 1 7 3 . 3 - 7 5 . 3 8 2 8 . 5 0 . 0税前利润 4 8 3 . 1 - 2 , 3 3 4 . 7 - 1 , 7 4 0 . 8 - 2 , 0 4 7 . 8 - 1 , 8 2 8 . 9 其他 - 2 0 5 . 7 - 6 5 . 9 0 . 0 0 . 0 0 . 0投资性现金流 - 2 0 1 . 9 - 7 2 7 . 2 - 1 1 9 . 2 7 7 1 . 0 - 7 6 . 5所得税 - 1 2 . 2 3 . 2 - 5 8 . 0 - 7 4 . 9 - 1 5 0 . 5归母净利润 4 7 0 . 9 - 2 , 3 3 1 . 5 - 1 , 7 9 8 . 8 - 2 , 1 2 2 . 7 - 1 , 9 7 9 . 4 发行可转换优先股 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0发行可转换优先票据 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0股票公开发行 7 2 6 . 3 0 . 0 1 , 4 5 2 . 6 0 . 0 2 , 6 0 0 . 0其他 2 , 7 1 4 . 2 5 9 3 . 9 0 . 0 0 . 0 0 . 0融资性现金流 3 , 4 4 0 . 5 5 9 3 . 9 1 , 4 5 2 . 6 0 . 0 2 , 6 0 0 . 0汇率变动影响 - 1 0 6 . 6 - 1 2 8 . 8 0 . 0 0 . 0 0 . 0现金变动 3 , 6 7 2 . 1 - 1 , 1 0 6 . 4 - 5 6 1 . 4 - 1 , 4 7 6 . 4 4 0 3 . 3年初现金 1 , 1 9 3 . 3 4 , 7 5 8 . 8 3 , 5 2 3 . 6 2 , 9 6 2 . 2 1 , 4 8 5 . 8年末现金 4 , 7 5 8 . 8 3 , 5 2 3 . 6 2 , 9 6 2 . 2 1 , 4 8 5 . 8 1 , 8 8 9 . 2资产负债表 财务和估值比率人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E现金 4 , 7 5 8 . 8 3 , 5 2 3 . 6 2 , 9 6 2 . 2 1 , 4 8 5 . 8 1 , 8 8 9 . 2 每股数据 ( 人民币 )受限制现金 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0每A D S 收益6 . 9 - 3 0 . 7 - 2 2 . 5 - 2 6 . 6 - 2 4 . 8应收账款 1 3 0 . 5 3 3 . 1 6 6 . 2 1 1 9 . 1 1 7 8 . 6每A D S 净资产1 5 . 6 1 1 . 4 1 0 . 0 5 . 0 6 . 5合约资产 2 2 7 . 4 2 5 3 . 8 2 7 9 . 2 3 0 7 . 1 3 3 7 . 8每A D S 销售额4 . 3 0 . 2 0 . 9 1 . 2 2 . 4短期投资 3 1 . 5 7 5 3 . 2 8 2 8 . 5 0 . 0 0 . 0预收款项 1 9 5 . 5 2 1 8 . 1 2 6 1 . 7 3 1 4 . 0 3 7 6 . 8 同比变动 ( % )流动资产 5 , 3 4 3 . 7 4 , 7 8 1 . 7 4 , 3 9 7 . 7 2 , 2 2 6 . 0 2 , 7 8 2 . 4 收入 5 0 4 2 . 2 % - 9 4 . 3 % 3 3 9 . 2 % 2 9 . 1 % 1 0 1 . 0 %税后利润- 1 3 2 . 4 % - 5 9 5 . 1 % - 2 2 . 9 % 1 8 . 0 % - 6 . 8 %固定资产 2 5 . 3 4 5 . 7 7 2 . 8 1 0 9 . 4 1 5 9 . 5归母净利润- 1 3 1 . 7 % - 5 9 5 . 1 % - 2 2 . 9 % 1 8 . 0 % - 6 . 8 %使用权资产 1 5 . 0 1 1 2 . 8 1 2 4 . 1 1 3 6 . 5 1 5 0 . 1无形资产 1 2 0 . 4 1 1 9 . 7 1 1 7 . 7 1 1 5 . 9 1 1 4 . 3 费用率 ( % )商誉 1 6 2 . 6 1 6 2 . 6 1 6 2 . 6 1 6 2 . 6 1 6 2 . 6 销售费用 / 收入 0 . 0 % 0 . 0 % - 1 2 . 9 % - 6 0 . 1 % - 5 9 . 8 %其他 6 6 6 . 8 4 0 7 . 0 4 0 9 . 6 4 1 2 . 6 4 1 5 . 8 管理费用 / 收入 - 2 6 . 1 % - 1 0 2 2 . 4 % - 1 4 8 . 3 % - 1 2 6 . 3 % - 6 6 . 0 %非流动资产 9 9 0 . 1 8 4 7 . 7 8 8 6 . 8 9 3 6 . 9 1 , 0 0 2 . 3 研发费用 / 收入 - 6 3 . 8 % - 1 3 7 8 . 0 % - 4 1 1 . 9 % - 3 3 4 . 9 % - 1 5 8 . 3 %总资产 6 , 3 3 3 . 8 5 , 6 2 9 . 4 5 , 2 8 4 . 4 3 , 1 6 2 . 9 3 , 7 8 4 . 7 利润率 ( % )毛利率1 0 0 . 0 % 4 7 . 3 % 9 6 . 6 % 8 9 . 0 % 8 4 . 1 %短期借款 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0归母净利率3 0 . 5 % - 2 6 4 8 . 7 % - 4 6 5 . 2 % - 4 2 5 . 2 % - 1 9 7 . 3 %应付账款 5 6 0 . 6 5 9 3 . 3 5 9 4 . 5 5 9 5 . 7 5 9 6 . 9其他 1 5 . 6 3 0 . 7 3 0 . 7 3 0 . 7 3 0 . 7 回报率 ( % )流动负债 5 7 6 . 1 6 2 4 . 0 6 2 5 . 2 6 2 6 . 4 6 2 7 . 6 平均股本回报率 2 6 . 2 % - 4 5 . 6 % - 4 0 . 7 % - 6 6 . 7 % - 8 1 . 5 %平均资产回报率1 2 . 0 % - 3 9 . 0 % - 3 1 . 9 % - 4 8 . 5 % - 5 2 . 6 %租赁负债 5 . 5 8 1 . 8 8 1 . 8 8 1 . 8 8 1 . 8其他 1 2 5 . 0 3 3 5 . 8 3 3 5 . 8 3 3 5 . 8 3 3 5 . 8 财务杠杆非流动资产 1 3 0 . 5 4 1 7 . 6 4 1 7 . 6 4 1 7 . 6 4 1 7 . 6 流动比率 ( x ) 9 . 3 7 . 7 7 . 0 3 . 6 4 . 4速动比率 ( x )夹层权益 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 现金比率 ( x ) 8 . 3 5 . 6 4 . 7 2 . 4 3 . 0普通股 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 估值库存股 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 市盈率 ( x ) 9 . 3 NM NM NM NM资本公积 7 , 7 0 1 . 1 9 , 1 2 9 . 0 1 0 , 5 8 1 . 6 1 0 , 5 8 1 . 6 1 3 , 1 8 1 . 6 市净率 ( x ) 4 . 1 5 . 6 6 . 4 1 2 . 9 1 0 . 0累计综合权益 - 5 0 . 8 - 1 8 6 . 5 - 1 8 6 . 5 - 1 8 6 . 5 - 1 8 6 . 5 市销率 ( x ) 1 5 . 1 2 9 4 . 4 7 0 . 5 5 4 . 6 2 7 . 2累计亏损 - 2 , 0 2 3 . 3 - 4 , 3 5 4 . 8 - 6 , 1 5 3 . 6 - 8 , 2 7 6 . 3 - 1 0 , 2 5 5 . 7权益 5 , 6 2 7 . 1 4 , 5 8 7 . 8 4 , 2 4 1 . 6 2 , 1 1 8 . 9 2 , 7 3 9 . 5E = 浦银国际预测资料来源：B l o o m b e r g 、浦银国际预测 2022-07-27 5 天境生物（ IMAB.US）：差异化管线策略的成功实践者 中国管线：快速上市（ fast-to-market）策略下多款产品临近商业化 通过产品引进和引进后 临床研发，天境生物目前拥有 6 款临床阶段产品的中国内地 /大中华区权益。公司对中国管线采取“快速上市”策略，即聚焦于中国特有的未满足临床需求，引进已有一定临床进展的分子、选择可能在国内快速获批的（如通过关键 II 期有条件获批上市机制）适应症进行开发。这其中有两款药已进入后期临床开发阶段，分别为 CD38 抗体菲则妥单抗（即将报产）和长效生长激素伊坦生长素（临床 III 期），我们预计经 POS 调整后的国内峰值产品销售将分别达到 13 亿元和 31 亿元以上（对于伊坦生长素，在峰值时， 公司将通过合作伙伴的销售 /利润分成获得 5 亿元左右的实际收入），实际峰值收入贡献接近 20 亿。 我们认为，该策略可以帮助公司在关键治疗领域快速占领市场，并通过学术推广和超适应症使用提前布局更大适应症；产品销售获得的收入也可以支持后续研发和引进。 图表 2: 菲泽妥单抗国内销售收入预测 图表 3: 伊坦生长素国内销售收入预测 资料来源：浦银国际预测 资料来源：浦银国际预测 1.29.914.518.321.524.928.330.4 31.00.1 1.1 1.82.6 3.2 3.7 4.34.6 4.62024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E（亿元人民币）合作方济川的产品实际销售天境获得的销售 /利润分成收入0.83.35.97.79.511.012.3 13.0 13.0 12.42023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E（亿元人民币） 2022-07-27 6 菲泽妥 单抗有望成为第一款国产 CD38 抗体 菲泽妥单抗（ TJ202）是一款靶向 CD38 的单抗候选药，由天境于 2017 年以1.2 亿美元的对价（首付款 +里程碑）向德国 MorphoSys 公司引进。目前天境正在开展该药用于多发性骨髓瘤（ MM）和系统性红斑狼疮的临床试验。其中三线及以上复发 /难治 MM 适应症的关键 II 期试验已取得阳性结果，公司预计在 2022 年完成本地化生产后向 NMPA 提交上市申请。同时治疗二线及以上复发 /难治 MM 的大中华区 III 期研究也已完成病人招募。 图表 4: 菲泽妥单抗国内研发进展 适应症 国内状态 备注 三线及以上复发 /难治 MM（ +地塞米松） 关键单臂 II 期 BLA 即将提交 二线及以上复发 /难治 MM（ +来那度胺 /地塞米松） III 期 病人入组完成 系统性红斑狼疮 I 期 2021 年底正式启动 一线 MM（ +天境另一款候选药物） IND 准备中 - 资料来源 ： 公司数据、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 中国 MM病人数量逐年上升且治疗手段有限； MM药物市场规模将以 15.5%的 2020-30E CAGR 增长： 根据沙利文的预测，中国每年约有 2.1 万新发 MM病例，而五年生存率仅 36.9%，远低于美国的 54.0%，每年国内死亡病例超1.6 万；由于 MM 多发于老年人群，随着中国老龄化进程加速，预计 MM 新发病例仍将以每年 2-3%的增速增长，于 2030 年达到 2.8 万例以上。 目前国内 MM 的主要初治手段为化疗和干细胞移植；干细胞移植对配型的要求较高，而化疗副作用大、且 90%的患者最终会出现复发。对于初治后复发 /难治的患者，沙利文预测国内复发 /难治 MM 病人群将于 2030 年达到21.5万。目前获批的 MM疗法包括蛋白酶体抑制剂、来 那度胺和杨森的 CD38单抗达雷妥尤单抗。随着病人群扩大、新疗法不断上市，沙利文预计中国 MM药物市场将于 2030 年达到 267 亿元人民币。 CD38 单抗国内竞争格局较好： CD38 是癌变浆细胞表面最多表达的肿瘤相关图表 5: 中国复发 /难治 MM 存量病人数 图表 6: 中国 MM 药物市场规模 资料来源： Frost & Sullivan、浦银国际。 E = Frost & Sullivan 预测 资料来源： Frost & Sullivan、浦银国际。 E = Frost & Sullivan 预测 33 41 50 59 68 79 90 102 114 128 142 155 169 184 199 215 （千例）14 17 2242 5763 79100124147169191210229247267（亿元人民币） 2022-07-27 7 抗原之一， CD38 抗体通过 Fab 端结合癌细胞表面的 CD38、同时通过 Fc 端诱导抗体依赖性细胞介导的细胞毒性作用（ ADCC）和抗体依赖性细胞介导的吞噬作用（ ADCP），从而杀灭肿瘤细胞。已在国内上市的达雷妥尤单抗 2021年全球销售达 60 亿美元。 目前在研的 CD38 单抗中，菲泽妥单抗处于领先位置，有机会成为国内第二款 /国产第一款上市产品； 赛诺菲的伊沙妥昔的主攻适应症与菲泽妥重合度较小。 图表 7: 国内主要获批 /在研 MM 药物 产品 公司 机制 /靶点 适应症 国内状态 获批 /在研 CD38 单抗 达雷妥尤单抗 杨森 CD38 四线及以上复发 /难治 MM（单药） 获批 菲泽妥单抗 天境生物 / MorphoSys CD38 二线及以上复发 /难治 MM（ +来那度胺 /地塞米松） III 期 三线及以上复发 /难治 MM（ +地塞米松） 关键 II 期 伊沙妥昔单抗 赛诺菲 CD38 高危冒烟型 MM（ +来那度胺 /地塞米松） 不适合移植的初治 MM（ +硼替佐米 /来那度胺 /地塞米松） III 期 CM313 康诺亚 CD38 复发 /难治多发性骨髓瘤 I 期 其他已获批用于 MM 治疗的药品 硼替佐米 多家公司 蛋白酶体 不适合大剂量化疗和骨髓移植的初治 MM（ +美法仑 /泼尼松） 二线及以上 MM（单药） 获批 伊沙佐米 武田 蛋白酶体 二线及以上 MM（ +来那度胺 /地塞米松） 获批 来那度胺 多家公司 免疫调节剂 二线及以上复发 /难治 MM（ +地塞米松） 获批 塞利尼索 德琪 / Karyopharm XPO1 四线及以上（包括 CD38 单抗治疗失败）复发 /难治 MM（ +地塞米松） 获批 其他主要在研用于 MM 治疗的候选药物 IBI326 信达 /驯鹿 BCMA CAR-T 四线及以上复发 /难治 MM（单药） 关键 II 期 Cilta-cel 传奇生物 BCMA CAR-T 四线及以上复发 /难治 MM（单药） 关键 II 期 资料来源 ： 公司数据、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 菲泽妥相比达雷妥尤有多个潜在优势 ，包括： 1） 由于菲泽妥不会诱导，对于同样经地塞米松、退热药和抗组胺剂前治疗的病人，菲泽妥所需的输液时间更短（ 0.5-2 小时 vs. 3.5-6.5 小时）、输液反应发生率也更低（ 7% vs. 48%），因而给药更方便、病人住院费用也更低； 2） 与达雷妥尤不同的是，在体外试验中，菲泽妥并不会下调癌细胞表面 CD38 的表达量，因而菲泽妥可在更长时间内对癌细胞持续起效。 在和达雷妥尤和伊沙妥昔的跨试验临床数据对比中，菲泽妥也展现出了不落下风的安全性、耐受性和有效性： 1） 主要严重不良事件的发生率基本控制在 5%以内； 2） 虽然缓解率指标略低，但我们认为这是菲泽妥试验中所用剂量明显更低的缘故（ D 组和 E 组起始剂量只有 8mg/kg），因此并不完全可比； 3）即使剂量更低，菲 泽妥单抗依旧取得了出色的中位 PFS，而 III 期试验的主要终点将为中位 PFS，而非缓解率指标。 2022-07-27 8 图表 8: 菲泽妥和其他主要 CD38 单抗治疗复发 /难治 MM 临床数据对比（同适应症 +同类联合疗法对比：菲泽妥 D 组 vs. 伊沙妥昔，菲泽妥 E 组 vs. 达雷妥尤） 产品 菲泽妥单抗 达雷妥尤单抗 伊沙妥昔单抗 公司 MorphoSys/天境 杨森 赛诺菲 试验注册号 NCT01421186 NCT02076009 NCT02990338 试验分期 I/IIa 期 III 期 III 期 疗法 菲泽妥单药或联合疗法 达雷妥尤 +LEN/DEX 伊沙妥昔 +POM/DEX 适应症 三线及以上复发 /难治 MM（单药， +DEX或 +POM/DEX）、 二线及以上复发 /难治 MM（ +LEN/DEX） 二线及以上复发 /难治 MM 三线及以上复发 /难治 MM 试验药剂量 最低 0.01mg/kg，最高爬坡至 16mg/kg，QW 或 Q2W 16mg/kg，前 8 周 QW，第 9-24 周Q2W，此后 Q4W 10mg/kg，前 4 周 QW，此后 Q2W 入组病人数 91 570 307 试验分组 A：单药 Q2W 爬坡（ n=31， 3L） B：单药 QW 爬坡（ n=4， 3L） C：菲泽妥 +DEX QW（ n=18， 3L） D：菲泽妥 +POM/DEX QW（ n=21， 3L） E：菲泽妥 +LEN/DEX QW（ n=17， 2L） 治疗组：达雷妥尤 +LEN/DEX（ n=286） 对照组： LEN/DEX（ n=283） 治疗组：伊沙妥昔 +POM/DEX（ n=154） 对照组： POM/DEX（ n=153） 严重不良事件发生率 D：血液 /淋巴系统 0-5%，输液反应 5% E：血液 /淋巴系统 0%，输液反应 0% 治疗组：血液 /淋巴系统 0-4.2%，输液反应 0% 对照组：血液 /淋巴系统 0-1.4%，输液反应 0% 治疗组：血液 /淋巴系统 0-7%，输液反应 4% 对照组：血液 /淋巴系统 0-2%，输液反应 0.7% CR+sCR D： 9.5%， E： 11.8% 治疗组： 43.0%，对照组： 19.2% 治疗组： 4.5%，对照组： 2.0% CR+sCR+VGPR D： 23.8%， E： 23.5% 治疗组： 75.7%，对照组： 44.2% 治疗组： 31.8%，对照组： 8.5% ORR D： 47.6%， E： 64.7% 治疗组： 92.9%，对照组： 76.4% 治疗组： 60.4%，对照组： 35.3% 中位 PFS D： 17.5 个月， E：未达到 治疗组：未达到，对照组： 18.4 个月 治疗组： 11.5 个月，对照组： 6.5 个月 注： CR = 完全缓解， sCR = 严格完全缓解， VGPR = 非常好的部分缓解， DEX = 地塞米松， POM = 泊马度胺， LEN = 来那度胺 资料来源 ： MorphoSys、 ClinicalTrials.gov、 浦银国际 差异化明显的长效生长激素 伊坦生长激素 伊坦生长激素（ TJ101）是一款具有差异化特性的长效生长激素，由天境于2015 年从 Genexine 引进，总对价超 4,000 万美元。目前天境正在开展一项III 期临床，评估伊坦生长激素在儿童生长激素缺乏症（ PGHD）治疗中的疗效和安全性。公司预计于 2022 年内完成 III 期患儿招募，进行 52 周治疗后于 2023 年向中国药监局提交上市申请。 PGHD 领域存在巨大的未满足临床需求： 根据沙利文数据，中国有约 340 万PGHD 患儿，主要治疗手段为重组人生长激素（ rhGH）替代治疗。但是，仅3.7%的患儿在使用 rhGH 治疗，且多为需要每天注射的短效 rhGH，对患儿及其家属造成严重负担、实际使用依从性也较差。有研究显示，每周少注射 1-2 天将使 rhGH 的疗效大打折扣。 2020 年中国 PGHD 市场规模约为 10 亿美元，预计将于 2020-30E 以 12.3%的 CAGR 增长，至 32 亿美元。 2022-07-27 9 rhGH市场规模 2020-30E CAGR约 20%，长效 rhGH份额逐渐提升： 除了 PGHD，短效 rhGH 还可用于治疗成人生长激素缺乏症和重度烧伤，我们认为，长效rhGH 也有较大机会应用于这些适应症。目前， rhGH 市场中，金赛药业（长春高新子公司）的短效产品占绝对主导地位，长效产品的份额仍相当低（ PDB样本医院市场中份额约 2%，沙利文统计全国市场份额约 11%）。沙利文预测，随着 rhGH 整体渗透率提升， rhGH 市场规模将于 2030 年达到 357 亿人民币（ 2020-30E CAGR： 19.8%）； 而长效产品的市场份额将从 2020 年的 11%增长至 2030 年的 63%（ 2020-30E CAGR： 42.6%） ，主因： 1） 疗效和短效产品相似； 2） 长效产品给药频率明显更低、用药便利性明显提升； 3） 如果长效产品能成功纳入医保，将迎来极 为可观的放量机会。 图表 9: 中国 PGHD 药物市场规模 图表 10: 1Q-3Q21 中国 rhGH 市场主要竞争者和市场份额 E = Frost & Sullivan 预测；资料来源： Frost & Sullivan、公司数据、智研咨询、浦银国际。 注：仅反映 PDB 样本医院中的销售情况 资料来源： PDB、浦银国际 图表 11： 长效产品在 rhGH 市场中的份额将逐渐提升（单位：人民币） 资料来源： Frost & Sullivan、浦银国际 金赛药业 -短效74%金赛药业 -长效2%安科生物14%联合赛尔7%中山未名海济2% 其他厂家 1%0.2 0.30.40.60.9 1.01.21.51.72.02.22.52.72.93.1 3.20.00.51.01.52.02.53.03.52015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(十亿美元） 2022-07-27 10 伊坦生长激素稳居国内第二梯队，相比主要竞品优势明显： 金赛药业的聚乙二醇 rhGH（金赛增 ）于 2014 年获批，为国内首款上市、且是目前唯一一款上市的长效生长激素。 2020 年，金赛增的销售额约 50-60 亿元人民币。包括伊坦生长激素在内，国内共有四款长效产品在临床中后期阶段，主攻适应症多为儿童 /成人生长激素缺乏导致的各类疾病。 图表 12: 国内主要临床中后期获批 /在研长效生长激素 产品 公司 机制 适应症 国内状态 聚乙二醇重组人生长激素（金赛增 ） 金赛药业 化学修饰（聚乙二醇） 内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢 获批 成人生长激素缺乏症 II 期 儿童先天性卵巢发育不全（ Turner）综合征 II 期 小于胎龄儿矮小儿童 II 期 儿童特发性矮小 II 期 伊坦生长激素 天境生物 / Genexine 纯蛋白分子 儿童生长激素缺乏症 III 期 隆培促生长素 维昇药业 / Ascendis 化学修饰（ TransCon技术） 儿童生长激素缺乏症 III 期 成人甲状旁腺功能减退症 III 期 软骨发育不全 II 期 聚乙二醇化重组人生长激素 安科生物 化学修饰（聚乙二醇） 内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢 II/III 期 Y 型 PEG 化重组人生长激素 特宝生物 化学修饰（聚乙二醇） 内源性生长激素分泌不足所致的儿童生长障碍 II/III 期 儿童矮小症 II 期 成人内源性生长激素分泌不足 IIa 期 资料来源 ： 公司数据、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 相比主要竞品，我们认为伊坦生长激素存在以下关键优势： 1. 伊坦生长激素是目前国内已获批 /在研长效 rhGH 中唯一一款 未经化学修饰的纯蛋白分子 。相比 PEG 修饰的分子，伊坦生长激素在关键安全性指标上表现更佳，包括肾毒性、抗 PEG 抗体水平、以及在巨噬细胞、肾小管细胞、脉络丛上皮细胞等部位出现的空泡变性。 2. 相比日用的短效生长激素，伊坦生长激素在人体内 半衰期更长 ，在保证疗效不受影响的前提下，给药频率可降至一周一次甚至两周一次，从而极大提升病人在院外用药的便利性和依从性。 3. 伊坦生长激素的分子结构采用了 Genexine 的 hyFc 专利技术 ，由来自人类 IgD和 IgG4的片段组成了杂合 Fc融合蛋白，前者包含一个弹性铰链，后者通过新生 Fc 受体（ FcRn）介导的循环实现半衰期的延长。较大的分子量（ 103kDa）也有望降低肾脏清除率（即肾脏对药物分子的清除速率）。 2022-07-27 11 在 Genexine 完成的 PGHD II 期研究中，伊坦生长激素展现出了不亚于已上市短效 rhGH 的疗效 ，一周或两周给药一次的伊坦生长激素对患儿身高增长率的促进作用略强于（统计学不显著）辉瑞公司的日用 Genotropin（海外PGHD 标准疗法）。安全性同样良好， II 期试验 中没有发现与药物相关的严重不良事件或者死亡事件，耐受性与其他已上市 rhGH。此外， 伊坦生长激素的半衰期也明显更长 ，单次给药后的半衰期达 77.75-141.95 小时（金赛增平均 33 小时），三个月重复给药后的半衰期依旧有 43.92-55.66 小时（ Genotropin 平均 5.27 小时）。 集采影响预计有限： 2022 年 1 月，广东省药品交易中心发布广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件（以下简称采购文件），首次将 rhGH 纳入联盟地区（广东等十个省级行政单位）集采范围。但是，采购文件中纳入的 rhGH 为短效产品，长效产品不在采购范围内；而且目前国内只有一款长效