请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 8 月 4 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号： S0120521070001 邮箱： luzhe 资格编号： S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱： xxxxx 研究助理 相关研究 经济研究方法论系列之 投资 篇 Table_Summary 投资要点： 表征 投资变动 的两个 主要 指标 ： 根据统计口径的不同，用来观测投资的主要指标有两个：一是根据 GDP 支出法核算得到的固定资本形成总额年度数据；二是通过月度全面调查得到的反映全国固定资产规模、结构和速度的固定资产投资额。两者之间有一定的关联也具有统计口径上的差异， 在经济核算的过程中，固定资产投资额是核算资本形成总额的重要基础资料。 制造业投资 ： 相比于基建投资主要由政府投资主导的方式，制造业投资则主要由民间投资组成， 民间投资占制造业投资的比例一直维持在 80%90%之间 ，这也决定了制造业投资相对于房地产投资和基建投资更为市场化，因此预判制造业投资的主要思路是对企业的投资意愿进行分析 。 从企业盈利能力来看，利润总额同比增速领先制造业投资累计同比增速大约 1 年 ，可以较好地对制造业投资的走势进行预判 ；从外部融资环境来看， 金融机构中长期贷款余额对制造业投资大约有半年到一年的领先性，而社融存量规模对制造业投资的领先时间则大约有一年半 ； 此外，周期性的设备更新也是引起制造业投资变动的重要因素。 基建投资： 基建增速受到其资金影响较大 ， 各项资金来源中， 主要可以通过预算内资金预判基建资金的增速 ，一是因为仅预算内资金可以粗略计算，自筹资金无法全面观察，而国内贷款也没有明确披露；二是因为基建是政府主导性投资，往往由预算内资金撬动社会资本，预算内资金增速基本决定了到位资金增速、基建增速 。 此外， 一些高频数据也可以帮助我们提前对基建的走势进行预判，例如电线电缆开工率、石油沥青开工率和挖机工时等指标的变化 ；建筑业 PMI 在走势上与基建投资有一定的相关性，是基建 投资较好的同步指标，但因为其同时也反映房地产投资的情况，因此会受房地产投资的波动而与基建投资走势有所背离。 房地产投资： 对于房地产开发投资的预判，我们可以从建筑工程和其他费用相关的指标入手：建筑工程中房屋建筑部分的支出主要受施工面积影响，而施工过程中配套设施部分支出的变动则受到相关设备和建材价格变动的影响，其他费用则主要是考虑土地购置费的变动情况。因此， 我们用施工面积增速、 PPI 增速和土地购置费增速对房地产开发投资增速进行拟合，模型的解释力度达到了 89%。 土地购置费方面我们可以从两方面进行观测 ： 一方面， 土 地成交价款是观测土地购置费变动的较好指标 ，且在不同阶段呈现出不同的特征，在 2010 年及以 宏观专题 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前两者走势具有高度的一致性，而在 2011 年以来土地成交价款对于土地购置费变动有大约 1 年的领先期；另一方面，从资金端考虑，房地产开发投资资金的三个主要来源是其他资金、自筹资金和国内贷款。 其中其他资金主要包含个人按揭贷款和定金及预收款，这部分资金与房地产销售情况有着直接关联；国内贷款中主要是银行贷款，可以通过房地产开发贷款余额来观测； 而自筹资金则相对较难观测。 施工面积增速则主要取决于新开工面积和竣工面积的节奏， 新开工面积可以通过挖掘机的产量或销量来对其进行预判，竣工面积则可以通过玻璃的产量或者销量来进行预判。 风险提示： 疫情 不确定性 仍 较高 ； 房地产企业投资意愿不强；货币政策宽松程度不及预期 。 宏观专题 3 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 表征我国投资变动的两个主要指标 . 6 2. 制造业投资：企业利润是投资的核心变量 . 11 3. 基建投资：到位资金决定其增长速度 . 14 4. 房地产投资：关注施工面积和土地购置费的变动 . 20 5. 风险提示 . 23 宏观专题 4 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：固定资本形成与固定资产投资比重统计差距逐渐缩小 . 7 图 2：固定资产投资增速放缓趋势明显（ %） . 7 图 3：资本形成对 GDP 增长的影响日益稳定（ %） . 8 图 4： 2020 年投资是拉动经济增长的主要动力（ %） . 8 图 5：因统计制度改革固定资产投资完成额失去可比性 . 8 图 6：通过累计值计算的增速与累计同比增速出现了背离（ %） . 9 图 7：按国民经济行业分类的固定资产投资比重（ %） . 10 图 8：按 产业结构分类的固定资产投资比重（ %） . 10 图 9：按构成分类的固定资产投资比重（ %） . 10 图 10： 2021 年制造业投资的具体构成（亿元） . 11 图 11：制造业投资中民间资本占比接近 90%（元） . 12 图 12：工业企业利润是观测制造业投资变动的重要指标（ %） . 12 图 13：中长期贷款余额领先制造业投资大约半年（ %） . 13 图 14：社融存量增速与制造业投资走势高度一致（ %） . 13 图 15：制造业设备更新周期大约在 3-4 年（ %） . 13 图 16：基建投资的三大分项（ %） . 14 图 17：基建投资中民间投资占比较低（ %） . 15 图 18：基建投资有明显逆周期性（ %） . 15 图 19：近几年逆周期调节作用减弱 . 15 图 20：基建投资的资金来源分布 . 16 图 21：基建增速受资金影 响明显 . 16 图 22：专项债投向基建的比例更高 . 18 图 23：建筑业 PMI 与基建投资有一定同步性（ %） . 19 图 24：石油沥青开工率对基建投资有一定领先性（ %） . 19 图 25：房地产投资是引起经济波动的重要原因（ %） . 20 图 26：房地产开发投资的具体构成 . 20 图 27：房地产开发投资主要以住宅为主 . 20 图 28：通过施工面积增速、 PPI 增速和土地购置费增速可以较好拟合房地产投资走势（ %） . 21 图 29： 10 年以前两者呈现同步变动（ %） . 22 图 30： 11 年以来土地成交价款领先土地购置费 1 年左右（ %） . 22 宏观专题 5 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31：商品房销售对土地购置费的领先有所减弱（ %） . 22 图 32：房地产开发贷款余额与土地购置费走势高度一致（ %） . 22 图 33：通过挖机销量看新开工面积走势（ %） . 22 图 34：通过玻璃产量看竣工面积走势（ %） . 22 图 35： 6 月新开工面积季节性回升（万平方米） . 23 图 36：年底和春节前是竣工旺季（万平方米） . 23 表 1：新基建的分类 . 14 表 2： 2016-2020 年财政资本性支出科目决算（亿元） . 17 表 3： 2013-2015 年土地出让支出情况（亿元） . 18 宏观专题 6 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本篇是德邦宏观经济研究方法论系列的第 四 篇 投资 篇 ，也是需求系列的第三篇 。在 需求系列的 前两 篇 中我们 分别对 进出口 和消费的 分析框架 进行 了 详细地阐述 ， 并 通过先行指标和预测模型对进出口和消费的预判和预测进行了分析 。本篇我们聚焦于“三驾马车”之一的 投资 ， 对 投资 分析框架及预测方法进行解读 。 作为“三驾马车”的重要组成部分之一，投资在近些年对经济增长的 拉动 作用日益提升， 投资增速的稳定增长对于扩大内需、拉动就业和保障民生等方面都有重要的促进作用。 从近些年五年规划的描述来看，投资对于优化结构的作用日益 提升： 十二五规划中提出要 调整优化投资结构 ， 发挥投资对扩大内需的重要作用，保 持投资合理增长，完善投资体制机制 、十三五规划中提出要 围绕有效需求扩大有效投资，优化供给结构，提高投资效率，发挥投资对稳增长、调结构的关键作用 。在最新 的十四五规划中 则 提出了要 加快培育完整内需体系，拓展投资空间，增强投资对优化供给结构的关键性作用 ，进一步对优化投资结构提出了要求。 因此， 对于投资的不同组成部分，均需要对其变化趋势进行分析，并通过前瞻性指标或者预测模型对其未来可能发生的变化进行预判，以对优化投资结构提出相关、合理的建议 。 1. 表征我国投资变动的两个主要指标 根据统计口径的不同，用来观测 投资 的主要指标有两个：一是根据 GDP 支出法核算得到的 固定 资本形成总额 年度数据； 二是通过月度全面调查得到的 反映全国固定资产规模、结构和速度 的 固定资产投资额。两者之间有一定的关联也具有统计口径 上 的差异， 在经济核算的过程中，固定资产投资额是核算资本形成总额的重要基础资料。而两个指标在统计上的差异则主要如下： 首先， 固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费 ，而这些费用并不在 固定资本形成 的核算范围内。一方面，土地购置费是房地产开发企业为取得土地使用权而支付的费用，而 GDP 仅核算生产活动的最终成果，因此土地购置费不属于固定资本形成的核算内容 。 另一方面， 旧建筑物和旧设备购置 没有创造新的生产成果，所以不计入 GDP，因此也不属于固定资本形成的核算范围，但其首次购置的费用会计入当期固定资本形成总额 ； 第二 ， 在统计口径上， 固定资产投资仅统计计划投资额在 500 万元以上的项目，而固定资本形成既包含计划投资额在 500 万元以上的项目，也包含计划投资额在 500 万元以内的项目以及固定资产的零星购置 ； 第三， 在资产存在形态方面， 固定资产投资只 包含 有形固定资产的增加， 而固定资本形成既包括有形固定资产的增加 ，也包括无形固定资产（ 矿藏勘探、计算机软件 等）的增加； 最后 ， 固定资产投资额不包括商品房销售增值、新产品试制增加的固定资产以及未经过正式立项的土地改良支出 ，而这些包含在 固定资本形成 内 。 由于两者在统计方法上的差异，两者在 数额和增速上也存在一定的差异 。 从数额来看，固定资产投资总额和固定资本形成总额的规模都保持 稳定 增长（由于 宏观专题 7 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 统计制度改革，固定资产投资总额在 18 年后 统计方式 发生了变化， 因此数据有所调整，后文会详细解释 ） ，但固定资本形成总额与固定资产投资完成额的比例呈逐年下降趋势，从二十世纪初的超过 130%一直降至 2016 年的 52%， 固定资产投资额和固定资本形成额差值的不断扩大，是 2013 年以来 投资统计制度方法改革的主要原因，而随着改革的不断深入，两者的差值在 2017 年以来呈现缩小的态势，固定资本形成与固定资产投资额的比例也在 2021 年回升到了 88%。 图 1： 固定资本形成与固定资产投资比重统计差距逐渐缩小 资料来源： Wind， 德邦研究所 而从增速来看，固定资产投资完成额和固定资本形成总额的增速都处于波动下行的趋势，且 2016 年以前固定资产投资的增速高于固定资本形成总额，而 17年以来固定资本形成总额的增速略高于固定资产投资。 图 2： 固定资产投资增速放缓趋势明显（ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 0204060801001201400100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021固定资产投资完成额固定资本形成总额固定资本形成总额 /固定资产投资完成额（亿元） （ %）（右）(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021增速差（固定资产投资 -固定资本形成）固定资产投资完成额：同比固定资本形成总额：同比 宏观专题 8 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从 资本形成总额的口径来看， 10 年以来投资占 GDP 的比重 维持在 45%上下波动 ，高于世界平均水平， 且在我国最终消费率有所放缓的背景下，投资成为了拉动我国经济增长的主要力量 。特别是新冠肺炎疫情爆发以来，消费和进出口方面的不确定性有所提升，投资在稳定经济增长方面发挥了重要的支撑作用， 2020年对 GDP 增长的贡献率达到了 81.50%。而在今年下半年消费和出口预计将继续承压的情况下，投资的提升对于 “稳增长”仍具有重要意义。 图 3： 资本形成 对 GDP 增长的影响日益稳定 （ %） 图 4： 2020 年投资是拉动经济增长的主要动力 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 从固定资产投资完成额的口径来看， 固定资产投资完成额的增长较快，与GDP 的 比重从二十一世纪初的不足 30%一直增长到 2016 年的接近 80%，而在2017 年以来这一比重则有所降低，一方面是有由于疫情扰动的影响，而另一方面则是源于上文提到的固定资产投资统计制度的改革，改革后的统计方式使得固定资产投资完成额的数据在前后失去可比性。 图 5： 因统计制度改革固定资产投资完成额失去可比性 资料来源： Wind， 德邦研究所 而从统计局发布的数据中我们也可以发现统计制度改革对于固定资产投资数据可比性的影响， 在 2019 年 -2021 年两年间，使用固定资产投资完成额累计值计算所得的累计同比增速与统计局直接发布的固定资产投资完成额累计同比增速出现了明显的背离。 020406080100最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口(60)(40)(20)020406080100GDP增长贡献率 :最终消费支出GDP增长贡献率 :资本形成总额GDP增长贡献率 :货物和服务净出口01020304050607080900200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000GDP:支出法 固定资产投资完成额 固定资产投资完成额 /GDP（亿元） （ %）（右） 宏观专题 9 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 关于 投资统计制度方法改革 早在 2013 年就已经提出，改革 的主要目标有两个：一是 投资统计调查对象由项目转变为法人单位 ； 二是投资额计算方法由形象进度法转变为财务支出法。 一方面， 改革前我国 投资统计都是采用全面调查、层层汇总的调查方法收集数据，数据报送效率较低 ，因此为了减少中间环节，统计调查方式将改为依托法人单位网上直报。在 2016 年我国已经实现了 5000 万元以上项目联网直报的工作，而在 2019 年以来又在多个城市陆续开展了 500-5000 万元 投资项目联网直报试点工作 1。另一方面， 以形象进度计算投资额的方法可核查性较差 ， 计算程序繁琐，基层统计人员难以及时掌握，数据核查的难度也较大 ， 因此统计局从 2013 年便在 山西晋城、陕西西安、江苏无锡和贵州黔东南 四个地区进行了 由形象进度法调整为财务支出法 的试点工作，而后试点规模不断扩大， 在2018 年基本已经实现了 500-5000 万项目的 财务支出法 计算方式。 除此以外，固定资产投资的统计口径在上世纪九十年代以来还经历过两次调整，第一次是 1997年投资项目统计起点金额从 5 万元提高到了 50 万元，第二次是 2011 年投资项目统计起点金额从 50 万元提高到了 500 万元。 由于投资统计制度和口径的不断变化，使得在 通过固定资产投资完成 额累计值计算固定资产投资完成额的当月值时会 经常 出现 不可比的情况，因此我们在后文的分析中主要针对统计局公布的累计同比数据进行分析。 图 6： 通过累计值计算的增速与累计同比增速出现了背离 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 从国民经济行业分类来看，固定资产投资可以分为制造业投资、基建投资、房地产投资和其他投资四个部分。 其中制造业投资、基建投资和房地产投资三者加总占固定资产投资总额的比重超过 80%，因此通常我们对三大投资的变动情况进行分析以对未来投资的走势进行预测。 其中制造业投资的规模占比最高，近几年占固定资产投资总额的比例约为31%。基建投资的规模占比次之，近几年占固定资产投资总额的比例约为 26%。且通过数据可以发现，制造业投资和基建投资具有一定的替代效应，制造业投资的上行周期往往对应着基建投资的下行周期， 反之亦然。房地产投资占固定资产投资总额的比例则相对比较稳定，一直维持在 24%左右。 1 (30)(20)(10)010203040固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :累计值 :同比 宏观专题 10 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 7： 按国民经济行业分类的固定资产投资比重 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 从产业结构来看， 固定资产投资总额中占比最高的是第三产业，占比已经接近 70%，且占比在近几年显著提高 ， 随着数字科技的不断发展，第三产业转型升级加快， 在项目数量和金额上都实现了快速增长。而第二产业尽管在占比上有所下滑，但也保持了较高的增速，为第三产业的稳定增长提供了重要的支撑 。从构成来看，建安工程占固定资产投资的比例接近 70%，而设备工器具购置和其他费用的占比则维持在 15%左右。 图 8： 按 产业结构 分类的固定资产投资比重 （ %） 图 9： 按构成分类的固定资产投资比重 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 在对固定资产投资的整体概念和特征进行分析的基础上，我们 进一步对 制造业投资、基建投资和房地产投资三大部 分进行分析。 0204060801002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021制造业投资 基建投资 房地产投资 其他投资0204060801002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020固定资产投资完成额 :第三产业固定资产投资完成额 :第二产业固定资产投资完成额 :第一产业0204060801002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020固定资产投资完成额 :其他费用固定资产投资完成额 :设备工器具购置固定资产投资完成额 :建筑安装工程 宏观专题 11 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 制造业投资 ：企业利润是投资的核心变量 制造业作为固定资产投资中占比最大的部分， 对于供给端的工业生产、产能投放以及地产、出口等终端需求都有着深远的影响 。 从制造业投资的具体构成来看， 截止 2021 年，计算机通信和其他电子设备制造业投资和非金属矿物制品业投资在制造业投资中的占比最高，两者的占比都接近 10%，此外，专用设备制造、电气机械和通用设备制造等机械设备制造业占比也均较高。而从变化趋势可以看出， 计算机通信和其他电子设备制造业投资 增长迅速 ，占制造业投资占比从 2012 年的 4.9%上涨到了 2021 年的 9.9%，而化学原料和有色金属冶炼等中游原材料制造业占比则下滑明显，表明我国制造业投资在规模不断增长的同时也实现了结构上的优化升级。 图 10： 2021 年制造业投资的具体构成 （ 亿 元） 资料来源： Wind， 德邦研究所 相比于基建投资主要由政府投资主导的方式，制造业投资则主要由民间投资组成， 民间投资占制造业投资的比例一直维持在 80%90%之间，这也决定了制造业投资相对于房地产投资和基建投资更为市场化，因此预判制造业投资的主要思路是对企业的投资意愿进行分析。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000烟草制品业金属制品、机械和设备修理业化学纤维制造业印刷业和记录媒介的复制皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业文教、工美、体育和娱乐用品制造业其他制造业废弃资源综合利用业造纸及纸制品业仪器仪表制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业纺织服装、服饰业家具制造业石油、煤炭及其他燃料加工业酒、饮料和精制茶制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业有色金属冶炼及压延加工业食品制造业纺织业黑色金属冶炼及压延加工业橡胶和塑料制品业医药制造业汽车制造业金属制品业农副食品加工业通用设备制造业电气机械及器材制造业化学原料及化学制品制造业专用设备制造业非金属矿物制品业计算机、通信和其他电子设备制造业 宏观专题 12 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 11： 制造业投资中民间资本占比接近 90% 资料来源： Wind， 德邦研究所 首先 我们需 要 考虑的是企业的盈利能力 。一方面，利润的上升可能会 激励企业进一步扩大生产，以获得更高额的回报；另一方面，利润的累计使得企业有更多的资金可用于投资。因此通过观测企业利润的相关变动可以提前对制造业投资的走势进行预判。 从数据来看， 利润总额同比增速领先制造业投资累计同比增速大约 1 年，可以较好地对制造业投资的走势进行预判。 图 12： 工业企业利润是观测制造业投资变动的重要指标 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 其次， 而除了企业自身的盈利能力，企业从外部获取融资的难易程度也决定了其是否有充足的资金进行投资 ，而通过观测社融规模存量和中长期贷款余额可以对企业 所处 融资 环境 有一个大致的了解。 从数据可以看出，金融机构中长期贷款余额对制造业投资大约有半年到一年的领先性，而社融存量规模对制造业投资的领先时间则大约有一年半，这表明外部融资环境对于制造业投资 在中长期有显著的影响，可以通过其走势对制造业投资中长期的走势进行预判。 8082848688900500001000001500002000002500003000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021民间固定资产投资完成额 :制造业固定资产投资完成额 :制造业民间固定资产投资 /固定资产投资（制造业）（亿元）（右）（ %）(60)(40)(20)020406080100120140固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比工业企业 :利润总额 :累计同比 (滞后 12个月 ) 宏观专题 13 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 13： 中长期贷款余额领先制造业投资大约半年 （ %） 图 14： 社融存量增速与制造业投资走势高度一致 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 此外， 周期性的设备更新也是引起制造业投资变动的重要因素。从我国专用设备制造业和通用设备制造业工业增加值的同比变动可以看出， 我国设备更新周期约为 3-4 年，且每一轮设备更新周期的时间都有所加长。 而通用设备中较为典型的有 金属切削机床和锻压设备 ，是 机械工业 生产和技术设备维修的主要设备，因此也可以通过其产量变动或者进口数量的变动来对后续制造业投资的走势进行预判。 图 15： 制造业设备更新周期大约在 3-4 年 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 -10-505101520(20)(10)010203040固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比金融机构中长期贷款余额 :工业 :同比 (滞后半年 )（右）01020304050固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比社会融资规模存量 :同比 (滞后 18个月 )(20)(10)0102030402006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022工业增加值 :通用设备制造业 :当月同比工业增加值 :专用设备制造业 :当月同比34个月 37个月 37个月 42个月 宏观专题 14 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 基建投资 ：到位资金决定其增长速度 通常来讲我们分析的基建投资是指广义基建投资，即包括 电力、热力、燃气及水的生产和供应 业、 交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业三大行业的基础设施建设投资，而 为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复 ， 14 年以来统计局也会发布狭义基建投资的数据， 即不含电力、 热力、燃气、水的生产和供应业 的基础设施建设投资。 从 基建投资的构成来看， 水利、环境和公共设施管理业占基建投资的比重显著提升，截止 2021 年占比已经接近 50%，而 电力、热力、燃气、水的生产和供应业 在基金投资中的占比则下降明显，从 2005 年的 32.8%下降到了 2021 年的18.3%， 交通运输、仓储和邮政业的占比则基本保持稳定。 图 16： 基建投资的三大分项 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 而除了传统基建，在 2018 年年底召开的中央经济工作会议上，提出了包含5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网 七大领域的“新型基础设施建设”。 与传统基建主要依赖政府资金不同，新基建的资金来源更加多元化 ， 2021 年 9 月国常会明确指出要“支持民营和境外资本参与新型基础设施投资运营”，这将减弱财政紧平衡和调结构对基建增速的制约。 因此 ， 作为重要的基础产业和新兴产业，“新基建” 将逐步成为拉动 经济增长的 重要 引擎。 表 1：新基建的分类 类别 内涵 外延 信息基础设施 基于新一代信息技术演化生 成的基础设施 比如，以 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。 融合基础设施 指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施 比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。 创新基础设施 指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施 比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等 资料来源： 国家发改委 ，德邦研究所 0204060801002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业 宏观专题 15 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相比于制造业投资，基建投资更多是由政府意愿主导 ，因此其民间投资的比例要远低于制造业投资。总体来看，基建投资中民间投资的占比大约为 22%，具体到分项， 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 中民间投资占比略高，占比超过1/3，而 交通运输、仓储和邮政业 和 水利、环境和公共设施管理业 中民间投资的比例均不足 20%。 图 17： 基建投资中民间投资占比较低 （ %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 而由于基建投资的 这种特殊性，分析基建投资时不能与制造业投资采取同样的思路，基建投资的主要目的并非获取投资回报，而往往是托底经济或者是布局长期经济发展方向的一种手段，因此基建投资具有一定的逆周期性特征。 当经济面临较大下行压力时，基建投资往往有较好表现 ，从历史数据可以看出，当 GDP增速破 10 和破 8 期间，基建投资均有明显回升 。 但需要明确的是，基建投资托底经济仅在短期对经济有平滑作用， 短期内基建投资可以随着政府意愿的增强而大幅改善， 但可持续性较弱，无法对长期经济走势造成根本影响。此外， 十九大以来， 随着 我国步入高质量发展阶段，基建逆 周期调节的强度 也 大幅下降，增速从此前的 15%左右下台阶到 3%左右。 图 18： 基建投资有明显逆周期性 （ %） 图 19： 近几年逆周期调节作用减弱 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业-20-10010203040506005101520GDP:不变价 :当季同比固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 （右）17.29%15.71% 14.93%1.79%3.33% 3.41%0.21%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021基建投资：累计同比 宏观专题 16 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基建增速受到其资金影响较大 ， 比如 2009 年基建资金增长了 41.7%，对应基建增速为 42.2%，到 2011 年资金增速退坡至 4.4%，基建增速也随之下降至6.5%。基建资金来源主要包括预算内资金、自筹资金、利用外资、国内贷款、其他资金五类， 2020 年这五类资金占比分别为 21.1%、 54.7%、 0.2%、 13.4%、10.6%。自筹资金对基建影响最大，预算内资金次之。 2020 年，在稳增长政策下，预算内资金增速达到 29.5%，但自筹资金增速仅 5.2%，最终基建资金增长 7.2%，基建投资增长 3.4%。 图 20： 基建投资的资金来源分布 资料来源： Wind， 德邦研究所 各项资金来源中，主要 可以通过 预算内资金 预判基建资金的增速 ，一是因为仅预算内资金可以粗略计算，自筹资金无法全面观察，而国内贷款也没有明确披露；二是因为基建是政府主导性投资，往往由预算内资金撬动社会资本，预算内资金增速基本决定了到位资金增速、基建增速 。 图 21： 基建增速受资金影响明显 资料来源： Wind， 德邦研究所 具体来看， 预算内资金主要包括一般公共预算、土地出让收入安排的支出、专项债三块相关资金。 0%20%40%60%80%100%预算内资金 自筹资金 利用外资 国内贷款 其他资金-10%0%10%20%30%40%50%60%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020到位资金 预算内资金 基建增速 宏观专题 17 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一般公共预算中，节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输等四项是主要用于基建的资本性支出 ， 但四类基建支出并非都用于资本性支出，还包含许多经常性支出，如各类行政运行和管理类支出。我们统计了过去几年的财政决算表中 22 个资本性支出科目的决算总金额，根据决算数据，资本性支出大约占四项基建 相关 支出预算的 40%左右，占年初总预算的 11%左右，而 受疫情影响 这两个比例在 2020 年 有所下滑 ，分别为 33.3%和 9.2%。 表 2： 2016-2020 年财政资本性支出科目决算（亿元） 科目 2020 2019 2018 2017 2016 1、污染防治 2434.8 2629.6 2441.3 1883.0 1447.6 2、自然生态保护 690.5 798.9 616.6 537.1 326.5 3、天然林保护 273.7 295.1 282.7 273.7 274.1 4、退耕还林还草 172.3 185.0 240.1 252.0 276.0 5、风沙荒漠治理 6.2 11.4 17.3 45.3 43.5 6、退牧还草 5.9 16.9 18.6 20.9 24.0 7、城乡社区公共设施 8319.1 11488.6 10292.5 9527.4 9344.4 8、农村道路建设 259.7 218.9 185.8 174.9 193.3 9、水利工程建设 1791.9 1931.0 1808.6 1884.5 1884.0 10、水利工程运行与维护 362.6 341.2 333.2 299.0 259.3 11、江河湖库水系综合整治 129.4 111.4 92.8 116.7 62.8 12、南水北调工程建设 23.4 53.7 95.8 78.6 43.2 13、农村基础设施建设 1614.1 1810.7 1685.7 1039.2 822.2 14、公路建设 2418.8 1709.5 1531.8 1573.7 1680.7 15、公路养护 885.8 833.0 807.1 779.7 801.1 16、港口设施 48.0 25.3 19.4 39.3 40.4 17、航道维护 78.2 87.3 79.1 92.3 93.2 18、口岸建设 15.8 15.6 10.1 17.7 19、铁路路网建设 708.4 874.7 609.7 601.4 632.0 20、机场建设 165.5 112.0 113.1 21、车辆购置税用于公路等基础设施建设支出 2351.0 2383.9 2107.8 1324.4 1192.1 22、车辆购置税用于农村公路建设支出 311.4 463.3 686.0 623.9 587.5 合计 22901.1 26284.7 24127.5 21296.5 20141.0 一般公共预算支出（年初预算） 247850.0 235244.0 209830.0 194863.0 180715.0 占比 9.2% 11.2% 11.5% 10.9% 11.1% 四项基建支出总预算 68783.7 64654.7 57043.9 53685.6 49856.6 占比 33.3% 40.7% 42.3% 39.7% 40.4% 资料来源： 财政部， 德邦研究所 土地出让收入 方面， 土地出让收入所安排的支出也并非都能用于基建，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收益，才是政府可用的财力。因此，土地出让支出可区分为成本性支出和非成本性支出（即土地出让收益安排的支出）两大部分。由于 2015 年后土地出让收支数据未再公布，目前市场大多用财政部公布的2015 年数据类推此后年份。根据财政部公布的 2013-2015 年土地出让收支数据，土地出让支出中有八成左右属于成本支出，非成本性支出大约占两成左右，而基建支出占非成本性支出的 60%左右，仅占土地出让支出的 11%左右 。 宏观专题 18 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 3： 2013-2015 年土地出让支出情况（亿元） 科目 2015 2014 2013 成本性支出 26844.6 33952.4 33698.7 用于征地拆迁补偿和补助被征地农民支出 17935.8 21216.0 21760.0 土地开发支出 6533.9 9206.4 8580.0 其他成本性支出 2374.9 3530.0 3358.7 非成本性支出 6883.2 7258.6 7183.1 农业农村支出 2528.2 2435.5 2685.2 农村基建 445.2 428.9 516.7 保障性安居工程支出 823.5 760.1 721.8 城市建设支出 3531.5 4063.0 3776.0 土地出让支出合计 33727.8 41211.0 40881.8 基建支出 3976.8 4491.9 4292.8 非成本性支出占比 20.4% 17.6% 17.6% 基建支出 /非成本性支出 57.8% 61.9% 59.8% 基建支出 /总支出 11.8% 10.9% 10.5% 资料来源： 财政部， 德邦研究所 注： 2015 年农村基建支出未公布，假设其增速与农业农村支出相同 而专项债资金方面， 专项债主要投向九大领域，其中有五个领域可归类为基建：农林水利，交通基础设施，能源、城乡冷链物流基础设施，市政建设及产业园区基础设施，生态环保。根据财政部统计，今年上半年发行的地方政府债券中有 61.5%投向五大基建领域， 而专项债中投向五