公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 铭利达 （ 301268） 证券 研究报告 2022 年 08 月 05 日 投资 评级 行业 机械设备 /通用设备 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 50.31 元 目标 价格 67 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 400.01流通 A 股股本 (百万股 ) 33.81 A 股总市值 (百万元 ) 20,124.50 流通 A 股市值 (百万元 ) 1,700.76 每股净资产 (元 ) 4.80 资产负债率 (%) 42.60 一年内最高 /最低 (元 ) 68.50/17.10 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520080009 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 股价 走势 深度绑定 新兴行业 核心客户 ，高效运营 助力业绩稳增 铭利达： 不断扩张“能力圈”，成为 专业的“一站式”精密结构件提供商 公司主营精密结构件 （ 2004 年成立以来先后拓展了压铸、注塑、型材冲压等工艺） ， 近年来营收从 17 年的 7.4 亿提升至 21 年的 18.4 亿，净利润从0.3 亿提升至 1.5 亿（ CAGR=42%）。公司产品下游应用领域广阔 ， 21 年光伏、安防、消费电子、汽车四大领域收入占比分别达 51%、 23%、 14%、 10%。 全面绑定 下游 龙头客户 ， 新业务拓展 +老业务放量 驱动公司 短期 业绩高增 光伏领域 ： 1）行业看，预计 21、 25 年逆变器结构件市场规模分别 142、414 亿元（假设装机 170、 550GW，逆变器单价 0.4 元 /W，结构件成本占比 25%），公司 21 年光伏营收 仅 9 亿元，市占率 7%左右 ，未来提升空间较大； 2）公司看，客户包括 SolarEdge（ 近年营收 占比 70%+）、Enphase 等， 当前 在拓展储能新业务（与 SolarEdge、阳光电源等合作）， 同时 在 深化 与 新客户 的合作 （首航、麦田等），未来增速可期 。 汽车领域 ： 1）行业看，预计 21、 25 年中国新能源车 电池托盘市场空间分别为 115、 533 亿元（假设销量 288、 1333 万辆，单车价格 约 0.4万元），公司 21 年汽车业务营收 2 亿元，市占率不足 2%； 2）公司看，核心客户包括 比亚迪（ 近年 营收 占比 约 40%）、北汽等，未来将继续深化与 宁德、广汽 等客户 的业务合作 ，增加其他三电系统结构件产品。 消费电子领域 ： 1）行业看 ， 预计 21、 25 年电子烟结构件市场规模分别 138、 399 亿元，公司 21 年营收 1.6 亿，市占率 1%。 2）公司看，除 PMI(近年 营收 占比 约 80%)外，还在拓展其他烟草和消费电子龙头 。 安防领域： 行业增速 低 ，随客户 海康威视 (近年 营收 占 比 约 80%)增长 。 高效运营加快周转 +上市融资持续扩张，降费增效助力公司长期稳健增长 除了 在新兴行业发展早期切入优质客户，快速响应客户需求进行产品研发，建立并提高客户粘性 外，我们认为公司保持高增更强大的支撑来自： 1）通过提高运营效率加速周转， 2）采用大客户 &中小 城市建厂 &人员持续优化策略，在扩大营收规模后持续摊薄费用（ 2019 年起显著低于行业均值），建立盈利优势 以 形成竞争壁垒 （不惧新玩家价格战） ， 3）上市 融资进一步加快 扩张速度，多领域 前瞻布局稳 增可期。 盈利预测与估值 预计公司 22-24 年归母净利润分别 3.2/5.9/8.6 亿元， 给予 23 年 45 倍 PE（对应 267 亿市值），目标价 67 元， 首次覆盖 给予“买入”评级。 风险 提示 ： 光伏领域需求不及预期，新能源、消费电子领域增速不达预期，原材料价格上升风险，汇率波动风险，短期内股价波动风险 ，生产运作风险 ； 市场空间测算具有一定主观性，仅供参考 。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 1,516.49 1,837.74 3,105.55 5,439.25 7,798.23 增长率 (%) 11.43 21.18 68.99 75.15 43.37 EBITDA(百万元 ) 347.42 342.21 480.31 810.59 1,115.55 净利润 (百万元 ) 170.64 148.18 317.09 594.17 861.11 增长率 (%) 77.97 (13.16) 113.99 87.38 44.93 EPS(元 /股 ) 0.43 0.37 0.79 1.49 2.15 市盈率 (P/E) 126.78 145.99 68.22 36.41 25.12 市净率 (P/B) 33.54 27.11 9.92 7.79 5.95 市销率 (P/S) 14.26 11.77 6.97 3.98 2.77 EV/EBITDA 0.00 0.00 43.01 24.96 17.61 资料 来源： wind，天风证券研究所 -42%-20%2%24%46%68%90%2021-08 2021-12 2022-04铭利达 创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 铭利达：不断扩张 “ 能力圈 ” ，成为专业的 “ 一站式 ” 精密结构件提供商 . 4 1.1. 业务范围不断扩张，打入多行业龙头客户，逐步具备一站式服务能力 . 4 1.2. 公司股权结构集中，多基地布局更好服务周边客户 . 5 1.3. 压铸件是公司主力产品，光伏、消费电子、汽车是当前主要下游领域 . 5 2. 压铸、注塑、型材冲压工艺全面布局，深度绑定下游龙头客户 . 7 2.1. 光伏：对营收、毛利贡献最大，且可随客户向储能拓展而实现更高增速 . 7 2.2. 汽车：随与主要客户合作项目陆续投产， 21 年起有望迎接高增长阶段 . 10 2.3. 消费电子：受益于电子烟业务，营收复合增速最大 . 11 2.4. 安防：携手海康威视，业务发展稳定 . 13 3. 运营效率高 +上市融资扩张，公司长期高速成长可期 . 15 3.1. 高运营效率提高周转率，较竞争对手建立 ROE 优势 . 15 3.2. 扩大规模降低费用，上市融资减轻财务费用压力有望进一步提升净利率 . 17 4. 盈利预测与估值 . 18 5. 风险提示 . 19 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司的优质客户资源 . 4 图 3：公司股权结构图（截至 2022 年 4 月 6 日） . 5 图 4：公司营业收入稳定增长（亿元） . 5 图 5：公司归母净利润总体 稳定增长（亿元） . 5 图 6：公司分产品营收结构（亿元） . 6 图 7：公司分产品毛利结构（亿元） . 6 图 8：公司分下游营收结构（亿元） . 6 图 9：公司分下游毛利结构（亿元） . 6 图 10：公司分产品毛利率 对比 . 7 图 11：公司分下游毛利率对比 . 7 图 12：公司光伏领域产品 . 7 图 13：公司光伏领域产品 . 7 图 14： SolarEdge 对公司光伏领域营收贡献超 70% . 7 图 15：公司在 SolarEdge 结构件中份额约 70% . 7 图 16： SolarEdge 营业收入增长状况 . 8 图 17： SolarEdge 逆变器市占率较高 . 8 图 18：光伏领域产品营收结构 . 8 图 19：光伏领域产品毛利率 . 8 图 20： 2021 年铝挤压材、冲压原材料价格上涨 . 9 图 21： 2021 年户用储能逆变器领域竞争格局（出货量） . 9 图 22： 2020-2025 年逆变器结构件市场空间测算 . 9 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：公司汽车领域产品 . 10 图 24：公司汽车领域产品 . 10 图 25：比亚迪为公司汽车领域主要客户 . 11 图 26：比亚迪新能源汽车销量快速上升（万辆） . 11 图 27： 21 年汽车领域营收增速高（亿元） . 11 图 28：汽车领域产品端营收结构 . 11 图 29：公司消费电子领域产品 . 12 图 30：公司消费电子领域产品 . 12 图 31： PMI 是公司在消费电 子领域的主要终端客户 . 12 图 32：公司在消费电子领域营收在波动中高速增长 . 12 图 33：消费电子领域中精密压铸结构件占比最多 . 12 图 34： 2020 电子烟加热装置结构件销售占比与毛利率都下降 . 12 图 35： 2013-2021 世界电子烟销售额（亿美元） . 13 图 36：美国、英国为电子烟前两大销售市场（ 2021 年） . 13 图 37：公司安防产品 . 13 图 38：公司安防领域产品 . 13 图 39：海康威视对公司安防领域营收贡献超 79% . 14 图 40：海康威视营业收入、净利润稳定增长（亿元） . 14 图 41：安防领域产品端营收结构 . 14 图 42： 2019 年安防摄像头配件毛利率下降 . 14 图 43：全球专业视频监控市场规模稳定上升（亿美元） . 15 图 44： 2020 年 a&s 排行榜前十名中中国企业占 4 家 . 15 图 45：公司 ROE 水平高 . 15 图 46：公司净利率处于行业中上水平 . 15 图 47：公司杠杆率（总资产 /净资产）较高 . 16 图 48：公司资产周转率明显好于同业 . 16 图 49：公司流动资产周转率显著高于同业 . 16 图 50：公司固定资产周转率处在行业中上水平 . 16 图 51：公司应收账款周转天数处在行业较低水平 . 17 图 52：公司存货周转天数大幅低于同业 . 17 图 53：公司毛利率处在行业中间水平 . 17 图 54：公司费用率低于同业 . 17 图 55：公司销售费用率较低 . 17 图 56：公司管理费用率较低 . 17 图 57：公司研发费用率处于行业较低水平 . 18 图 58：公司财务费用率处于行业较高水平 . 18 表 1：铭利达 2022-2024 年盈利预测 . 19 表 2：可比公司 2023 年预测 PE（估值截至 2022 年 7 月 29 日收盘的 wind 一致预期） 19 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 铭利达 ：不断扩张“能力圈”，成为专业的“一站式”精密结构件提供商 深圳市铭利达精密技术股份有限公司成立于 2004 年，主要从事精密结构件及模具的研发与销售。自成立以来，公司深耕于精密结构件制造领域，产品据工艺可划分为精密压铸结构件、精密注塑结构件和型材冲压结构件，能够“一站式”地满足客户对结构件产品在材料、功能、强度、精密性、密封性等方面的需求，节约客户寻找不同供应商的时间与管理成本，增加了客户粘性。 1.1. 业务范围 不断 扩张 ， 打入多行业龙头客户， 逐步具备一站式服务能力 公司的发展历程可分为四个阶段： 1） 2004-2008 年，主要从事金属制品加工业务； 2）2008-2014 年，深耕铝合金压铸领域，开发光伏、安防两大下游市场，成功进入 SolarEdge等知名厂商的供应链体系； 3） 2014-2017 年， 随下游客户 SolarEdge、 Enphase 等需求切换 至轻便、 易组装的塑胶外壳 ， 公司 进军塑胶领域， 同时 积极拓展汽车、消费电子等 新的下游应用行业； 4） 2017 年至今，新增型材冲压产品生产线， 满足光伏逆变器散热件等产品需求，为客户 提供“一站式”全品类结构件定制服务。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 2009 年，公司向成立于 2006 年的 SolarEdge 进行供货， SolarEdge 处在光伏逆变器行业，生产用于分布式客户的差异性产品，虽当时尚不知名，但 2015 年上市， 2018 年成为全球逆变器收入第一。 2017 年前后，公司看准新能源车与轻量化的大趋势，发力汽车配套结构件，并向比亚迪 、吉利等供货，在行业尚未进入高速增长期的时候与客户合作开发产品。 目前，公司在光伏领域的客户包括 SolarEdge、 SMA、 Tesla、阳光电源等行业领先公司；在安防领域的客户包括海康威视、华为、 Axis、 Bosch 等国内外名企；在汽车领域的客户包括比亚迪、北汽新能源、宁德时代、 Grammer 等国内外知名车企；消费电子领域的客户包括 Intel、 NEC、 Honeywell、飞毛腿集团等。 图 2：公司的优质客户资源 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 1.2. 公司 股权结构集中，多基地布局 更好服务 周边 客户 公司实控人陶诚 是公司 董事长兼总经理，直接持有公司 2.72%的股份；同时通过分别持有达磊投资、员工持股平台赛铭投资、赛腾投资 95%、 64.74%、 71.31%的股份间接持有公司股权，直接与间接方式合计持有公司 40.94%的股权 ，集中度较高 。 公司通过对旗下广东铭利达 （含 其 全资子湖南铭利达 、惠州铭利达、 肇庆铭利达 ） 、江苏铭利达 （含其 从事设备制造的 全资子 江苏达因纳美传动科技有限公司 ） 、四川铭利达、香港铭利达、重庆铭利达等子公司的控股，充分利用产业链协同，实现了珠三角、长三角、西部地区以及华中地区的合理布局 ，从而更好地服务周边客户 。 图 3：公司股权结构图（截至 2022 年 4 月 6 日） 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 1.3. 压铸件是公司主力产品 ， 光伏、消费电子 、汽车 是当前 主要下游领域 2018 年公司营收 9.42 亿元， 21 年 18.38 亿元， 3 年复合增速 25%。同时，公司归母净利润也从 2018 年 0.58 亿元上升至 21 年 1.48 亿元， 3 年复合增速 37%，利润增速高于收入增速 。2021 年净利润下滑系铝锭、塑胶粒等原材料价格上升所致。 图 4：公司营业收入稳定增长（亿元） 图 5：公司归母净利润总体稳定增长（亿元） 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 按产品划分， 精密压铸结构件对公司业务收入 、毛利 贡献最多， 2018-2021 年 收入占比 均高于 35%， 而 毛利 占比 除 20 年受疫情影 响外，均 超 50%；精密注塑结构件收入占比 从 25%提升至 30%+，毛利 占比 则从 18%提升至 28%；而型材冲压结构件收入占比 保持在 20%左右，毛利占比略低于 20%。 可以看出，精密压铸结构件是公司 的主要利润贡献产品。 图 6：公司分产品营收结构（亿元） 图 7：公司分产品毛利结构（亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 按下游划分 ， 光伏 领域 对公司收入 、毛利 贡献最多， 2018-2021 年 收入占比 均高于 50%，毛利 占比 基本也在 50%上下 。 安防 领域 收入占比保持在 20%-30%， 近两年 毛利占比 为12%-14%； 汽车领域收入、毛利 占比 均在 10%左右； 而 消费电子领域 收入占比 从 8%提升至14%， 2018-2021 年营收复合增速 50.85%， 在四大领域中最高， 毛利占比 则从 15%提升至26%。 显然 ， 光伏领域 是公司收入主要来源，而消费电子虽收入占比不高，但盈利能力大幅高于其他领域 。 图 8：公司分下游营收结构（亿元） 图 9：公司分下游毛利结构（亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达招股书， wind， 天风证券研究所 9.4213.61 15.1618.3844.48%11.39%21.24%0%10%20%30%40%50%0481216202018 2019 2020 2021营业收入 (亿元） YoY0.580.961.711.4865.52%78.13%-13.45% -20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02018 2019 2020 2021归母净利润 (亿元） YoY50% 4.7 45% 6.2 36% 5.445% 8.225% 2.333% 4.5 35% 5.331% 5.721% 1.919% 2.6 25% 3.822% 4.14% 0.42% 0.3 4% 0.61% 0.20% 0.01% 0.1 1% 0.11% 0.10481216202018 2019 2020 2021精密压铸结构件 精密注塑结构件 型材冲压结构件精密模具 其他58% 1.5 52% 1.7 36% 1.2 54% 1.918% 0.526% 0.830% 1.028% 1.017% 0.418% 0.6 28% 0.915% 0.54% 0.12% 0.1 5% 0.2 2% 0.11% 0.02% 0.1 2% 0.1 1% 0.1012342018 2019 2020 2021精密压铸结构件 精密注塑结构件 型材冲压结构件精密模具 其他50% 4.8 54% 7.461% 9.2 51% 9.429% 2.825% 3.422% 3.3 23% 4.211% 1.08% 1.07% 1.010% 1.98% 0.712% 1.610% 1.5 14% 2.51% 0.11% 0.11% 0.1 2% 0.3051015202018 2019 2020 2021光伏 安防 汽车 消费电子 其他47% 1.2 56% 1.8 68% 2.2 45% 1.6 21% 0.5 12% 0.4 12% 0.4 14% 0.5 14% 0.4 7% 0.2 6% 0.2 10% 0.4 15% 0.4 22% 0.7 17% 0.6 26% 0.9 2% 0.1 2% 0.1 -2% -0.1 4% 0.1 -1012342018 2019 2020 2021光伏 安防 汽车 消费电子 其他 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 综上， 按产品看， 公司 营收 、毛利 主要由 精密压铸结构件与精密注塑结构件产品贡献， 按下游看，公司营收、 毛利则 主要由光伏、消费电子、汽车 、 安防 业务贡献，其中消费电子下游 2C 属性强，毛利率高达 35%+，远超其他领域。 图 10：公司分 产品毛利率对比 图 11：公司分下游毛利 率对比 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达招股书， wind， 天风证券研究所 2. 压铸、注塑、型材冲压工艺全面布局，深度绑定下游龙头客户 2.1. 光伏：对营收、毛利贡献最大，且可随客户向储能拓展而实现更高增速 公司在 光伏领域 主要产品包括 光伏逆变器外壳和散热器 ，主要客户为 SolarEdge、 Enphase、SMA、 Fronius、阳光电源 、 昱能、 特斯拉 等 。 近年来 光伏领域 增长较为迅速 ，全球光伏逆变器出货量从 15 年 60.3GW 迅速升至 20 年 185.1GW，年复合增长率达 25.17%。 图 12： 公司光伏领域产品 图 13： 公司光伏领域产品 资料来源： 铭利达 官网 ， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达官网 ， 天风证券研究所 公司在光伏领域的最大客户为 SolarEdge， 2018-2021 年 前三季度 公司 对 SolarEdge 销售收入占光伏领域的 70%以上 ，同时 若按结构件在逆变器中成本占比 25-30%测算，公司在SolarEdge 的供应体系中也占比 70%左右 。自 2009 年经由客户介绍成为 SolarEdge 供应商后， 公司 已与 SolarEdge 稳定合作 13 年，是其重要的战略合作供应商。 图 14： SolarEdge 对公司光伏领域营收贡献超 70% 图 15： 公司在 SolarEdge 结构件中份额约 70% 31%27%22% 23%20%19% 18% 17%22% 22% 24%13%28%23% 26% 26%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021精密压铸结构件 精密注塑结构件型材冲压结构件 精密模具25% 24% 24%17%19%12% 12% 12%35%23% 20% 18%50%44%37% 36%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021光伏 安防 汽车 消费电子 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 注： 2021 年公司来自 SEDG 的收入假设为 ，来自 SEDG 的收入占光伏板块收入的比例固定 . 资料来源： 铭利达招股书， wind， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达招股书， 固德威招股书， SolarEdge 官网 ， 天风证券研究所 SolarEdge 作为海外逆变器龙头企业，近年来业务始终保持快速增长， 2018-2021 年营业收入复合增速为 24.86%。据 Wood Mackenzie 统计，按照出货量计算， SolarEdge 在 2019年度全球分布式光伏逆变器市场占有率为 4%，排名第七；按照出货金额计算，市场占有率为 16%， 2018-2020 年均 排名第一。因而，受益于 SolarEdge 的业绩增长，公司在光伏领域 的营业收入未来有望保持快速增长。 图 16： SolarEdge 营业收入增长 状况 图 17： SolarEdge 逆变器市占率较高 资料来源： 铭利达招股书， wind， 天风证券研究所 资料来源： SolarEdge 官网 ， 天风证券研究所 从盈利端看， 由于 精密注塑结构件与型材冲压结构件在光伏领域收入 中 分别 占 50%与 35%左右，而 这两类产品的毛利率均不高，因此公司 光伏领域毛利率 不高 。 同时， 2014 年后 SolarEdge 等客户为了在成本优化的基础上使其产品结构更加轻便、组装更加便捷，将部分金属配套外壳更换为塑胶外壳； Enphase 等新增客户亦对精密塑胶产品存在一定需求，因而使得公司光伏领域的注塑产品占比 从 42%提升 53%，光伏业务整体毛利率呈下降趋势。 图 18：光伏领域 产品营收结构 图 19：光伏领域产品 毛利率 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 79.91% 73.47% 76.57% 71.07%20.09% 26.53% 23.43% 28.93%0%20%40%60%80%100%SolarEdge 其他客户2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1公司来自S E D G 的收入（亿元） 3 . 8 5 . 4 7 . 1 6 . 6 5S E D G 逆变器收入（千美元） 4 1 6 , 9 6 6 6 2 6 4 4 5 6 4 1 7 9 9 8 2 8 , 1 0 1逆变器毛利率 3 4 . 1 % 3 3 . 6 % 3 1 . 6 % 3 2 . 0 %逆变器成本 2 7 4 7 8 1 4 1 5 9 5 9 4 3 8 9 9 1 5 6 3 1 0 9结构件成本 7 5 5 6 5 1 1 4 3 8 9 1 2 0 7 2 2 1 5 4 8 5 5换算为R MB （亿元） 5 . 0 0 7 . 8 9 8 . 3 3 9 . 9 9公司份额 7 6 % 69% 8 5 % 6 7 %64.3299.46 95.22125.2162.14% 54.63%-4.26%31.50%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402018 2019 2020 2021营收（亿元） YOY15.23% 11.32% 9.40% 9.11%42.42% 54.01% 52.32% 53.24%38.96% 32.89% 37.47% 36.56%3.38% 1.78% 0.81% 1.09%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021Q1-Q3精密压铸结构件 精密注塑结构件型材冲压结构件 精密模具35.39% 30.74%20.79% 18.62%24.86%15.39%44.46%19.19%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020 2021Q1-3精密压铸结构件 精密注塑结构件型材冲压结构件 精密模具 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2021 年 ，公司光伏领域毛利率 从 24%大幅 降至 17%， 主要是 原材料涨价与人民币兑美元汇率波动导致型材冲压结构件毛利率大幅降低所致。 一方面，型材冲压结构件的主要原材料为铝挤压材、冲压原材料，其直接材料占比约 80%左右， 2021 年，铝挤压材价格 快速上涨，公司对上述两种原材料的平均采购单价较之 2020年分别上升 18.77%和 24.38%。 另一方面，公司的型材冲压结构件主要为以美元定价的 SolarEdge 配套产品， 2021 年 1-9月铭利达美元兑人民币平均结算汇率为 6.4748，较 2020年度平均汇率 6.9242下降 6.49%，使得公司以美元定价的产品折算人民币单价下降 13.19%。 未来随着铝锭价格回落与人民币兑美元汇率回升，型材冲压结构件毛利率有望提升。 图 20： 2021 年 铝挤压材、冲压原材料价格上涨 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 除光伏逆变器外，公司当前也在随客户的储能延伸脚步，拓展储能逆变器领域产品，除光伏逆变器客户外，目前还给首航、麦田等领先储能逆变器生产厂商供货。未来储能需求的高增有望使公司业绩再上新台阶。 图 21： 2021 年 户用储能逆变器领域竞争格局 （出货量） 资料来源： 古瑞瓦特 招股书， 天风证券研究所 综合考虑公司在分布式光伏、储能逆变器领域的布局，我们对其结构件产品市场空间做如下测算，即预计 2021、 2025 年公司结构件市场空间分别可达 142、 414 亿元， CAGR=31%。公司 21 年光伏业务收入仅 9 亿元，对应市占率 7%左右，未来成长空间较大。 图 22： 2020-2025 年 逆变器结构件市场空间测算 16.8920.0613.2116.4305101520252020 2021年 1-9月铝挤压材（元 /千克） 冲压原材料（元 /千克）古瑞瓦特 13.8%德业12.4%锦浪 10.9%SolarEdge10.3%固德威 9.8%其他 42.8% 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： CPIA， 固德威 、 上能电气 招股书 ，彭博，国际能源网， wind， 天风证券研究所 2.2. 汽车：随与主要 客户合作项目陆续投产， 21 年起有望迎接高增长阶段 公司在汽车领域主要产品包括汽车轻量化结构件和三电系统结构件（如电池托盘等），主要客户为比亚迪、宁德时代、北汽、广汽、 Grammer 等。 2017-2021 年，新能源汽车全球销量的年复合增长率为 52.05%，国内销量的年复合增长率达 45.90%，给公司的业务发展带来良机。 图 23： 公司 汽车 领域产品 图 24： 公司 汽车 领域产品 资料来源： 铭利达官网， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达官网， 天风证券研究所 公司在汽车领域的最大客户为比亚迪。 2018 年至 2021 年前三季度，公司向比亚迪销售汽车结构件产品的收入分别占当期汽车领域营收总额的 42.16%、 50.49%、 31.31%和 42.55%，对公司汽车领域营收贡献最大。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 比亚迪 作为中国新能源汽车销量第一的领军厂商，在新能源汽车领域拥有雄厚的技术积累、领先的市场份额。据中国汽车工业协会数据， 2021 年比亚迪在我国新能源汽车市场所占比重达 17.1%， 根据比亚迪公告，其 新能源汽车销售 60.38 万辆，销量遥遥领先国内新能源汽车市场，并居全球前列。 2016 至 2021 年，比亚迪新能源汽车销量快速上升，五年间销量复合增速达 43.23%。截至 2021 年 12 月 30 日，公司已参与多项比亚迪新能源汽车三电系统结构件项目，项目数量较 2020 年度增加较多，部分项目已进入量产或生产件批准阶段。受益于比亚迪新 能源汽车的快速增长，预计公司新能源汽车结构件业务也有望随之快速发展。 图 25：比亚迪为公司汽车领域主要客户 图 26：比亚迪新能源汽车销量快速上升（万辆） 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 资料来源： 比亚迪公司公告， 天风证券研究所 从盈利端看， 虽然 高毛利的 精密 压铸 结构件在 汽车 领域收入 中 一般 占 70%+， 但 下游客户较为强势 ， 因此公司 汽车 领域毛利率 也一般 。 2019-2020 年汽车领域毛利率呈下降趋势，主要 因比亚迪 对原有产品采购需求减少、新产品开发周期较长尚未量产， 所以 新能源汽车三电系统结构件销售 收入大幅下降 （ 20 年同降 52%） 、 毛利 也大幅 下降所致 （ 20 年同降13pct） 。 未来 随着公司与比亚迪、宁德时代 、 北汽新能源、广汽集团 等客户 合作 的项目量产，预计具有高毛利的精密压铸结构件在汽车领域占比进一步提升，从而拉升汽车领域毛利率。 图 27： 21 年汽车领域营收增速高（亿元） 图 28：汽车领域产品端营收结构 资料来源： 铭利达招股书， wind， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 考虑公司在 电池托盘 领域的布局，我们对其结构件产品市场空间做如下测算 ： 假设 21、 25 年 中国 新能源车 销 量分别 288、 1333 万辆 ，电池托盘的单车价值量 4000 元，则对应 21、 25 年市场空间 分别 为 115、 533 亿元 。 2.3. 消费电子：受益于电子烟业务，营收复合增速最大 42.16% 50.49% 31.31% 42.55%57.84% 49.51% 68.69% 57.45%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021Q1-Q3比亚迪 其他客户10.02 11.37 24.78 18.62 16.29 60.38 13.47%118.01%-24.86%-12.52%270.66%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060702016 2017 2018 2019 2020 2021比亚迪新能源汽车销量（万辆） YOY1.02 1.03 0.991.920.98% -3.88%93.94%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.502018 2019 2020 2021汽车领域营收 YOY95.03% 87.86%51.97%72.98%2.00% 3.93%4.20%6.74%1.26% 3.57%7.02%18.92%1.71% 4.64%36.81%1.36%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021Q1-Q3精密压铸结构件 精密注塑结构件型材冲压结构件 精密模具 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司在 消费电子 领域 主要产品包括 电子烟加热器 结构件和 打印机外壳 ，主要客户包括 PMI、Intel、 NEC、 Honeywell、飞毛腿集团 等 。 图 29： 公司 消费电子 领域产品 图 30： 公司 消费电子 领域产品 资料来源： 铭利达官网， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达官网， 天风证券研究所 在消费电子领域， 全球最大烟草公司 PMI 为公司 主要 终端客户。公司主要通过 Venture 和伟创力向 PMI 提供应用于 IQOS 电子烟的加热装置金属结构支架。 IQOS 电子烟产品的结构件包括金属结构支架、散热装置、点烟装置等，金属结构支架作为加热装置结构件的主要组成部分，重要程度及占结构件成本的比例较高。 PMI 是公司在消费电子领域的主要终端客户， 2018-2021 年度，公司对其销售收入占消费电子领域销售收入的 50%以上。除 PMI外，公司在消费电子领域的客户还包括 Intel、 NEC、 Honeywell、飞毛腿集团等。 图 31： PMI 是公司在消费电子领域的主要终端客户 图 32：公司在消费电子领域 营收在波动中高速增长 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 从盈利端看， 因为 消费电子领域以销售精密压铸结构件为主 ，且下游客户面向消费者，盈利空间较大， 所以公司消费电子领域毛利率远高于其他领域，近几年一直保持在 35%以上 。2020 年该领域毛利率下降 约 7 个百分点，主要系终端产品更新换代 ， 客户 对于旧款产品的备货需求逐渐减少 ，高 毛利 的电子烟加热装置结构件的销售占比、毛利率下降。 未来，随着客户新产品发布，客户对于新产品的备货需求重新提升， 我们预计 消费电子领域毛利率 有望 随之上升。 图 33： 消费电子领域中精密压铸结构件占比最多 图 34： 2020 电子烟加热装置结构件销售占比与毛利率都下降 51.35%82.72% 73.03% 87.64%48.65%17.28% 26.97% 12.36%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021Q1-Q3PMI 其他客户0.741.62 1.522.54118.92%-6.17%67.11%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.02018 2019 2020 2021消费电子领域营收 YOY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： 铭利达招股书， wind， 天风证券研究所 资料来源： 铭利达招股书， 天风证券研究所 若仅考虑电子烟结构件，则公司在消费电子领域的市场空间可测算如下： 据 智研咨询 数据 ， 目前电子烟的第一大销售市场为美国，第二大市场为英国。 2021 年，美国市场电子烟销售额为 103.1 亿美元，同比增长 9.9%；英国市场实现电子烟销售额 34.5 亿美元，同比增长 16.9%。 Research and Markets 预计 2025 年全球电子烟市场规模有望达到614 亿美元， 2016-2025 年复合增长率为 18.99%； 若电子烟毛利率 50%，结构件在其成本中占比 20%，则对应 25 年市场空间达 61 亿美元 ，约合人民币 399 亿 元 。 图 35： 2013-2021 世界电子烟销售额（亿美元） 图 36：美国、英国为电子烟前两大销售市场 （ 2021 年） 资料来源： 东方烟草网， 天风证券研究所 资料来源： 智研咨询， 天风证券研究所 2.4. 安防： 携手海康威视，业务发展稳定 公司在安防 领域 主要产品包括摄像头外壳和支架 ，主要客户包括海康威视、华为、 Axis、Bosch 等 。 图 37： 公司安防产品 图 38： 公司安防领域产品 85.55% 94.65% 81.95% 95.68%1.36% 0.16% 0.11%6.19%2.12% 15.37% 3.41%6.90% 3.23% 2.53% 0.80%0%20%40