医药生物 /中药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 太极集团 （ 600129.SH） 2022年 08 月 04日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/8/4 当前股价 (元 ) 28.28 一年最高最低 (元 ) 28.37/14.24 总市值 (亿元 ) 157.49 流通市值 (亿元 ) 157.49 总股本 (亿股 ) 5.57 流通股本 (亿股 ) 5.57 近 3个月换手率 (%) 112.97 股价走势图 数据 来源： 聚源 聚焦 主业、 突破销售 成效初显，开启发展新历程 公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 古意涵（联系人） 证书编号： S0790520070001 证书编号： S0790121020007 中药全产业链布局，国药入主改革成效显现，首次覆盖，给予“买入”评级 太极集团拥有中药全产业链布局，以及麻精特色化药业务板块。 2021 年国药集团入主以来，在“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效” 16 字经营方针指导下，改革成效逐步显现，中成药大单品收入按照目标增速快速增长，麻精化药、医药商业两大辅业协同主业，助力公司开启发展新历程。我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 3.10/5.08/7.61亿元，对应 EPS分别为 0.56/0.91/1.37元/股， 鉴于公司近年归母净利润于盈亏平衡点徘徊，基数低，所以我们用 PS和可比公司进行对比，公司当前股价对应 PS分别 为 1.1/1.0/0.8倍，预 计公司 2022-2024年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级 。 “十四五”开启新征程：聚焦主业主品，考核利润，提质增效 公司发布“十四五”战略规划概要（ 2021-2025年），提出“聚焦医药工业主业，做强重点品类”的发展目标，逐一清理非主业、非盈利企业及闲置土地房产，在重点品类销售上，在奖惩机制上有了大突破，提升销售人员积极性，且分别针对OTC 市场、处方药市场制定 KPI，力争藿香正气口服液、急支糖浆等战略产品实现超常规大幅度增长 50%，临床治疗型产品稳中求进持续性增长 30%；同时，国药集团加大对公司的利润考核， 2022H1公司净利润同比增长 102%，成效初显。 中成药聚焦大单品，突破销售， 化药协同发展， 目标 实现 高速增长 藿香正气口服液为公司 OTC 第一大单品，升级祛暑祛湿药，联合各地药店连锁开展“太极劳动防暑节”，加速销售上量， 2022年销售收入力争增长 50%；急支糖浆为双跨品种，加大 OTC 渠道营销，力争 2022年销售额增长 50%；通天口服液、鼻窦炎口服液 2020年提高招标价格，代理商推广积极性增强， 2022年销售收入力争增长 30%。 化药 板块业务中， 益保世灵拥有原研药产品质量优势以及较高产品认可度，预计维持 15 亿收入规模。思为普缓释、速释结合疗效好，美菲康镇痛时间长且具备较高安全性， 两者 2022年 皆 力争增长 30%。 风险提示： 市场竞争加剧； 产品推广不及预期；精细化管理能力提升不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 11,208 12,149 14,145 16,522 19,439 YOY(%) -3.7 8.4 16.4 16.8 17.7 净利润 (百万元 ) 66 -523 310 508 761 YOY(%) 193.3 -891.9 159.2 64.1 49.8 毛利率 (%) 40.4 42.5 44.0 45.3 46.5 净利率 (%) 0.3 -4.8 2.4 3.4 4.3 ROE(%) 1.0 -22.2 11.6 16.0 19.3 EPS(摊薄 /元 ) 0.12 -0.94 0.56 0.91 1.37 P/S (倍 ) 1.3 1.3 1.1 1.0 0.8 P/E(倍 ) 238.4 -30.1 50.9 31.0 20.7 P/B(倍 ) 4.9 5.8 5.2 4.4 3.7 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08太极集团 沪深 300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 中药全产业链布局完善，国药入主开启发展新历程 . 4 1.1、 历经 50年建立中药全产业链布局，十四五明确一主两辅战略方向 . 4 1.2、 最终控制人变更为国务院国资委，国药集团派驻人才进入董事会 . 4 1.3、 财务数据：收入持续增长，利润端有望在国药入主后得到改善 . 7 2、 聚焦中成药主业，突破主品销售，考核利润，提质增效 . 10 2.1、 业务结构：中成药为主，化药、医药商业为辅 . 10 2.2、 “十四五 ”开启新征程 ： 聚焦主业主品 ， 考核利润 ， 提质增效 . 11 3、 医药工业：聚焦中成药，麻精化药为辅，协同力争增长 18%+ . 12 3.1、 中成药：聚焦大单品，突破销售，目标保持高速增长 . 12 3.1.1、 藿香正气口服液：升级祛暑祛湿药， 2022 年销售收入力争增长 50% . 12 3.1.2、 急支糖浆、通天口服液、鼻窦炎口服液皆为独家双跨基药品种，近年加快增长 . 14 3.2、 化药：以麻精为特色，力争临床治疗型产品持续性增长 30% . 17 3.2.1、 益保世灵：拥有原研药产品质量优势以及较高产品认可度，预 计维持 15亿收入规模 . 17 3.2.2、 麻精药品：在三类疼痛等级药品皆有产品布局，在各细分领域占据主导地位 . 20 4、 医药商业：主攻川渝，和医药工业主业协同发展，力争 2022年收入增长 12%以上 . 23 5、 收入利润模型与投资建议 . 24 5.1、 收入拆分与利润模型 . 24 5.2、 盈利预测与投资建议 . 25 6、 风险提示 . 26 附：财务预测摘要 . 27 图表目录 图 1： 太极集团中药全产业链布局完善，国药入主开启发展新历程 . 4 图 2： 公司最终控制人变更为国务院国资委 . 5 图 3： 公司近 20年收入 (亿元 )呈现 3个阶段波动上升， 2021年国药入主，成效初显 . 8 图 4： 2010-2021年毛利率持续上升，净利率由于销售费用率增加在盈亏平衡点徘徊 . 8 图 5： 2017 年来，销售费用投入加大带动整体费率提升 . 9 图 6： 经营现金流净额 (亿元 )自 2018年转正持续向好 . 9 图 7： 2016-2020年期末现金及现金等价物 (亿元 )呈现上升趋势 . 9 图 8： 国药集团入主后，公司应收账款周转天数、存货周转天数皆下降 . 9 图 9： 医药工业、医药商业基本各占公司收入一半 . 10 图 10： 太极集团拥有 “6+1”治疗领域广泛的产品群 . 10 图 11： 2020-2021 年藿香正气口服液收入增长皆超过 30% . 12 图 12： 藿香正气口服液 2014 年来提价 3次 . 13 图 13： 藿香正气口服液仍有小幅度提价空间 . 13 图 14： 藿香正气口服液 (10ml*10*70)自 2019 年去库存（单位：万盒） . 13 图 15： 藿香正气口服液 (10ml*5*120)自 2019 年去库存（单位：万盒） . 13 图 16： 太极集团和山东漱玉平民开展 “太极劳动防暑节 ” . 14 图 17： 藿香正气口服液升级祛暑祛湿药扩展市场 . 14 图 18： 急支糖浆（ 200ml） 2017-2019 年销量（万瓶）陆续恢复 . 15 图 19： 2020年起两个药品收入（亿元）实现持续较快增长 . 17 图 20： 小金片收入呈现持续上涨趋势， 2021年加速增长 . 17 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 29 图 21： 复方板蓝根颗粒收入呈现上升趋势 . 17 图 22： 益保世 灵价格 (元 )明显高于其他同通用名药品 . 19 图 23： 益保世灵在同通用名药品中占据主导地位 . 19 图 24： 西南药业在医院端神经系统用药 -镇痛类药品收入（亿元）中排名靠前 . 20 图 25： 2016-2021 年洛芬待因缓释片收入快速增长 . 21 图 26： 2021年缓释片在所有剂型中销售收入占比最高 . 22 图 27： 盐酸吗啡缓释片近 2 年收入增速维持 15%+ . 23 表 1： 换届后董事会变动较大，高管团队变动较小 . 5 表 2： 公司销售过亿元产品基本分布于涪陵制药厂、西南药业、重庆桐君阁药厂 3家药厂 . 11 表 3： 急支糖浆在中国城市零售药店终端呼吸系统中成药销售额（亿元）中排名第二 . 14 表 4： 通天口服液、鼻窦炎口服液皆为双跨产品、基药品种，且进入全国乙类医保目录 . 15 表 5： 通天口服液、鼻窦炎口服液治疗疗程相对较长 . 16 表 6： 通天口服液、鼻窦炎口服液在 2020年均实现较高幅度提价 . 16 表 7： 头孢菌素类药物发展至今共 有五代 . 18 表 8： 相较于其他常用头孢菌素类药物，益保世灵表现出较强体外抗菌活性（ ）和较低细菌耐药率（ R%） . 18 表 9： 2021 年头孢唑肟排名头孢类药物品种 TOP10，且增长较快 . 19 表 10： 公司在三类疼痛等级药品皆有产品布局 . 20 表 11： 洛芬待因类药品的竞争格局较好 . 21 表 12： 2021年西南药业的盐酸吗啡缓释片在吗啡类药品中销售收入靠前 . 22 表 13： 太极集团收入拆分及利润预测模型（单位：亿元人民币） . 24 表 14： 太极集团可比公司估值情况（截至 2022年 8月 4日） . 25 表 15： 太极集团盈利预测 . 26 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 29 1、 中药全产业链布局完善，国药入主开启发展新历程 1.1、 历经 50年 建立 中药全产业链布局， 十四五明确 一主两辅战略方向 太极集团始建于 1972 年， 前身为“四川省涪陵中药厂”，隶属涪陵国资委，1993 年 正式改制 ， 1997 年成功在沪上市。公司自 1997 年起先后收购了四川省绵阳制药厂、四川南充制药厂、浙江东方制药厂、绵阳药业集团等 30余家优质工商企业及重庆桐君阁、西南药业，形成药材种植、 中成药、饮片、 流通、零售等中药全产业链布局 。公司的 医药工业拥有藿香正气口服液、急支糖浆等 独家中成药 大单品 以及麻精特色化药产品，医药商业布局 覆盖川渝 100 多个市、区、县 ，零售药房品牌“太极大药房”和“桐君阁大药房” 综合竞争力在川渝地区稳居第一 。 2020年国药集团入主，公司最终控制人变更为国务院国资委， 提出“十四五战略规划”， 明确“一主两辅”的战略发展方向，以现代中药为主业， 以麻精药为特色的化药 、 川渝地区医药商业为辅业 ； 同时和国药集团对标，规范治理 ， 完善制度体系化建设 ；医药工业聚焦主品，突破销售；管理上提质增效，由此开启发展新历程。 图 1： 太极集团 中药全产业链布局完善，国药入主开启发展新历程 资料来源： Wind、开源证券研究所 1.2、 最终控制人 变更为国务院国资委 ， 国药集团派驻人才进入董事会 2020年 10月 27 日，涪陵区国资委与国药中药、涪陵国投及太极有限签订了关于对太极集团有限公司的增资合作协议 ， 增资完成后，国药中药间接控制公司已发行股份的 29.82%，增资相关工商变更登记手续 于 2021年 4月 15日完成，自此， 公司实际控制人由涪陵区国资委变更为中国医药集团有限公司，最终控制人变更为国务 院国资委。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 29 图 2： 公司 最终控制 人 变更为国务院国资委 资料来源： Wind、开源证券研究所 2021 年 5 月，公司完成 了董事会、监事会以及高管的选举 。 从换届前后情况来看，董事会变动较大，董事长仍为李阳春先生，剩余 9 个董事席位中，除了张忠喜先生之前任职于太极集团，其他董事成员皆为外部引进，其中 2 名来自涪陵国投，另外 6 名来自国药集团， 包括 中国中药控股有限公司总裁程学仁 先生、副总裁 赵东吉 先生，以及 3 名董事，俞敏先生 曾任 江阴天江药业有限公司董事长 、 总经理兼党委书记 。高管变动较小，国药集团派俞敏先生 任新总经理， 刘尊义 先生 任新财务总监 ， 李鸿坚 先生任 党委副书记兼人力总监 ， 剩余高管成员皆 多年深耕于 太极 集团 。 表 1： 换届后董事会变动较大，高管团队变动较小 董事会、监事会、高管任职情况 董事会成员 姓名 职务 任职日期 曾就职企业 简介 李阳春 董事长 /董事 20190703 太极集团 历任四川涪陵制药厂供销科科长助理 ， 销售部经理 ， 太极集团有限公司南方公司总经理 ， 太极集团有限公司销售总公司总经理 ， 太极集团有限公司副总经理 。 现任太极集团有限公司董事长 ， 党委书记 ， 总经理 ， 重庆太极实业 (集团 )股份有限公司董事长 。 陈中游 董事 20210519 涪陵国投 历任重庆市涪陵区人民政府审批中心财政窗口负责人 ， 重庆市涪陵国有资产投资经营有限公司办公室主任 ， 重庆市涪陵区国融典当有限责任公司总经理 。 现任重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司投资发展部经理 ， 太极集团有限公司董事 。 李泽军 董事 20210519 涪陵国投 历任重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司副总经理 ， 党委委员 ， 总会计师 ;现任重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司党委副书记 ， 总经理 ， 太极集团有限公司董事 。 王刊 董事 20210519 国药集团 历任中国医药集团有限公司投资管理部高级业务主管 ， 主任助理 ， 苏州胶囊有限公司董事 ， 现任中国医药集团有限公司投资管理部副主任 ， 中国中药控股有限公司董事 。 杨秉华 董事 20210519 国药集团 历任国务院国资委办公厅秘书二处副处长 ， 直属机关党委办公室副主任 ， 直属机关党委宣传部部长 ， 中国医药集团有限公司党群工作部主任 。 现任中国医药集团有限公司党委工作部部长 ， 中国中药控股有限公司董事 。 杨珊华 董事 20210519 国药集团 历任中国医药集团有限公司副总经理 ， 党委委员 。 现任中国医药集团有限公司总会计公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 29 董事会、监事会、高管任职情况 师 ， 中国中药控股有限公司董事 ， 太极集团有限公司董事 。 俞敏 董事 20210519 国药集团 历任江阴天江药业有限公司董事长 ， 总经理兼党委书记 ， 江阴天江中医门诊部有限公司董事长 ， 山西国新天江药业有限公司董事长 。 现任太极集团有限公司副董事长 ， 党委副书记 。 张忠喜 董事 20210519 太极集团 2006年 2017年任财务总监兼太极集团重庆涪陵制药厂有限公司副总经理 ， 现任太极集团有限公司总会计师 。 赵东吉 董事 20210519 国药集团 历任哈药集团三精制药股份有限公司董事 ， 中国中药有限公司投资管理部经理 ， 投资总监 ， 副总经理 。 现任中国中药控股有限公司副总裁 ， 联席公司秘书及总法律顾问 。 程学仁 董事 20220506 国药集团 历任广东一方制药有限公司研发主任 ， 副厂长 ， 厂长 ， 质量负责人 ， 生产副总经理 ，销售副总经理 ， 营销中心总经理 ， 常务副总经理 ， 总经理 ， 董事长 ， 党委书记 ;广东省中医研究所副所长 。 现任中国中药控股有限公司总裁 (职业经理人 )。 监事会成员 姓名 职务 任职日期 曾就职企业 简介 王永权 监事会主席 /监事 20210519 涪陵国投 历任四川省涪陵地区科技情报局办公室副主任 ， 重庆市涪陵区财政局监察科副科长 ，工交科 副科长 。 现任重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司董事长 ， 党委书记 ，第五届涪陵区区委委员 ， 太极集团有限公司监事会主席 。 李茹 监事 20210519 国药集团 历任国药集团药业股份有限公司麻醉药品部产品经理 ， 销售地区经理 ， 销售大区经理 ，中国医药集团有限公司风险与运营管理部副主任 ， 主任 。 现任中国医药集团有限公司法务与风险管理部主任 ， 中国中药控股有限公司董事 。 万荣国 监事 20210519 太极集团 历任太极集团有限公司北方公司副总经理 ， 总经理 ， 太极集团重庆涪陵制药厂有限公司董事 ， 总经理 ， 重庆太极实业 (集团 )股份有限公司董事 ， 总经理 。 现任太极集团重庆涪陵制药厂有限公司党委书记 ， 董事长 。 鲜亚 监事 20210519 太极集团 历任太极集团销售总公司副总经济师 ， 总经济师 ， 党委书记 ， 常务副总经理 ， 总经理 ，太极集团健康品事业部总经理 ， 重庆太极实业 (集团 )股份有限公司董事 ， 总经理 ， 太极集团有限公司总经理助理 ， 副总经理 。 现任西南药业股份有限公司党委书记 ， 董事长 。 高管及其他重要人员 姓名 职务 任职日期 曾就职企业 简介 俞敏 总经理 20210519 国药集团 历任深圳市三九医药贸易公司华东大区经理 ， 广告办主任 ， 深圳市三九医药贸易公司现代中药产品总监 ， 副总经理 ， 江阴天江药业有限公司董事长 ， 总经理兼党委书记 ，江阴天江中医门诊部有限公司董事长 。 现任太极集团有限公司副董事长 ， 党委副书记 。 崔海燕 副总经理 20120706 太极集团 曾任太极集团有限公司办公室副主任 ， 主任 ， 广告处处长 ， 总经办主任 ， 物流部部长 ，总经理助理 。 现任太极集团有限公司董事 ， 重庆太极实业 (集团 )股份有限公司副总经理 。 蒋茜 副总经理 /董事会秘书 20150827 太极集团 曾任太极集团有限公司办公室主任 ， 西南药业股份有限公司常务副总经理 ， 董事 ， 董事会秘书 ， 重庆桐君阁股份有限公司董事 ， 副总经理 。 现任重庆太极实业 (集团 )股份有限公司董事 ， 副总经理兼董事会秘书 。 罗诗遂 副总经理 20191224 太极集团 1994年进入太极集团有限公司工作 ， 历任太极集团重庆公司副总经理 ， 营销策划处处长 ， 重庆太极实业 (集团 )股份有限公司副总经理 。 现任太极集团重庆涪陵制药厂有限公司副总经理 。 陈康 副总经理 20210519 太极集团 曾任太极集团有限公司总经办副科长 ， 知识产权部部长 。 现任太极集团有限公司董事 ，重庆太极实业 (集团 )股份有限公司副总经理兼供应总公司总经理 。 谭礼文 副总经理 20210519 太极集团 历任涪陵制药厂企管科科长 ， 财务科长 ， 办事处主任 ， 销售经理 ， 太极集团重庆销售有限责任公司副总经理 。 现任太极集团有限公司副总经理 ， 重庆太极实业 (集团 )股份有限公司监事 。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 29 董事会、监事会、高管任职情况 于宗斌 副总经理 20210519 太极集团 曾任太极集团重庆涪陵制药厂有限公司党委书记兼副总经理 ， 现任太极集团重庆涪陵制药厂有限公司总经理 ， 重庆太极实业 (集团 )股份有限公司董事 。 张忠喜 副总经理 20210519 太极集团 2006年 2017年任财务总监兼太极集团重庆涪陵制药厂有限公司副总经理 ， 现任太极集团有限公司总会计师 。 刘尊义 财务总监 20210519 国药集团 历任中国医药集团总公司审计主任助理 ， 太极集团有限公司财务总监 。 袁永红 常务副总经 理 20210519 太极集团 曾任太极集团销售总公司管理部部长 ， 衡康销售公司副总经理 ， 南方太极销售公司总经理 ， 太极集团销售总公司总经理助理 ， 副总经理 ， 西南药业股份有限公司总经理 ，董事 ， 重庆桐君阁股份有限公司董事长 。 现任重庆太极实业 (集团 )股份有限公司董事兼总经理 。 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 1.3、 财务数据 ： 收入 持续增长，利润端 有望在国药入主后得到改善 近 20年 来 ，公司收入呈现 3个阶段： 2002-2010年： 艰苦度过财务危机，优化产品结构恢复正常增长 。 2002-2004年，公司收入维持 20%+的增速， 2005 年由于公司承接 3 亿多元银行债务经历首次“财务危机”， 资金紧缩下严格控制工业产品发货， 收入增速下降至 1%，后公司优化 工业 产品结构，加大 普药 销售， 商业板块 加大加强 成都西部医药经营有限公司、重庆桐君阁医药批发分公司 的连锁网络 ， 2016-2010年收入增速逐步提升 。 2011-2018 年： 面对成本上涨，大力销售规模性产品，商业板块加强经营管理，拓展医疗终端大客户 。 2011年起，医保扩容，各地基药招标，药品价格降低、新版 GMP 修订，基药电子监管、药品安全战略等政策措施的陆续出台，人工成本、能源成本和原材料成本的上升， 同时，商业板块存在无效调拨业务，物流分中心经营质量不强， 导致公司增速放缓。 公司随之在工业板块大力推进代理销售模式， 建立“有序营销”体系， 规模性产品增长明显 ； 商业板块优化品类管理 ，实行扁平化管理，加大医疗终端大客户推广 ， 2018 年配送业态实现川渝市场全覆盖 ，整 体收入增速恢复至较高水平。 2019年至今： 商业板块市场环境压力加大、疫情影响导致收入暂缓， 2021年国药入主，开启“十四五”新征程，成效初显 。 2019年，随着带量采购扩容扩规、两票制全面实施，企业发展压力加大，公司商业板块收入增速下滑，工业板块大力开发省外市场，规模性产品群增长保持良好增长，整体收入增速下降至 9%； 2020年疫情影响公司医院品种、“四类药”销售，收入规模下滑； 2021年国药集团入主，聚焦主业主品， 加大精细化招商 ，商业板块完善供应链建设、丰富经营品种，收入增速恢复至 8%，且工业大单品实现 较高增长。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 29 图 3： 公司近 20年收入 (亿元 )呈现 3个阶段波动上升， 2021年国药入主，成效初显 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 盈利能力： 2002-2009年，公司毛利率呈现下降趋势，主要系公司在产品销售管理方面较为粗放， 低毛利产品销售占比增加 ，该期间利润端基本为正。 2010-2016年，公司调整产品结构，加大高毛利产品销售，毛利率呈现上升趋势， 但由于公司加大广告宣传和市场开拓，同时充实机构设置导致职工薪资刚性增长，净利率呈现下降趋势，扣非净利润亏损加大。 2017-2021 年， 公司 毛利率 呈现上升趋势 ，尤其 2017年优化产品结构卓有成效，公司扣非净利润扭亏为盈， 但由于 公司建立有序营销体系，加大推广力度导致销售费用增加， 2018-2021 年净利率逐年下滑。 2022H1 公司扣非净 利润约 1.7 亿元，同比 增长 102%。 图 4： 2010-2021年毛利率持续上升，净利率由于销售费用率增加在盈亏平衡点徘徊 数据来源：公司公告、 开源证券研究所 销售费用投入加大带动整体费率提升。 2002-2008年，公司整体费率呈现下降趋势，主要系销售费用率明显下降，从 2002 年的 19.78%下降至 10.71%。 2009-2016年，公司费率逐年提升，主要系市场投入加大导致销售费用率提升，同时 充实机构设置导致管理费用率提升。 2017-2021年， 公司整体费率明显上升 ， 主要 由于销售费用率从 2017年的 33.64%快速提升至 2021年的 43.93%。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140营业收入 yoy-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.00归母净利润 (亿元 ) 扣非净利润 (亿元 ) 毛利率 净利率公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 29 图 5： 2017年来， 销售费用投入加大带动整体费率提升 数据来源：公司公告、 开源证券研究所 近 5 年现金情况持续好转。 公司经营现金流净额在 2013-2017 年 持续为负，主要 由于 充实机构设置 导致支付给职工的现金增加、 “两票制”导致商业应收账款增加等原因 ， 但经营现金流净额 自 2018 年转正，至 2020 年持续增加， 期末现金及现金等价物也呈现增加趋势， 2021 年 由于 支付的各项税费和薪酬增加 导致经营现金流净额有所下降，同时由于银行借款减少，期末现金及现金等价物有所下降。 图 6： 经营现金流净额 (亿元 )自 2018年转正持续向好 图 7： 2016-2020 年 期末现金及现金等价物 (亿元 )呈现上升趋势 数据来源：公司公告、 开源证券研究所 数据来源：公司公告、 开源证券研究所 2016-2021 年公司应收账款周转天数呈现先升后降的趋势，主要由于 2017 年起“两票制”等原因导致公司商业应收账款增加 ， 2018-2020年应收账款周转天数皆为150天左右。 2016-2020年公司存货周转天数 从 40天持续增加至 57天，主要系 原材料及库存商品增加所致 。 2021 年 国药集团入主公司后，将应收账款周转天数、存货周转天数作为考核指标， 2021年两个指标皆有明显下降，改革成效初步显现。 图 8： 国药集团 入主 后，公司 应收账款周转天数、存货周转天数 皆下降 数据来源：公司公告、 开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%(2.00)0.002.004.006.008.00经营现金流净额 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00期末现金及现金等价物 yoy40 45 46 51 57 52 118 141 149 153 148 125 050100150200应收账款周转天数 存货周转天数公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 29 2、 聚焦 中成药 主业， 突破主品销售，考核利润， 提质增效 2.1、 业务结构：中成药为主，化药、医药商业为辅 公司主要从事中、西成药的生产和销售，主要业务为医药工业（ 2021 年收入占主营业务 比 51.2%，未抵消）、医药商业（占比 48.5%，未抵消）。医药工业业务中，公司拥有 涪陵制药厂、 西南药业、重庆桐君阁药厂等 13 家制药厂。 公司产品以消化、呼吸、心脑血管为三大战略性产品线，以抗肿瘤药物、延缓衰老药物、全身抗感染药物 、内分泌系统药物、神经系统药物、大健康产品为六大成长性产品线，以治疗性大众中西普药为基础性产品线，组成了“ 6+1”治疗领域广泛的产品群。 医药商业业务中，公司拥有重 庆桐君阁股份等 20多家医药商业公司。 图 9： 医药工业、医药商业基本各占公司收入一半 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 10： 太极集团拥有 “ 6+1”治疗领域广泛的产品群 资料来源：公司官网、开源证券研究所 医药批发40%医药零售9%抗感染11%消化系统 9%呼吸系统8%神经系统7%抗肿瘤 2%心脑血管2%平衡电解质2%泌尿系统2%内分泌系统1%骨骼肌肉系统1%补气补血类1%其他5%服务业0%公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 29 2021 年，公司共有 13 个销售过亿元产品，基本分布于涪陵制药厂、西南药业、重庆桐君阁药厂 3家药厂 ，该 3家药厂也为公司 旗下的重庆 “智能工厂” ，其中涪陵制药厂负责 藿香正气口服液、急支糖浆 等战略品种的 生产销售 ，西南药业主要销售益保世灵、洛芬待因缓释片 、 盐酸吗啡缓释片 等普药产品，桐君阁药厂主要销售 复方板蓝根颗粒、小金片、鼻窦炎口服液、六味地黄丸等中成药 。 表 2： 公司销售过亿元产品基本分布于涪陵制药厂、西南药业、重庆桐君阁药厂 3家药厂 抗感染 消化系统 呼吸系统 神经系统 抗肿瘤 心脑血管 平衡电解质 内分泌系统 补气补血类 涪陵制药厂 藿香正气 口服液 急支糖浆 通天口服 液 罗格列酮钠 片 单品收入 （亿元 ， 2021年 ） 9.2 2.77 1.88 1.76 西南药业 注射用头孢唑肟钠 洛芬待因缓释片、盐酸吗啡缓释片 氯化钠注射液 单品收入 （亿元 ， 2021年 ） 约 15 4.45/2.12 约 1 桐君阁药厂 复方板蓝 根颗粒 鼻窦炎口 服液 小金片 六味地黄丸 单品收入 （亿元 ， 2021年 ） 1.45 1.28 3.42 1.07 按治疗领域分类收入（亿元） 16.08 12.83 12.53 10.11 3.78 3.16 2.83 2.31 1.65 资料 来源： 公司公告、 开源证券研究所 2.2、 “ 十四五 ”开启新征程：聚焦主业主品， 考核利润，提质增效 2022年 1月 1日，公司发布“十四五”战略规划概要（ 2021-2025年），提出“ 聚焦 医药工业 主业 ，做强重点品类”的发展目标 ，同时聚焦“提质增效”，制定了具体规划： （ 1） 聚焦主业 ： 公司 成立专业小组逐一清理非主业、非盈利企业及闲置土地房产， 2021 年 对有减值迹象的资产计提减值准备 3.66 亿元 ， 果断关停长期亏损企业，推动长寿湖太极岛、成都商务宾馆的股权转让。土地资产方面，针对不同地块，对梳理后可利用的 1205亩土地，制定工作时间表，提出“股权转让、合作开发、政府收储、等待拆迁”等多形式的盘活方案。 （ 2） 做强重点品类 ： 首先是在奖惩机制上 有了大突破， 健全激励与淘汰机制 ，提升销售人员积极性；其次 分别针对 OTC 市场、处方药市场 制定 KPI， OTC市场 通过调整价格、扩充渠道、增加赛道、强化促销、拓展区域等措施 ， 力争藿香正气口服液、急支糖浆等战略产品实现超常规大幅度增长 50% ， 处方药 市场 坚持学术营销，细分市场，一事一策点对点处理，存量市场精细化提量，空白市场精细化招商 ， 全力实现益保世灵、美菲康、通天口服液、鼻窦炎口服液、洛芬待因缓释片、小金片公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 29 等临床治疗型产品稳中求进持续性增长 30% 。 此外，加大 “ 6+1”重点领域 1的研发投入，目标 “十四五”末全公司投入强度超过 5%（工业销售占比） 。 （ 3） 以利润为导向 ： 国药集团 入主后， 对公司下达了收入、净利润、经营活动净现金流、营业收入净利润率、存货周转天数、应收账款周转天数、科技研发总支出 共 7个考核指标，公司近 10年毛利率持续增长但 净利润持续徘徊在盈亏平衡点附近 ， 国药集团的考核有望促使公司加强盈利能力。目前 来看， 已渐有成效， 2022H1公司净利润同比增长 102% 。 （ 4） 提质增效： 在管理能力方面，公司 精简组织机构，公司总部职能部门由原来 29 个精简为 20 个，全公司人员减少 300 多人 ， 初步实现子公司经理层成员更科学合理的配置，为任期制 契约化管理的推进打下较好的基础。 公司各部门及下属子公司深挖生产经营管理各环节、各流程、各作业存在的问题和不足，确定了提质类、增收类、降费类、降本类、战略性创新类 5 大提质增效项目并制定提质增效专项工作考核办法，从过程组织和项目结果两方面进行考核评价，设定效益目标达成率、利润贡献率等量化指标，将评价结果纳入子公司专项考核评价体系，确保公司在实现销售收入增长的同时，提升经济效益。 3、 医药工业： 聚焦中成药，麻精化药为辅，协同力争增长 18%+ 3.1、 中成药 ： 聚焦大单品，突破销售，目标保持高速增长 3.1.1、 藿香 正气口服液： 升级祛暑祛湿药 ， 2022年销售收入 力争 增长 50% 藿香正气口服液为公司 OTC 第一大单品， 2021年销售收入 9.2亿元。藿香正气口服液 用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒 ， 在 2021年度中国非处方药产品排名中，藿香正气口服液荣获“中成药感冒暑湿类”第一名和“ 2021 年度中国非处方药黄金大单品”称号 。 2020 年起， 藿香正气口服液先后列入国家卫健委发布的新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案试行第四至第九版医学观察期推荐治疗中成药 ，产品认可度得到进一步提升， 且公司加大营销力度、提升终端营销人员积极性， 2020-2021年 藿香正气口服液收入增长 皆超过 30%。 图 11： 2020-2021年藿香正气口服液收入增长皆超过 30% 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 注： 2018年数据为估计值，公司年报注明 年销售过 10亿元 1 消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物 +大健康养生产品 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00藿香正气口服液收入（亿元） YOY公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 29 藿香正气口服液 经历去库存后迎来量价齐升，预计增长以量增为主 。 2014年 10月 10 日、 2018 年 11 月 1 日、 2021 年底藿香正气口服液出厂价分别平均上调 20%、11%、 12%。 藿香正气口服液 位列国家发改委定价范围内的低价药品清单 ，日均费用最高 5元， 按照一日两次，每次一支来计算，目前日均费用为 4.7元 ，有较小幅度提价空间 。 公司自 2019 年开始去 渠道 库存， 到 2021 底基本将渠道库存消化完，同时提价 12% ，藿香正气口服液的市场销售环境迎来较好时机，公司也在 2021 年年报提出藿香正气口服液 2022年 销售收入同比增长 50% 的 较高目标 。 图 12： 藿香正气口服液 2014年来提价 3次 图 13： 藿香正气口服液仍有小幅度提价空间 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 14： 藿香正气口服液 (10ml*10*70)自 2019 年去库存（单位：万盒） 图 15： 藿香正气口服液 (10ml*5*120)自 2019 年去库存（单位：万盒） 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 升级祛暑祛湿 药 扩展市场， 联合各地药店连锁 开展 “太极劳动防暑节” ，加速销售上量 。 历经二十多年发展，藿香品类已成为中国百姓防暑解暑的首选品类 ， 2022年公司 重新定义藿香品类，从防暑解暑药升级为祛暑祛湿药，为品牌发展注入新势能，实现战略“破圈”。 公司 瞄准 高温劳动者 防暑需求，凸显“不含酒精” 产品优势 ，自 2022 年 5 月 1 日在 广州、深圳、成都、重庆、武汉、青岛、长沙、济南、太原、南宁等 10 个城市 和全国各大连锁携手打造首届“太极劳动防暑节” ，并在全国药房开展团购活动，助力终端快速上量 。 20%11% 12%0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.00终端价格（元） 终端价格 yoy0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00日服用价格（元） 最高日服用价格（元）02,0004,0006,