公司深度研究 | 隆盛科技 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 国内 EGR 系统龙头，电机铁芯有望快速放量 隆盛科技（ 300680.SZ）首次深度覆盖 公司深度研究 | 隆盛科技 公司评级 买入 股票代码 300680 前次评级 评级变动 首次 当前价格 26.33 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 胡琎心 S0800521100001 18311033802 联系人 张夕瑶 相关研究 -38%-27%-16%-5%6%17%28%2021-08 2021-12 2022-04隆盛科技 创业板指Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 国内 EGR龙头，业绩稳步增长。 公司 产品包括 EGR系统 、电机 铁芯、重卡燃气喷射系统 等 。 16-21年公司 总营收 由 1.96亿元增长至 9.30亿元 , CAGR为 37%； 归母净利润由 0.33亿元增长至 0.98亿 元， CAGR为 25%。21年公司 EGR、冲压件、 马达 铁芯 /喷射气轨总成 收入占比分别为35%/34%/18%。 国内 EGR市场空间持续提升，公司 EGR全系产品有望迎放量。 国六标准下 EGR将广泛应用于汽油机、柴油机和天然气重卡， EGR市场将迎来需求增量。 据我们测算， 2022-2024年 国内 EGR产品的市场空间分别为45.70/50.08/54.55亿元。 2020年国内柴油 EGR行业中，隆盛科技、博格华纳与皮尔博格为三家头部企业， 市占率合计 超 80%。隆盛科技是轻型柴油机领域 EGR龙头企业，预计在轻卡领域国六阶段市场份额将达到 60%。此外，公司重卡 EGR产品将从 2022年开始放量，有望 充分受益行业增长。 电机铁芯市场需求高速增长，公司有望实现量利齐升。 我们 预计 22-25年全球新能源车销量分别为 1013.3/1418.6/1844.1/2305.2万辆，其中双电机渗透率分别达 7%/10%/12%/15%，按照单个电机马达铁芯价值量 400元 /套计算，预计 25年电动车马达铁芯市场空间达 106.0亿元， 21-25年市场复合增速达 40.65%。 公司作为马达铁芯国产化龙头，销量有望持续增长 ，预计 22年销量 有望超百万套 ，随着销量的放量盈利能力有望稳步提升，毛利率 有望稳定在 17%-18%。 投资建议： 预计 22-24年 公司 归母净利润 为 1.70/2.80/4.16亿元，同比+74%/+65%/+49%， EPS为 0.84/1.39/2.06元 。 考虑到公司 EGR市占率行业领先、马达铁芯出货量有望快速增长， 给予公司 23年 23XPE，目标价31.89元 ，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 汽车销量 不及预期， 技术风险 ， 原材料价格波动风险 。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 578 930 1,598 2,485 3,546 增长率 42.2% 60.8% 71.9% 55.5% 42.7% 归母净利润 (百万元 ) 54 98 170 280 416 增长率 78.7% 81.9% 74.3% 64.5% 48.7% 每股收益（ EPS） 0.27 0.48 0.84 1.39 2.06 市盈率（ P/E） 99.0 54.4 31.2 19.0 12.8 市净率（ P/B） 4.6 5.9 5.0 3.9 3.0 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 08 月 06 日 公司深度研究 | 隆盛科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 隆盛科技核心指标概览 . 6 一、 EGR 行业龙头，收购微研精密横向拓展 . 7 1.1 业务多元化发展，实控人产业经验丰富 . 7 1.2 多年耕耘 EGR 行业，积极拓展产品门类 . 8 二 、营业收入 逐年增长，公司业绩快速复苏 . 9 2.1 业绩快速增长，多元化布局拓展业务范围 . 9 2.2 公司毛利率整体保持稳定，期间费用逐步降低 . 10 2.3 公司资产负债率基本稳定，公司营运能力自 18 年以来有所提升 . 12 2.4 21 年经营现金流净额同比下降，盈利质量有待改善 . 13 三 、 EGR 技术积累丰富，产品优势显著 . 14 3.1 EGR 为国六标准主要增量部件，市场需求迎来增量 . 14 3.2 EGR 国内市场集中度高，公司客户积累深厚 . 18 四 、布局马达铁芯业务，市场潜力巨大 . 18 4.1 收购微研精密，提前布局马达铁芯业务 . 18 4.2 马达铁芯市场有望快速增长，公司技术储备雄厚 . 20 4.3 隆盛科技有望成为新能源车马达铁芯龙头，马达铁芯客户开拓顺利 . 21 五、天然气喷射系统，绑定业内巨头博世 . 22 5.1 政策激励助力天然气汽车发展 . 22 5.2 绑定业内巨头，天然气喷射系统业务前景光明 . 23 六、盈利 预测与估值 . 24 6.1 盈利预测 . 24 6.2 相对估值 . 25 6.3 绝对估值 . 26 七、风险提示 . 27 图表目录 图 1：隆盛科技核心指标概览图 . 6 图 2：隆盛科技发展历程概况 . 7 公司深度研究 | 隆盛科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 图 3：隆盛科技股权结构图（截至 2022 年一季度末） . 8 图 4： 21 年 EGR、冲压件及新能源产品是公司收入的主要来源 . 9 图 5： 2021 年公司营业收入同比增长 60.83% . 9 图 6： 2021 年公司归母净利润同比增长 81.94% . 9 图 7： 2018-2021 年公司分业务营收（亿元） . 10 图 8： 2021 年公司营业收入构成 . 10 图 9：公司净利率近三年持续提升 . 10 图 10： 2021 公司 EGR 系统毛利率有所提升 . 10 图 11： 2018 年以来公司 ROE（加权）持续提升 . 11 图 12：公司 ROE 变动主要受销售净利率影响 . 11 图 13： 2021 年公司销售费用率为 1.78% . 11 图 14： 2021 年公司管理费用率为 5.23% . 11 图 15： 2021 年公司研发费用率为 4.18% . 12 图 16： 2021 年公司财务费用率为 1.06% . 12 图 17：公司资产负债率基本稳定，短期偿债能力有小幅波动 . 12 图 18：公司短期营运能力自 18 年以来提升 . 13 图 19：公司长期营运能力自 18 年以来提升 . 13 图 20：公司收现比基本稳定，净利润现金比 18 年后持续下降 . 14 图 21： ESG 结构示意图 . 14 图 22： EGR 主要零部件构成 . 14 图 23： 2020 年国内柴油 EGR 行业格局 . 18 图 24： 2020 年国内汽油 EGR 行业格局 . 18 图 25：马达铁芯定子转子产品示意图 . 19 图 26：电动机结构示意图 . 19 图 27：微研精密竞争优势分析 . 20 图 28：马达铁芯模具示意图 . 21 图 29： 2025 年公司驱动电机铁芯产能有望达 432 万套 . 22 图 30：博世天然气喷射系统 . 23 图 31：中央喷射系统与多点喷射系统 . 23 图 32：公司天然气喷射系统产品 . 23 图 33：博世大流量燃气喷嘴 . 23 图 34： 19 年 1 月至 22 年 7 月公司平均 PB 估值为 4.6 倍 . 26 图 35： 19 年 1 月至 22 年 7 月公司平均 PE 估值为 110 倍 . 26 表 1：公司主要业务和产品介绍 . 8 表 2： 21 年公司经营活动现金流净流量同比下降 . 13 表 3：机动车 排放标准升级执行时间轴 . 15 表 4：国五、国六实施进度及其对应车型 . 15 表 5：各种尾气后处理技术介绍 . 16 公司深度研究 | 隆盛科技 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 表 6：国五与国六排放后处理主要技术路线对比 . 16 表 7： EGR 在不同标准下的渗透率 . 16 表 8： 2022-2024 年国内 EGR 产品市场规模测算 . 17 表 9：公司马达铁芯产品研发时间线 . 19 表 10： 2022-2025 年全球电动车马达铁芯市场规模测算 . 20 表 11： 21 年公司拟投入募集资金 5.36 亿元助力马达铁芯业务发展 . 22 表 12：隆盛科技分业务业绩预测表（单位：亿元） . 24 表 13：可比公司估值表 . 25 表 14：公司 FCFF 估值法核心指标 . 26 表 15： FCFF 估值敏感性分析（单位：元） . 26 公司深度研究 | 隆盛科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 投资要点 关键假设 EGR 业务： 之前公司主要放量产品为轻卡 EGR 系统， 2022 年开始重卡产品逐渐放量，且重卡产品毛利率高于现有产品， EGR 业务整体毛利率有望提升 。预计 2022-2024 年公司 EGR 产品销量 分别为 263/368/515 万 件， EGR 业务收入分别为 4.65/6.84/9.86 亿元，同比 +42%/+47%/+44%， 毛利率分别为 27%/28%/28%。 新能源产品 业务： 公司新能源产品主要包括马达铁芯和天然气喷射系统部件，考虑到公司马达铁芯产能快速提升， 2021 年产能利用率不到 50%，后续随着产品放量和产能利用率提升，盈利能力有望增长。预计 2022-2024 年马达铁芯业务收入分别为 4.92/9.54/14.93亿元，同比 +261%/+94%/+57%，毛利率分别为 16%/17%/18%；公司天然气喷射气轨总成项目已实现量产，公司有望通过与头部客户的深入合作实现业务规模的持续扩张，预计2022-2024 年天然气喷射系统部件营业收入分别为 1.12/2.04/3.06 亿元，同比 +257% /+82%/+50%，毛利率分别为 22%/22%/22%。 冲压件业务： 子公司微研精密专注 于冲压件、注塑件等精密零部件产品的加工制造，生产工艺不断创新，经营业绩有望持续提升。 预计 2022-2024 年 公司 冲压件业务收入分别为3.95/4.93/5.92 亿元，同比 +25%/+25%/+20%，毛利率分别为 25%/26%/26%。 区别于市场的观点 市场担心公司 EGR 产品市占率较高，未来提升空间不大。我们认为公司之前 EGR 产品主要集中在 3.5 吨以下的轻卡领域， 3.5 吨以上轻卡 21 年刚开始放量，提升空间大。此外，从 2022 年开始公司重点发力 3.5 吨以上重卡 EGR 产品，该产品在单车价值量和毛利率上较轻卡产品均有明显优势，将助力公司 EGR 业务快速增长。 市场担心公司 20 年之后才切入电机铁芯业务，未来增长趋势存在不确定性。我们认为公司 从 2018 年 9 月完成微研精密的收购开始 ，就已经 对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行布局， 2017 年微研精密已对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发 。目前，公司 马达铁芯产品取得联合汽车电子认证，成为其马达铁芯的一级供应商，客户包括蔚来（ ES8）、Nissan（独供）、 上汽、奇瑞、理想 等 。 2021 年公司已为特斯拉 IM 独家供货， PM 公司供货占比达 40%。 股价上涨催化剂 1、 公司重卡类 EGR 产品放量超预期，进而带动营收和盈利能力提升； 2、 公司马达铁芯新客户拓展和大客户放量超预期，带动收入快速提升，同时产能利用率提升带动毛利率增长； 3、 天然气重卡市场需求超预期，促进公司天然气喷射系统业务快速放量。 估值与目标价 预计 22-24 年 公司 归母净利润分别为 1.70/2.80/4.16 亿元，同比 +74%/+65%/+49%， EPS为 0.84/1.39/2.06 元 。 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础 ，可比公司 23 年平均 PE 为 17 倍 。考虑到：（ 1） 2022 年开始重卡产品逐渐放量，且重卡产品毛利率高于现有产品， EGR 业务整体毛利率有望提升；（ 2）公司马达铁芯产能快速提升， 2021 年产能利用率不到 50%，后续随着产品快速放量和产能利用率提升，盈利能力有望增长。 我们给予公司 2023 年 23XPE，预计目标市值 64.38 亿元，对应目标 价 31.89元 ，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 隆盛科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 隆盛科技 核心指标概览 图 1： 隆盛科技 核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 隆盛科技 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 一、 EGR行业龙头，收购微研精密横向拓展 1.1 业务多元化发展，实控人产业经验丰富 全球 EGR 龙头企业，马达铁芯放量在即。 公司成立于 2004 年，是国内 EGR 行业龙头，2017 年于深交所上市。公司是国内 EGR 系统零部件龙头，产品包括 EGR 系统 、 新能源车马达铁芯、重卡燃气喷射系统 ， 2021 年公司业务中 EGR 产品 、 冲压件产品 以及新能源产品 为主要营收来源，其中 EGR 系统业务营收占比 35.3%，冲压件产品占比 33.9%， 新能源产品占比 18.1%。在新能 源 产品板块， 公司重点投入的驱动电机马达铁芯项目从 2021年 7 月开始正式进入大批量生产阶段 。 图 2：隆盛科技发展历程概况 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 实际控制人为倪茂生、倪铭父子，拥有技术专长。 截至 2022 年 一 季度末，公司前两大股东分别为倪茂生、倪铭，两人为父子关系，分别持有公司 24.33%、 8.64%的股权，合计持有公司 6656 万股，股权占比合计 32.97%，是公司的实际控制人。 倪铭生于 1981 年，曾获“中国机械工业科学技术奖二等奖 (个人 )”荣誉称号，历任无锡威孚高科技股份有限公司工程师，无锡博世工程师，隆盛科技有限董事、副总经理，公司副总经理。现任公司董事长、总经理、全资子公司微研精密董事。 倪茂生于 1954 年出生，曾获“ 2010 年度中国企业创新优秀人物”、“ 2010 年中国经济优秀人物” 、“振兴装备制造业中小企业明星企业家”、“中国机械工业科学技术奖二等奖（个人）”荣誉称号。历任无锡油泵油嘴厂试车工，无锡油泵油嘴集团分厂厂长，无锡威孚高科技销售部副部长、部长、市场部部长，无锡威孚力达催化净化器有限责任公司副总经理，现任隆盛科技董事。 公司深度研究 | 隆盛科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 图 3：隆盛科技股权结构图（截至 2022 年一季度末） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 多年耕耘 EGR行业，积极拓展产品门类 公司目前的主要产品包括 EGR 系统产品、精密零部件产品以及新能源产品。 其中， EGR系统产品主要包括 EGR 阀、控制单元（ ECU）、传感器、电子节气门以及 EGR 冷却器等；新能源产品包括高端驱动马达铁芯（定子转子）、重卡天然气喷射系统等；精密零部件产品主要涉及供油系统、控制系统及发动机附件系统等。 表 1：公司主要业务和产品介绍 业务分类 具体产品 产品介绍 EGR 系统 EGR 阀门 EGR 阀是发动机废气再循环系统中控制废气回流量的执行元件。根据装载发动机类别和工作目的的不同，可分为柴油 EGR 阀和汽油 EGR 阀。 EGR 冷却器 EGR 冷却器的主要功能是在 EGR 系统中冷却经排气系统回流的废气，使 EGR 系统降低 大气污染物氮氧化物 (NOx)的能力提高。 控制单元（ ECU） 主要用于控制电控器件和 EGR 系统，根据监测各传感器的信号，经 ECU 中预先设定的 MAP 图和逻辑控制，分析、计 算和判断后，发出控制指令来控制发动机调速器和 EGR 系统。 新能源产品 马达铁芯（电机定子、转子） 马达铁芯是新能源汽车电机必须的核心部件，主要由定子和转子两部分构成，用于实现电能与机械能之间的转换。 天然气喷射系统 天然气汽车燃气系统的重要构成部件，用于控制燃气喷射量和混合气比例，保证发动机运行。 精密零部件产品 汽车零部件、电子零部件等 主要生产高精度冲压件，汽车部件包括电机系统部件、电子控制单元部件、 ABS 系统部件等，电子零部件包括高精密插入成型件、高速精密冲压件等。 资料来源：公司官网，公司招股书，西部证券研发中心 公司业务领域 持续 扩张，抗震结构增强。 2018-2020 年 公司 EGR 产品及冲压件产品合计 公司深度研究 | 隆盛科技 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 收入占比均 保持在 78%，为公司贡献主要业绩 。 2021 年 由于公司新增新能源产品业务板块， EGR 产品收入占比下降到 35.30%，与冲压件产品合计占比为 69.26%。 21 年公司 新能源驱动电机核心零部件即马达铁芯产品 进入 大规模量产 阶段 ， 新能源产品收入 占比 达18.06%，与 EGR、冲压件 产品共同成为 21 年公司营业收入主要来源 。 随着公司业务领域不断拓展， 业务 抗震结构 也逐步 增强。 图 4： 21 年 EGR、 冲压件 及新能源 产品是公司收入的主要来源 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 二 、营业收入逐年增长，公司业绩快速复苏 2.1 业绩快速增长 ， 多元化布局拓展业务范围 公司营收稳步增长，业绩快速复苏。 2016-2021 年，公司营业总收入由 1.96 亿元增长至9.30 亿元 ， 复合年均增长率为 36.59%， 2021 年公司营业收入 同比增长 60.83%；归母净利润由 0.33 亿元增长至 0.98 亿元，复合年均增长率达 24.69%， 2021 年公司归母净利润同比增长 81.94%。 其中 2017 年由于国五排放政策实施， EGR 产品需求下降， 2018 年公司归母净利润下降至 0.038 亿元；随着 2018 年 9 月公司完成对微研精密的全资并购， 2019年起，公司冲压件产品营收迅速增长，同时 EGR 产品营收逐步恢复，公司业绩开始复苏。2022 年第 一 季度，公司营业总收入及归母净利润分别同比增长 42.55%/36.40%，实现 持续 增长。 图 5： 2021 年 公司营业收入同比增长 60.83% 图 6： 2021 年 公司归母净利润同比增长 81.94% 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021其他业务 配套件及其他 控制单元 (ECU)EGR冷却器 传感器 EGR阀电子部品 新能源汽车零部件 汽车精密零部件注塑产品 磁性产品销售业务 -机加工产品 新能源产品冲压件产品 EGR产品-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789102016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 同比（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%00.20.40.60.811.22016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 同比（右轴） 公司深度研究 | 隆盛科技 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 2021H2 起开始投产汽车精密零部件和新能源汽车零部件。 从细分业务来看， 2018 年公司收购微研精密之前， EGR 产品为公司主要收入来源，营收占比远超其他业务。自 2018年 8 月微研精密与母公司并表之后，冲压件业务营收占比逐步提升，并且在 2020 年营收占比超过 EGR 产品。到 2021 年，汽车精密零部件和新能源汽车零部件占比逐渐提升，其中汽车零部件营收占比超过 EGR 产品。 2021 年， EGR、 冲压件产品以及新能源产品为公司主要营收来源，分别占比达 35.30%/33.96%/18.06%。 图 7： 2018-2021 年公司分业务营收（亿元） 图 8： 2021 年 公司营业收入构成 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 2.2 公司毛利率整体保持稳定， 期间费用逐步降低 公司毛利率小幅下行，净利率逐步回升。 2016-2021 年，公司毛利率分别为33.35%/29.57%/29.17%/28.55%/26.62%/23.25%,整体呈现下降趋势，主要由于冲压件产品毛利率保持稳定，而 EGR 产品则从 2017 年起受排放政策影响，整体盈利水平下降所致。 2016-2021 年，公司净利率分别为 16.62%/12.15%/2.61%/7.46%/9.40%/10.51%。2018 年公司净利率 下降 至 2.61%，主要系报告期内并入 8-12 月微研精密的管理费用，且当期支付的重大资产重组财务顾问费、审计费等支出较高，使得管理费用增加所致，之后逐年回升， 2021 年达到 10.51%。此外，从分项业务看，公司冲压件业务与 EGR 业务毛利率水平相近。 图 9：公司净利率近三年持续提升 图 10： 2021 公司 EGR 系统毛利率有所提升 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 0123456789102018 2019 2020 2021其他业务 配套件及其他电子部品 注塑产品磁性产品销售业务 -机加工产品 新能源产品冲压件产品 EGR产品35%34%18%4%3%1% 5%EGR产品冲压件产品新能源产品磁性产品销售业务-机加工产品注塑产品配套件及其他其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021公司毛利率 公司净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021EGR系统毛利率 冲压件毛利率 公司深度研究 | 隆盛科技 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 2018 年以来公司 ROE（加权） 持续回升 。 2016-2018 年，由于国家排放政策改变，公司EGR 产品需求降低，公司 ROE（加权） 由 16.82%降低至 0.96%， 2018 年公司通过收购微研 精密，改善公司产品结构， 销售净利率改善带来 ROE 逐步回升。 2021 年，公司 ROE（加权） 为 11.40%，同比上升 2.55pct。 图 11： 2018 年以来公司 ROE（加权） 持续提升 图 12： 公司 ROE 变动主要受销售净利率影响 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 期间费用逐步降低，研发投入持续增加。 公司期间费用控制良好， 2021 年销售 /管理 /财务费用率分别为 1.78%/5.23%/1.06%，分别低于行业平均 1.53/1.37/0.17pct。 公司 2018 年收购微研精密导致管理费用占营收比 上升 至 12%，随着公司业务趋于稳定，收购整合顺利完成，公司成本降低措施成效显著 ，期间费用率逐步下降 。同时，公司注重研发投入，不断增加对国六新产品的研发，支撑企业长远发展。 2021 年公司研发费用率为 4.18%，研发 投入 持续增 加 。 2021 年度，公司申请专利 30 件：其中发明 12 件，实用 15 件，外观 3件； 2021 年授权发明专利 1 件，实用新型专利 12 件，截止 2021 年末，公司及控股子公司授权状态为有效的专利数共 319 件：其中发明 59 件，实用新型 249 件，外观 11 件；行业标准 6 项。 图 13： 2021 年 公司销售费用率为 1.78% 图 14： 2021 年公司 管理 费用率为 5.23% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.10.20.30.40.50.60.72016 2017 2018 2019 2020 2021EPS（元） ROE（右轴）0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售净利率（左轴） 权益乘数 总资产周转率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2016 2017 2018 2019 2020 2021隆盛科技 震裕科技 艾可蓝奥福环保 行业平均0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019 2020 2021隆盛科技 震裕科技 艾可蓝奥福环保 行业平均 公司深度研究 | 隆盛科技 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 图 15： 2021 年公司 研发 费用率为 4.18% 图 16： 2021 年公司 财务 费用率为 1.06% 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 2.3 公司资产负债率基本稳定， 公司营运能力自 18年以来有所提升 公 司 偿 债 能 力 整 体 保 持 稳 定 。 18-21 年 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为36.85%/40.95%/38.27%/43.45%；流动比率分别是 1.36/1.15/1.56/1.19；速动比率分别是0.91/0.77/1.21/0.83。 2019 年公司负债总额和流动负债增加来源于应付账款增加 ； 2021年流动比率和速动比率略微下降至 1.19/0.83， 短期偿债能力有所下降 ，主要系 21 年短期借款、应付票据及应付账款等流动负债有所增加， 且 增长速度超过流动资产所致 。 图 17：公司资产负债率基本稳定，短期偿债能力有小幅波动 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司存货周转率、应收账款周转率自 2018 年开始回升。 2017-2021 年公司存货周转率分别为 2.19/1.93/2.35/3.01/3.62 次，公司存货变现速度较快；期间公司应收账款周转率分别为 2.65/2.59/3.00/3.53/4.20 次， 近 三年应收账款回账速度持续提高。 公司总资产周转率稳中有增。 从长期营运能力来看， 2017-2021 年公司总资产周转率分别为 0.37/0.34/0.43/0.48/0.60 次，近两年呈现稳中有升的趋势。 2021 年，固定资产和在建工程余额分别为 3.63 亿和 1.66 亿，固定资产同比增长 10.72%，在建工程余额同比 增长了 106.36%， 主要 由于 公司新能源项目马达铁芯 项目扩建 。 0%2%4%6%8%10%12%2016 2017 2018 2019 2020 2021隆盛科技 震裕科技 艾可蓝奥福环保 行业平均0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016 2017 2018 2019 2020 2021隆盛科技 震裕科技 艾可蓝奥福环保 行业平均0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.02017 2018 2019 2020 2021流动比率 速动比率 资产负债率（右轴 ) 公司深度研究 | 隆盛科技 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 图 18：公司短期营运能力自 18 年以来提升 图 19：公司长期营运能力自 18 年以来提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.4 21年经营现金流净额同比 下降 ，盈利质量有待改善 2021 年公司采购材料增加，经营性现金流减少。 2017-2019 年公司经营性现金流净额由负转正，主要是公司收购微研精密、加强应收账款管理。 2020 年公司采购材料增加，经营性现金流逐渐减少； 2021 公司经营活动现金流净额 2138.33 万元，同比减少 51.48%，主要系生产规模扩大，原材料购买增加；筹资活动现金流净额大幅减少，主要是公司募集资金较 20 年减少。 表 2： 21 年 公司经营活动现金流净流量同比 下降 单位：万元 2017 2018 2019 2020 2021 经营活动现金流净额 -807.25 2,460.53 6,511.12 4,407.23 2,138.33 投资活动现金流净额 -10,591.90 -8,058.13 -8,723.84 -25,117.60 -10,864.58 筹资活动现金流净额 11,912.53 5,203.51 1,902.26 21,846.30 8,773.06 现金及现金等价物净增加额 513.38 -393.22 -333.12 1,143.31 7.84 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司营收质量稳中 有升 ，盈利质量有待提升。 2018-2021 年，公司 主营业务 收现比分别为88.67%/92.16%/79.69%/89.76%， 21 年营收质量有所提升 。 2018-2021 年，公司净利润现金比持续下降，分别为 415.48%/214.75%/81.12%/21.89%，从 2018 年达到高点后逐步降低，公司盈利质量有待改善。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52017 2018 2019 2020 2021存货周转率（次） 应收账款周转率（次）0.00.51.01.52.02.53.02017 2018 2019 2020 2021总资产周转率（次）固定资产周转率（次） 公司深度研究 | 隆盛科技 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 图 20：公司收现比基本稳定，净利润现金比 18 年后 持续下降 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三 、 EGR技术积累丰富，产品优势显著 3.1 EGR为国六标准主要增量部件 ， 市场需求迎来增量 EGR（发动机废气再循环）系统是发动机的废气净化装置，其主要功能是降低柴油发动机的 NOx 排放量。 EGR 由 EGR 阀、传感器、 EGR 冷却器和控制单元组成（ ECU）。其工作原理使传感器把发动机的相关参数传输给 ECU，从而把排气中的部分废气经 EGR 阀的调配进入进气系统，并增加空气循环量，提升燃烧效率，并降低燃烧温度。 对于柴油发动机而言， EGR 可以将含有大量二氧化碳和未充分利用的碳氢化合物循环至发动机气缸，降低气缸中的混合气体燃烧问题，从而减少 NOx 的排放量；对于汽油发动机而言，通过废气再循环使得发动机中的氧浓度被稀释， 负荷区泵气损失有效降低，最高燃烧压力和温度随之下降，抑制爆震，提高压缩比和比热容比，从而提高汽油发动机的燃油效率。 总结来看，国六阶段 EGR 可以使柴油发动机满足相关 NOx 的排放标准，使汽油发动机提高燃油经济性。 图 21： ESG 结构示意图 图 22： EGR 主要零部件构成 资料来源： 公司官网， 西部证券研发中心 资料来源： 公司官网， 西部证券研发中心 -100%0%100%200%300%400%500%2017 2018 2019 2020 2021主营业务收现比 净利润现金比率 公司深度研究 | 隆盛科技 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 06 日 国内机动车尾气排放标准不断升级，第六阶段标准陆续分阶段实施。 在国五标准和国内机动车实际状况基础之上，国家分别于 2016 年和 2018 年出台轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）和重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），标志着我国机动车尾气排放即将进入第六阶段的排放标准。国六设置了国六 a 和国六 b 两个排放限值方案，采取分步实施的方式。 2019 年 7 月，机动车国六标准陆续在各地开始实施，最晚至 2023 年 7 月，全部地区的全部新增车辆均需达到国六标准。 表 3：机动车排放标准升级执行时间轴 阶段 进程 第一阶段 我国于 1983 年发布首批机动车尾气污染控制排放标准，主要包括：汽油车怠速污染排放标准、柴油车自由加速烟度排放标准、汽车柴油机全负荷烟度排放标准。 第二阶段 1989 年和 1993 年分别制定了轻型汽车排气污染物排放标准与车用汽油机排气污染物排放标准，形成了 个颇为完善的机动车尾气排放标准体系。 第三阶段 北京市于 1998 年颁行更为严格的地方排放标准轻型汽车排气污染物排放标准，标志着我国机动车尾气排放新法规的实行，机动车尾气排放标准初步等同于欧洲 1980 年的排放标准。 第四阶段 2008 年 1 月 1 日，国 IV 燃油标准在北京推行，且对北京全市新增的机动车采取国 IV 排放标准。至 2011 年 7 月 1 日，汽油车国 IV 已在全国范围实施。柴油车国 IV 排放标准经数度延期，于 2015 年 1 月 1 日起开始全面实施。 第五阶段 2013 年 9 月 17 日，轻型汽车污染物排放限值及测量方法（第五阶段）发布。 2018 年 1 月 1 日，国五标准全面实施。 第六阶段 2016 年 12 月 23 日，轻型汽车污染物排放限值及测量方法（第六阶段）发布； 2018 年 6 月 22 日，重型柴油车污染物排放限值及测量方法（第六阶段）发布。所有车辆已于 2021 年 7 月 1 日实现国六 a 标准，并将在 2023 年 7 月 1 日全面施行国六 b 标准。 资料来源： 艾可蓝招股书， 西部证券研发中心 表 4：国五、国六实施进度及其对应车型 执行标准 车型分类 具体实施时间 第五阶段 轻型车 轻型汽油车 2017 年 1 月 1 日 轻型柴油车 2018 年 1 月 1 日 重型车 2017 年 7 月 1 日 第六阶段 轻型车 a 阶段 2020 年 7 月 1 日 b 阶段 2023 年 7 月 1 日 a 阶段燃气汽车 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 重型车 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 b 阶段燃气汽车 2021 年 1 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源： 生态环境部， 西部证券研发中心 国六标准下 EGR 将广泛应用于汽油机、柴油机和天然气重卡， EGR 市场将迎来需求增量。从柴油车的技术路径来看，国五升级国六需要从多方面升级发动机尾气处理系统。各大主机厂的技术路线将从国五的 SCR 路线升级为 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC（ EGR 路线）或 DOC+DPF+Hi-SCR+ASC（非 EGR 路线）。 “国六”实施后，所有柴油机均需装配EGR，且 EGR 在汽油机中渗透率将逐步提高。 公司深度研究 | 隆盛科技 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要