请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 拼多多（ PDD.NASDAQ） 2022年 08月 05日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/8/5 当前股价 (美 元 ) 51.26 一年最高最低 (美 元 ) 109.79/23.21 总市值 (亿 美 元 ) 648.12 流通市值 (亿 美 元 ) 648.12 总股本 (亿股 ) 50.58 流通股本 (亿股 ) 50.58 近 3个月换手率 (%) 62.41 股价走势图 数据 来源： Bloomberg 迈向盈利改善新阶段，由规模 扩张 转向差异化竞争 美股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师） 肖杰（联系人） 证书编号： S0790521110001 证书编号： S0790122030028 用户 优势稳固 ， 公司步入盈利改善阶段， 给予“买入”评级 拼多多 作为 国内以用户计的第二大综合电商平台和最大的农产品交易平台 ， 在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力， 短期内 我们认为公司的核心能力结构不会出现明显变化 ， 公司收入 会步入 平稳 增长 区间 ， 预计 2022-2024年公司收入分别为 1117.1/1408.0/1726.4 亿元人民币，对应同比增速分别为19%/26%/23%。考虑到 公司营销费用的 效率优化 、 低价生态 日趋 成熟 以及 多多买菜的亏损进一步收窄 ，预计 2022-2024 年公司的 Non-GAAP 净利润分别为195.2/263.3/359.5 亿元人民币，对应同比增速分别为 41%/35%/37%， 对应EPADS分别 为 13.52/17.71/23.48元 。 公司最新股价 51.26美元（截至 2022年 8月 5 日）对应 2022/2023/2024 年 25.6/19.5/14.7 倍 PE， 考虑到公司的用户体量规模以及多多买菜在社区团购赛道优势的逐渐确立， 看好公司后续盈利能力提升的机会 ， 首次覆盖给予“买入”评级。 短期成长仍依赖高营销 投入 ，静候 差异化定位下收入和利润 实现 突破 长期来看，我们看好 公司 在 农产品 领域 持续投入带来的 差异化优势，进而减少GMV增长对补贴的依赖 ，帮助公司从生产效率端打开盈利空间；短期来看，我们 认为 ： （ 1） 公司 零售型收入占比 会 继续提升 ： 受 GMV 增速放缓和 货币化率提升空间有限 的 影响 ， 预计 公司的平台型业务收入增速 会有所 放缓， 但 在农业供给端的高投入 有利于 多多买菜 GMV 占比 的 继续扩大， 使得 公司的零售型收入占比进一步提升 ； （ 2） 营销 效率 优化 驱动 公司 利润 继续 改善 ： 营销费用是公司的主要支出， 短期 公司 依然需要 较 高 的 营销支出来维持平台对用户和商家的吸引力 ，但通过 聚焦补贴 、 减少品宣投 放 等策略 ， 预计 公司的 营销效率 仍有进一步的优化空间。 风险提示 : 宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧； 品牌化上行不及预期 ；用户增长不及预期 ； 海外 政策 变化 风险 。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 59,492 93,950 111,710 140,797 172,642 YOY(%) 97.4 57.9 18.9 26.0 22.6 经调整净利润 (百万元 ) -2,965 13,830 19,521 26,329 35,953 YOY(%) -32.8 -566.4 41.2 34.9 36.6 毛利率 (%) 67.6 66.2 72.1 72.0 72.0 净利率 (%) -5.0 14.7 17.5 18.7 20.8 ROE(%) -11.9 10.3 15.2 17.0 18.9 EPADS(摊薄 /元 ) -2.4 10.0 13.5 17.7 23.5 P/E(倍 ) -144.8 34.6 25.6 19.5 14.7 P/B(倍 ) 7.1 5.7 5.2 4.0 3.1 数据 来源： Bloomberg、 开源证券研究所 (备注 :2022年 8月 5日汇率 美元 :人民币 =6.7461) -80%-60%-40%-20%0%20%40%2021-08 2021-12 2022-04拼多多 纳斯达克指数开源证券 证券研究报告 美股公司首次覆盖报告 公司研究 美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 公司概览：用户势能强大的低价生态电商平台 . 4 1.1、 发展历程：基于下沉市场快速崛起 . 4 1.2、 股权结构：创始人黄峥仍为公司第一大股东 . 6 2、 核 心能力：在庞大用户群体中已建立起成熟的消费心智 . 7 2.1、 用户规模是确保平台低价生态的前提条件 . 7 2.2、 用户心智是保障 GMV增长的核心驱动力 . 9 3、 后期发展：期待差异化定位下收入和利润端的突破 . 12 3.1、 收入端：零售型收入占比将继续提升 . 12 3.2、 利润端：营销费用率优化是公司目前利润改善的主要驱动力 . 14 4、 盈利预测及投资建议 . 16 5、 风险提示 . 17 附：财务预测摘要 (单位 : 百万人民币 ) . 19 图表目录 图 1： 公司 2021年底年活用户数超过 8.6亿 . 4 图 2： 公司 2021年全年 GMV达到 2.44万亿元 . 4 图 3： 2015-2016年外贸出口压力增加 . 5 图 4： 2015年底阿里全网渗透率达到 59% . 5 图 5： 2019年 618平台用户分布接近行业平均水平 . 5 图 6： 2019年 Q2后平台 ARPU增速快速下降 . 5 图 7： 2020年平台农产品 GMV占比达到 16.2% . 6 图 8： 深入农产品供应链成为公司未来重要发展方向 . 6 图 9： 创始人黄峥仍为公司第一大股东（截至 2022年 2月底） . 7 图 10： 公司 2021年平台 GMV达到 24410亿元 . 7 图 11： 公司 2021年 GMV增速远超行业平均水平 . 7 图 12： 高流量是平台低价生态得以正循环的基础 . 8 图 13： 年活用户数及同比增长 . 8 图 14： 2017-2020年公司营销费用率维持在 50%以上 . 8 图 15： 2021年 Q4新增用户仅 140万 . 9 图 16： 2021年 Q4用户活跃度同比下降 6.9% . 9 图 17： 淘宝特价版 2021年 5月正式升级为淘特 . 9 图 18： 淘特年活用户 2022年 Q1已突破 3亿 . 9 图 19： 平台 2021年 ARPU达到 2810元 . 10 图 20： 公司 ARPU明显低于其他综合类电商平台 . 10 图 21： 公司 2021年客单价仅为 43.5元 . 10 图 22： 平台订单增速高于行业平均水平 . 10 图 23： 淘特 10元店目前已打通 1688 . 11 图 24： 淘宝与拼多多的下沉流量占比已非常接近 . 11 图 25： 公司在用户数和消费频次上具有较强的竞争力 . 11 图 26： 公司 2021年收入同比增长 58% . 12 图 27： 2018-2021年公司广告收入 CAGR为 85% . 13 图 28： 2021年平台整体货币化率稳步提升至 3.0% . 13 美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 29： 2020年后佣金收入加速增长 . 14 图 30： 2021年佣金货币化率升至 0.6% . 14 图 31： 公司 2021年经调整净利率转正 . 15 图 32： 营销费用率为公司主要费用开支 . 15 图 33： 2022年 Q1公司商品收入占比降至 0.1% . 15 图 34： 公司营销费用率明显高于行业平均水平 . 16 图 35： 2021年 Q4起公司人均营销费用低于阿里和京东 . 16 表 1： 腾讯参与了公司 B、 C、 D轮融资 . 6 表 2： 拼多多相较淘特仍然具有差异化优势 . 11 表 3： 阿里 2021财年广告货币化率约为 3.0% . 13 表 4： 预计多多买菜将驱动公司整体佣金货币化率继续上行 . 14 表 5： 公司收入及利润情况概览 (单位 : 百万人民币 ) . 17 表 6： 拼多多同业基本面及估值对比 (单位 : 亿人民币 ) . 17 美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 公司概览 ： 用户 势能强大 的低价生态电商平台 1.1、 发展历程 ：基于下沉市场快速崛起 拼多多成立于 2015 年 9 月， 以 平台型电商 为核心 商业模式，早期 通过切入下沉市场 快速崛起。根据公司财报披露，截至 2021年底，平台拥有超过 8.6亿的年活跃用户和 24410 亿元的 全年 成交 规模 ，是国内以用户计的第二大 综合 电商平台 和最大的农产品交易平台 。 回顾 公司发展历史，我们将其 大致 分为三个阶段： 图 1： 公司 2021年底年活用户数超过 8.6亿 图 2： 公司 2021年 全年 GMV达到 2.44万亿 元 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 （阿里 GMV为 2021财年数据） 用户扩张期（ 2015-2018 年）： 公司起初为上海寻梦游戏公司 2015 年 的内部孵化项目，后与拼好货合并正式形成“拼多多”品牌。彼时电商行业中阿里和京东的年活用户数已分别达到 4.1 亿和 1.3 亿，行业两强格局已经较为明显。 拼多多以下沉市场为切入点，通过聚焦低价爆款商品和基于微信生态的社交裂变营销模式，在供需两端实现了快速成长： 从供给端看， 2015-2016 年国内外贸出口压力加大 ，内需重要性凸显， 但 2016 年开始， 阿里将经营重心移至天猫 ，逐步 强化 商家 整治力度，导致大量低端商家相继出淘 ；从需求端来看， 2015 年全国网民数仅为 6.9 亿人，阿里的渗透率约为 59%，电商用户仍有较大的拓展空间 。 2018年，公司年活跃用户数 已 达到 4.2 亿， 同比增速高达 71%，在用户数上超越京东，晋升为国内第二大综合电商平台 。 02004006008001000阿里 拼多多 京东 唯品会年活用户数（百万人）01000020000300004000050000600007000080000阿里 拼多多 京东 唯品会2021年 GMV（亿元）美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 图 3： 2015-2016年 外贸 出口压力 增加 图 4： 2015年底阿里全网渗透率达到 59% 数据 来源： 国家统计局、 开源证券研究所 数据 来源： CNNIC、公司公告、 开源证券研究所 品牌上行 期 （ 2019-2020）： 2018 年 7 月 ， 公司在美国纳斯达克完成上市，但随后接连因山寨和假货等问题被有关监管部门 约谈 ，公司 随后进行 了一系列打假 行动 ，并推出 “ 新品牌计划 ” 。 2019 年 618 期间，公司推出“百亿补贴”专区， 打出“假一赔十”的口号 ，正式加码品牌商品。 品牌商品占比的增加 推动了平台用户数和ARPU 的进一步提升 ： （ 1） 2019 年公司年活用户突破 5.8 亿，进一步拉开与京东的用户差距， 根据极光大数据， 2019 年 Q1 公司 新增用户中有 44.2%来自二线及以上城市 ； （ 2） 2019 年平台 人均年消费金额 达到 1720 元 ， 同比增长 53%。 但从后续增长来看， 2020年平台 ARPU增速降为 23%，品牌化带来的边际效果迅速减弱。 图 5： 2019年 618平台用户分布接近行业平均水平 图 6： 2019年 Q2后 平台 ARPU增速快速下降 数据 来源： QuestMobile、 开源证券研究所 （注：数据为 2019 年5月 20日 -6月 18日各平台用户分布占比情况） 数据 来源： 公司公告 、 开源证券研究所 （注：公司 2020 年后不再披露季度 GMV） 核心能力 打磨 期（ 2021-至今）： 公司自成立初就具有明显的农产品特色， 2017年平台农产品交易额占总 GMV比重达到 13.9%。 2020年 7月， 公司创始人 黄峥 将CEO职位交任原 CTO陈磊，并于 2021年 3月辞任公司 董事长 ，转向“ 在核心科技和其基础理论上寻找答案 ”。 2020 年 8 月公司上线社区团购产品多多买菜后， 农产品交易额比重 进一步上升， 2020年全年 提升至 16.2%。 2021年 8月，公司宣布成立“百亿农研”项目 ，计划 以总额 100亿 元 的专项投资 在 农业科技 领域取得突破 ，正-40-30-20-1001020304050602000/1/12001/3/12002/5/12003/7/12004/9/12005/11/12007/1/12008/3/12009/5/12010/7/12011/9/12012/11/12014/1/12015/3/12016/5/12017/7/12018/9/12019/11/1出口金额 :当月同比（ %）012345678全国网民数 阿里 京东用户数（亿人）020406080100移动购物行业 手机淘宝 拼多多 京东单位： %一线 新一线 二线 三线 四线 五线及以下0%20%40%60%80%100%120%140%040080012001600200024002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4人均年消费额（元） 同比美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 式确立了以农业为特色的未来发展方向。 图 7： 2020年平台农产品 GMV占比达到 16.2% 图 8： 深入农产品供应链成为公司未来重要发展方向 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 资料来源： 公司官网 1.2、 股权结构 ： 创始人黄峥仍为公司第一大股东 公司早期实行 AB股 的双重投票权结构， A股 和 B股 的投票权比例为 1:10， 创始人黄峥持有所有 B股， 其投票权在公司上市后高达 89.8%。 2021年 3月黄峥卸任公司董事长后，其 所拥有的 B 股 10 倍投票权失效， 同时 名下股份的投票权 也被委托给公司 董事会以投票的方式来进行决策 。 截至 2022 年 2 月底，黄峥 仍 持 有公司27.9%的股份 ， 为公司第一大股东 ，腾讯共计持有约 15.5%的股份，为第一大外部股东 。 表 1： 腾讯参与了公司 B、 C、 D轮融资 时间 融资轮次 融资金额 主要投资方 2015.06 A轮 867万美元 Walnut Street Investment（黄峥）、Chak Man Wu、高榕资本、 IDG 2015.11-2016.06 B轮 1.1亿美元 腾讯、 Walnut Street Investment、高榕资本、 IDG、光速中国、魔量资本等 2017.02-2017.06 C轮 2.14亿美元 腾讯、红杉资本、高榕资本、 Sun Vantage Investment、凯辉基金 2018.03 D轮 13.69亿美元 腾讯、红杉 资本 、 高榕资本 资料来源： 36氪、 开源证券研究所 10%12%14%16%18%20%0501001502002503002017 2018 2019 2020平台农产品 GMV（十亿元） 占比美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 图 9： 创始人黄峥仍为公司第一大股东 （截至 2022年 2月底） 资料 来源：公司公告、开源证券研究所 2、 核心能力： 在庞大用户群体中 已 建立 起成熟的消费心智 2021 年 平台 总交易额达到 24410 亿元，同比增长 46.4%，近 3 年 CAGR 达到73%，增长速度远高于国内其他电商平台。平台的 GMV 大小决定了平台的变现能力和现金流空间，从影响 GMV 的各项因素来看， 我们认为 公司目前的核心能力 体现 在 用户数和消费频次， 在庞大 的 用户群体中 建立起了成熟的 消费 心智 是公司成功的关键 。 GMV=用户数单用户年支出额 =用户数 用户消费频次 客单价 图 10： 公司 2021年平台 GMV达到 24410亿元 图 11： 公司 2021年 GMV增速远超行业平均水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、 各 公司公告、开源证券研究所 （注：网上零售增速为 2021年实物商品网上零售额增速） 2.1、 用户规模 是 确保 平台低价生态 的 前提 条件 不同于 天猫和京东等 传统货架式电商 ， 拼多多的“货找人” 模式 更容易 在有限的 SKU 内 产生爆款 商品 ， 然后 借助 高销量 进一步 压 低加价率， 从而 实现低价生态的正向循环。但从循环的 发动点 来看， 我们认为高流量 的用户规模 是确保爆款模式得以持续 的 前提 条件。 20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%0500010000150002000025000300002017 2018 2019 2020 2021平台 GMV（亿元） 同比0%10%20%30%40%50%阿里巴巴 京东 拼多多 唯品会 网上零售2021年 GMV增速美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 图 12： 高流量是平台低价生态得以正循环的基础 资料来源：开源证券研究所 用户 规模 短期内仍依赖 高 营销投入 维持 。 截 至 2022 年 3 月底， 公司 拥有超过8.8 亿的 年活跃用户， 近 5年用户数 CAGR 高达 67%， 是国内以活跃用户计的第二大电商平台 。 由于 公司成立时间较晚， 在成熟市场并无先发优势， 利用 多样的 补贴玩法 和 低价 商品 生态 去 突破下沉市场 成为平台 的核心打法 。 2017-2020 年公司 各季度 营销费用率 均维持在 50%以上 ， 2021 年四季度公司营销费率降至历史最低的42%， 但 当季 新增 用户 仅 140 万，用户活跃度（月活用户 /年活买家） 也 同比下降6.9%。 我们认为 电商行业当前的流量争夺依然激烈， 且 下沉市场成为各家的重点投入对象， 考虑到用户规模仍是公司目前的核心 基础 ，预计公司短期内营销费率将有所回升， 长期 待差异化优势稳固后 仍然存在优化空间。 图 13： 年活用户数及同比增长 图 14： 2017-2020年公司营销费用率 维持在 50% 以上 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001000年活用户数（百万） 同比0%40%80%120%160%200%240%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营销费用率美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 21 图 15： 2021年 Q4新增 用户 仅 140万 图 16： 2021年 Q4用户活跃度同比下降 6.9% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 17： 淘宝特价版 2021年 5月正式升级为淘特 图 18： 淘特年活用户 2022年 Q1已突破 3亿 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、 用户心智是保障 GMV增长的核心驱动力 ARPU 增长 是 目前 驱动 平台 GMV 增长的主要因素。 公司 2021 年 单用户年支出额为 2810 元， 同比增长 33%， 同期用户同比增速为 10%，单价提升成为平台GMV 增长的主要动力。 ARPU 的增长受客单价和用户下单频次的影响， 与行业内其他平台相比，公司 ARPU 低于阿里和京东 两家综合平台， 但高于垂类平台 唯品会 ，由于 平台商品以白牌为主 ， 2021年 客单价仅为 43.5元 ， ARPU高于唯品会 主要归因于更高的用户购买频次 。公司 2021 年总订单量和人均订单量分别达到 610 亿单和70 单，同比增速分别达到 59%和 45%， 与 全国快递 总 单量 增速 相比均处于较高的增长阶段 。 考虑到平台目前品牌化上行节奏较慢，我们预计复购提频仍将是平台ARPU短期内增长的主要驱动力。 -100%0%100%200%300%400%500%020406080100单季用户增量（百万） 营销费用环比0%20%40%60%80%100%月活 /年活用户0.00.51.01.52.02.53.03.52021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1年活用户（亿人）美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21 图 19： 平台 2021年 ARPU达到 2810元 图 20： 公司 ARPU明显低于其他综合类电商平台 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 21： 公司 2021年客单价仅为 43.5元 图 22： 平台订单增速高于行业平均水平 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 复购频次的提升是 平台 用户心智形成的体现。 用户的购买频次一方面取决于平台 SKU 供给 的丰富度，另一方面也 取决于平台在 用户 消费决策过程中的定位 。从供给端来看， 平台目前的绝大多数第三方卖家并不是只在拼多多上运营 ， 竞争对手淘特 也 有能力 复用 阿里 1688 的 白牌供应链资源，公司 在 SKU维度 并 无明显优势 ；从需求端来看，拼多多与淘系电商的用户群体目前已高度重合，且用户 城际分布 结构也趋于一致 ，流量优势也在逐渐减弱 。 因此我们认为平台当前能够实现消费频次的提升主要 受益于 消费者对平台低价生态的认可，此外短期来看，平台仍然存在一定的差异化优势 ： （ 1） 平台 拥有一定的 农产品资源积累 ； （ 2）平台 拥有更为优秀的C端运营能力 ，在产品玩法上更具优势 。 0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030002017 2018 2019 2020 2021人均年消费金额（元） 同比0200040006000800010000阿里 京东 拼多多 唯品会2021年 ARPU（元）-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602017 2018 2019 2020 2021客单价（元） 同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%2018 2019 2020 2021平台订单增速 人均订单增速国内快递单量增速美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 21 图 23： 淘特 10元店 目前已打通 1688 图 24： 淘宝与拼多多的下沉流量占比已非常接近 资料来源： 淘特 APP 数据 来源： QuestMobile、 开源证券研究所 （注：数据为 2022 年3月各 APP情况） 表 2： 拼多多 相较淘特仍然具有差异化优势 拼多多 淘特 平台特色 拼单购买，利用社交裂变 迅速起量 到手价直接购买，利用阿里系资源引流 年活用户 8.8亿 超过 3亿 商品 来源 爆款逻辑打造 出 低价商品 ，品牌商品主要 依靠 百亿补贴渠道 集团内货源协同，目前主要复用 1688 已形成规模效应的商品体系 商品价格 拼多多 大部分标品价格低于淘特 营销打法 砍单、红包提现等 玩法更加多元 补贴 形式 更为直接 资料来源： 拼多多 APP、淘特 APP、公司公告、 开源证券研究所 （注：年活用户数为截至 2022年 3月底数据） 总体来看 ，平台在用户数和消费频次两个维度展现出了 较强 的竞争力， 而品牌资源 的不足 使其在 客单价 的表现上较弱 。 短期内 我们认为公司的核心能力结构也并不会出现明显变化，主要基于： （ 1） 用户 对平台的低价 消费心智已经形成， 直播电商 等新玩家 受限于 产品设计和运营模式 ， 对低价商品的主流需求冲击有限，预计 不会影响公司的用户基本盘 ； （ 2） 目前 平台 品牌商品 的主要销售渠道 为“百亿补贴”专区 ， 价格优势是其相较其他主流平台的核心优势 ， 但 公司目前 的 营销投入 节奏有所放缓 ， 预计与天猫、京东的 品牌化差距仍将存在 。 图 25： 公司在 用户数和消费频次 上 具有 较强的竞争力 资料来源： 各公司官网、 开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009001000淘宝 拼多多 京东 淘特月活用户（百万人） 下沉流量占比美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 21 3、 后期发展 ： 期待差异化定位下收入和利润端的突破 短期来看，我们 预计 平台 的 品牌化 进程 放缓 与 当前 主站的 货币化 率 水平 会使得公司 GMV 步入平稳增长区间 ， 而 补贴 仍是维持 GMV 增长的重要手段 ；长期来看，公司在农业领域的持续投入预计 会 为公司在品类 上提供 差异化优势，进而减少GMV 增长对补贴的依赖 以及实现在 生产流通 环节 的 效率优化，为 公司 的长期 利润率提升打开 空间 。 3.1、 收入端： 零售型收入占比将继续提升 公司 2021年实现总收入 939.5亿元，同比增长 58%， 其中 广告和佣金 为主要 收入 来源： 2021 年 广告和佣金收入分别为 725.6 亿元和 141.4 亿元 ， 分别占总收入77%和 15%， 同比增速分别为 51%和 144%。 图 26： 公司 2021年收入同比增长 58% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 品牌化 渗透 是 短期内影响 平台 广告收入增长 的重要 因素 。 公司 2021 年广告收入为 725.6亿元，同比增长 51%，近 3年复合增速达到 85%。 根据公司 财报 披露的GMV 情况， 公司整体 广告货币化率 2018 年之后趋于稳定， 2021 年达到 3.0%， 广告收入的高 增速 主要得益于平台 GMV 的快速增长 。 我们认为 短期内 广告收入 的增长 动力主要取决于平台的品牌化进程： （ 1）公司目前的广告货币化率已接近阿里的水平， 提升空间有限； （ 2） GMV 的增长动力目前主要来自于用户数的增长和消费频次的提升 ， 预计 短期内 用户的 增长 与低客单消费频次的提升对 GMV 的边际增长贡献 会相对 降低，品牌化 进程 的 重要 性会得到提升 。 0%100%200%300%400%500%600%700%010020030040050060070080090010002016 2017 2018 2019 2020 2021单位：亿元在线营销 佣金 商品收入 总收入同比美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 21 图 27： 2018-2021年公司广告收入 CAGR为 85% 图 28： 2021年平台整体货币化率稳步提升至 3.0% 数据 来源： 公司公告、开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、开源证券研究所 表 3： 阿里 2021财年 广告货币化率 约为 3.0% 2021财年 中国零售 GMV（ 十 亿元） 7494 客户管理收入（百万元） 304543 假设：广告收入占比 75% 广告收入（百万元） 228407 广告货币化率 3.0% 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 （注：阿里 2021财年 Q2起不再单独披露广告收入 ，假设数据为开源海外团队依据公司历史数据预测 ） 预计 主站 佣金货币化率 提升空间有限。 公司 2021年佣金收入为 141.4亿元，同比增长 144%，近 3年复合增速为 107%。 由于 平台 对大多数第三方卖家采取零佣金政策， 佣金 收入 在 2017-2020年的增长慢于平台整体收入增速， 2019年收入占比 仅为 11%。 2020年 8月社区团购业务多多买菜上线后， 由于 该业务的 商品毛利 被 确认为 佣金收入 ，佣金 收入 占比开始快速提升， 2022年一季度 已升 至 24%。 我们预计 整体佣金货币化率 在社区团购业务的影响下未来仍将上升， 但 主站的抽佣率短期提升空间有限，主要基于： （ 1）平台品牌化渗透率仍然较低，考虑到行业 当前 竞争 环境加剧，未来对 大多数 中小商家 增加 抽佣 的 空间有限； （ 2） 农产品仍是公司未来的重点发力品类，该品类品牌属性低，且平台主打低价特色，抽佣条件有限。 0%200%400%600%800%1000%02004006008002017 2018 2019 2020 2021在线营销收入（亿元） 同比0%1%2%3%4%2017 2018 2019 2020 2021在线营销收入 /总 GMV美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 21 图 29： 2020年后佣金收入加速增长 图 30： 2021年 佣金货币化率升至 0.6% 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 表 4： 预计 多多买菜将驱动公司整体佣金货币化率继续上行 2021 2022E 2023E 2024E 件均价 （元） 8.3 9.8 10.3 10.8 总单量（ 亿 件） 104 129 172 216 多多买菜 GMV（亿元） 863 1259 1772 2326 占总 GMV 3.5% 4.4% 5.2% 5.7% 多多买菜毛利率 8% 14% 15% 17% 贡献收入（亿元） 69 172 266 384 占总佣金比重 49% 67% 73% 77% 数据 来源：开源证券研究所 （注：以上数据均为开源证券海外团队预测数据） 总体来看， 考虑到公司在农产品上游端的持续投入， 我们 预计 公司 未来社区团购业务和农产品的 GMV 占比会继续扩大 ，零售型业务收入占比会进一步提升，平台型收入增速会有所放缓， 主要 系 ： （ 1） 当前 品牌化 进程 放缓，对主站 GMV 增长有所影响 ； （ 2）中小商家仍是收入贡献的重要来源， 短期内主站 货币化率提升空间有限。 3.2、 利润端： 营销 费用率 优化 是公司 目前 利润改善的主要驱动力 公司 2021 年毛利率为 66%，经调整净利率为 15%，其中经调整营销费用率达到 46%，为主要费用开支。从历史变化来看，公司 早期 依赖大量 的 补贴去积累用户和商家资源，营销费用率 处在较高的水平，在 2018 年 Q4 达到 最高的 103%， 导致2018年 全年 经调整亏损率高达 99%。 此后随着公司战略逐渐调向降本增效，营销费用率 开始快速下降， 平台最终在 2020年 Q3首次实现季度盈利 。 0%40%80%120%160%200%240%0204060801001201401602017 2018 2019 2020 2021佣金收入（亿元） 同比0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2017 2018 2019 2020 2021佣金收入 /总 GMV美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 21 图 31： 公司 2021年经调整净利率转正 图 32： 营销费用率为公司主要费用开支 数据 来源：公司公告 、 开源证券研究所 数据 来源：公司公告 、 开源证券研究所 （注：图中数据均为扣除股份激励后的经调整费用率） 供应链能力不断成熟，毛利率短期内改善明显。 公司 主站业务 以平台型 收入 为主，但由于在供给端能力的不足，尤其是部分品类品牌商品的缺失，需要公司以自营的形式来采购商品进行售卖 。不同于多多买菜的净收入确认方式，主站的自营商品销售对公司的毛利率存在影响： 2020 年商品收入占比高达 9.7%，公司毛利率为67.6%； 2022 年 Q1 公司商品收入占比显著下降至 0.1%，毛利率同比升高 18%至70%。我们 预计 后续随着公司的供应链能力不断成熟，商品收入的占比 会 继续 保持在低位， 有利于 公司 的 毛利率维持在较高水平。 图 33： 2022年 Q1公司 商品收入占比降至 0.1% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 营销效率优化仍将是公司 目前 利润改善的主要驱动力 。 与 阿里和京东相比，公司目前的营销费率明显高于行业 平均 水平， 但我们认为在没有足够品牌资源和差异化服务的前提下，公司依然需要高营销支出来 维持平台对用户和商家的吸引力。从营销费用结构来看，我们观察到公司目前已显著缩减了线下以及品牌广告投放，将更多资源聚焦在补贴上， 考虑到平台当前的用户 规模，我们认为现阶段用户 留存的重要性大于拉新，减少品宣投放 符合公司 当前所 处的发展阶段。公司 目前 人均营销费用 也低于阿里和京东 ， 主要得益于微信生态 的 流量 支持，我们预计后续 营销效率-30%-10%10%30%50%70%90%2017 2018 2019 2020 2021毛利率 经调整净利率0%20%40%60%80%100%120%2017 2018 2019 2020 2021营销费率 管理费率 研发费率0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1商品收入（百万元） 占总收入比重美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 21 的逐步 提升有望继续为营销费用率 带来 优化空间。 图 34： 公司营销费用率明显高于行业平均水平 图 35： 2021年 Q4起 公司 人均营销费用低于阿里和京东 数据 来源：公司公告 、 开源证券研究所 数据 来源：公司公告 、 开源证券研究所 4、 盈利预测及投资建议 从收入端看， 我们 认为 平台型收入 增长的放缓 会使得 公司 的 整体收入增速 步入平缓期 ， 预计 2022-2024年 公司收入 分别为 1117.1/1408.0/1726.4亿元人民币，对应同比增速分别为 19%/26%/23%。其中：（ 1） 在线营销 业务 受 到 品牌化进程和货币化率提升空间 的影响 ，预计 2022-2024年收入增速 分别 为 18%/21%/18%；（ 2） 佣金收入受益于社区团购业务规模的成长，预计 2022-2024 年收入增速分别为81%/42%/37%。 从利润端看 ， 我们预计 2022-2024 年 公司 的 Non-GAAP 净利润分别为195.2/263.3/359.5 亿元人民币，对应同比增速分别为 41%/35%/37%。主要考虑到 ：（ 1）公司将减亏作为重要目标，在品牌广告等投流支出上 预计会 进一步 优化 效率；（ 2） 低价生态不断成熟后， 预计 高流量驱动低加价率的路径 会继续 强化，电商 主站 补贴率 会 进一步下降；（ 3）社区团购赛道竞争格局不断优化下， 多多买菜的 亏损预计会 进一步收窄。 虽然 拼多多 目前 年活用户已超过