证券研究报告 公司深度研究 汽车零部件 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 继峰股份（ 603997） 乘用车座椅 国产 龙头，长期成长空间广阔 2022 年 08 月 05 日 证券分析师 黄细里 执业证书： S0600520010001 021-60199793 证券分析师 刘力宇 执业证书： S0600522050001 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 14.13 一年最低 /最高价 6.17/18.11 市净率 (倍 ) 3.41 流通 A 股市值 (百万元 ) 12,445.96 总市值 (百万元 ) 15,780.19 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 4.14 资产负债率 (%,LF) 69.39 总股本 (百万股 ) 1,116.79 流通 A 股 (百万股 ) 880.82 相关研究 继峰股份 (603997)：继峰股份：收入维持高增长，毛利率逐步趋稳 2017-10-30 继峰股份 (603997)：继峰股份中报点评：自主客户影响毛利，海外扩张初见成效 2017-08-27 继峰股份 (603997)：继峰股份：国际化里程碑，从欧洲走向世界 2017-08-08 买入 （ 首次 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 16,832 17,355 19,521 23,064 同比 7% 3% 12% 18% 归属母公司净利润（百万元） 126 223 595 999 同比 149% 77% 166% 68% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 0.11 0.20 0.53 0.89 P/E（现价 &最新股本摊薄） 124.87 70.66 26.52 15.79 Table_Summary 投资要点 公司是深耕主业的内饰件龙头。 公司本部宁波继峰的传统主业为 座椅系统零部件，主要包括乘用车座椅头枕和扶手。 2019 年，公司收购德国汽车内饰件巨头格拉默，进一步将业务拓展至乘用车中控系统、功能塑料以及 商用车座椅等领域。当前，公司还在持续扩展全新的产品品类，包括乘用车座椅总成、电动出风口和重卡生活座舱等。经过 20 余年的发展，公司目前已经成为了汽车内饰件行业的龙头企业。 多维度推进格拉默整合，格拉默利润水平有望持续改善。 公司 2019 年正式并表格拉默，格拉默营业收入规模较大，但此前的盈利能力较差 。公司收购格拉默后，开始从多个方面推动格拉默的整合工作，主要包括：1、更换管理层，理顺管理层与大股东的利益关系，调整格拉默组织架构； 2、帮助格拉默推行全面的降本措施，在公司内部深挖利润； 3、推进产能布局整合，调整优化全球工厂设置； 4、帮助格拉默拓展在中国市场的业务，包括乘用车内饰件产品和商用车座椅产品。 我们预计随着格拉默中国区业务的持续拓展叠加格拉默整体盈利能力的提升，有望为公司贡献利润增量。 开拓乘用车座椅总成业务，打开公司长期成长空间。 乘用车座椅 是乘用车核心零部件，涉及到舒适性、美观度和安全性等多个方面 。乘用车座椅单车价值量较高，一般在 4 千 至 5 千元，国内市场规模在千亿左右，且随着座椅功能的持续升级单车价值量仍有提升的空间。 竞争格局上，国内乘用车座椅市场的集中度较高，且当前处于外资垄断的竞争格局，延锋安道拓、李尔、丰田纺织和 TS TECH 等占据了国内主要的市场份额。展望后续，随着下游整车格局的变化，新势力和头部自主不断崛起，叠加主机厂的降本需求，座椅行业有望迎来国产替代的大趋势。公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务 ，已经建立起了成熟的业务团队，并且公司在 成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大优势 。当前 ， 公司已经获得了 新势力客户的两个座椅定点项目，预计公司座椅份额 后续 将持续提升。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.23亿、 5.95 亿、 9.99 亿， EPS 分别为 0.20 元、 0.53 元、 0.89 元，市盈率分别为 70.66 倍、 26.52 倍、 15.79 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 汽车 行业销量不及预期； 新产品开发 不及预期；新客户开拓不及预期 ；海外整合不及预期 。 -34%-21%-8%5%18%31%44%57%70%83%2021/8/5 2021/12/4 2022/4/4 2022/8/3继峰股份 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 27 内容目录 1. 继峰股份 内饰件龙头打造“百年继峰” . 5 1.1. 公司产品覆盖乘用车 +商用车，下游配套客户广泛 . 6 1.2. 公司收入端整体稳定，利润端受多因素影响存在波动 . 7 2. 格拉默整合：盈利水平提升 +国内重卡座椅拓展 . 10 2.1. 格拉默营收体量大，但盈利能力较弱 . 10 2.2. 多因素导致格拉默盈利能力较差 . 11 2.2.1. 影响因素（一） 股东结构及组织架构 . 11 2.2.2. 影响因素（二） 管理及运营水平较低 . 12 2.3. 公司从多维度推进格拉默的整合工作 . 13 2.3.1. 整合措施 1：控制监事会，调整管理层和组织架构 . 13 2.3.2. 整合措施 2：格拉默推行全面降本，深挖内部利润 . 14 2.3.3. 整合措施 3：推进产业布局整合，优化工厂设置 . 15 2.3.4. 整合措施 4：帮助格拉默进一步拓展中国市场业务 . 15 2.4. 虽有疫情和缺芯影响，整合仍初见成效 . 17 2.5. 格拉默整合展望：有望实现 8 个亿的利润规模 . 18 3. 品类扩张：乘用车座椅新业务打开成长空间 . 19 3.1. 座椅是乘用车的核心零部件，市场空间广阔 . 19 3.2. 座椅格局：当前处于外资垄断的行业竞争格局 . 20 3.3. 为什么我们看好公司乘用车座椅业务的开拓 . 21 4. 盈利预测与投资建议 . 23 5. 风险提示 . 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 27 图表目录 图 1： 继峰股份发展历程 . 5 图 2： 公司股权结构（ 2021 年年报） . 6 图 3： 公司乘用车内饰件产品 . 6 图 4： 公司商用车座椅产品 . 6 图 5： 公司主要配套客户情况 . 7 图 6： 公司营业收入及 YOY . 8 图 7： 公司分业务营业收入 . 8 图 8： 公司归母净利润及 YOY . 9 图 9： 公司盈利能力变化情况 . 9 图 10： 公司期间费用率情况 . 9 图 11： 公司各项费用率情况 . 9 图 12： 格拉默营业收入情况 . 10 图 13： 全球内饰件领域主要公司的净利率水平对比 . 10 图 14： 格拉默净利率较低的原因 . 11 图 15： 2015 年格拉默股东结构（ 2015.12.31） . 12 图 16： 公司收购格拉默之前格拉默控制方演变进 程 . 12 图 17： 座椅头枕工艺流程 . 12 图 18： 格拉默全球生产和物流基地分布情况（ 2015 年） . 12 图 19： 收购格拉默后，公司从多方面入手对格拉默进行整合 . 13 图 20： 2020 年年末格拉默全球生产及物流基地情 况 . 15 图 21： 2021 年年末格拉默全球生产及物流基地情况 . 15 图 22： 格拉默商用车座椅业务营业收入及 YOY . 16 图 23： 2021 年格拉默商用车座椅分区域收入占比 . 16 图 24： 中国重卡销量及 YOY . 16 图 25： 中国重卡市场竞争格局 . 16 图 26： 格拉默单季度 EBIT margin . 17 图 27： 格拉默分地区单季度 EBIT margin . 17 图 28： 2021 年格拉默营运能力得到提升（单位：次） . 18 图 29： 2021 年格拉默资产负债率下降 . 18 图 30： 乘用车座椅成本结构 . 19 图 31： 乘用车座椅组成 . 19 图 32： 2020 年全球汽车座椅市场竞争格局 . 20 图 33： 2020 年中国汽车座椅市场竞争格局 . 20 图 34： 公司座椅业务开拓的内外部因素分析 . 22 图 35： 公司收入拆分及预测 . 24 表 1： 格拉默现任管理层履历背景 . 14 表 2： 格拉默采购降本措施 . 14 表 3： 格拉默整合后净利润规模的敏感性分析 . 18 表 4： 中国乘用车座椅市场空间测算 . 20 表 5： 中国乘用车座椅市场主要配套情况 . 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 27 表 6： 公司乘用车座椅业务预测 . 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 27 1. 继峰 股份 内饰件龙头打造“百年继峰” 公司自成立以来一直深耕于汽车内饰件行业。 继峰本部的传统业务主要为座椅系统零部件，主要包括乘用车座椅头枕和扶手。 2019 年，公司收购德国汽车内饰件巨头格拉默，进一步将业务拓展至乘用车中控系统、功能塑料、商用车座椅等领域。当前，公司还在持续扩展全新的产品品类，包括乘用车座椅总成、电动出风口和重卡生活座舱等。经过 20 余年的发展，公司目前已经成为了汽车内饰件行业的龙头企业。 整合格拉默 +产品品类扩张，公司有望打造“百年继峰”品牌。 公司目前一方面正对格拉默不断整合，改善格拉默的业务经营；另一方面不断进行产品品类的扩张，重点发展乘用车座椅总成产品，并新增了电动出风口、重卡座舱等产品，有望将“继峰”打造成百年品牌。 图 1： 继峰股份发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 公司实控人为王义平、邬碧峰、王继民。 王义平、邬碧峰、王继民三人合计持有继峰股份 53.04%的股权，为公司的实际控制人。 继峰股份间接持有格拉默 88.11%股权，实现对格拉默的控股。 公司通过继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有德国上市公司格拉默 88.11%的股权，实现了对格拉默的控股。 1996 2007 2014 2017 20212001 2010 2015 2019 2022 公司成立 ； 公司成为奥迪的供应商； 公司在德国设立了第一家海外机构； 公司与一汽 - 大众同步研发睡眠头枕，并实现量产，该项目成为公司当年销售额过亿的最大项目； 公司 和格拉默 为共同扩大中国和全球业务签署了 MO U ，建立了未来的战略合作 伙伴关系。 公司新产品电动出风口实现量产； 公司乘用车座椅业务收获第一个业务定点 公司搬迁至宁波北仑，并更名为宁波继峰汽车内饰件有限公司； 公司在长春设立了第一家子公司； 公司成为一汽大众 A及供应商； 公司在上交所成功上市 公司完成对德国内饰件巨头格拉默的收购 公司合肥座椅工厂建设持续推进 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 27 图 2： 公司股权结构（ 2021 年年报） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.1. 公司产品覆盖乘用车 +商用车，下游配套客户广泛 公司产品集中在内饰件领域，同时涵盖了乘用车和商用车。 公司乘用车产品主要包括头枕、扶手、电动出风口、乘用车座椅总成、中控、喇叭罩等；商用车产品主要包括商用车座椅以及重卡家居式座舱等。 图 3： 公司 乘用车内饰件产品 图 4： 公司 商用车座椅产品 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 继峰本部 客户 ： 继峰本 部头枕扶手的 客户包括一汽大众、南北丰田和华晨宝马等；电动出风口目前 也已经配套了大众、吉利、长城和蔚来等客户 ；乘用车座椅则已经获得了两个定点项目 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 27 格拉默 客户 ： 格拉默的主要客户包括大众集团、戴姆勒、宝马、 FCA 和通用汽车等；商用车座椅 的配套客户主要有戴姆勒、福特卡车、 MAN、帕卡等。 图 5： 公司主要配套客户 情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 公司收入端整体稳定，利润端受多因素影响存在波动 公司营业收入近年来保持整体稳定。 公司 2015 年上市至 2018 年期间营业收入保持稳定增长，从 10.48 亿元增长至 21.51 亿元，复合增长率为 27%； 2019 年公司完成对格拉默的收购，实现对格拉默的并表，因此营业收入出现大幅增长，当年实现营业收入180.01 亿元； 2020 年至 2021 年由于疫情冲击和缺芯扰动，公司营业收入出现小幅波动，其中 2021 年公司实现营业收入 168.32 亿元，同比增长 6.99%。 营收结构： 在收购格拉默前，公司主要收入来源为头枕和扶手，以 2018 年为例，头枕和扶手分别占到公司营业收入的 46%和 37%。收购格拉默之后，格拉默主营业务除头枕、扶手以外还包括中控等内饰以及商用车座椅业务，因此公司营收结构发生变化。以 2021 年为例，商用车座椅、中控及其他饰件、头枕、扶手的营业收入占比分别为 33%、31%、 24%和 10%。整体来看，乘用车业务收入占到公司营业收入的 65%左右，是公司的主要收入来源。 继峰本部 格拉默产品 配套客户 产品 配套客户乘用车头枕一汽大众、一汽奥迪、一汽丰田、广汽丰田、华晨宝马等头枕大众集团、戴姆勒、宝马、菲亚特克莱斯勒、通用汽车等扶手 扶手电动出风口 大众、吉利、长城、蔚来等 中控乘用车座椅 某新势力客户已经定点 喇叭罩商用车 重卡座舱部分客户陆续进行样车试安装，个别客户的样车已完成试装商用车座椅 戴姆勒、福特卡车、 MAN 、帕卡等 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 27 图 6： 公司营业收入及 YOY 图 7： 公司分业务营业收入 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 受疫情和缺芯等不利因素的冲击，公司归母净利润近两年出现波动。 从归母净利入方面来看，在并购格拉默之前，公司归母净利润整体保持稳定且有所增长，从 2015 年的 1.76 亿元增长至 2018 年的 3.02 亿元。 2019 年收购格拉默并实现并表后， 2020 年由于疫情的影响，致使公司 2020H1 出现亏损，叠加部分减值影响，使得公司 2020 年归母净利润下滑至 -2.58 亿元； 2021 年虽然受全球汽车行业缺芯影响，叠加原材料价格和运费上涨等不利因素，但公司持续推进管理效率提升，加快全面降本措施，加快新兴业务布局，全年实现了扭亏为盈，实现归母净利润 1.26 亿元。 受格拉默盈利能力较差拖累，公司整体盈利能力出现下滑。 公司在并表格拉默之前盈利能力处于较高水平，其中毛利率保持在 35%、净利率保持在 15%的水平。并表格拉默后，公司综合毛利率降至 15%左右的水平，其中 2020 年疫情影响降至历史最低 13.57%，2021 年由于全面推行降本增效措施，虽然有缺芯和原材料涨价的影响，但公司毛利率较 2020 年提高 0.58 个百分点至 14.14%。 -2 0%-1 0%0%10%20%30%40%50%0501001502002015201620172018201920202021营业收入（亿元） Y OY24%10%31%33%2%0%20%40%60%80%100 %2015201620172018201920202021头枕 座椅扶手 中控及其他内饰商用车座椅 其他主营业务 其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 27 图 8： 公司归母净利润及 YOY 图 9： 公司盈利能力变化情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司期间费用率整体保持稳定。 公司近年来期间费用率整体保持稳定，且呈一定的下降趋势，其中 2018 年公司器件费用率提升较多，主要系股权激励和资产重组导致的中介机构费用推高了公司管理费用。 分项来看： 公司管理费用率除 2018 年较高以外，在 2019-2021 年都保持相对稳定的水平，基本稳定在 8%左右；公司销售费用率也基本稳定，其中 2021 年由于会计准则的调整略有下降；公司研发费用率近三年保持稳定小幅增长的趋势，从 2019 年的 1.49%提升至 2021 年的 1.91%；公司财务费用率在收购格拉默之前一直保持较低水平，由于收购格拉默产生较多负债，叠加汇兑损益的影响，对应的近两年的财务费用率有所上升。 图 10： 公司期间费用率情况 图 11： 公司各项费用率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -2 00%-1 50%-1 00%-5 0%0%50%100 %-3-2-1012342015201620172018201920202021归母净利润（亿元） Y OY-1 0%0%10%20%30%40%2015201620172018201920202021毛利率 净利率0%5%10%15%20%2015201620172018201920202021-5 %0%5%10%15%2018201920202021销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 27 2. 格拉默整合：盈利水平提升 +国内重卡座椅拓展 2.1. 格拉默营收体量大，但盈利能力较弱 公司作为白衣骑士完成对德国百年汽车内饰件巨头格拉默的收购。 2016 年，格拉默面临 Hastor 家族的恶意收购。由于 Hastor 家族此前与大众集团（格拉默主要客户）存在纠纷，因此在格拉默下游主要客户的推动下，格拉默监事会、工会以及管理层达成一致，主动找到继峰，希望继峰能够成为格拉默的控股股东。最终，继峰股份在 2019 年完成了对格拉默的收购，成为格拉默的控股股东。 继峰对格拉默的收购得到了格拉默管理层、格拉默主要大客户以及德国政府等多方面 的大力支持。 相比于继峰本部，格拉默的营收规模庞大。 从营业收入端来看，格拉默近五年的营业收入一直保持在 15-20 亿欧元的区间内，其中 2019 年营业收入最高达到 20.39 亿元，换算为人民币约为 160 亿元。相比于继峰本部 20 亿元左右的营收规模，格拉默的体量更为庞大。分地区来看，格拉默欧洲区收入占比在 53%左右，美洲区收入占比在 26%左右，亚太区收入占比在 21%左右。 格拉默盈利能力较差，净利率长期在低位。 从盈利端来看，格拉默的净利润水平较低，长期保持在 0.2-0.3 亿欧元的水平；从净利率方面来看，格拉默净利率水 平长期保持在 1.5%-2.0%的水平（为了反应真实的盈利状况，我们在这里主要选取 2015-2019 年的数据进行对比， 2020-2021 年存在疫情和缺芯等因素的扰动），远低于继峰本部 15%以上的净利率，此外我们还选取了业务相似的国外零部件企业李尔和佛吉亚作为可比公司，同样可以发现格拉默的盈利能力要低于李尔与佛吉亚。 图 12： 格拉默营业收入情况 图 13： 全球内饰件领域主要公司的净利率水平对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -6 %-4 %-2 %0%2%4%6%8%2015201620172018201920202021格拉默 李尔 佛吉亚 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 27 2.2. 多因素导致格拉默盈利能力较差 格拉默经营中盈利能力较差主要有以下几个方面的原因： 直接原因： 1、格拉默头枕、扶手、中控等产品在模具、发泡、支杆等生产原材料上对外依赖程度较高，外购件比例过高使得部分利润流失； 2、部分工厂运营效率较低，存在产能利用率底下，亏损运营的情况。 根本原因： 1、格拉默在被公司收购前，股权结构较为分散，不存在实际控制人，管理层与股东利益存在分歧，并且管理层没有收到很好的约束； 2、组织架构存在不合理，部分部门间沟通不畅，且各区域组织的主观能动性没有完全激发。 图 14： 格拉默净利率较低的原因 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.1. 影响因素 （一） 股东结构及组织架构 股东结构： 以 2015 年（ Hastor 和继峰开始增持格拉默股份之前）为例，格拉默的股东结构较为分散，即便是持股较多的股东其持股比例也仅在 5%上下的水平。可见格拉默此前并不存在控股的大股东和实际控制人，无法对管理层进行很好的制约，由此导致了管理层与股东方利益的不一致，管理层没有降本增效的动机。 组织架构： 一方面，此前格拉默乘用车分为了 4 个产品部门，导致部门间存在沟通成本；另一方面，此前格拉默由德国总部垂直化管理，各区域的主观能动性没有得到充分调动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 27 图 15： 2015 年格拉默股东结构（ 2015.12.31） 图 16： 公司收购格拉默之前格拉默控制方演变进程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.2. 影响因素（二） 管理及运营水平较低 生产原材料对外依赖程度较高。 格拉默座椅头枕和座椅扶手等产品在生产制造过程中外购零部件的占比较高，如 模具、支杆和发泡 等均依靠对外才采购，较低的自制率使得格拉默产品整体的利润率较低。 部分工厂产能利用率较低，存在亏损运营的状况。 格拉默是一家全球性的企业， 2018年格拉默在全球拥有 1.5 万名员工，在全球近 20 个国家开展业务，拥有 48 家工厂。但格拉默部分工厂的产能利用率较低，存在亏损运营的情况，拖累了格拉默整体的盈利能力。 图 17： 座椅头枕工艺流程 图 18： 格拉默全球生产和物流基地分布情况（ 2015 年） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2 .8 6 %3 .3 3 %4.7 3%5.0 1%5 .0 1 %5.0 2%5 .1 7 %6 8 .8 7 %OW N SH A R ESUN I V E RSA LBN P PAR I B A SD I M EN SI O N A LN MA S( E Q M C )L UX E MPA RTW YN N E F I E L D P A RTNER SFR E E FL O A T塑料粒子配料 注塑装配 包装模塑发泡支杆裁切进料检验面料缝纫 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 27 2.3. 公司从多维度推进格拉默的整合工作 公司在收购格拉默之后，开始从多个维度入手对格拉默进行整合： 1、继峰成为绝对的控股股东后，增加对格拉默的控制，对管理层和组织架构进行有效调整； 2、对格拉默进行全面降本，包括提升自制率、降低采购成本、加强品控、优化物流仓储等措施；3、推进格拉默和本部下属工厂的整合，关闭低效亏损工厂； 4、本部与格拉默相互赋能，主要扩展格拉默在中国市场的业务。 图 19： 收购格拉默后，公司从多方面入手对格拉默进行整合 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3.1. 整合措施 1：控制监事会，调整管理层和组织架构 继峰收购 格拉默后获得了对监事会的控制权。 继峰收购格拉默后拥有 80%以上的股权，在股东大会上控制绝对多数的表决权，且有权决定所有股东代表监事的人选（股东代表监事 6 名，监事会成员共 12 名），能够对监事会决策产生重大影响。 收购后对管理层进行调整，确保继峰经营思路能贯彻格拉默。 格拉默管理层由 CEO、CFO 和 COO 组成，三名管理层组成董事会（执行委员会）负责公司的运营和管理。董事会由监事会负责任命和解聘，因此继峰在收购格拉默后能够通过所控制的监事会对管理层进行调整，以此来保证继峰的经营思路能够在格拉默得到贯彻。 此外，公司对 管理层的考核目标与格拉默净利率水平挂钩，以此保证了管理层与股东间的利益一致性。 调整组织架构，激发格拉默区域市场的活力。 收购格拉默后，公司将格拉默乘用车产品 4 个部门合并为乘用车部门，增加各产品线间的沟通，提升反应速度，增强协同效应。此外，公司还将格拉默的组织架构从德国总部垂直化管理调整为欧洲区、美洲区和亚洲区三个经营区域，各区域独立财务核算、独立运营，提高了各区域的自主决策权，控制监事会，改革管理层，调整组织架构格拉默推进全面降本措施，在公司内部深挖利润推进产业布局整合，优化工厂设置联合开拓市场，拓展格拉默在中国市场的业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 27 更好地激发了各区域的主管能动性，提升了整个公司的反应速度和效率。 表 1： 格拉默现任管理层履历背景 姓名 职务 履历背景 Thorsten Seehars CEO Thorsten Seehars 先生拥有多年担任首席执行官的经验，并且为 Knorr-Bremse Systeme fr Nutzfahrzeuge GmbH 的董事会成员 Jens hlenschlger COO Jens hlenschlger 先生自 2015 年起在 Grammer 工作，熟悉公司的业务模式和日常经营，为原乘用车中控事业部的副总裁 Jurate Keblyte CFO 科学硕士，加入格拉默之前在 KUKA 机器人担任全球首席财务官 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3.2. 整合措施 2：格拉默推行全面降本，深挖内部利润 凭借本部对成本的把控能力来赋能格拉默，通过提升格拉默的自制率来降低成本。继峰本部在头枕和扶手业务上拥有这 30%以上的毛利率，主要系公司拥有较为完整的生产链，产品自制率高。其中，公司头枕支杆、座椅扶手骨架、冲压和发泡模具、发泡件等均为公司自制，且公司还建立了健全的成本管理制度。 2020 年公司与格拉默签订了采购协议，将模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势赋能格拉默，进而降低格拉默对外采购的依赖程度。 格拉默自身也在推进全面的结构性降本增效措施。 格拉默管理层的激励措施与利润率提升挂钩，因此管理层也为格拉默制定出了全面性的降本措施，包括降低采购成本、优化物流和仓储、控制品质损失、降低管理费用（包括裁员等措施）、优化财务和税费结构、提升下属工厂的管理效率（通过设定成本控制指标、配套激励机制、调整工厂规模等措施）等。 表 2： 格拉默 采购降本措施 项目 降本 路径 发泡 格拉默头枕和扶手的发泡材料此前是直接外购组合料，而继峰则为购买单体料 根据自有发泡配方形成组合料，继峰通过分享发泡配方为格拉默降本 模具 格拉默生产过程中的模具主要依靠外采，而继峰则有自制模具的能力，继峰可以为格拉 默提供模具支持 支杆 格拉默头枕支杆依靠外采，而继峰自制支杆并且对外销售，继峰可以为格拉默提供头枕 支杆 联合采购综合降本 格拉默和继峰联合后采购体量进一步增加，可以联合采购降低对外采购价格 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 27 2.3.3. 整合措施 3：推进产业布局整合，优化工厂设置 格拉默持续推进产业布局整合，关闭低效亏损工厂，加大中国区业务的布局。 欧洲区 ： 2020 年 -2021 年，格拉默出售了西班牙子公司；关闭了位于 Wrth 和 Trusetal的两家德国工厂，关闭了位于 Geel 的比利时工厂；扩建了 Haselmhl 工厂。 美洲区： 位于美国俄亥俄州杰斐逊的工厂于 2021 年第二季度关闭，其商用车座椅的生产转移到了美国俄亥俄州德尔福斯的 TMD 工厂。 中国区： 2020 年 7 月，格拉默江苏工厂搬迁至宁波北仑，与公司宁波工厂合并。2020 年 9 月，格拉默沈阳工厂与公司沈阳工厂合并。 2021 年，格拉默在沈阳新建一个生产基地，为宝马汽车生产高品质的中控台、扶手和其他内饰零部件。 2021 年格拉默在哈尔滨开设了新工厂。 2021 年格拉默在安徽合肥成立了新的 格拉默中国总部。 图 20： 2020 年年末格拉默全球生产及物流基地情况 图 21： 2021 年年末格拉默全球生产及物流基地情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3.4. 整合措施 4：帮助格拉默进一步拓展中国市场业务 乘用车业务： 格拉默在中国区的乘用车业务主要集中在欧系和美系客户，后续继峰将帮助格拉默进一步开拓国内客户，导入新的客户群体。 商用车业务： 格拉默商用车业务 主要为商用车座椅，格拉默为全球商用车座椅龙头企业，在品牌、技术和客户等方面拥有非常强的竞争优势。格拉默商用车座椅在欧洲的市场份额位列行业第一，但由于在中国市场此前的发力较少，其在中国市场的市占率仍处于较低的水平。 格拉默商用车座椅业务营业收入整体呈增长态势，其中 2020 年由于全球疫情的原因出现下滑， 2021 年受下游商用车需求恢复，全年格拉默商用车座椅业务实现营业收入6.68 亿欧元，同比增幅超过 20%。分区域来看，欧洲区是格拉默商用车座椅收入占比最高的区域，而亚太区收入占比仍在 20%以下。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 27 图 22： 格拉默商用车座椅业 务营业收入及 YOY 图 23： 2021 年格拉默商用车座椅分区域收入占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 中国重卡市场销量超百万，重卡座椅市场空间超 40 亿元。 国内重卡市场的销量近年来保持整体增长的态势，从 2015 年的 55 万辆增长至 2020 年的 160 万辆以上， 2021年重卡销量回落至 139 万辆，同比下降 14%左右。虽然 2022 年由于行业周期变化叠加疫情冲击，重卡销量出现较大下滑，但从长期来看，国内重卡销量中枢有望稳定在 120万辆左右，重卡座椅单车价值量在 3000 元 -3500 元左右，对应国内重卡座椅的市场规模高达 36 亿元 -42 亿元。 格拉默重卡座椅国内市场进展顺利，长期市占率剑指 50%。 在继峰的帮助下，格拉默商用车座椅业务迅速打开国内市场，与一汽、陕汽、北汽福田等主要重卡企业业务合作进展顺利，其中 2021 年格拉默与一汽哈尔滨轻型汽车有限公司合资成立商用车座椅加工企业，为一汽解放配套商用车座椅。目前格拉默在国内重卡座椅市场的市占率已经由 2019年的 4.1%提升至 2021年的 8%，远期格拉默重卡座椅市场份额有望提升至 50%，届时将贡献约 20 亿元的收入增量。 图 24： 中 国重卡销量及 YOY 图 25： 中国重卡市场竞争格局 数据来源： 中汽协 ，东吴证券研究所 数据来源：中汽协，东吴证券研究所 -1 5%0%15%30%024682015201620172018201920202021营业收入（亿欧元） Y OY68%13%19%欧洲区美洲区亚太区-3 0%-1 5%0%15%30%45%60%0501001502002015201620172018201920202021中国重卡销量（万辆） Y OY24.9%20.6%19.0%13.9%7.6%4.5%2.5%7.2 %一汽集团中国重汽东风汽车陕西重汽北汽福田上汽红岩安徽江淮其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 27 2.4. 虽有疫情和缺芯影响， 整合仍初见成效 受疫情和缺芯影响，格拉默 EBIT margin 短期内存在波动。 公司 2019 年收购格拉默后，从 2020 年开始全面推进整合工作，但受 2020 年爆发的全球新冠疫情、 2021 年全球汽车缺芯以及近期的全球原材料价格上涨等不利因素的影响，格拉默的表观盈利能力存在波动。即便如此，在外部环境相对稳定的 2021Q1，格拉默的整合效果在报表上得到初步验证，当期单季度的 EBIT margin 提升至 4.56%。 分区域看格拉默的盈利能力： 格拉默欧洲区近四个季度的 EBIT margin 保持在2.0%3.5%左右的水平；格拉默亚太区的盈利能力一直是最强的，此前 EBIT margin 基本保持在 15%左右，近期由于国内疫情以及缺芯的影响，略有下降；格拉默美洲区一直是格拉默盈利能力最差的地区，也是格拉默当前重点整合的对象，此前由于疫情美洲区整合工作有所放缓，但今年已经对美洲区管理层进行了调整，是后续提升盈利能力的重点区域。 图 26： 格拉 默单季度 EBIT margin 图 27： 格拉默分地区单季度 EBIT margin 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 整合开始后，虽然在利润端由于受到 疫情和缺芯 的影响暂时没有体现出明显的整合效果 ，但格拉默的营运能力和负债率都得到优化。 营运能力方面： 2021 年格拉默的营运能力相比于 2020 年有着明显提升，其中 2021年格拉默存货周转率为 9.85 次（ 2020 年为 9.15 次）； 2021 年应收账款周转率为 8.13 次（ 2020 年为 7.68 次）； 2021 年总资产周转率为 1.33 次（ 2020 年为 1.20 次），营运能力提升较为明显。 资产负债率方面： 格拉默 2021 年资产负债率为 76.71%，相比于 2020 年的 78.04%下降了 1.34 个百分点。 -2 0%-1 5%-1 0%-5 %0%5%10%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-8 0%-6 0%-4 0%-2 0%0%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1欧洲区 美洲区 亚太区 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 27 图 28： 2021 年格拉默 营运能力得到提升（单位：次） 图 29： 2021 年格拉默 资产负债率下降 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.5. 格拉默整合展望：有望实现 8 个亿的利润规模 我们对格拉默整合后的净利润规模进行了测算和敏感性分析，主要假设如下： 营业收入方面： 假设格拉默欧洲区和美洲区的营业收入保持整体稳定，略有增长；中国区营业收入随着其在国内重卡座椅市占率持续提升以及乘用车业务的持续增长而保持快速增长。由此 ， 格拉默收入规模有望从 2021 年的约 135 亿元进一步增加 20 亿 -30 亿至 155 亿元 -165 亿元。 净利率方面： 根据格拉默的整合规划， 2025 年格拉默净利率水平有望达到 4%-5%左右的水平。 预期净利润规模： 根据格拉默营业收入的目标以及净利率水平的目标，我们预计格拉默后续整合工作完成后有望达到近 8 个亿的净利润规模。 表 3： 格拉默整合后净利润规模的敏感性分析 净利率 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 营业收入（亿元） 140 4.20 4.90 5.60 6.30 7.00 7.70 8.40 145 4.35 5.08 5.80 6.53 7.25 7.98 8.70 150 4.50 5.25 6.00 6.75 7.50 8.25 9.00 155 4.65 5.43 6.20 6.98 7.75 8.53 9.30 160 4.80 5.60 6.40 7.20 8.00 8.80 9.60 165 4.95 5.78 6.60 7.43 8.25 9.08 9.90 170 5.10 5.95 6.80 7.65 8.50 9.35 10.20 175 5.25 6.13 7.00 7.88 8.75 9.63 10.50 数据来源：东吴证券研究所 测算 请务必阅