证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业 动态 报告 Table_IndustryName 食品饮料 Table_ReportDate 2022 年 08 月 04 日 Table_Title 行业深度报告模板 消费阶段性弱复苏 ， 关注啤酒旺季 表现 行业 月度 动态报告 食品饮料行业 Table_InvestRank 推荐 (维持 评级 ) 核心观点 : Table_Summary 宏观 ： 疫情影响阶段性缓解，推动消费弱复苏 。 6 月以来疫情 影响 程度 阶段性缓解，推动 消费 需求 实现 弱复苏 ： 从 社零总额 来看， 2022 年 6 月 同比 +3.1%，好于 5 月的 -6.7%，其中 餐饮收入同比 -4%，高于 5 月的 -21.1%； 从 CPI 来看， 随着疫情好转与物流逐步畅通，消费品供给端增加，物价水平整体可控， 6 月 CPI环比持平，同比增长 2.5%。 白酒 ： 6 月产量 同比 小幅下降 ，茅台批价 持续 回升 。 虽然 6 月白酒产量同比 -10%， 但从终端动销与主要品牌批价来看行业仍处于稳健增长态势。整体看22Q2，疫情扩散冲击需求，但淡季波动影响相对较小，因此预计板块业绩韧性较强，叠加 22Q1 业绩高增， 将 共同推动 22H1 板块实现稳健增长。此外，预计行业内部 延续分化，高端酒刚需、投资属性突出，部分次高端面临较高基数压力，区域名酒延续高增趋 势，低档酒受需求疲软影响较大 。 啤酒： 6 月 产量 延续 环比改善 ， 成本压力逐渐 缓和 。 6 月 啤酒产量同比 +6%，环比持续改善 ，我们认为主要得益于： 1） 疫情影响 减弱 ，需求进一步修复； 2）行业步入旺季，同时 全国多地出现历史性高温天气，对终端需求有一定刺激作用。 此外， 铝、玻璃、大麦等价格 亦持续 回落。展望 22H2，随着本轮疫情影响范围缩小和人均收入恢复，消费者信心亦不断增强，需求有望进一步修复，叠加世界杯刺激消费，旺季需求端或迎来系统性改善， 同 时原料、包材价格 高位回落， 推动盈利能力边际改善 。 调味品 ： 短期复苏 态势延续 ，长期静待系统性拐点 。 6 月随着疫情逐步好转， C 端延续稳健增长态势， 但增速环比略有放缓， 主要系前期疫情严重时期居家消费囤货，需要一定时间消化 ； B 端 环比 明显改善，共同推动行业 延续复苏态势 。展望 22H2，预计天味食品、涪陵榨菜复苏节奏仍将领先，主要得益于 C 端需求具备韧性、渠道库存良性、成本回落或可控。当然，对于海天等酱油企业，我们亦建议关注边际改善带来的投资机会，即疫后餐饮需求复苏推动收入提速与渠道库存去化，成本高位回落推动盈利能力环比改 善。 乳制品： 6 月产量增速环比放缓 ，原奶价格进一步回落 。 6 月原奶价格涨幅进一步回落至 -4%，乳制品产量同比 +0.3%， 增速环比放缓 。 6 月 商超渠道液奶 /酸奶销售额分别同 比 -0.3%/-4%，我们判断主要归因于天气炎热抑制终端动销，但随着中秋国庆旺季到来，需求有望环比改善 。 展望 2022 下半年 ， 我们认为需求端将延续旺盛态势，同时二强维持战略分化，并且原奶价格 下行 拐点 已 在 22Q1显现，因此判断毛销差有望进一步改善。 投资建议： 展望 22Q3， 建议关注啤酒的旺季表现，一方面今年天气异常炎热对终端需求有提振作用，另一方面 玻璃、瓦楞纸等价格同比回落后成本压力缓和，叠加低基数效应，将共同推动板块业绩迎来改善。 展望 22H2， 建议关注三条投资主线：需求确定性、疫后复苏与成本回落，建议关注白酒（ 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒 ）、大众品（ 青岛啤酒、伊利股份、天味食品、涪陵榨菜、东鹏饮料、李子园和海天味业 ）。 风险提示： 疫情等突发性风险 ； 需求恢复不及预期；成本涨幅超预期；食品安全问题。 Table_Authors 分析师 周颖 ： 010-80927635 ： zhouying_ 分析师登记编码 ： S0130511090001 刘光意 ： 021-20252650 ： liuguangyi_ 分析师登记编码： S0130522070002 行业数据 2022.6.30 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 Table_Research 【银河食饮】食品饮料 2022 年中期投资策略报告：关注疫后复苏与盈利改善性机会 【银河食饮】行业月度动态报告：疫后需求稳步复苏，成本 压力边际趋缓 【银河食饮】行业月度动态报告：疫情扰动需求，大众品刚性凸显 【银河食饮】行业月度动态报告：成本压力超预期，大众品持续分化 -30%-20%-10%0%10%21/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/6食品饮料（中信） 沪深 300 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、宏观： 疫情影响阶段性缓解，推动消费弱复苏 . 2 二、食品饮料： 需求 阶段性弱复苏 ，关注啤酒旺季表现 . 3 （一）白酒： 短期复苏仍在途中，长期景气趋势不改 . 3 1、中长期视角： 本轮结构升级趋势不改 . 3 2、月度跟踪： 6 月产量同比下降，茅台批价短期回升 . 4 （二）啤酒： 多因素提振终端动销，成本下行拐点有望显现 . 5 1、中长期视角： 行业高端化逻辑持续演绎 . 5 2、月度跟踪： 6 月产量延续环比改善，包材价格保持下行趋势 . 6 （三） 餐饮供应链：短期 延续复苏趋势 ，长期静待系统性拐点 . 7 1、中长期视角： 四周期因子共振推动行业迎来基本面拐点 . 8 2、月度跟踪： 6 月 C 端需求仍具韧性，去化库存导致环比降速 . 8 （四） 乳制品：短期确定性凸显，长期关注盈利改善 . 10 1、中长期视角：二强企业战略分化，竞争趋缓提升盈利能力 . 10 2、月度跟踪： 6 月产量 增速 环比 放缓 ，原奶价格进一步回落 . 10 三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况 . 14 （一） 6 月行业指数小幅上涨，估值仍处于合理区间 . 14 （二） 估值分析： 2022 年 6 月食品饮料 PE 相对 A 股溢价 130% . 15 （三） 国际比较：国内食品饮料板块较美国市场显著溢价 . 15 （四） 涨幅复盘： 2022 年 6 月食品饮料涨跌幅排名第 4 . 15 四、投资建议 . 14 五、风险提示 . 17 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、 宏观： 疫情影响阶段性缓解，推动消费弱复苏 6 月以来疫情影响程度逐渐减小，但仍具不确定性 ， 终端消费场景 逐步 回暖，物流运输恢复正常，共同推动 消费 需求 呈现弱复苏态势 ， 具体从数据来看： 6 月 社零 数据 环比 持续 改善 ： 2022 年 6 月 ，社 零 总额 同比 +3.1%； 高 于 2022 年 5 月 的 -6.7%， 低于 2019-2021 年 平 均复合增速 5.3%； 其中， 6 月 餐饮收入同比 -4.0%， 高 于 2022 年 5月 的 -21.1%， 低 于 2019-2021 年 平均复合增速 2.6%。 5 月 消费 者信心 指数 持平 ： 2022 年 5 月 ， 消费者 指数环比基本持平，其中消费者 信心指数为 86.8，处于历史较低水平 。我们 预计随着疫情进一步好转与收入水平恢复，消费者信心指数有望逐步回升 。 图 1： 2022 年 6 月 社零 总额 /餐饮分别 同比 +3%/-4% 图 2： 2022 年 5 月 消费者信心指数 基本持平 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 6 月 CPI 环比 持平 ： 随着疫情好转 与 物流逐步畅通 ，消费品供给端增加 ， 物价水平整体可控， 6 月 CPI 环比持平 ， 同比 增长 2.5%。我们预计 22H2 猪肉价格 或 上涨， 推动 CPI 小幅上扬 。 2022Q2 居民可支配收入 水平提升 4.7%： 2022Q2， 居民人均可支配收入名义同比 +4.7%，实际同比 +3.0%； 较 2020 年 同期 +17.8%。 图 3： 2022 年 6 月 CPI 变化 图 4： 22Q2 居民人均可支配收入 同比 +4.7% 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 -50%0%50%100%社零当月 yoy 社零 -餐饮当月值 yoy507090110130150消费者信心指数-2%0%2%4%6% CPI（同比） CPI（环比）-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300003500040000 居民可支配收入（累计，元）实际同比（右轴） 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 二 、 食品饮料： 需求 阶段性弱复苏 ，关注 啤酒 旺季 表现 （一）白酒： 短期复苏 仍在途中 ，长期景气趋势不改 6 月 白酒产量 同比 小幅下降 ， 但从终端动销与主要品牌批价来看行业仍处于稳健增长态势。整体看 22Q2， 我们认为 虽然 疫情扩散冲击需求，但淡季波动影响相对较小，因此预计板块业绩韧性较强，叠加 22Q1 业绩高增， 将 共同推动 22H1 板块实现稳健增长。此外，预计行业内部延续分化，高端酒刚需、投资属性突出，部分次高端面临较高基数压力，区域名酒延续高增趋势，低档酒受需求疲软影响较大。 1、 中长期视角：本轮 结构升级趋势不改 白酒 行业在 2016 年 开始 步入新一轮周期，表现为 周期弱化、景气延长、高端批价强支撑 。本轮周期， 在 消费升级 的 背景下， 行业 增长 动力切换为 价格 ， 竞争逻辑演绎为控量提价与品牌 。 回顾 2021 年， 疫情 不改本轮周期发展趋势，全年 行业主要矛盾演化为场景修复与 高端批价提升（供需紧张 +货币宽松） ， 泛 全国化次高 端企业处于渠道扩张期，报表端实现高增长，但市场亦担心较高的基数与需求回落对 2022 年的行业基本面形成压力。 展望 2022 年， 我们认为 在疫情不发生大范围反复的前提下 ， 行业基本面有望平稳过渡，并且年内或呈现前高后低的季度性波动 。 1） 高端 酒 ， 关注茅台提价预期与市场化改革红利的释放节奏，五粮液成长性与估值已经步入高性价比区间； 2） 次高端 酒 ，全年有望延续高增态势，关注泛全国化企业由渠道快速扩张向渠道精耕的切换； 3）大众酒， 延续分化趋势，徽酒成长性更优 。 图 5： 2016 年至今白酒处于新一轮 繁荣发展 周期 资料来源 ： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 2、 月度 跟踪： 6 月 产量 同比下降 ， 茅台批价短期回升 6 月 白酒 产量 下降 ， Q2 板块业绩韧性较强 。 2022 年 6 月， 白酒产量 58.5 万千升，同比 -10.0%。 短期来看，我们认为 虽然 疫情扩散冲击 需求 ，但淡季波动影响相对较小 ，因此 预计 22Q2板块业绩韧性较强。 此外， 预计 行业 内部 延续分化， 高端酒刚需、投资属性突出， 部分次高端面临较高基数压力， 区域名酒延续高增趋势，低档酒受需求疲软影响较大。 图 6： 2022 年 6 月白酒单月产量同比 下降 10.0% 图 7： 2022 年 6 月 白酒累计产量 同比上升 0.4% 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 一批价 ： 茅台批价回升，其他品牌整体稳定。 根据今日酒价数据，截止 6 月 底 ，茅台飞天（ 21 年箱价） 批价回升 至 3100 元 ，主要得益于 疫情 好转后 出货量增大， 中秋旺季 来临 前 经销商惜售 。相较之下，普五批价短期亦有回升态势，推动渠道利润环比修复，而老窖 52 度、洋河梦之蓝、汾酒青花 20 批价相对平稳 。 i 茅台 在 多地上线 ，渠道市场化改革稳步推进。 3 月 31 日， i 茅台 app 在全国范围 i 试运 行， 6 月 25 日在上海开启预约申购和线上销售 。我们认为 i 茅台 是新董事长上任后加快市场化改革的重要一环，对公司的渠道结构优化、吨价提升均有重要意义。 茅台冰淇淋开售，有利于培育年轻消费者。 步入夏季，茅台在多地销售冰淇淋产品， 目前共有原味、香草、青梅煮酒三种口味，售价约为 60 元 /杯，预计冰淇淋新品贡献的收入占比有限，更积极的意义在于完成茅台在年轻消费群体中的培育。 图 8： 飞天茅台一批价 图 9： 五粮液普五一批价 资料来源：今日酒价， Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： 今日酒价， Wind， 中国银河证券研究院 -15%-10%-5%0%5%10%050100150白酒产量（万千升，单月） 同比（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800白酒产量（万千升，累计） 同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500018-1118-1219-0219-0519-0619-0819-0919-1120-0120-0320-0420-0620-0720-0920-1120-122021春21-0421-0621-0721-1122-0222-06同比（右轴） 茅台飞天 21年（原箱，元）-10%-5%0%5%10%15%6007008009001000110018-1118-1219-0219-0519-0619-0819-0919-1120-0120-0320-0420-0620-0720-0920-1120-122021春节21-0421-0621-0721-1122-0222-06同比（右轴） 普五八代（元） 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 10： 国窖 52 度一批价 图 11： 其他白酒批价（洋河梦之蓝 、青花 20） 资料来源：今日酒价， Wind， 中国银河证券研究院 资料来源：今日酒价， Wind， 中国银河证券研究院 图 12： 茅台 冰淇淋 线上与线下多地销售有利于完成新一轮消费者的培育 资料来源： i 茅台 ， 贵州茅台官方公众号， 中国银河证券研究院 2022 半年报业绩 ： 截止目前 ，已有贵州茅台、水井坊、古井贡酒 披露 2022 半年度业绩，具体情况如下。 表 1:部分酒企 2022 半年报 业绩 情况 公司 21H1 收入 yoy 21H1 归母净利润 yoy 22Q2 收入 yoy 22Q2 归母净利润 yoy 贵州茅台 17% 20% 16% 16% 水井坊 13% -2% 10% 117% 今世缘 28% 39% 30% 45% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （ 二 ） 啤酒 ： 多因素提振终端动销，成本下行拐点有望显现 1、 中长期视角 ： 行业 高端化 逻辑 持续演绎 2019 年至今， 啤酒行业已步入高端化 &高质量发展 阶段， 行业 主旋律由“总量缩减 +集中度提升 +价格战”演绎为“格局稳固 +高端升级” 。 对标海外成熟市场经验， 在 啤酒高端化 的 趋势下， 主要 企业 将步入 利润加速释放 阶段，盈利能力的改善将推动行业未来迎来戴维斯双击 。 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%60065070075080085090095018-1118-1219-0219-0519-0619-0819-0919-1120-0120-0320-0420-0620-0720-0920-1120-122021春节21-0421-0621-0721-1122-0222-06同比（右轴） 国窖 1573（元）20025030035040045050055060065070019-03 19-04 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-03 21-04 21-05 21-07 21-08 21-112022春节 22-04 22-06梦之蓝 批价（元） 青花 20批价（元） 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 2021 年疫情不改高端化趋势 ，再次验证了 我们 这一观点 。 根据 统计局数据， 2021 年 啤酒行业生产量同比 +4.6%，但较 2019 年仍下滑 6.3%， 2021 年吨酒价持续提升，高端 化趋势不改 。 当下时点 ， 展望 2022 年， 我们认为啤酒行业已步入 高端化的 第二阶段， 看好头部企业的机会 。 1） 竞争格局稳固， 高端化逻辑持续演绎， 巨头利润导向下，产品结构优化且费效率提升； 2） 预计 随着疫情影响范围减小 和人均收入恢复，消费者信心 亦不断 增强， 需求有 望进一步修复 ，叠加 2022 年 世界杯 ，啤酒 需求端或 迎来 系统性 改善 ； 3） 22Q2 开始步入旺季， 随着 玻璃等 原料 价格已回落， 提价 业绩弹性有望兑现。 图 13： 啤酒行业在 2018 年之后 已经明确步入高端化阶段 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 图 14： 啤酒 行业 吨价持续提升（出厂端， 2017-2021 年 ） 图 15： 啤酒企业盈利能力提升 （毛利率， 2016-2021 年 ） 资料来源： 公司公告 ， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告 ，中国银河证券研究院 010002000300040005000重啤 青岛 珠江 燕京 华润2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%百威 重啤 珠江 青岛 燕京 华润2016 2017 2018 2019 2020 2021 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 2、月度跟踪： 6 月产量 延续 环 比改善 ，包材价格保持下行趋势 需求端： 疫后回补 +天气炎热 ， 6 月啤酒产量同比 +6.4%。 2022 年 6 月，啤酒产量为 419.3万千升，同比 +6%， 显著高于 5 月同比增速 -1%， 我们认为 主要得益于： 1）本轮疫情影响范围缩小 ，消费者信心亦不断增强，需求 进一步修复 ； 2）行业步入旺季，同时今年全国多地出现历史性高温天气（例如上海最高气温 40.9，追平 1873 年以来历史最高记录）， 对终端需求有一定刺激作用 。 图 16： 2021 年 6 月单月啤酒产量同比 +6.4% 图 17： 2022 年 6 月累计啤酒产量同比 -2.0% 资料来源： 国家统计局 ， Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： 国家统计局 ， Wind， 中国银河证券研究院 图 18： 2022 年 7 月历史性高温天气或催化啤酒需求 资料来源： 国家气象局 ， 中国银河证券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%0100200300400500600啤酒产量（万千升，单月） 同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500300035004000啤酒产量（万千升，累计） 同比（右轴） 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 成本端： 7 月 包材价格 持续 回落，成本压力边际缓和 。 从包材来看， 2022 年 7 月价格 持续回落，其中瓦楞纸 /LME 铝价格分别同比 -4.2%/-3.7%，玻璃价格 加速 下行， 7 月同比 -41.1%。从原料来看， 1 至 3 月受俄乌冲突影响， 战争直接影响春季播种，供给收缩的预期导致国际大麦价格持续攀升，大麦 6 月 价格 同比 +24.4%，价格压力边际 增加 ，但 我们预计 22H2 成本压力边际缓和，企业盈利能力有望逐渐改善。 图 19： 2022 年 7 月浮法平板玻璃价格同比 -41.1% 图 20： 2022 年 7 月 瓦楞纸价格同比 -4.2% 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 图 21： 2022 年 7 月 LME 铝价 同比 -3.7% 图 22： 2022 年 6 月大麦进口价格同比 +24.4% 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 （ 三 ） 餐饮供 应链 ： 短期 延续 复苏 趋势 ，长期静待系统性拐点 1、 中长期视角 ： 四 周期 因子共振推动 行业 迎来 基本面 拐点 以 5 年维度来看，我们认为调味品基本面变化与估值波动可以用四重因子加以解释 宏观需求周期、 库存周期、费用周期、提价周期。 2019 年 至今 ， 行业处于下行周期， 并且这一趋势在 2021 年愈演愈烈，终于酿成 21Q2 之后 行业 收入 系统性 下滑 的局面 ， 从四周期因子 来看 ： （ 1）宏观周期 ， 2019 年需求疲软态势渐露， 20202021 年 疫情扰乱消费需求 ，对餐饮端的影响尤为明显 ； （ 2）库存周期 ， 伴随经济下行而出现库存边际上行状态 ，海 天渠道库存持续处于历史较高位置 ； （ 3） 提价周期， 经济逆周期 +渠道高库存背景下，提价 面临较大困难，不同品牌分化明显， 22 年初来看海天提价较为顺利，厨邦、千禾仍需时间消化 ； （ 4）费用周期 ， 2019 年开始终端费用投放力度逐步走高，但依然难掩需求疲软和库存高位带来的压力。 -60%-20%20%60%100%1000150020002500300035002016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7浮法平板玻璃（元 /吨） 同比（右轴）-10%0%10%20%30%30003500400045002020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/6瓦楞纸（元 /吨） 同比（右轴）-30%-10%10%30%50%70%90%10001500200025003000350040002016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/4LME铝（美元 /吨） 同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004002018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/5大麦（美元 /吨） 同比（右轴） 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 当下时点，展望 2022 年，随着疫苗接种率提升和人均收入恢复，消费者信心增强，预计终端需求有望进一步修复，同时费用加快投放帮助去化库存，叠加 21 年 10 月成本压力驱动提价，行业有望再次于 22H2 实现四周期因子向上共振，迎来真正的基本面拐点。 图 23： 2014-2021 年调味品公司 弱周期波动 资料来源： Wind， 公司公告， 中国银河证券研究院 2、月度跟踪： 6 月 C 端需求仍具韧性，去化库存导致环比降速 （ 1） 酱油： 商超数据显示， 2022 年 6 月 酱油销售额为 13.74 亿元，同比 +9.4%， 需求 仍然具备 韧性，但增速环比略有放缓，我们判断主要系前期疫情严重时期居家消费囤货，需要一定时间消化。展望 22H2， 随着疫情逐步好转， C 端稳健增长叠加 B 端改善，共同推动行业步入复苏通道。 （ 2） 食醋： 商超数据显 示， 2022 年 6 月食醋销售额为 4.4 亿元，同比 增加 11.6%， 同样呈现环比 降速 态势 。 图 24： 酱油销售额月度 变化（商超渠道） 图 25： 食醋销售额月度 变化（商超渠道） 资料来源： 木丁商品信息 ，中国银河证券研究院 资料来源： 木丁商品信息 ，中国银河证券研究院 -40%-20%0%20%40%酱油销售额同比 2019年 酱油销售额 yoy-40%-20%0%20%40%食醋销售额同比 2019年 食醋销售额 yoy 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 （ 3） 火锅底料 ： 商超数据显示， 2022年 6月火锅底料销售额为 2.69亿元，同比 增加 20.5%，较 2019 年同期增加 40.1%。我们认为 行业 正在逐渐走出困境， 疫情催化下 C 端动销回暖， 渠道库存下降， 同时 企业竞争理性， 费用战降温 ，共同 推动行业实现环比改善 。 （ 4） 速冻食品： 商超数据显示， 2022年 6月速冻食品销售额为 24.8亿元，同比 下降 11.7%，主要系前期疫情刺激居家囤货， 6 月 处于 去化库存 过程 。 图 26： 火锅底料 销售额月度 变化（商超渠道） 图 27： 速冻食品销售额月度 变化（商超渠道） 资料来源： 木丁商品信息 ，中国银河证券研究院 资料来源： 木丁商品信息 ，中国银河证券研究院 （四）乳制品： 短期 业绩 确定性凸显，长期关注盈利改善 6 月原奶价格涨幅进一步回落至 -4%，乳制品产量同比 +0.3%，增速环比放缓 ，其中 商超渠道液奶 /酸奶销售额分别同比 -0.3%/-4%，我们判断主要归因于天气炎热抑 制终端动销，但随着中秋国庆旺季到来，需求有望环比改善。展望 2022 下半年，我们认为需求端将延续旺盛态势，同时二强维持战略分化，并且原奶价格下行拐点已在 22Q1 显现，因此判断毛销差有望进一步改善。 1、 中 长期视角 ： 二强企业战略分化 ，竞争趋缓提升 盈利能力 中长期视角看，我们认为 原奶价格波动与头部企业战略方向决定了行业的发展逻辑 ， 2020年至今 已步入 上行周期（景气提升 +竞争趋缓） 。 从总量来看， 行业 主要驱动力由集中度提升阶段性切换为人均消费量 提升 （疫情后白奶健康属性凸显） ， 市场总量重回快速扩容通道 。 从竞争来看， 常温奶格局 稳固（ 伊利蒙牛市占率差距稳定在 10pcts）， 二强关于未来 3 年的 战略分化，蒙牛重点发力鲜奶、奶酪 ， 伊利依然聚焦常温液奶 、奶粉 ， 因此 判断竞争趋缓 。 回顾 2021 年 ，行业 演绎节奏 仍 符合我们这一判断 ：景气度提升 +竞争趋缓 +企业盈利改善。一方面， 根据国家统计局数据， 2021 年 乳制品 行业生产量同比 +9%， 得益于 疫情后白奶健康属性凸显 ，行业实现稳健增长。 另一方面 ，原奶价格上行及二强战略分化， 主 要乳企维持缩减费用投放 ， 同时 随着 原奶价格 涨幅于 21H2 回落至中低个位数 ，伊利 已在 21Q3 迎来 毛销差拐点 。 展望 2022 年， 我们认为行业需求端将延续旺盛态势（疫情后白奶健康属性持续凸显） ，同时二强仍然维持战略分化，并且原奶价格拐点或在 22Q1 显现，因此 判断全年行业毛销差有望进一步改善，释放更多业绩弹性，进一步推动估值提升，迎来戴维斯双击 。 -100%-50%0%50%100%火锅底料销售额同比 2019年火锅底料销售额 yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%速冻食品销售额同比 2019年速冻食品销售额 yoy 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 28： 目前乳制品处于上行周期（ 景气度提升 +竞争趋缓 +企业盈利改善 ） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 2、月度跟踪： 6 月 产量 增速环比放缓 ， 原奶价格进一步回落 （ 1） 原奶 价格 &大包粉 ： 7 月 原奶 价格涨幅 进一步 回落至 -4.3%， 下行周期 拐点 已 现。 截止 2022 年 7 月 底，国内生鲜 乳价格同比 -4.3%，增速环比 进一步 回落， 预计 8 月仍将延续回落趋势，但随着夏季气 温升高，奶牛产乳量将受到影响，因此或将出现短期的价格反弹。 我们认为 2022H2 原奶价格 仍处于 下行 通道 ， 原因 一方面 系 国内乳制品需求 2021 年的供需关系紧平衡走向 2022 年的紧宽松，另一方面 系 国内 奶牛存栏量增加，供给端快速增长 。 图 29： 2022 年 7 月原奶价格同比涨幅回落至 -4.3% 图 30： 2022 年 7 月 GDT 全脂、脱脂奶粉拍卖价回 落 资料来源：农业部， Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证 券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%3.03.54.04.52020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7生鲜乳价格（元 /公斤）生鲜乳价格同比（右轴）2000300040005000GDT全球全脂奶粉价格（美元 /吨）GDT全球脱脂奶粉价格（美元 /吨） 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 2022 年 6 月 ， 原奶 供需关系从紧平衡持续走向紧宽松 ，具体跟踪分析如下： （ 2）需求缺口：预计 2022 年 缺口 有望缩小。 2021 年，从终端需求来看， 居民人均奶类消费量为 14.4 千克，同比 +11%，从制造端来看，乳制品生产量同比 +9%，即需求缺口约 2%。 2022 年 6 月 ， 乳制品产量同比 +0.3%， 增速环比小 降 。 2022 年 6 月 ， 商超渠道液奶 /酸奶销售额分别同比 -0.3%/-4%， 我们判断主要归因于 天气炎热抑制终端动销，但随着中秋国庆旺季到来，需求有望环比改善 。 图 31： 2021 年 我国人均奶类消费量同比 +11% 图 32： 乳制品销售额月度变化（商超渠道） 资料来源：国家统计局， Wind， 中国银河证券研究院 资料来源：木丁商品信息，中国银河证券研究院 图 33： 2022 年 6 月乳制品产量同比 +0.3% 图 34： 2022 年 6 月累计乳制品产量同比 +1% 资料来源：国家统计局， Wind， 中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局， Wind， 中国银河证券研究院 （ 3） 供给端 ： 国内奶牛补栏叠加海外进口量增加，预计未来 3 年供给端处于快速扩容阶段 。 国内来看， 预计 2022 年 荷斯坦奶牛存栏量 635 万头，同比 +10%，同时考虑到 奶牛单产 平均增速为 3%， 预计 原奶 产量增速 13%。 海外来看， 液奶与大包粉进口量持续增加， 但 2020 年疫情冲击导致增速放缓，预计 2021 年低基数背景下进口量增速将提升。 0%2%4%6%8%10%12%051015202016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年全国人均奶类消费量（千克）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%液奶销售额同比 酸奶销售额同比-5%0%5%10%15%0100200300400500600乳制品产量（万吨，单月） 同比（右轴）0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500乳制品产量（万吨，累计） 同比（右轴） 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图 35： 2022 年 国内 奶牛存栏数量同比 +10% 图 36： 中国液态奶 、奶粉 进出口量 增速 资料来源： 中国农业大学 ，中国银河证券研究院 资料来源： 中国奶业年鉴， Wind，中国银河证券研究院 857737504 471 520576635692-40%-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005006007008009002014年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021E 2022E 2023E全国荷斯坦奶牛存栏数量（万头）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年液态奶进口量同比 奶粉进口量同比 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 三 、 食品饮料行业在资本市场中的发展情况 （一） 6 月行业指数 小幅上涨 ，估值 仍处于合理区间 市值结构： 截止 2022 年 6 月 30 日， 食品饮料行业共有 A 股上市公司 124 家，占全部 A 股的 3%， 食品饮料行业上市公司市值占 A 股总市值比重为 7%。其中白酒为 占比最高的子行业，占食品饮料行业总市值的比重约 71%。 业绩占比： A 股上市公司口径， 2022 第一季度 ，食品饮料总营收为 2661 亿元 ，同比 +7%，营业利润总额 809 亿元 ，同比 +18%。 国家统计局 口径， 2022 年第一季度 ，全国食品工业规上企业利润总额 1178 亿元，同比 +1.3%。按此计算， 2022 年 第一 季度， A 股食品饮料上市公司营业利润占全部食品行业比重为 69%，较 2021 年 同期 提升 10pct。 新股上市： 20192021 年分别为 8/11/12 家。具体来看， 2021 年 1 月，食品综合 1 家； 2月，软饮料、食品综合各 1 家； 4 月，食品综合 3 家； 5 月，食品综合、软饮料各 1 家； 6 月，软饮料 1 家； 9 月，食品综合 1 家； 10 月，食品综合 1 家，肉制品 1 家； 2022 年 初至 6 月 有1 家 公司上市 （阳光乳业） 。 图 37： 2022 年 6 月底食品饮料行业市值结构 图 38： 22H1 食品饮料行业上市公司业绩占全行业比重提升 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局， Wind， 中国银河证券研究院 图 39： 食品饮料行业上市公司数量（按年） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 白酒 , 71.1%调味品 , 3.8%乳制品 , 1.3%啤酒 , 8.0%休闲食品 , 5.1%其他食品 , 3.0%肉制品 , 2.5%非乳饮料 , 2.2%其他酒 , 1.8% 速冻食品 , 1.2%20.23% 19.14%28.20%38.19% 39.40%45.54% 49.41%68.66%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%02468101214白酒 啤酒 其他酒类 软饮料 葡萄酒 黄酒 肉制品 调味发酵品 乳品 食品综合 行业动态报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 （二）估值分析： 2022 年 6 月食品饮料 PE 相对 A 股溢价 130% 从市盈率来看，截至 2022 年 6 月 30 日收盘，食品饮料 市盈率为 42X（ TTM）， A 股市盈率水平为 18X。食品饮料相对 A 股溢价率 129.9%， 较 2022 年 1 月高点有 3.3%回撤。 从市净率来看，食品饮料市净率为 8.3X（ LF）， A 股市净率水平分别为 1.8X