A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 Table_MainInfo 震荡区间正在构造中，关注 性价比 占优板块 A 股市场 2022 年 8 月投资策略报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2022 年 8 月 4 日 Table_Summary 投资要点： 宏观 方面， 国内经济方面，出口端短期仍强势，但全球需求回落的影响叠加高基数影响，下半年出口承压；地产端，购房群体对房市、尤其是期房市场缺乏信心，其疲弱态势暂难扭转；消费端，疫情扰动趋弱和常态化核酸后，消费场景逐渐打开，存在疫后内生反弹动能。而最新 PMI 数据 显示市场需求较为疲弱，对生产端形成明显抑制。政策端，政治局会议弱化全年经济工作目标背景下，下半年将难以出台超大规模刺激政策，下半年经济工作将侧重于对“质”的要求。 海外流动性方面，美联储加息靴子落地，鲍威尔释放鸽派言论。预计接下来三次议息会议的加息空间大概率不超过 100BP，因而通胀数据若不再超预期，美联储逐步放缓加息力度仍是可期的，美联储加息步伐最快的阶段或已过去，有望降低国际流动性风险。国内 方面，当前国内的流动性水平无疑是相对宽松的，考虑到当前的经济压力与财政支出增量预期变化，我们认为流动性还将维持在相 对宽松的水平。对于股市的流动性而言，北上资金、两融及产业资本的情况都呈现一定压力，短期新发公募基金份额的恢复有助于带来一定增量，不过其持续性还将受到市场赚钱效应的影响，而存在反复。股市的流动性的改善还存在不确定性。 基金仓位方面， 二季度主动偏股型基金规模增加至 6.9万亿，权益仓位抬升至 86.7%，处于历史高位水平。板块方面，创业板遭到减持，与此同时，主板的配置比例明显抬升。行业方面， 在增配高景气板块的同时，还沿着“消费修复”方向进行了布局 。具体而言，增配了汽车、社会服务、美容护理等等可选消费板块，其定价权也 明显抬升。与此同时，继续加仓新能源板块。 策略方面， 市场的业绩端的支撑伴随经济目标的弱化而有所减弱。估值端虽承受一定压力，但估值水平相对便宜，且流动性总量相对宽松，在避险情绪消失后，估值还有回升的可能，因此我们对行情的走势并不悲观，市场延续震荡市的可能性较高。而对于外部风险的影响，考虑到管理层在政治局会议上将“保持金融市场总体稳定”列为了“全方位守住安全底线”中的一项。因此市场不具有持续调整的空间，待恐慌情绪释放完毕，市场将逐步开启修复，对此投资者要站在风险回报的视角进行权衡。在风格层面，我们延续对上证指数 、科创板、北交所的看好。考虑到经济政策对“质”的要求正在上升，因此建议在仓位配置上，增大对科创板、北交所等偏成长类板块的配置。 行业配置 ， 基于对 8 月偏震荡行情的判断， 可重点关注以下主题性机会：（ 1）经济工作偏向于“质”下，或受新基建、数字经济等催化的计算机、通信行业；（ 2）受能源革命推进下，供需紧缺的上游资源品：煤炭、石油石化、有色金属；（ 3）博弈中长期猪周期拐点以及粮食安全下的农林渔牧行业。 风险提示： 海外局部冲突超预期发酵，海外流动性超预期收紧，稳增长政策推进不及预期 。 策略研究 证券研究报告 月报策略 Table_Analysis 证券分析师 宋亦威 022-23861608 周喜 022-28451972 SAC No: S1150511010017 Table_Author 严佩佩 022-23839070 SAC No:S1150520110001 张佳佳 022-23839073 SAC No:S1150521120001 Table_Picture 指数一年走势图 0 .0 01 0 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 0 . 0 04 0 0 0 0 0 . 0 05 0 0 0 0 0 . 0 06 0 0 0 0 0 . 0 07 0 0 0 0 0 . 0 08 0 0 0 0 0 . 0 09 0 0 0 0 0 . 0 0-2 0 . 0 0 %-1 5 . 0 0 %-1 0 . 0 0 %-5 . 0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %成交金额 上证指数 0 .0 05 0 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 0 . 0 01 5 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 0 . 0 02 5 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 0 . 0 03 5 .4 0 0 0 0 0 . 0 0-4 5 . 0 0 %-4 0 . 0 0 %-3 5 . 0 0 %-3 0 . 0 0 %-2 5 . 0 0 %-2 0 . 0 0 %-1 5 . 0 0 %-1 0 . 0 0 %-5 . 0 0 %0 .0 0 %成交金额 创业板指 相关研究报告 Table_Report 指数修复仍将延续，结构行情渐趋主导 A 股市场 2022 年中期投资策略报告 逐步脱离底部区间，择股重要性提升 A 股市场 2022 年 6 月投资策略报告 政策预期明确，看好五月行情 A股市场 2022 年 5 月投资策略报告 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 2 of 22 目 录 1. 经济压力加大，政策难以大幅加码 . 4 1.1 短期经济压力仍在 . 4 1.2 政策难以大幅加码 . 6 2. 美联储逐渐转鸽，国际流动性风险降低 . 7 3. A 股流动性环境仍待恢复 . 8 3.1 国内流动性环境 . 8 3.2 外资呈现流出压力 . 9 3.3 公募基金资金流入规模增大 . 9 3.4 两融余额进入停滞阶段 . 10 3.5 产业资本动向 . 11 4. 基金二季报：仓位处于高位，增配可选消费 . 12 4.1 总体仓位：规模增加，仓位抬升 . 12 4.2 板块：减持创业板，增持主板 . 12 4.3 行业：增持高景气板块，可选消费的定价权抬升 . 13 5. 市场判断 . 16 5.1 6 月企业盈利虽转正，但全年业绩预期弱化 . 16 5.2 市场判断 . 17 5.2.1 大势研判 . 17 5.2.2 风格研判 . 18 6. 行业配置 . 19 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 3 of 22 图 目 录 图 1：美国房市降温 . 4 图 2：进出口数据预测 . 4 图 3： 7 月社零环比或将季节性回落 . 5 图 4： 2022 年 7 月 PMI 为 49.0 . 6 图 5：生产、需求情况 . 6 图 6：进出口指数情况 . 6 图 7：出厂、原材料购进价格 . 6 图 8：美联储利率点阵图 . 7 图 9：中债国债 10 年期到期收益率 . 8 图 10： DR001 和 DR007 利率水平 . 8 图 11： M1、 M2 均出现改善 . 8 图 12：社融保持较快增长 . 8 图 13：陆股通资金累计净买入额 . 9 图 14：美元兑人 民币汇率 . 9 图 15：偏股型公募基金发行情况 . 10 图 16：两融规模变动情况（单位：亿元） . 10 图 17：产业资本的增减持动向（ 单位：万元） . 11 图 18： 2022Q2 偏股型基金规模增加 . 12 图 19： 2022Q2 偏股型基金仓位抬升 . 12 图 20：创业板 仓 位明显回落 . 13 图 21： 2022Q2 各行业仓位变动情况 . 14 图 22： 2022Q2 各行业持仓水位变动情况（ 2017年 -至今） . 14 图 23： 2022Q2 各行业超配、低配情况 . 15 图 24：工业企业效益数据累计同比 . 16 图 25：规模以上工业企业营业收入利润率 . 16 图 26：上证指数走势与风险溢价变化 . 17 图 27：各板块 PE、 PB 历史分位数（ 2015 年以来） . 18 图 28：基于 PB 的大小板块估值比 . 18 图 29：申万一级行业分析师净利预测（截至 8 月 2 日） . 19 图 30：申万一级行业估值及换手率分位数 . 20 图 31：申万一级行业估值、情绪及业绩指标对比 . 21 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 4 of 22 1. 经济 压力加大，政策难以大幅加码 1.1 短期经济压力仍在 5-6 月国内经济有较明显的复苏态势，消费、出口和信贷数据在总量和结构上均有改善。进入 7 月之后，复苏斜率相对平缓， 7 月 PMI 数据也呈现回踩特点。预计除场景消费有较强的疫后内生反弹动能外，多数指标或将进入更为缓慢的修复路径上。 出口端短期仍强势，长期或有承压 。 6 月我国出口呈现“出口强、进口弱”的特点，折射出的全球经济环境是“外需仍有韧性，而内需相对较弱”， 而在全球需求回落的影响下，下半年出口情况或有承压，此外，由于 2021 年下半年出口超预期带来的高 基数，也将向下影响出口同比读数。 图 1： 美国房市降温 图 2： 进出口数据预测 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 投资端的地产方面， 7 月 28 日政治局会议关于房地产的相关内容中，“稳定房地产市场”的要求提至最前，其后“房住不炒”、“因城施策”以及“支持刚性和改善性住房需求”的表述，延续了 4月政治局会议的态度，新增“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”表述，意味着当前地产断贷 等风险的缓释工作，是压实在地方政府层面的政治任务。但购房群体对房市、尤其是期房市场缺乏信心，进而以购置现房代替购置期房，再叠加政府逐步堵住商品房预售资金的监管漏洞，进一步限制了出险房企预售资金获得，出险房企资金周转难度 加大 。 6月房地产销售数据环比的改善短暂脆弱， 7月销售数据再度回落。 30 大中城市商品房成交面积数据显示，一、二、三线城市 7 月成交面积环比分别为 7.8%、-28.5%和 -55.3%，居民端对行业的预期偏弱，有购房需求者的预期趋弱，导致房地产销售端分化，二手房或将出现替代性需求 ， 整体 疲弱态势暂难扭 转 。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 5 of 22 消费端， 疫情扰动趋弱和常态化核酸后，消费场景逐渐打开，且居民端的内生消费动能较强，餐饮、文娱演出等场景消费有望逐步提升；同时，商贸零售、医美等接触性消费也可能逐步修复。短期看， 6 月消费已有明显反弹， 7 月再叠加暑期的季节性因素，消费复苏斜率或有提高 。 通过高频数据回归拟合，得到社零环比增速约在 3.5-3.8%左右，呈现季节性回落态势，但是仍高于往年同期，由此得 7 月当月同比约为 14%。 图 3： 7 月社零环比或将季节性回落 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 此外， 7 月 PMI显示市场需求释放不足。 7 月 PMI 指数为 49.0，较上月回落 1.2个百分点，制造业景气度重回萎缩区间。从各分项数据来看，生产需求纷纷回落至荣枯线以下。具体而言， 7 月在生产进入传统淡季下，生产指数回落 3.0 个百分点至 49.8；与此同时，新订单指数回落 1.9 个百分点至 48.5，其中在手订单指数是除 2020 年 2 月武汉疫情外的最低水平，显示市场需求较为疲弱，对生产端形成明显抑制。进出口方面，出口与进口指数均再度走弱，新出口订单指数回落2.1 个百分点至 47.4，进口指数回落 2.3 个百分点至 46.9，内外 需均呈走弱态势。 总的来看， 市场需求释放不足 叠加局部疫情存在反复，制造业景气度重回紧缩区间，考虑到下半年国内经济工作目标弱化，叠加海外需求在美联储加息过程中面临下行压力，制造业企业需求端压力或将加大。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 6 of 22 图 4： 2022 年 7 月 PMI 为 49.0 图 5： 生产、需求情况 3 5 . 03 7 . 03 9 . 04 1 . 04 3 . 04 5 . 04 7 . 04 9 . 05 1 . 05 3 . 02017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06制造业 P M I 季调 P M I 2 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 05 0 . 05 5 . 06 0 . 02017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07P M I ：生产 P M I ：新订单 P M I ：在手订单 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD， 渤海证券研究所 图 6： 进 出口指数情况 图 7： 出厂、原材料购进价格 - 1 2 . 0 0- 1 0 . 0 0- 8 . 0 0- 6 . 0 0- 4 . 0 0- 2 . 0 00 . 0 02 . 0 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 05 0 . 05 5 . 02017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07差额 P M I ：新出口订单 P M I ：进口 -15.0-10.0-5.00.05.010.015.030.035.040.045.050.055.060.065.070.075.02017-09-01 2017-12-01 2018-03-01 2018-06-01 2018-09-01 2018-12-01 2019-03-01 2019-06-01 2019-09-01 2019-12-01 2020-03-01 2020-06-01 2020-09-01 2020-12-01 2021-03-01 2021-06-01 2021-09-01 2021-12-01 2022-03-01 2022-06-01差额（右轴） PMI: 出厂价格 PMI: 主要原材料购进价格 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 1.2 政策 难以大幅加码 政治局 会议 弱化全年经济工作目标背景下，政策端难以出台超大规模刺激政策。728 政治局 会议确认了对全年经济目标的弱化，下半年经济工作基调“稳中求进”，侧重于对“质”的要求。与此前总理所要求的，宏观政策要精准有力、合理适度，“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”相应，显示管理层更注 重经济的中长期高质量发展，短期要求变更为“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。综合而言，稳增长诉求有所弱化，对“质”的要求取代对“量”的追求。 财政政策方面，会议要求用好地方政府专项债，而根据 Wind 数据，截至 6 月新增专项债发行规模累计 3.41 万亿，已基本实现此前对“今年 3.65 万亿的专项债需在上半年发行完毕”的要求，未来侧重点在于“用足用好”。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 7 of 22 2. 美联储逐渐转鸽，国际流动性风险降低 7月 27日美联储宣布加息 75BP，将联邦 基金利率上调至 2.25-2.50%区间，符合市场预期。随后鲍威尔召开新闻发布会，重点有以下三个方面： （ 1）加息路径方面，鲍威尔表示未来是否再次进行超常规的加息动作将取决于数据，如有必要将“毫不犹豫采取更大幅度的行动”，显示应对通胀仍是美联储的首要任务，而对于 9 月的加息动作，鲍威尔表示将根据期间具体的通胀数据进行设定，目前尚不清晰。 （ 2）经济方面，鲍威尔认为当前美国尚未出现经济衰退，并表示“经济低增长或是降低通胀的必要条件”，透露出美联储对经济衰退具有一定的容忍度。 （ 3）鲍威尔还表示，“随着利率变得更具 限制性，在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的”，目前美联储年内将目标利率提升至超过 3.25%-3.50%这一区间的概率是 24.7%，意味着接下来三次议息会议的加息空间大概率不超过100BP，因而通胀数据若不再超预期，美联储逐步放缓加息力度仍是可期的。 综合而言， 美联储加息步伐最快的阶段或已过去，有望 降低 国际流动性风险 。 图 8： 美联储利率点阵图 资料来源： 芝商所 ， 渤海证券研究所 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 8 of 22 3. A 股流动性环境仍待恢复 3.1 国内流动性环境 当前国内的流动性水平无疑是相对宽松的，这一点无论从当前的货币增速、社融增速还是从当前的资金利率水平来看，都处在相对宽松的阶段。对于货币当前的宽松状态，虽然管理层强调“ 不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来 ”，但考虑到当前经济的下行压力依然较大，流动性不可能骤然收紧，而与资金需求相关的财政支出的增量预期则有所缓解，我们认为这更有助于流动性维持在相对宽松的水平。此外，考虑到海外的流动性压力有所缓解，国内流动性被动收紧的风险正在减小，这都使得股市所依靠的整体流动性环境依然维持相对宽松的水平 。 图 9： 中债国债 10 年期到期收益率 图 10： DR001 和 DR007 利率水平 2.502.602.702.802.903.003.103.203.303.402020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-31 2021-02-28 2021-03-31 2021-04-30 2021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-30 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-312022-04-302022-05-312022-06-30中债国债到期收益率 :10 年% 0.00.51.01.52.02.53.0DR001 DR007 资料来源： Wind 资讯 ，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 图 11： M1、 M2 均出现改善 图 12： 社融保持较快增长 1 1 . 4 0 - 1 5- 1 0-505101520剪刀差 M1 ：同比 M2 ：同比% 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05社融当月规模增量亿元 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 9 of 22 3.2 外资 呈现流出压力 北向资金在 7 月呈现净流出压力，全月流出 210.7 亿元。在外部流动性环境出现变化之际，北向对 A 股需求转弱，这与外资对权益资产避险属性要求降低有关。未来，外资会否重回流入，关键还看我国国内的基本面预期能否迎来持续改观。经济基本面将决定资金环境的最终走向。 图 13： 陆股通资金累计净买入额 图 14： 美元兑人民币汇率 12000130001400015000160001700018000陆股通累计净买入额亿元 6.006.106.206.306.406.506.606.706.806.902020-09-02 2020-10-02 2020-11-022020-12-02 2021-01-02 2021-02-022021-03-02 2021-04-02 2021-05-022021-06-02 2021-07-02 2021-08-022021-09-02 2021-10-02 2021-11-022021-12-02 2022-01-02 2022-02-022022-03-02 2022-04-02 2022-05-022022-06-02 2022-07-02 2022-08-02中间价 :美元兑人民币 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 3.3 公募基金资金流入规模增大 7 月份，虽然新发的公募基金数量仅有 31 只，比之前一月减少 5 只。但从发行的规模上明显增大，中证 1000ETF 类基金和碳中和主题类基金的集中发行，推动 7月偏股型基金发行份额达到 549.18 亿份，比之前月增幅超过一倍。短期看，新发基金作为市场增量资金来源，为市场提供一定支持。不过 7 月后行情的走弱也令未来的发行情况面临压力，而民众资金向股市的涌入，需要股票市场持续的赚钱效应，预计偏股型公募基金发行的恢复仍需更多时间。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 10 of 22 图 15： 偏股型 公募基金发行情况 05001,0001,5 002,0002,5003,0 003,5004,0004,5000204060801001201402019年01月2019年03月2019年05月2019年07月2019年09月2019年11月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月新发偏股型公募基金份额（亿份，右轴）新发偏股型公募基金数量（支，左轴） 资料来源： Wind 资讯 ，渤海证券研究所 3.4 两融余额 进入停滞阶段 两融规模在 6 月中下旬的小幅回落后，进入了平稳震荡的阶段。在市场方向不明之际，两融资金变动出现停滞，显示杠杆资金的短期谨慎。 图 16： 两融规模变动情况 （单位：亿元） 2,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,80014,00014,50015,00015,50016,00016,50017,00017,50018,000两市融资余额 上证综指 ( 右轴 ) 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 11 of 22 3.5 产业资本动向 从重要股东的增减持变动来看， 6、 7 月份的产业资本减持倾向明显回升，增持情况虽在 7 月有所回升，但增减持的差额依然较高，表明产业资本现阶 段的配置意愿没有明显改观。 图 17： 产业资本的增减持动向 （单位：万元） 0100000020000003000000400000050000006000000减持 增持 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 总的来看，虽然市场的总体流动性情况呈现相对宽松，但 A 股市场自身流动性环境相对复杂，在疫情反复、经济下行压力及外部风险等多重因素的制约下， 资金流入过程依然相对缓慢，市场的流动性改善还需更多的时间。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 12 of 22 4. 基金二季报 ：仓位 处于高位 ，增配 可选消费 我们统计了基于 Wind 基金分类的包括开放式普通股票型基金、开放式混合偏股型基金、封闭式普通股票型基金 、封闭式混合偏股型基金的主动偏股型基金，分析其历年来重仓股持仓的风格及行业配置情况。 4.1 总体仓位：规模 增加 ，仓位 抬升 二季度 市场整体呈现“ V”型走势 ， 其中， 4 月下旬受国内疫情多点散发影响，上证指数再次探底，而 5 月一揽子稳增长政策部署下，市场信心获得呵护，而后伴随各地复工复产的持续推进，市场对基本面的悲观预期获得修正，最终走出持续超预期的反弹行情 。 在这一过程中，主动偏股型基金规模 获得增加， 反弹 至 6.9 万亿规模，占 A 股流通市值的 9.8%， 较 Q1 微幅抬升 0.1 个百分点 。仓位方面，二 季度主动偏股型基金的 权 益 仓位较上季度 抬升 2.2 个百分点至 86.7%， 处于历史高位水平， 其中对A 股的配置仓位抬升至 81.2%。 图 18： 2022Q2 偏股型基金规模 增加 图 19： 2022Q2 偏股型基金仓位 抬升 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0000%10%20%2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2主动偏股型基金规模及占 A 股流通市值比例变化趋势主动偏股基金规模占 A 股流通盘（ % ，左轴） 主动偏股基金规模（亿，右轴） 01000200030004000500060000 .0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 05 0 .0 06 0 .0 07 0 .0 08 0 .0 09 0 .0 01 0 0 .0 02015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2主动偏股型基金仓位：股票 主动偏股型基金仓位： A 股 沪深 300( 右 ) 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 4.2 板块 ：减持 创业 板 ，增持主板 从板块的配置来看， 二季度海外流动性收紧背景下，创业板 二季度遭到偏股型基金的减持， 与此同时 ， 主板 的配置比例 明显 抬升。 2022Q2 偏股型基金对主板 /创业板 /科创板 /北证 的配置比例分别为 75.5%/19.3%/5.0%/0.1%，分别较 2022Q1变化 0.7%/-0.9%/0.1%/0.1%。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 13 of 22 图 20： 创业板 仓位明显回落 0 .0 0 %2 5 .0 0 %5 0 .0 0 %7 5 .0 0 %1 0 0 .0 0 %主板 北证 创业板 科创板 资料来源： Wind，渤海证券 研究所 4.3 行业 ：增持 高景气板块 ， 可选消费的定价权抬升 2022Q2 主动偏股型基金 大幅 增配 食品饮料，持仓比例抬升 2.5 个百分点；与此同时对汽车、电力设备、有色金属等高景气板块也进 行了增持， 配置比例 分别提升了 1.3%/1.3%/0.7%；而 电子、医药生物、银行、计算机 行业 遭到主动偏股型基金的大幅减仓，减仓幅度分别为 1.7%、 1.4%、 1.4%、 0.9%。 从 2022Q2 各行业持仓比例的绝对值来看， 电力设备 （ 18.2%） 、 食品饮料（ 16.2%） 和 医药生物 （ 10.2%） 板块依旧是主动偏股型基金的重点配置的行业；而 环保 （ 0.2%）、 钢铁 （ 0.4%） 等 行业继续维持低配水平。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 14 of 22 图 21： 2022Q2 各行业仓位变动情况 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%食品饮料汽车电力设备 有色金属 社会服务 商贸零售 交通运输 美容护理 基础化工 纺织服饰 石油石化 国防军工 轻工制造 家用电器钢铁 综合机械设备 非银金融 建筑材料环保 煤炭 通信建筑装饰传媒房地产公用事业 农林牧渔计算机银行医药生物电子2022Q2 2022Q1 持仓比例边际变化 资料来源： Wind，渤海证券 研究所 从各行业板块的持仓水位来看（ 2017 年至今）， 电气设备 、美容护理、有色金属行业仓位水平创新高，与此同时，二季度增配较多的 汽车 行业持仓水位数也抬升至历史 96.8%的水平；此外， 银行、计算机、机械设备 行业的持仓水平创出 2017年以来的新低。 图 22： 2022Q2 各行业 持仓水位 变动情况 （ 2017年 -至今 ） 100.0%100.0%100.0%96.2%95.8%89.3%79.5%73.2%68.2%58.9%52.1%51.5%45.8%37.4%33.8%29.5%23.5%21.5%19.1%17.8%11.6%11.6%7.9%6.0%3.1%1.3%1.0%0.1%0.0%0.0%0.0%M A X当前值M IN 资料来源： Wind，渤海证券 研究所 从偏股型基金的超低配情况来看， 2022Q2 偏股型基金 对 社会服务、美容护理、商贸零售等 可 选消费板块的定价权明显抬升 ，且对其中社会服务的绝对定价权处于 3.36 倍的高水平。高景气板块中，对汽车、有色金属行业的定价权抬升，对电A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 15 of 22 气设备的定价权有所降低，不过仍处于 2.02 倍的较高水平。此外，偏股型基金对食品饮料、美容护理的绝对定价权也处于较高水平。 图 23： 2022Q2 各行业 超配、低配 情况 -0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.00社会服务 美容护理 商贸零售 纺织服饰汽车有色金属 交通运输 食品饮料 轻工制造钢铁石油石化 基础化工 非银金融房地产综合机械设备传媒建筑材料 国防军工 电力设备 家用电器环保建筑装饰 医药生物煤炭 通信 银行计算机公用事业电子农林牧渔2022Q2 2022Q1 定价权变化 资料来源： Wind，渤海证券 研究所 整体来看，二季度偏股型基金 对汽车、社会服务、美容护理等可选消费板块进行了增配， 其定价权也明显抬升。 与此同时，继续加仓 新能 源板块 。 对上游 有色金属 的定价权与持仓比例均抬升，对电力设备行业持仓比例进一步抬升，不过其定价权 略有降低 。 综合而言， 二季度偏股型基金 在增配高景气板块的同时， 还 沿着“消费修复”方向进行了布局。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 16 of 22 5. 市场判断 5.1 6 月企业盈利虽转正，但全年业绩预期弱化 2022 年 6 月，规模以上工业企业利润累计同比增长 1.0%，与上月持平；当月利润增速由负转正回升至 0.8%，实现正增长。其中，营收累计增速保持在 9.1%的水平，利润率则保持小幅改善态势，抬升至 6.53%。 我们认为未来工业企业效益数据还将伴随经济生产的恢 复而面临回升过程，不过考虑到下半年政策层面稳增长的力度可能会趋于保守，因而工业企业效益恢复的斜率会因此而变缓。受此影响上市公司业绩层面，也将产生同步的变化。 图 24： 工业企业效益数据累计同比 图 25： 规模以上工业企业营业收入利润率 -50.000.0050.00100.00150.00200.002018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05利润总额 : 当月同比 利润总额 : 累计同比 3.004.005.006.007.008.00规模以上工业企业 : 营业收入利润率 : 累计值 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 管理层对 经济工作目标 的 弱化 ，的确令基本面的支撑有所减弱 。 政治局 会议不再提及“努力实现全年经济社会发 展预期目标”，代之以“力争实现最好结果”，确认了对全年经济目标的弱化，下半年经济工作将更侧重于对“质”的要求。与此前总理所要求的，宏观政策要精准有力、合理适度，“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来” 相映 ，显示管理层更注重经济的中长期高质量发展。 从长期视角来看，不透支也就意味着我们来年在经济工作上还留有余力，其实对长期增速水平的稳定会更有利，因此，虽然短期的业绩预期的向下修复会带来市场的压力，但从长远看这反而有益于长期业绩的稳定，因此其利空影响有限。 A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 17 of 22 5.2 市场判断 近期市场 出现了一定的回落，有经济层面的原因，也有外部因素的干扰，指数的调整和无风险利率的走低使上证指数的风险溢价已经达到 90 分位以上，性价比已经较为凸显。不过未来风险溢价可能会出现一定走低，这主要和二季度疫情对业绩的冲击影响有关，由于其不具有持续性，因而参考性不高。未来还需结合 PB等指标再做判断。 图 26： 上证指数走势与风险溢价变化 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2017/08/03 2018 /08/03 2019/08/03 2020/08/03 2021/08/03风险溢价 10 分位 中位数 90 分位数 上证指数 ( 右轴） 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 5.2.1 大势研判 综合来看，市场的业绩端的支撑伴随经济目标的弱化而有所减弱。估值端虽承受一定压力，但估值水平相对便宜，且流动性总量相对宽松，在避险情绪消失后，估值还有回升的可能，因此我们对行情的走势并不悲观，市场延续震荡市的可能性较高。 而对于外部风险的影响，我们一定要站在更高的视角从实际出发，去判断其影响，思考会否对当前及未来一阶段的市场业绩和估值产生影响，进而得出结论。此外，管理层在政治局会议上将“ 保持金融市场总体稳定 ”列为了“ 全方位守住安全底线 ”中的一项。近期易会满在求是上也是撰文强调“ 股市有涨有跌是规律，对正常的波动政府不宜也不应干预，不能花钱买指数；但不干预不是放任自流，必须始终 坚持底线思维，坚决防止 市场失灵 引发异常波动 ” 。 因此市场的波动A股投 资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 18 of 22 是有底线的，一旦一些因素带来较大幅度的调整，我倾向其更