浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费 行业 中国乳制品 行业， 是中国消费领域为数不多 同时 受益于长期消费趋势 演变及 国家 发展 政策的消费板块。我们 认为， 中国乳 制品行业主要具备四大优势： 1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大 ；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级 等趋势； 3） 高度 契合 国家战略发展方向 ，长期受 国家政策支持 ； 4）行业持续整合，竞争逐渐改善 。 这 四 大优势 赋予了中国 乳制品行业极高的长期增长确定性 。 我们首次覆盖 蒙牛乳业（ 2319.HK） ，给予 “买入”评级。 2022 年 8 月 1 日 买入 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉 （消费 分析师 ） richard_ (852) 2808 6433 桑 若楠， CFA（ 助理 分析师 ） serena_ (852) 2808 6439 浦银国际研究 2022-08-01 2 目 录 蒙牛乳业（ 2319.HK）：中国乳制品行业高端化的领跑者 . 3 液态奶高端化的领导者 . 5 品牌力驱动销量可持续增长 . 8 结构升级与降本增效助力利润率扩张 . 12 国际化视野，全球化战略 . 14 紧随消费趋势，力争弯道超车 . 20 盈利预测 . 22 目标价与估值 . 26 风险提示 . 26 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 28 公司背景 . 29 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费 行业 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 蒙牛乳业（ 2319.HK）：中国乳制品行业高端化的领跑者 尽管蒙牛的收入规模与利润率不及伊利，但蒙牛对产品高端化的推进在中国乳制品行业中处于领先地位 。 其高端化的能力使我们对公司长期利润率的增长具有较大的信心。首予“买入”评级，目标价 47.0港元。 液态奶高端化领导者： 在液态奶市场，蒙牛的销量与市场份额在过去几年持续提升，与伊利的差距逐步减小。蒙牛白奶的市场份额在 2021 年已经与伊利并驾齐驱，而其低温酸奶的市场份额常年处于行业首位。同时， 不少液体乳细分赛道（包括白奶、低温酸、乳饮料等）的高端市场， 蒙牛的产品都处于领先的位置。这充分体现了蒙牛卓越的高端化能力，持续利好其未来毛利率的提升。 持续聚焦品牌力提升： 随着行业竞争趋于良性，过去五年里 ，蒙牛持续将营销重点从打折促销转向对品牌力的投入。 蒙牛 通过对体育赛事与娱乐综艺的冠名与赞助，凸显其青春与活力的品牌调性，并 加强在年轻消费者心目中的品牌知名度。我们相信 ， 持续提升的品牌力 ， 将助力 蒙牛 未来维持较高速的收入增长。 利润率扩张空间较大： 蒙牛 的经营利润率水平低于 伊利 ， 主要 由于其： 1）高毛利品类 发展 相对较为滞后 ； 及 2）渠道运营效率相对较低。然而，这也意味着蒙牛利润率提升的空间也相对更大。我们相信 ，未来 蒙牛在奶粉、冰激凌、奶酪等高利润率赛道的奋起直追以及 不断完善的 分销体系 ， 将帮助公司经营利润率逐年提升。 估值： 考虑到蒙牛在品类发展上存在偏科， 我们用 22x 2023E P/E作为蒙牛的估值（相对伊利目标估值 15%左右的折扣、相对国际乳制品企业平均估值 5%左右的溢价），得到目标价 47.0 港币。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险： 1）原奶及大包粉价格上涨超预期； 2）各细分产品线竞争加剧； 3）疫情反复令供应链受阻。 图表 1： 盈利预测和财务指标 百万 人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 76,035 88,141 97,876 110,833 121,900 同比变动（ %） -3.8% 15.9% 11.0% 13.2% 10.0% 股东应占净利 3,525 4,902 5,699 7,412 8,899 同比变动（ %） -14.1% 39.1% 16.3% 30.1% 20.1% PE（ X） 47 34 29 23 19 ROE（ %） 12.9% 14.9% 14.6% 16.9% 17.8% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 蒙牛乳业（2319.HK）：中国乳制品行业高端化的领跑者 完整报告： 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 林闻嘉 消费 分析师 richard_ (852) 2808 6433 桑若楠 助理 分析师 serena_ (852) 2808 6439 2022 年 8 月 1 日 评 级 目标价（港元） 47.0 潜在升幅 /降幅 +28.8% 目前股价（港元） 36.5 52 周内股价区间（港元） 34.5-50.7 总市值（百万港元） 144,149 近 3 月日均成交额（百万港元） 415.9 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截 至 2022 年 7 月 28 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 HKD 46.0 HKD 59.0HKD 36.5HKD 47.0-20%-10%0%10%20%30%40%50%203040506070蒙牛乳业股价 (港元 )相对于 MSCI中国主要消费指数表现 (右轴 ) 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 - 蒙牛乳业利润表 现金流量表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 7 6 , 0 3 5 8 8 , 1 4 1 9 7 , 8 7 6 1 1 0 , 8 3 3 1 2 1 , 9 0 0 税前利润 4 , 1 5 5 5 , 8 6 8 7 , 0 7 1 9 , 1 9 7 1 1 , 0 4 3同比 -3 . 8 % 1 5 . 9 % 1 1 . 0 % 1 3 . 2 % 1 0 . 0 % 固定资产折旧 2 , 1 3 7 2 , 3 9 6 2 , 7 4 1 3 , 1 0 3 3 , 4 1 3财务费用 -5 1 2 -2 8 4 -2 0 9 -6 7 2 -1 , 0 0 8营业成本 -4 7 , 4 0 6 -5 5 , 7 5 2 -6 1 , 8 2 6 -6 9 , 5 7 4 -7 6 , 1 7 3 外汇损益 -3 0 0 0 0 0 0毛利润率 2 8 , 6 2 9 3 2 , 3 9 0 3 6 , 0 5 0 4 1 , 2 5 9 4 5 , 7 2 7 资产处置损失 506 295 0 0 0毛利率 3 7 . 7 % 3 6 . 7 % 3 6 . 8 % 3 7 . 2 % 3 7 . 5 % 减值准备 253 392 0 0 0附属公司收益 -4 2 6 -6 9 3 -7 7 1 -1 , 0 9 2 -1 , 4 3 3销售及管理费用 -2 5 , 1 4 7 -2 7 , 5 2 8 -3 0 , 6 9 8 -3 4 , 5 6 6 -3 7 , 8 5 7 存货的减少 -5 1 5 -6 1 6 209 -8 0 3 -6 8 5经营利润 3 , 4 8 2 4 , 8 6 2 5 , 3 5 2 6 , 6 9 3 7 , 8 7 1 经营性应收项目的减少 -5 5 5 -1 , 9 7 5 260 -6 4 2 -5 7 2经营利润率 4 . 6 % 5 . 5 % 5 . 5 % 6 . 0 % 6 . 5 % 经营性应付项目的增加 2 , 2 4 5 3 , 3 9 5 47 1 , 1 3 3 966税金 -7 5 3 -9 0 3 -1 , 2 0 2 -1 , 5 6 3 -1 , 8 7 7其他收入 886 1 , 5 6 3 730 730 730 其他 -8 8 8 -3 3 1 -9 6 9 -6 9 5 -6 6 0财务收入 812 284 218 682 1 , 0 0 8 经营活动产生的现金流量净额 5 , 3 4 8 7 , 5 4 5 7 , 1 7 8 7 , 9 6 5 9 , 1 8 5其他营业收入（支出） -1 , 0 2 6 -8 4 1 771 1 , 0 9 2 1 , 4 3 3利润总额 4 , 1 5 5 5 , 8 6 8 7 , 0 7 1 9 , 1 9 7 1 1 , 0 4 3 资本开支 -5 , 6 3 8 -1 2 , 0 8 9 -4 , 0 0 0 -4 , 0 0 0 -4 , 0 0 0投资支付的现金 9 , 2 3 6 -5 , 0 7 6 -1 , 2 6 8 935 0所得税 -6 5 3 -9 0 5 -1 , 2 0 2 -1 , 5 6 3 -1 , 8 7 7 利息收入 947 1 , 2 3 4 1 , 1 7 7 1 , 3 6 7 1 , 6 6 8所得税率 -1 5 . 7 % -1 5 . 4 % -1 7 . 0 % -1 7 . 0 % -1 7 . 0 % 其他 277 492 255 -3 1 5 -5 3 1投资活动产生的现金流量净额 4 , 8 2 2 -1 5 , 4 4 0 -3 , 8 3 6 -2 , 0 1 2 -2 , 8 6 2净利润 3 , 5 0 2 4 , 9 6 4 5 , 8 6 9 7 , 6 3 3 9 , 1 6 5减：少数股东损益 23 -6 2 -1 7 0 -2 2 1 -2 6 6 取得借款收到的现金 -3 , 9 2 7 8 , 0 1 3 -1 , 0 5 2 -1 , 0 0 0 -1 , 0 0 0归母净利润 3 , 5 2 5 4 , 9 0 2 5 , 6 9 9 7 , 4 1 2 8 , 8 9 9 收到其他与筹资活动有关的现金 283 214 0 0 0归母净利率 4 . 6 % 5 . 6 % 5 . 8 % 6 . 7 % 7 . 3 % 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -7 8 5 -1 , 0 7 7 -1 , 5 8 7 -1 , 8 5 4 -2 , 3 9 9同比 -1 4 . 1 % 3 9 . 1 % 1 6 . 3 % 3 0 . 1 % 2 0 . 1 % 其他 -1 4 1 -3 7 7 0 0 0筹资活动产生的现金流量净额 -4 , 5 7 1 6 , 7 7 3 -2 , 6 3 9 -2 , 8 5 4 -3 , 3 9 9核心归母净利润 4 , 0 3 1 5 , 1 9 7 5 , 6 9 9 7 , 4 1 2 8 , 8 9 9核心归母净利率 5 . 3 % 5 . 9 % 5 . 8 % 6 . 7 % 7 . 3 % 现金及现金等价物净增加额 5 , 4 2 7 -1 , 1 3 4 703 3 , 0 9 9 2 , 9 2 4同比 1 4 . 4 % 2 8 . 9 % 9 . 7 % 3 0 . 1 % 2 0 . 1 % 期初现金及现金等价物余额 6 , 4 7 6 1 1 , 3 9 7 1 1 , 2 1 7 1 1 , 9 2 0 1 5 , 0 1 9期末现金及现金等价物余额 1 1 , 9 0 4 1 0 , 2 6 3 1 1 , 9 2 0 1 5 , 0 1 9 1 7 , 9 4 2资产负债表 财务和估值比率(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E货币资金 1 1 , 6 4 7 1 1 , 4 2 0 1 2 , 1 2 3 1 5 , 2 2 2 1 8 , 1 4 6 每股数据 (人民币)应收票据及应收账款 2 , 9 8 8 4 , 1 6 0 3 , 7 7 1 4 , 2 8 1 4 , 7 1 6 摊薄每股收益 0 . 9 1 . 2 1 . 4 1 . 9 2 . 3预付款项 3 , 6 0 5 4 , 2 8 6 4 , 4 1 4 4 , 5 4 7 4 , 6 8 3 每股销售额 1 9 . 4 2 2 . 3 2 4 . 8 2 8 . 1 3 0 . 9短期金融资产投资 7 , 7 5 2 4 , 6 6 7 5 , 9 3 5 5 , 0 0 0 5 , 0 0 0 每股股息 0 . 3 0 . 4 0 . 4 0 . 6 0 . 7存货 5 , 5 1 2 6 , 4 8 5 6 , 2 7 6 7 , 0 7 9 7 , 7 6 4 同比变动其他流动资产 2 2 2 2 2 收入 -3 . 8 % 1 5 . 9 % 1 1 . 0 % 1 3 . 2 % 1 0 . 0 %流动资产合计 3 1 , 5 0 7 3 1 , 0 2 0 3 2 , 5 2 1 3 6 , 1 3 0 4 0 , 3 1 2 经营溢利 -1 9 . 9 % 3 9 . 6 % 1 0 . 1 % 2 5 . 1 % 1 7 . 6 %固定资产 1 2 , 5 4 7 1 7 , 3 3 5 1 9 , 0 1 8 2 0 , 3 8 8 2 1 , 5 0 5 归母净利润 -1 4 . 1 % 3 9 . 1 % 1 6 . 3 % 3 0 . 1 % 2 0 . 1 %在建工程 2 , 7 2 9 2 , 6 1 9 2 , 6 1 9 2 , 6 1 9 2 , 6 1 9 费用与利润率使用权资产 1 , 8 4 8 2 , 1 4 2 2 , 1 4 2 2 , 1 4 2 2 , 1 4 2 毛利率 3 7 . 7 % 3 6 . 7 % 3 6 . 8 % 3 7 . 2 % 3 7 . 5 %长期预付款项 761 463 400 400 400 经营利润率 4 . 6 % 5 . 5 % 5 . 5 % 6 . 0 % 6 . 5 %无形资产 7 , 7 1 7 7 , 9 9 9 7 , 9 9 9 7 , 9 9 9 7 , 9 9 9 归母净利率 4 . 6 % 5 . 6 % 5 . 8 % 6 . 7 % 7 . 3 %商誉 4 , 8 8 3 4 , 8 5 8 4 , 8 5 8 4 , 8 5 8 4 , 8 5 8 回报率附属公司投资 9 , 1 2 4 1 5 , 7 9 4 1 6 , 4 2 3 1 7 , 3 5 5 1 8 , 7 8 9 平均股本回报率 1 2 . 9 % 1 4 . 9 % 1 4 . 6 % 1 6 . 9 % 1 7 . 8 %备供出售金融资产 7 , 6 9 0 1 4 , 2 3 6 1 4 , 2 3 6 1 4 , 2 3 6 1 4 , 2 3 6 平均资产回报率 5 . 7 % 6 . 6 % 6 . 7 % 7 . 9 % 8 . 8 %其他非流动资产 1 , 3 4 1 1 , 6 3 5 1 , 1 6 3 1 , 1 6 3 1 , 1 6 3 资产效率非流动资产合计 4 8 , 6 4 0 6 7 , 0 8 1 6 8 , 8 5 7 7 1 , 1 6 0 7 3 , 7 1 1 应收账款周转天数 1 5 . 8 1 4 . 8 1 4 . 8 1 3 . 3 1 3 . 5短期借款 4 , 9 2 4 4 , 2 6 5 4 , 0 0 0 4 , 0 0 0 4 , 0 0 0 库存周转天数 4 0 . 8 3 9 . 3 3 7 . 7 3 5 . 0 3 5 . 6应付票据及应付账款 7 , 9 6 9 8 , 8 0 4 8 , 8 5 1 9 , 9 8 4 1 0 , 9 5 0 应付账款周转天数 5 6 . 6 5 4 . 9 5 2 . 1 4 9 . 4 5 0 . 2其他应付款 1 1 , 4 6 6 1 4 , 5 7 6 1 4 , 5 7 6 1 4 , 5 7 6 1 4 , 5 7 6 财务杠杆其他流动负债 1 , 7 8 5 1 , 4 2 6 1 , 4 2 6 1 , 4 2 6 1 , 4 2 6 流动比率 (x) 1 . 2 1 . 1 1 . 1 1 . 2 1 . 3流动负债合计 2 6 , 1 4 4 2 9 , 0 7 2 2 8 , 8 5 4 2 9 , 9 8 6 3 0 , 9 5 2 速动比率 (x) 0 . 2 0 . 2 0 . 2 0 . 2 0 . 2长期借款 1 4 , 0 2 0 1 8 , 7 8 6 1 8 , 0 0 0 1 7 , 0 0 0 1 6 , 0 0 0 现金比率 (x) 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 2其他非流动负债 2 , 7 3 4 8 , 2 4 4 8 , 2 4 4 8 , 2 4 4 8 , 2 4 4 负债/ 权益 1 . 2 1 . 3 1 . 2 1 . 1 0 . 9非流动负债合计 1 6 , 7 5 4 2 7 , 0 3 0 2 6 , 2 4 4 2 5 , 2 4 4 2 4 , 2 4 4 估值股本及储备 3 3 , 1 3 4 3 6 , 8 2 6 4 1 , 0 1 8 4 6 , 6 7 9 5 3 , 3 0 1 市盈率 (x) 4 7 . 4 3 4 . 2 2 9 . 5 2 2 . 6 1 8 . 9少数股东权益 4 , 1 1 3 5 , 1 7 4 5 , 2 6 3 5 , 3 8 1 5 , 5 2 6 市销率 (x) 2 . 2 1 . 9 1 . 7 1 . 5 1 . 4所有者权益合计 3 7 , 2 4 8 4 1 , 9 9 9 4 6 , 2 8 1 5 2 , 0 6 1 5 8 , 8 2 7 股息率 0 . 6 % 0 . 9 % 1 . 0 % 1 . 4 % 1 . 6 %E= 浦银国际预测资料来源： B lo o m b erg 、浦银国际预测 2022-08-01 5 蒙牛乳业（ 2319.HK）：中国乳制品行业高端化的领跑者 液态奶高端化的领导者 在乳制品行业中， 如果说伊利是各细分领域全面发展的全能型玩家，那蒙牛过去二十年则 是 更聚焦于液态奶领域 （包括常温白奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料） 发展 的专业型选手 。 仅看白奶及乳饮料 领域 ， 过去几年， 蒙牛的销量与市场份额持续提升，与伊利的差距也在逐渐缩小。 需要指出的是，通过过去几年的努力，蒙牛在白奶赛道的市场份额已经与伊利并驾齐驱。而在低温酸奶细分市场，蒙牛的市场份额一直都独占鳌头，领先于其他乳制品企业。 图表 2： 伊利与蒙牛在液态奶领域（包括白奶及乳饮料）的市场份额 资料来源： Euromonitor、浦银国际 27.5% 28.2% 28.6%29.9% 30.7% 31.2% 31.0%20.6% 21.5%23.3%25.0% 25.7% 27.1% 27.3%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 2022-08-01 6 另外，在液态奶高端化方面，蒙牛也是市场先行者与领导者。早在 2005 年，蒙牛便推出了高端常温白奶品牌 特仑苏，并受到消费者的欢迎。而伊利则是在特仑苏问世后的第二年 ， 才推出了其高端常温白奶品牌 金典。 回看过去 十 年，在销售额与市场份额方面， 特仑苏 基本 都领先于 金典。更难能可贵的是，如此大的体量下， 特仑苏 依然能保持高速增长。 2021 年， 特仑苏销售额同比增长 11.3%，高于蒙牛其他常温白奶产品，帮助其产品结构进一步的优化。 同时， 基于 Euromonitor 数据， 我们还比较了伊利与蒙牛 各自在常 温酸奶、低温酸奶以及乳饮料等细分赛道的高端产品在零售终端的销售额。除了在常温酸奶方面 ， 蒙牛仍与伊利有着较大的差距外， 在低温酸奶以及乳饮料领域； 蒙牛的高端产品相对 都领先于 伊利。 图表 3： 中国白奶市场前三名市场份额， 2012-2021 图表 4:低温酸奶赛道前三名市场份额， 2012-2021 资料来源： Euromonitor、浦银国际 注：蒙牛在 2019 年剥离君乐宝。 资料来源： Euromonitor 、浦银国际 图表 5： 特仑苏与金典在白奶赛道的市场份额，2012-2021 图表 6:特仑苏与金典销售额的同比增速， 2012-2021 资料来源： Euromonitor、浦银国际 资料来源： Euromonitor 、浦银国际 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021蒙牛 伊利 君乐宝0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021特仑苏 金典0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021特仑苏 金典0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 光明 2022-08-01 7 尽管总体来看，蒙牛液态奶销量不及伊利，但就高端产品的表现而言，蒙牛与伊利互有高下。我们认为，蒙牛为中国液态奶市场的高端化做出了巨大的贡献，在中国液态奶高端市场具有绝对的领导地位。 未来，蒙牛将 从 以下三个方向 大力 推动产品高端化： （ 1） 加强对高端产品的市场投入，实现高端产品增速高于公司整体增速，使高端产品销售额占比持续提升； （ 2） 不断研发及推出高端液态奶新品，满足消费者不断变化的需求； （ 3） 对现有高端产品进行升级，通过更有创意的口味和包装来提升产品的价值与价格。 通过以上三点，我们相信蒙牛未来产品结构将进一步得到升级，从而推动公司平均销售单价及毛利率的提升 。 图表 7： 常温酸奶：蒙牛纯甄与伊利安慕希终端销售额， 2016-2021 图表 8： 低温酸奶： 蒙牛冠益乳与伊利畅轻终端销售额， 2016-2021 资料来源： Euromonitor、浦银国际 资料来源： Euromonitor 、浦银国际 图表 9： 低温酸奶 ：蒙牛优益 C 与伊利每益添终端销售额， 2016-2021 图表 10:乳饮料：蒙牛真果粒与伊利谷粒多终端销售额对比， 2016-2021 资料来源： Euromonitor、浦银国际 资料来源： Euromonitor 、浦银国际 02,0004,0006,0008,00010,0002016 2017 2018 2019 2020 2021冠益乳 畅轻（百万人民币）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021优益 C 每益添（百万人民币）01,0002,0003,0004,0005,0002016 2017 2018 2019 2020 2021真果粒 谷粒多（百万人民币）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016 2017 2018 2019 2020 2021纯甄 安慕希（百万人民币） 2022-08-01 8 品牌力驱动销量可持续增长 蒙牛一向致力于品牌形象的塑造与品牌力的提升。蒙牛管理层深知 ， 强大的品牌力是公司未来销量增长最重要的驱动力，并在 2021 年完成了对蒙牛商标的更新换代。 在众多品牌营销手段中，蒙牛选择 了 体育与文化娱乐 ， 作为其品牌营销的主要媒介，主要因为这两个领域最贴近年轻人的兴趣，有助于凸显蒙牛青春、活力 和 时尚的品牌调性，也能够最大程度提升品牌在年轻消费者中的知名度。 在品牌力 不断提升 的作用下，过去五年里（除了 2020 年受疫情影响） ，蒙牛的收入 都保持着两位数 的稳定 增长，增速和伊利基本保持一致。 图表 11： 蒙牛品牌的商标更新 资料来源： 公司资料 、浦银国际 图表 12： 蒙牛与伊利收入的增速 （ 2017-2021） 资料来源： 公司资料 、浦银国际 12.3%16.9%13.4%7.4%14.2%11.9%14.7% 14.6%-3.8%15.9%-8.0%-3.0%2.0%7.0%12.0%17.0%22.0%2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 2022-08-01 9 体育营销 在蒙牛的市场营销策略中 ，体育赛事 扮演了重要的角色。其中最值得一提的是 ， 蒙牛多次赞助 FIFA 世界杯。 2017 年底，国际足联（ FIFA）宣布蒙牛成为2018 年 FIFA 世界杯的全球官方赞助商，这也是国际足联首次与乳制品品牌在全球赞助商层面进行合作。同时，蒙牛也签约了世界足球明星梅西作为品牌代言人。通过赞助 2018 年 FIFA 世界杯，蒙牛不仅提升了国内的品牌力，也让世界认识了蒙牛，加快了蒙牛国际化的步伐。 2021 年底，国际足联再发公告 ， 宣布蒙牛将继续担任 2022 年卡塔尔世界杯全球官方赞助商。蒙牛也在公报发布不久之前，签约了姆巴佩成为蒙牛新的品牌代言人。 在足球领域，蒙牛还是中国足协中国之队、中超联赛以及中国女足国家队的主要赞助商。 2022 年初，中国女足国家队在女足亚洲杯上强势夺冠。蒙牛作为官方赞助商，在女足夺冠后随即宣布赠与中国女足 1,000 万元现金奖励。这一决定也使蒙牛迅速出圈，在社交媒体上传为佳话。 图表 13： 蒙牛对 2018 年世界杯的赞助 图表 14:蒙牛签约梅西成为品牌代言人 资料来源： 蒙牛官网 、浦银国际 资料来源： 蒙牛官网 、浦银国际 2022-08-01 10 除了足球之外，蒙牛对奥运会也表现出极大的热情。蒙牛与可口可乐在 2019年签署了有效期至 2023 年的奥运会联合赞助协议。公司又在同年签约了雪上运动选手谷爱凌成为蒙牛的主要品牌代言人。后者在 2022 年北京冬奥会上的出色表现也对蒙牛品牌力起到了非常正面的拉升。 图表 15： 蒙牛赞助中国女足 图表 16:谷爱凌代言蒙牛的产品 资料来源： 蒙牛微博 、浦银国际 资料来源： Bilibili 、浦银国际 2022-08-01 11 文娱营销 文化娱乐是蒙牛进行品牌营销的另一重要媒介，也是蒙牛历来进行品牌宣传最常用的方式。 回望过去 20 年，蒙牛赞助了众多高话题度的综艺节目，其中绝大多数节目是以蒙牛在各个乳制品细分领域的大单品来冠名的。此举有效地拉近了蒙牛与年轻人的距离，同时提升了蒙牛明星产品在年轻人之间的品牌力 及 知名度。 在 各大 乳制品企业赞助娱乐节目成为常态的当下，蒙牛 凭借 与国内热门主题乐园的战略合作脱颖而出。 近年来， 蒙牛先后成为上海迪士尼和北京环球影城独家乳制品合作伙伴。蒙牛根据主题乐园的热门 IP 形象，推出定制雪糕、棒冰等产品，将品牌形象与主题乐园欢乐气氛进行绑定，拓展电视以外的娱乐营销场景。 图表 17： 蒙牛赞助的综艺节目 ，绝大多数以各乳制品细分领域的大单品来冠名 资料来源：浦银国际 整理 图表 18： 蒙牛 上海迪士尼度假区 的 特供产品 图表 19:蒙牛在北京环球度假区 的 特供冰淇淋 资料来源： 腾讯新闻 、浦银国际 资料来源： 搜狐 、浦银国际 真果粒 酸酸乳 纯甄 蒙牛 特仑苏青春有你选秀节目 超级女声 创造营选秀节目 十二道锋味 声入人心花儿与少年 奇葩说 向往的生活偶像练习生 极限挑战中餐厅第四季蒙牛 2022-08-01 12 结构 升级 与降本增效助力利润率扩张 蒙牛在过去几年一直致力于产品的高端化与产品结构的升级。随着高端产品的占比不断提升，蒙牛的毛利率不断扩张，并已经在 2019 年超越伊利。 即使在过去三年（ 2019-2021），面临疫情与原奶价格 上涨 的挑战，蒙牛依然坚持产品高端化道路，杜绝低效价格竞争，保证毛利率的稳定扩张。我们相信 ，未来 蒙牛高端化与结构升级的策略方向不会改变，因此 ，在后疫情时代毛利率有望持续改善。 然而，我们必须面对一个事实，就是在净利率方面，蒙牛与伊利依然有较大的差距。我们认为主要原因包括以下两点： （ 1） 相较伊利，蒙牛在 经营利润率 相对较高的品类（比如奶粉与冰淇淋）实力较弱，而经营利润率相对较低的品类（比如低温产品）收入占比却较高。近年来 ，蒙牛 通过一系列资本运作（包括出售君乐宝、收购贝拉美与艾雪） ， 实现了对伊利毛利率的反超。然而，新收购的高毛利业务由于规模仍相对较小，尚未形成规模效应，因此经营利润率仍较低。 （ 2） 蒙牛总体的 运营效率 低于伊利，尤其是渠道网络的深度与伊利 仍有一定 差距。具体而言，蒙牛的销售体系在结构上依然较为集中， 不够扁平化，在分销和配送上较为依赖大经销商。这就造成经销商总体 议价能力偏高，令蒙牛的销售费用率远 高于 伊利。 图表 20： 蒙牛与伊利毛利率对比 资料来源： 公司数据 、浦银国际 37.6% 37.0% 37.6% 36.9%35.6% 35.9%32.8%35.2%37.4% 37.6% 37.7% 36.7%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 2022-08-01 13 然而换个角度思考，这也意味着在运营效率方面 ，蒙牛 的提升空间大于对手。 如果蒙牛未来能够继续致力于通过“镇村通”工程推进渠道的深耕，加强对低线与农村区域的覆盖，促进分销体系的扁平化与高效化发展，同时通过数字化技术提升运营效率，那么我们相信 ， 蒙牛的费用率有望逐步降低，经营利润率有较大的机会得到扩张。 这也解释了为什么蒙牛管理层有底气设定未来每年 经营利润率扩张 30-50bps 的目标。在我们看来，蒙牛是中国乳制品行业中为数不多的收入增长与利润率扩张双轮驱动的净利润增长的企业。 图表 21： 蒙牛与伊利 经营利润率 对比 图表 22:蒙牛与伊利 净利率 对比 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 23： 蒙牛与伊利 销售费用率 对比 图表 24:蒙牛与伊利 管理费用率 对比 注：受会计准则调整原因， 2020 及 2021 年原属于销售费用的运输费用调整至营业成本，本图已调整回销售费用。 资料来源： 公司数据 、浦银国际 注：受会计准则调整原因， 2020 及 2021 年原属于管理费用的固定资产修理相关费用调整至营业成本，本图已调整回销售费用。 资料来源： 公司数据 、浦银国际 8.6%9.3%8.5% 8.2% 7.9% 8.5%2.8%5.6% 5.1% 5.5%4.6%5.5%0%2%4%6%8%10%2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛23.3% 22.8%24.9%23.4%22.2% 22.1%25.0% 24.7%27.3% 27.3% 28.3% 26.6%15%17%19%21%23%25%27%29%2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛9.4% 8.8%8.1% 7.7% 7.3% 7.9%-1.4%3.4%4.4% 5.2% 4.6%5.6%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛5.7%4.9%3.7%4.7%5.0%4.7%4.6%4.2% 4.2% 4.2% 4.1% 4.0%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 2022-08-01 14 国际化视野，全球化战略 我们认为， 在中国乳制品企业中， 蒙牛是中国最具国际视野的，也是最早与国际乳制品企业展 开 合作交流的企业之一。 尽管海外市场目前对蒙牛的整体收入贡献依然相对有限，但长期来看，我们相信 ， 蒙牛的全球化布局对公司“再造一个新蒙牛”的长期目标与愿景将起到至关重要的作用。 我们认为， 可从以下几个方面讨论和分析 蒙牛的国际化布局： （ 1） 引入国际乳制品巨头成为战略投资者； （ 2） 收购 海外乳制品品牌 ， 弥补自身弱项； （ 3） 与海外乳企合作研发新品类或新产品。 引入国际乳制品巨头成为战略投资者 2012 年 6 月，蒙牛引入丹麦乳业巨头爱氏晨曦（ Arla Food）成为蒙牛的股东，总共持股 5.9%。 到了 2013 年 5 月，蒙牛又牵手达能。达能通过与蒙牛大股东中粮集团成立合资公司，间接持有蒙牛 4%的股权。 2014 年初，蒙牛以 42.5 港元 /股的价格向达能进行定向增发，使达能对蒙牛的股权从 4%提升至 9.9%。在入股以后，蒙牛与达能又成立了合资公司，在低温酸奶业务上展开了合作，共同研发、生产和销售低温酸奶产品。 2014 年底 ，达能又宣布参与蒙牛 子公司 雅士利的定向增发， 以 大约 44 亿港元 购入雅士利 25%的股份 ， 成为雅士利第二大股东 。 虽然达能在 2021 年 5 月售出其所有蒙牛股权，但我们认为，在与达能牵手的 七 年时间里， 蒙牛 在产品研发和管理水平方面都得到了质的提升。这种合作所带来的改变 ， 将使蒙牛在日后的发展中持续受益。 2022-08-01 15 图表 25： 蒙牛股权结构 -达能出售股权前 注：如未标识则为 100%持股。 资料来源：浦银国际 整理 图表 26： 蒙牛股权结构 -达能出售股权后 注：如未标识则为 100%持股。 资料来源：浦银国际 整理 中粮集团有限公司 Arla Food 公众投资人 中国蒙牛乳业有限公司 贝拉米 妙可蓝多 雅士利国际 现代牧业 中国圣牧 5.3% 26.15% 68.75% 11.07% 51.01% 43.77% 17.8% 达能集团 9.8% Arla Food 公众投资人 中国蒙牛乳业有限公司 贝拉米 妙可蓝多 雅士利国际 现代牧业 中国圣牧 3.62% 73.23% 30.00% 43.77% 29.99% 23.15% 中粮集团有限公司 2022-08-01 16 收购海外乳制品品牌 以 弥补自身弱项 如前文所述， 在 液态奶 赛道， 蒙牛实力较强，但在非液态奶领域 则 相对比较弱，尤其是在奶粉与冰淇淋方面 ，蒙牛 与伊利 仍 有较大差距。蒙牛管理层充分意识到通过蒙牛自有品牌的有机增长来实现赶超并不现实，因此将目光投向对海外品牌的收购与兼并。 长期来看，作为一个 致力于 成为国际化乳制品巨头的中国企业，我们认为 ，收购和投资海外乳制品企业 ，将始终是蒙牛 地域与品类扩张的一个重要手段。 奶粉 虽然蒙牛在 2013 年收购了雅士利，但雅士利整体产品定位较为低端，品牌力羸弱，不足以帮助蒙牛在竞争激烈的奶粉市场大力抢夺市场份额。因此，蒙牛将目光对准 了 海外奶粉品牌，希望通过国际奶粉品牌打开高端奶粉市场，实现奶粉产品的高端化。 2015 年 12 月，蒙牛宣布通过雅士利以 1.5 亿欧元的作价 ， 从达能手上收购多美滋中国业务。虽然当时因为恒天然肉毒杆菌事件 ，多美滋 在中国已经开始走下坡路，但多美滋品牌依然可以帮助公司丰富其奶粉业务的产品组合，同时弥补雅士利急需拓展的一、二线城市销售渠道。 如今 达能收回多美滋中国业务，但这 七 年的多品牌运营 ， 已 助蒙牛成功拓展 了 销售渠道 并 建立品牌力。 图表 27： 蒙牛对海外乳制品企业或品牌的收购 时间 企业名 收购 /投资方式 2013 年 雅士利于新西兰建厂 雅士利投资 2.2 亿纽币新西兰建厂 2014 年 与 新西兰 Miraka 合作 推出特仑苏全球精选牧场奶 2014 年 与 Whitewave 合资 蒙牛 持股 51%，