乐观有度 2022年 8月宏观利率策略2022年 8月 5日证券分析师刘璐 投资咨询资格编号： S1060519060001 邮箱： 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款20 摘要 7月：美元回流 ， 没有阻挡债市走强 。 7月海外大类资产主线是美元回流 ， 股 、 债 、 美元同步上涨 ， 黄金和大宗走弱 ， 回流的原因是基本面和政策差异 ， 美国消费数据尚可 ， 加息及通胀预期走弱 ， 中国需求疲弱 +地产问题 ， 欧洲面临债务风险 。 美国的相对吸引力较强 。 与之相比 ， 国内主线是需求走弱 ， 流动性改善 ， 除了债券以外股市和大宗下跌 。 7月底资金价格继续大幅下行 ， 收益率曲线整体下行 6-14BP。 8月基本面：数据走弱 VS 现实改善 。 基本面仍处于下行周期 ， 基础不稳固 。 8月即将公布的 7月经济数据总体较弱 ， 但去年 7月受疫情影响形成低基数 ， 数据也不会很难看 。 高频方面 ， 基建产业链已现修复信号 ， 市场需要在现实和预期中做选择 。 总体而言 ， 基本面没有给出强驱动 ， 对债市略偏多 。 8月政策面：相对有利的组合 。 防控政策： 坚持动态清零 ， 上升至政治高度 。 财政政策 ：有增量 ， 预期储备财政发行5000-6000亿额度 ， 则全年增速有望维持在 4%出头 ， 不会产生强刺激效果 ， 但需关注供给情况 。 货币政策 ：海外政策约束降息空间 ， 仍通过 OMO维持资金平稳 。 8月策略：乐观有度 。 因为 8月的基本面信息很难给出强驱动 ， 货币也难以降息 ， 整体维持震荡 ， 十年国债区间为 2.67%-2.85%。 交易节奏上仍以资金面和估值为核心 ， 从以往风险事件后资金表现观察资金可能以小幅高于 1%的价格维稳至 8月中旬或更长 。 以震荡市看市场仓位不低 ， 建议维持中短端 carry+小仓位博弈长端 。 需要警惕的风险因素：供给 、 资金预期波动和黑色商品表现 。 风险提示： 1） 货币政策转向 、 2） 通胀超预期 、 3） 海外货币政策加速收缩 。目录 CO N T E NT S基本面：数据走弱 VS 现实改善市场回顾：美元回流，而国内悲观预期发酵策略展望：资金宽松或仍可维持 2周，中长端小仓位博弈风险提示3政策面：相对利好的组合41.1 7月海外演绎美元回流 股 /债 /美元收涨，黄金 /大宗走弱2022年 7月海外大类资产回报率资料来源： Wind，平安证券研究所7月中美利差收窄，债市外资持续流出（ %）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05VIX 陆股通买入净额（右轴逆序）7月海外风险偏好修复，北向资金回流（ %）01美国演绎资金回流主线股、债、美元同时上涨，意味着流动性修复 。在美联储收水之际，流动性改善来自外资回流。美国基本面优势牵动资金回流。 7月美国通胀预期趋缓，消费表现不俗；而欧债阴影显现，中国经济承压。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5010203040506070中债 :债券托管量 :记账式国债 :境外机构 :同比（ %）同业存单 :发行利率 (国有银行 ):3个月 -LIBOR:美元 :3个月5.08%1.58%-3.79%-4.76%-1.40%1.08%3.41%9.11%7月投资回报率41.1 7月国内基本面走弱预期发酵 股跌债涨，大宗走弱唐山高炉开工率走低（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-01工厂总库存 :水泥水泥被动累库（吨）30405060708090100 2019 2020 2021 202202国内基本面走弱预期发酵股跌债涨 ， 大宗走弱 ， 意味着需求承压 。 二季度 GDP增速同比 0.4%， 勉强维持正增长 ， 低于预期； 7月 PMI数据继续承压 。受地产投资拖累 ， 下游需求依旧偏弱 ， 建筑产业链价格低位徘徊 。 水泥累库 ， 价格持续下行；钢材生产端大幅减产 。2022年 7月国内大类资产回报率-9.12%-7.70%-8.96%-1.14%-8.73%-0.48%0.74%-7.02%7月投资回报率51.2 7月债市交易基本面走弱，收益率下行， 3-5年走势较强资料来源： Wind，平安证券研究所 7月债券收益率下行 ， 3-5年中段走势最强： 1Y国债与国开债分别下行 8.8BP和 14BP， 10Y国债与国开债分别下行 6.5BP和 12BP， 国债 3-5Y收益率下行幅度最大 ， 达到 13BP左右 。 从节奏上看 ， 第二周经济数据公布后行情启动 ， 伴随资金宽松 ， 行情延续至月底 。 7月上旬 10Y国债收益率在 2.82%-2.84%之间窄幅震荡 ， 自第二周金融数据和经济数据公布后 ， 资金面担忧解除 ， 开始交易基本面逻辑；月底召开政治局会议未超预期 ， 推动 10Y国债收益率进一步下探至 2.76%附近 。2022年 7月收益率走势（ %） 国债曲线整体下行，中短端下行幅度更大（ %）-30-25-20-15-10-501.001.502.002.503.003.500年 1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年 22年 23年 24年 25年 26年 27年 28年 29年 30年利差变化（右轴， BP） 2022-06-30 2022-07-290.760.780.80.820.840.860.880.90.920.940.962.702.722.742.762.782.802.822.842.86中债国债到期收益率 :10年 10Y-1Y（右轴）51.2 “资金魔咒”被证伪，隔夜中枢大幅下行资料来源： Wind，平安证券研究所；注： 流动性情绪指数以 50为基准，高于 50代表流动性偏紧 全月资金价格持续走低 。 在跨半年 、 金融数据超预期和税期三重考验下 ， 资金面仍然坚挺 ， 7月隔夜质押式回购利率中枢为 1.2%， 7天质押式回购利率中枢为 1.6%， 价格中枢较 4-6月进一步下行 ， 隔夜资金价格一度逼近 1%。 从央行话语体系模型来看 ， 7月合意资金情绪指标中枢为 46.8%， 略高于 6月 45.8%。央行合意资金情绪指标中枢略高于 6月R007位于往年低位水平（ %）11.522.533.544.555.51/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 10/2 11/2 12/22019 2020 2021 2022-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000203040506070809020/6/6 20/9/6 20/12/6 21/3/6 21/6/6 21/9/6 21/12/6 22/3/6 22/6/6净投放（亿元，右轴） 流动性指标平均 基准央行投放对冲 央行对流动性表述为较高 对冲缴税发债投放51.3 看对了 VS 错过了基本面可能比市场想象的弱，因为疫后修复结束，周期力量下行，地产风险使得销售好转无法 持 续 。看对了什么？ 资金面收紧的可能性很小，最悲观情况 7天价格上行10BP，中性预期是持平于 4-5月平均水平。 资金价格比预想中更强，隔夜价格触碰 1%，对情绪提振好于 预 期。错过了什么？ 虽然看空基本面，但不认为当前市场愿意交易基本面利好，推荐中短久期 carry策略略显 保 守。 7月第一周机构仓位踏空信号没有足够 重 视。 判断股市和大宗市场可能均面临调整，成为债券的支撑 力量，而非拖累项。目录 CO N T E NT S基本面：数据走弱 VS 现实改善市场回顾：美元回流，而国内悲观预期发酵策略展望：资金宽松或仍可维持 2周，中长端小仓位博弈风险提示9政策面：相对利好的组合102.1 基本面 |8月基本面对债市没有风险资料来源： Wind，平安证券研究所 从当前数据看 ， 总需求疲弱 ， 上半年投放的拖底政策效果有限 。 8月经济数据很难超预期 ， 大概率走弱 。 从脉冲信号看 ， 三季度经济周期力量下行 。 PMI与 EPMI环比分别下行 1.2和 4.3%， 低于预期 。 平安固收高频数据拟合的趋势和扩散指数均下行 。PMI与 EPMI边际 走弱 （ %）-15-10-505101520-8-40481211-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01PMI新订单 -产成品库存 (MA6) 预测 信贷脉冲 +9个月 (右轴 )总需求处于下行周期中 （ %）扩散指数与趋势指数在 7月下行(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0扩散指数 (4周 MA） 趋势指数（ 10周 MA）4748484949505051515252404550556065EPMI PMI（右轴）112.2 一 |地产的问题暂时仍在金融体系承受范围内资料来源： Wind，平安证券研究所当前不良率处于历史低点，拨备储备丰富30大中城市房地产成交面积再度走弱（万平方米）(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00002468101214161820银行拨备 -坏账余额（右轴，亿元） 不良贷款比例 :商业银行（ %）017月地产问题发酵，彭博消息首批专项基金成立7月初，地产问题引起广泛关注。 30大中城市地产成交面积再度走弱至单周 250万方，较 2020年同期腰斩。24-25日，彭博社、 REDD Asia报道政府考虑设立房地产基金，首批从建行获得 500亿元资金和央行提供 300亿元再贷款额度，总规模可达 2000-3000亿元。02地产冲击尚不会引发金融体系系统性风险截至 2022 年 3 月末，开发贷 +按揭贷合计 53.22 万亿，占全部贷款余额的 25.8%。按照 CRIC初步调研的结果，样本二线城市延期比例为 10%，对应坏账为 5万亿。静态地看，相当于吞掉银行两年多的利润，提升不良率 3 个百分点。金融体系韧性来自：拨备储备余额 2.9万亿 +3月末不良率 1.69%低点 +5-7折的价格将抵押资产控制在银行。0100200300400500600700春节前 15周 前 9周 前 3周 春节后第 4周 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周2019 2020 2021 2022122.2 一 |专项基金首批规模或不足够，且看到效果可能到 8月下旬资料来源： Wind，腾讯网、图话中原，平安证券研究所以往销售领先投资 8个月左右（ %） 初步测算 ， 解决交房现金流大致需要 5000亿 -1万亿资金 ， 首批规模恐怕不够： 根据经验数据 ， 建安支出在地产投资中占比在 30%左右 ， 考虑到部分楼盘只差最后一公里 ， 实际缺口可能为 10%-20%， 对应 5000亿 -1万亿 。 从时间上看 ， 新政出台时间大概率在 8月 ， 落地到起效在三季度后半程 。 目前居民 、 地产企业信心均在低点 ， 如不出台大规模刺激政策 ， 地产投资难以有起色 。(60)(40)(20)020406080房屋新开工面积当月同比 房屋施工面积当月同比新开工及施工面积仍在下行（ %）-10-50510152025303540(60)(40)(20)020406080100120140160商品房销售额 :累计同比 :+8月 房地产开发投资完成额当月同比（ MA6）132.2 二 |基建政策已经逐步落地， 8月微观数据或有改善资料来源： Wind，平安证券研究所钢价上涨，水泥分化，长江和华东地区水泥价格企稳基建政策已经逐步落地 6月基建单月同比从 7.9%上升至 12%， 前期政策陆续落地： 专项债 8月前花完 ， 财政存款已在低点： 财政花钱不慢 。 月中发布的 8000亿政策行基建专项信贷已逐步落地到企业 。 挖机 、 钢材销量正在恢复 ， 5月钢材销售同比转正 ， 预计挖机销售 7月同比转正 。 前期政策逐步落地会起效： 3000亿可用作成本的基建专项债+8000亿政策行基建支持贷款 +用足专项债额度约 5000-6000亿 ， 考虑 50%的杠杆 ， 对基建有支撑 。 钢材价格已经开始反弹 ， 水泥价格部分地区反弹 。7月数据可能一般， 8月高频大概率边际改善6-7月财政花钱比较快（ %）(5)05101520253035金融机构 :财政存款余额 :同比金融机构 :财政存款余额 :同比142.0142.5143.0143.5144.0144.5145.0145.5133134135136137138139水泥价格指数 :长江水泥价格指数 :华东水泥价格指数：全国（右轴）3,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000富宝 :废钢价格指数 :全国期货结算价 (活跃合约 ):螺纹钢（右轴，元 /吨）142.2 三 |消费修复或已见顶资料来源： Wind，平安证券研究所汽车消费 见顶 （每周 日均销量，辆 ）汽车拉动峰值已现，服务场景修复停滞 7月中上旬 ， 汽车销售见顶 。 经销商库存仍在低位 ， 预计 8月补库可能持续 。 不过 ， 本轮汽车补贴力度 （ 汽车补贴的财政投入 /汽车销售额 ） 为 1.4%， 较 08-09及 15-17年 2.5%的水平更低 ， 回落可能更快 。 服务场景消费修复至 21年水平后陷入停滞 。 中采 7月 PMI报告中提及消费整体微落 。 场景消费（观影人数） 修复停滞 （万 人次 ）-1009,90019,90029,90039,90049,90059,90069,90079,90089,900春节前15周前 9周 前 3周 春节后第 4周第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周2019 2020 2021 202202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000春节前 15周 前 9周 前 3周 春节后第 4周 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周2019 2020 2021 20220%5%10%15%20%25%30%35%40%中长贷余额同比 轻工业同比 重工业同比 服务业同比服务业融资也并未改善152.2 四 |本月出口可能走弱资料来源： Wind，平安证券研究所，出口与 PMI中的出口订单同步性在近几个月提升（ %）近几个月，韩国出口和八大港口对出口的预测效果一般 一季度受春节假期影响 ， 参照季节性规律 。 1-3月 ，韩国出口 、 八大港口和 PMI参照效果均不佳 ， 主要考虑季节性 。 4-6月国内疫情影响生产 ， PMI出口订单对出口预测效果相对较好 。 外需指标下行 ： 7月美国 markit制造业 PMI走弱 ， 韩国出口与八大港口数据表现较好 。 2021年以来 ， 有两个时期出现过韩国出口与美国 PMI指向背离的情形 ， 分别是 21年 5-6月 、 21年 8-10月 ， 此时出口跟随美国 PMI走势 。 PMI和 EPMI出口订单下行： 7月 PMI、 EPMI订单分项分别环比下行 2.1、 12.3个百分点 。内外部 PMI共同印证出口数据大概率同比走弱美国 PMI与港口、韩国出口数据背离时，我国出口跟随 PMI（ %）4042444648505205101520253035404550出口金额 :当月同比 PMI:新出口订单（右轴）505254565860626466(20)(10)010203040506070外贸集装箱吞吐量 :八大枢纽港口 :当旬同比韩国 :出口金额 :前 20日 :同比美国 :Markit制造业 PMI:季调（右轴）162.3 基本面 ：数据走弱 VS 现实改善基本面仍处于下行周期，基础不稳固。展望 8月，公布的 7月经济数据总体较弱，但去年 7月受疫情影响形成低基数，数据也不会很难看。高频方面，基建产业链已现修复信号，市场需要在现实和预期中做选择。总体而言，基本面没有给出强驱动，对债市略偏多。投资目前的地产事件不会带来金融体系系统性风险 ， 但首批专项基金规模尚不足以解决交房问题 ， 节奏上最早在 8月下旬开始有起色 。 地产销售和投资信心仍然低迷 。基建仍在发力 ， 增量政策续航 ， 建筑产业链整体呈现阶段企稳的迹象 。汽车销售见顶 ， 服务场景修复面临停滞 ， 居民信心修复缓慢 ， 消费数据或已见顶 。 疫情管控释放的经济活力可能不足以支持后续消费走强 。消费8月数据大概率走弱 。 国内外 PMI分项表现较弱 ， 本月大宗走弱 ， 价格支撑也相对不足 。出口目录 CO N T E NT S基本面：数据走弱 VS 现实改善市场回顾：美元回流，而国内悲观预期发酵策略展望：资金宽松或仍可维持 2周，中长端小仓位博弈风险提示17政策面：相对利好的组合183.1 政治局对疫情防控高度重视资料来源： Wind，平安证券研究所当日新增确诊病例小幅反弹 7月政治局会议强调疫情防控工作重要性：提出 “ 对疫情防控和经济社会发展的关系 ， 要综合看 、 系统看 、 长远看 ，特别是要从政治上看 、 算政治账 ” ， 我国仍将长期坚持动态清零的疫情防控政策 。 疫情对居民出行意愿冲击较大： 5-6月处于疫后的快速修复期 ， 从物流来看 ， 公路货物周转量已经恢复到正常年份的95%左右；从客流来看 ， 6月民航客运量位于正常年份的 40%水平 ， 存在较大修复空间 ， 说明三年的疫情仍对居民长途出行以及与此相关的餐饮住宿等造成了较长期性的冲击 。02000040000600008000010000000.10.20.30.40.50.60.71月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022年全国新冠肺炎确诊病例：当日新增（例，右轴） 2019 2020 2021 2022公路货物周转量（亿吨公里）快速修复 民航客运量（亿人）存在较大修复空间0200004000060000800001000000100020003000400050006000700080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022年全国新冠肺炎确诊病例：当日新增（例，右轴） 2019 2020 2021 2022193.2 政策目前投放够吗？ 2万亿缺口填补后或支撑 4.2%增速资料来源： wind，平安证券研究所 若达到 18-19年持平的财政刺激力度 ， 存在 2万亿的土地财政缺口 。 参照 2014-2015年经验 ， 土地出让金可能减少 20%。 7-8月新增政策大概率能填补缺口 ， 但刺激力度相对有限 。 李克强总理在 7月国常会中提到不会采取大规模强刺激 。 3000亿金融债 +8000亿基建贷款 +3000亿地产专项基金 +用足专项债储备额度 0.5-0.6万亿 ， 足以填补缺口 。 参照 2019年 ， 全年 GDP增速回到 4.2%附近可能是当前政策力度下的中性水平 。 估计疫情影响的规模约为 1万亿左右 ， 大约拖累GDP接近 1%。 全年地产投资如果为 -10%左右 ， 对 GDP的拖累在 0.84%。 因此在与 19年类似刺激力度下 ， GDP增速从 19年的6%回到 4.2%左右 。两会制定的广义财政支出强度大致与 2018年相当（亿元）35.00%35.50%36.00%36.50%37.00%37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%40.00%150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000财政刺激规模（财政支出 +减税） 财政刺激力度 (右轴）2019与 2022年都处于经济周期下行的后半程财政刺激规模（亿元）2.14 1.26 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.00-1001020304050602016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07GDP:不变价 :当季值（万亿） GDP:不变价 :环比变化（万亿） PMI203.2 实际的专项债的空间有一定弹性2022年少数地区专项债净发行超过限额（亿元）资料来源：中国地方债券信息公开平台， wind，平安证券研究所 用足专项债额度有调整空间 。 22年专项债限额为 21.82万亿 ， 截至 7月末专项债余额为 20.19万亿 ， 剩余空间 1.63万亿 。 上半年部分省市已使用往年储备 约 2400亿元 ， 集中在北京 、 广东 、 河南 、 安徽 、 辽宁等省市 。 历史上看 ， 储备额度长期以来在提升 ， 大规模使用 的案例是 2020年 12月开始的再融资债置换隐性债务 。储备额度和每年使用情况 （亿元）1432-127427101207 823 17573618-4000-20000200040006000800010000120001400016000180002022年 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年 2016年累计储备额度 累计储备额度变化-2000-1500-1000-500050010001500-1500-1000-5000500100015002000上海市 江苏省 山东省 河北省 四川省 河南省 福建省 北京市 江西省 云南省 浙江省 陕西省 辽宁省 天津市 安徽省 贵州省 海南省 广东省 吉林省 山西省新疆青海省黑龙江省湖南省以前年度储备额度 2022年已消耗额度（亿元，右轴） 剩余限额 -余额空间213.3 货币政策的外部掣肘变得愈发复杂资料来源： Wind，平安证券研究所 美国通胀难以快速回落，距 2%的目标相去甚远 。 二手车价格同比增速已经下行，但当前汽车库存偏低。 房租 大约滞后于房价 15个月，未来 12个月维持顶部。 服务价格 随薪资上涨存在粘性，劳动力缺口也将提供强劲支撑。 原油 价格自 6月见顶以后开始回落，短期内库存也在攀升，但下半年受俄罗斯和欧洲高温影响，不排除会有阶段性反复。房租达到顶部区域，但可能在未来 12个月难言明显下行汽车库存偏低，支撑价格弹性“薪资通胀盈余”仍在加速上行024681012-6-4-2024681012141960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020非农企业薪资增长 -劳动生产率增长（同比， %）核心 PCE同比通胀率（ %，右轴）(2)(1)012345678(25)(20)(15)(10)(5)05101520252007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 :+15月（ %）CPI:住宅 :季调 :当月同比（右轴， %）1.31.51.71.92.12.32.52.72.90.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021美国 :BEA估算 :汽车库存销售比 :季调美国 :批发商库存销售比 :耐用品 :汽车及汽车零件和用品 :季调（右轴）223.3 市场和美联储的分歧资料来源： CME FedWatch Tool， Federal Reserve Board，平安证券研究所 美联储认为目前的加息计划不足以在年底将通胀压制到合意区间。 里士满联储主席 Barkin近期指出，如果 2022年底联邦基金利率达到 3.25%-3.50%，未来 12个月核心通胀可能从当前 4.79%的水平下降至 3.5%-4%，但不太可能回到 2%的长期目标水平。 不过市场认为明年上半年美联储会被迫转为宽松。2.93%3.18%3.30% 3.32% 3.26%3.15%3.05%2.95%2.50%2.75%3.00%3.25%3.50%2022/09 2022/11 2022/12 2023/02 2023/03 2023/05 2023/06 2023/07目标利率区间 目标加权平均利率%2022 2023 2024 长期最新 CME隐含加息路径（ 8月 2日） 6月 FOMC会议公布的点阵图，票委们认为 2023年仍应该维持加息233.3 不过美国经济距离 衰退仍有相当的距离 美国居民信心很差，但消费数据并不算弱 。密歇根大学居民消费信心指数处于历史低位，但零售消费保持较高的同比增速。上半年 GDP数据不佳受强势进口拖累，恰恰说明美国居民消费需求旺盛，批发商甚至已经开始加速补库。 地产投资 4月开始见顶，但造成的市场压力远小于 08年 。金融危机之后美国居民未加杠杆，地产商也没有大量累库，因此即便未来开始去库，过程也不会过于痛苦。 劳动力市场缺口比较大，失业率可能在底部盘桓 。目前劳动力缺口 1125万人，长期失业且有就业意愿人员 138万人，接近 900万的缺口需要提升劳动参与率。目前劳动参与率距离疫情前有 1.2%，假使回到疫情前，也只能新增 316万人。资料来源： Wind，平安证券研究所批发商开始加速补库 地产市场压力远小于 08年水平1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0 制造商库销比 批发商库销比 零售商库销比2345678910111222.533.544.555.566.57 美国 :30年期抵押贷款固定利率（ %） 整体库存（倍数）243.3 美联储转向 时点可能晚于市场预期资料来源： Wind，平安证券研究所 本轮美联储加息过晚 ， 通胀脱离政策预期 。 6月大幅加息75BP， 7月加息幅度没有进一步加大 。 通胀压力是否真如美联储所料 ， 得到一定缓解 ？ 仍需观察后续数据 ， 毕竟 6月 CPI和 PPI均再度爆表 。 如果美联储犯错 ， 那么紧缩货币政策容易退出过晚 ， 而不是更早 。 美联储转向条件之一：失业率连续 3-4个月上行 。 参照 2015年 12月加息节奏 ， 如果失业率连续 3-4个月上行 ， 美联储可能暂停加息 ， 维持观望 。 2016年失业率两轮上行 ， 导致加息节奏停滞了整整一年 。 当前失业率已经连续 4个月处于底部 。 美联储转向条件之二：通胀连续 3个月下行 。 参照 2019年初暂停加息的情况 ， 通胀出现了连续三个月的大幅下行 。 不过从近期价格数据来看 ， 通胀很难在一定时间内连续下行 。 而如果通胀维持黏性 ， 美联储有可能倾向于控通胀 。失业率上行与联邦基金利率调整（ %）0.00.51.01.52.02.53.03.03.54.04.55.05.56.02015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12失业率 U3:季调 联邦基金利率 (右轴 )2016.1-2016.4 2016.7-2016.90.00.51.01.52.02.53.01.01.21.41.61.82.02.22015-06 2015-11 2016-05 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-09核心 PCE:当月同比 联邦基金利率（右轴）2018.12-2019.3通胀下行与联邦基金利率调整（ %）253.4 政策面：疫情坚决管住，财政增量有度，货币精准护航政策面整体对债市较为友好。动态清零仍是硬约束； 财政政策预计有增量，但刺激力度有限； 海外对降息的约束仍在，但货币政策仍可以采用其他方式维持流动性供给充裕。疫情防控政治局对疫情防控高度重视 ， 动态清零的政策不会改变 。 政治局会议 提出 “ 对疫情防控和经济社会发展的关系 ， 要综合看 、 系统看 、 长远看 ， 特别是要从政治上看 、 算政治账 ” 。 疫情对货运物流的冲击短期内或能得到较好修复 ，但对居民消费信心的损害具有长期性 。美联储政策对降息的约束一直存在 ， 政策发力更多依赖结构性政策 、 OMO预期引导及财政发力 。 海外通胀难以下行 ，基本面情绪悲观 ， 但现实数据仍有韧性 。 市场阶段性向衰退 -美联储转向交易走得过远 ， 可能会有反复 。 7月如期加息 75BP， 海外对国内货币政策的约束一直都在 。货币专项债限额若新增 5000-6000亿 ， 全年增速有望到达 4.2%。 预计 8月 ， 政治局会议提到的专项债供给会有增量 ， 地产基金推进落地 。 假如刺激力度维持跟 19年持平 ， 需要新增 5000-6000亿增量 ， 7-8月总体增量政策规模达到 2万亿 （ 7月政金债 3000亿 +政金专项贷 8000亿 ， 8月地产专项基金 3000亿 +专项债限额 5000-6000亿 ） 。财政目录 CO N T E NT S基本面：数据走弱 VS 现实改善市场回顾：美元回流，而国内悲观预期发酵策略展望：资金宽松或仍可维持 2周，中长端小仓位博弈风险提示26政策面：相对利好的组合274.1 资金面：隔夜资金价格大幅下行的启示 7月 25日以后，隔夜利率跌破 1.1%，并一度触及 1.00%。 历史上因风险事件冲击资金利率大幅下行并突破 1%有三段，平均在冲击以后维持资金低位 5周 -8周，破 1%以后持续时间不超过 10个工作日 。 期间内各期限利率多数下行，但曲线形态并不绝对， 包商银行接管事件时，长端下行幅度高于短端，期限利差整体压缩；其他时期，短端下行幅度大于长端，期限利差整体扩张。 展望：地产事件后资金价格下行已持续三周，资金有可能在小幅高于 1%的水平继续维持至少 2周时间。资料来源： wind，平安证券研究所风险事件冲击，隔夜资金突破 1%的时期时间段 风险事件及资金市场表现19/5/24-19/7/3 包商被接管。资金下行趋势维持了 5周 +。突破 1%以后当周资金利率开始上调，行情结束。20/11/10-21/1/7 永煤违约。资金下行趋势维持 8周，突破 1%以后行情持续 10工作日结束。22/7/12-？地产风险引起关注。由于 3-4月疫情反复， 5-6月资金中枢维持在低位两个多月，目前资金突破 1%以后接近两周，距离事件发生大约 3周。时期利率水平变动（ BP) 利差变动（ BP）1Y 3Y 5Y 10Y 3Y-1Y 5Y-3Y 10Y-5Y10Y-1Y19/5/24-19/7/3 -9.86 -8.62 -11.36 -15.71 1.24 -2.74 -4.35 -5.8520/11/10-21/1/7 -43.14 -19.22 -11.74 -9.85 23.92 7.48 1.89 33.2922/7/12-？ -18.17 -18.09 -17.08 -8.99 0.08 1.01 8.09 9.18隔夜资金突破 1%时期的市场表现注：最后一个时期，债市表现统计截至 22年 8月 3日。284.2 机构行为：市场仓位不低，且中短端 carry仓位更加集中资料来源： Wind，平安证券研究所 机构拉长久期： 基金久期拉长至 3.3年 ， 达到 2021年以来的最大值 。 仓位集中： 7月下旬以后 ， 机构持仓久期标准差未再上升 ， 机构仓位更加集中 。 Carry策略利润较厚： 3-5年中短久期品种与年内低点差距相对其他期限更大 ， carry策略的利差厚度也在 2019年 90%分位数左右 。 全市场杠杆升高： 银行间市场杠杆率接近 2019年以来 90%分位数 。银行间市场杠杆率（ %）中短端 carry策略利差厚度约在 2019年以来 90%分位数1.001.502.002.503.003.50106107107108108109109110110中长期纯债基金久期中位数（年）注：截至 2022年 8月 1日26 72 92 114 116 165 7 7 14 9 5 0 79%89%91% 92% 93%88%70%75%80%85%90%95%020406080100120140160180carry策略利差厚度：与 R007的利差（ BP） 与年内低点的距离（ BP）carry策略利差厚度分位数（ 2019年以来，右轴）294.3 多资产比较：权益市场影响有限，大宗或有所反弹债券与大宗商品相关性较高资料来源： Wind，平安证券研究所7月经济数据预测 8月黑色反弹对债市情绪有一定压制 。 前期政策发力基建 ， 带动建筑产业链阶段性改善 ， 预计黑色大宗价格会有一定上行动力 ， 情绪上对债市形成一定压制 。 权益市场或维持震荡 ， 影响有限 。 即将迎来半年业绩集中发布期 ， 不过二季度 GDP数据公布后 ， 悲观预期已经部分定价；流动性中性偏空 （ 国内平稳但新发基金规模不高 ， 海外防范欧债风险或通胀超预期等 risk off引起的流出 ） ， 预计维持震荡格局 。注：社融规模、贷款规模单位为“亿元”，其余单位为 “ %” 。2.12.63.13.64.14.65.11,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000期货结算价 (活跃合约 ):螺纹钢（元 /吨） 中债国债到期收益率 :10年（右轴， %）304.4 中短端 carry策略仍可 2周，小仓位博弈长端交易机会7月中下旬票据利率再度走弱，实体融资需求恐偏弱 （ %）资料来源： Wind，平安证券研究所当前中短端利差处于历史偏高水平（ %） 政治局会议定调疫情防控 +地产维稳 ， 资金价格预计维持 2周 ， 可逐步观察 ， 择机止盈 。 资金价格突破 1%以后 ， 维持短期惯性 ， 直到资金需求企稳打破平衡 。 考虑到市场仓位已经不低 ， 8月实际需求可能小幅修复 ， 观察资金面有变动后择机止盈 。 8月公布的基本面数据偏弱 ， 短端拥挤 ， 中长端有一定交易机会 ， 全月是震荡格局 ， 十年国债区间为 2.67%-2.85%。 长端可以小仓位博弈交易机会 ， 利多