1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司情况：数据中心浸没相变液冷 技术的“小巨人” 领军企业， 重 技术 创新 +积极拓展 非关联方客户 ， 致使 2021 年 营 收规模首破 4 亿元 。 公司成立于 2002 年，是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主要产品为浸没相变液冷数据中心基础设施、冷板液冷数据中心基础设施、模块化数据中心。公司采取直销模式， 客户集中度较高 ， 主要 为 企业、政府及公共事业单位。 2021 年公司对非关联方客户的开拓效果显著，创收 2.35 亿 元（ +252.46%），首次超过关联方营收 ，目前 在手合同超 6 亿元。 截至目前，公司已取得 86 项专利和 26项软件著作权，其中发明专利 28 项。 2019-2021 年公司研发费用基本 维持 3000 万元以上，研发费用率 保持 在 10%左右，通过 在数据中心液冷方面通过深入研究和不断积累， 公司 在浸没相变液冷、冷板液冷和风冷方向的核心技术均 具 备 优势。 近年来，公司规模端高速扩张，盈利能力逐年攀升。 2021 年，公司实现营收 4.08 亿元（ +21.52%），归母净利润达 9,371.97 万元（ +37.50%），毛利率、净利率分别为 40.67%、 23.00%。本次募投项目中，“液冷数据中心产品升级及产业化研 发项目建设”旨在扩大北京研发部门场地，并在青岛新增研发区域，形成相互支撑，完善 液冷技术的 研发体系。 行业分析：浸没液冷是多面占优的六边形 技术 ， 在 “双碳”目标 、“东数西算”工程的推动下 ，预计 2025 年我国液冷数据中心基础设施市场规模可达 245 亿元。 数据中心 制冷 基础设施可划分 为 风冷和液冷 ， 风冷方式发展起步早，技术较为成熟 ； 液冷方式是近几年由于数据中心对散热需求提升而出现的新方式，技术尚处于发展阶段 ， 相较于国外， 许多国内 液冷 企业经过多年的技术积累沉淀，已展现出明显的技术优势和市场先发优势。 由于液冷技术具有高效制冷的特点，液冷数据中心及其基础设施主要应用于高性能计算机领域。近年，液冷数据中心技术设施商业化进程加快，市场需求高涨，据赛迪顾问预测，中国液冷数据中心市场规模将由 2019 年的 260.9亿元增长至 2025 年的 1283.2 亿元，中国液冷数据中心基础设施市场规模将由 2019 年的 64.7 亿元增长至 2025 年的 245.3 亿元。 细分产业来看， 液冷方式又分为冷板式液冷和浸没式液冷 ， 浸没式液冷是直接接触的制冷方式，相较冷板式，更大程度利用液体的比热容特点，制冷效率更高，可有效降低数据中心 PUE，据赛迪 顾问预测，浸没式液冷数据中心基础设施占比将由 2019 年的 18%提升至 2025 年的 59%。 业内对比： 曙光 盈利能力和研发属性出众。 我们选取英维克（ 002837.SZ）、依米康（ 300249.SZ）、佳力图（ 603912.SH）作为公司对比标的。 4 家公司成立时间较为接近，发展历史均超过 15年，虽然 产品结构差别较大， 但 在数据中心制冷产品上有所重合。财务方面， 1）规模： 英维克和依米康营收体量较大， 公司 营收规模尚小； 2）成长：近年来，英维克和公司的营收及利润增速均为正值，成长具有持续性 ； 3）盈利： 2021年，曙光数创、英维克、佳力图、依米康数据中心控温类业务毛利率 分别 为 40.67%、23.37%、 19.85、 32.51%， 公司盈利能力具备优势； 4）研发： 2021 年，公司的研发费用率 9.89%高于可比公司均值 5.18%。 投资建议： 曙光 是专注数据中心液冷产品及服务的“小巨人”企业，高效冷却技术国际领先。随着计算机技术革新下互联网行业的快速发展，浸没液冷作为 目前各方面性能均占据优势的新一代数据中心液冷技术，行业前景有望持续向好。 本次方案中发行底价为 36 元 /股，按 2021 年业绩计算，对应的摊薄市盈率上限为 30X，低于当下行业平均估值 48X。尽管公司的规模尚小，但规模成长较快、研发属性突出，且浸没相变液冷数据中心产品毛利率稳中有增，未来随着募投项目顺利推进，公司有望在研发和产品端构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长，建议关注。 风险提示： 市场竞争加据风险、关联交易风险、募投项目无法达到预期风险 Table_Tit le 2022 年 08 月 05 日 曙光数创： 数据中心浸没液冷 专精特新“小巨人” ， 2021 年 营收和利润双创 新高 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 惠丰钻石： 2022H1 业绩预计增长超 50%，培育钻石产品取得阶段性成果 2022-08-04 硅烷科技：硅烷 +氢气量价双增带来业绩高增长，半导体硅材料项目开始安装设备 2022-08-03 广东篇：新三板专精特新策略择优系列（一） 2022-08-02 IPO 观察： 2022 年 7 月 43家公司 IPO 过会，今年至今累计 180 家 2022-08-01 瑞奇制造：高端过程装备提供商，受益核电、新能源高景气 2022-07-29 。 请键入您的批注 . 2 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 曙光数创：数据中心浸没相变液冷领军企业， 2021 营收创新高 . 4 1.1. 发展历程：专注数据中心领域的 “小巨人 ”企业，高效冷却技术国际领先 . 4 1.2. 业务概要：主营液冷类产品， 2021 年浸没相变液冷产品收入高增长 . 5 1.3. 商业模式：直销模式，采取长期合作 +品牌示范的方式开拓客户 . 6 1.4. 财务情况： 2021 年营收首破 4 亿元，毛利率、净利率上升趋势明显 . 8 1.5. 募投项目：拟新增青岛研发区域，与北京研发部门相互支撑，提升研发能力 . 9 2. 公司看点：核心技术优势打造液冷先锋，客户开拓已现成效 . 10 2.1. 产品 /研发优势：浸没相变液冷实现商业化部署，高研发投入筑成技术护城河 . 10 2.2. 客户 /地位优势：非关联方客户开拓成效显著，在手合同超 6 亿元 . 12 3. 行业分析：浸没液冷是六边形技术， “双碳 ”目标下行业前景向好 . 14 3.1. 概念解析：浸没液冷技术散热性、稳定性更好，互联网行业为主要客户群 . 14 3.2. 产业现状：国外尚未形成龙头厂商，国 内企业具有先发优势 . 17 3.3. 市场空间：预计 2025 年我国液冷数据中心基础设施市场规模达 245.3 亿元 . 18 3.4. 发展趋势：市场接受度不断提高，预制化、智能化、低碳化为未来发展方向 . 20 3.5. 行业壁垒：技术 +专业人才 +客户认证 . 20 4. 业内对比：英维克规模优势凸显，公司盈利能力和研发属性出众 . 21 4.1. 业务对比：英维克产品覆盖面广，依米康遵循数据中心生命周期开展业务 . 21 4.2. 财务对比：英维克体量较大，数据中心控温类业务而言公司毛利率位居高位 . 22 4.3. 估值对比：可比公司最新 PE TTM 中值为 48X，公司发行 PE 上限为 30X. 24 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3： 2019-2021 年公司产品结构 . 6 图 4： 2019-2021 年公司主要产品销售收入（百万元） . 6 图 5： 2019-2021 年公司主要产品毛利率情况 . 6 图 6： 2019-2021 年公司采购原材料支出（百万元） . 7 图 7：公司近 3 年直销毛利率 . 7 图 8： 2019-2021 年公司主营收入地区分布 . 8 图 9：公司历 年营收情况 . 8 图 10：公司历年归母净利润情况 . 8 图 11：公司历年毛利率情况 . 9 图 12：公司历年净利率情况 . 9 图 13：公司历年期间费用率情况 . 9 图 14：公司历年销售 /管理费用率情况 . 9 图 15：公司历年研发 费用 .11 图 16：公司历年研发费用率 .11 图 17： 2019-2021 主营收入按客户分类 . 13 图 18： 2019-2021 不同类型客户毛利率情况 . 13 图 19： 2019-2021 年公司关联方、非关联方营收（万元） . 14 图 20： 2019-2021 年 公司关联方、非关联方毛利率 . 14 图 21：数据中心构成图示 . 15 图 22：数据中心基础设施分类情况 . 15 3 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：传统风冷和液冷技术原理 . 16 图 24：浸没式液冷技术原理 . 16 图 25： 2019 年中国液冷数据中心行业应用结构 . 17 图 26：数据中心发展的三个阶段 . 17 图 27：制冷技术发展历程 . 18 图 28：液冷数据中心基础设施主要厂商 . 18 图 29：数据中心能耗结构 . 19 图 30： 2019-2025 年中国液冷数据中心市场规模及预测 . 19 图 31： 2019-2025 中国液冷数据中心基础设施市场规模 . 19 图 32： 2019 年液冷数据中心不同类型产品占比 . 20 图 33： 2025 年液冷数据中心不同类型产品占比预测 . 20 图 34：液冷数据中心基础设施发展方向 . 20 图 35：液冷数据中心行业壁垒 . 21 图 36：可比公司业务对比 . 22 图 37：业内公司营收对比情况（亿元） . 22 图 38：业内公司归母净利润对比情况（万元） . 22 图 39：业内公司营收增速情况 . 23 图 40：业内公司归母净利润增速情况 . 23 图 41：业内公司毛利率情况 . 23 图 42：业内公司数据中心控温类业务毛利率情况 . 23 图 43：业内公司销售费用率情况 . 23 图 44：业内公司管理费用率情况 . 23 图 45：业内公司研发费用率情况 . 24 图 46：业内公司财务费用率情况 . 24 表 1：公司主要产品情况 . 5 表 2：公司采购原材料产品 . 7 表 3：募投项目拟研发方向 . 10 表 4：公司核心研发产品优势 . 10 表 5：公司浸没相变液冷技术优势 .11 表 6：公司冷板液冷技术优 势 .11 表 7：公司组织 /参与制定的部分标准（已发布） . 12 表 8：公司合作研发情况 . 12 表 9： 2020、 2021 年度公司前五名客户销售情况 . 13 表 10： 2019-2021 公司非关联方业务收入（万元） . 14 表 11：数据中心分类情况 . 15 表 12：不同数据中心冷却方式效果评估 . 16 表 13：不同数据中心冷却方式技术特点比较 . 16 表 14：不同功率机柜对应的制冷方式 . 18 表 15：业内公司估值对比 . 24 4 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 曙光数创： 数据中心 浸没相变液冷 领军企业， 2021 营收创新高 1.1. 发展历程： 专注数据中心领域 的“小巨人”企业 ， 高效冷却技术 国际领先 公司是一家以 数据中心高效冷却 技术为核心的 数据中心基础设施产品供应商 ，主营业务为浸没相变液 冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务 ，公司数据中心基础设施产品包括 数据中心供配电系统、监控系统、服务器液冷散热部件等其他配套系统 。 公司专注于数据中心领域，在数据中心高效冷却的研发及服务方面积累了丰富经验。 2020 年，中国电子学会组织召开“面向高功率密度计算机的高效全浸 式液体相变冷却技术 ” 科技 成果鉴定会，经鉴定公司浸没液冷技术成果技术水平高，创新性强、居于国际领先水平。 2020年，公司被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号 。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 招股说明书，官网， 安信证券研究中心 制图 公司实际控制人 为中国科学院计算技术研究所。 截至 2022 年 3 月 31 日， 曙光信息产业（北京）有限公司 持有曙光数创 70%股份，为 公司控股股东 。 曙光信息产业（北京）有限公司为曙光信息产业股份有限公司的全资控股子公司， 中国科学院计算技术研究所通过全资控股子公司北京中科算源资产管理有限公司 间接持有 曙光信息产业股份有限公司 18.35%股份，为曙光数创实际控制人。 图 2： 公司股权结构 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 5 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 业务概要： 主营液冷类产品， 2021 年浸没相变液冷产品收入高增 长 公司主要现有产品按照技术路径可以分为 浸没相变液冷数据中心基础设施产品 、 冷板液冷数据中心基础设施产品 以及 模块化数据中心 三大类。 浸没相变液冷数据中心基础设施产品 C8000 系列 以计算机柜和液冷换热模块为单元，每个单元内包含 1 台液冷换热模块和 2 台计算机柜，成为“一拖二”液冷计算单元。公司浸没相变液冷数据中心 基础设施 产品 主要 适应“东数西算”、“双碳”背景下绿色数据中心发展需求，公司 浸没相变液冷技术 具有 超强散热效能、可实现超高密度部署和极低 PUE 特征， 提供核心 竞争力。 冷板液冷数据中心基础设施产品 C7000 系列主要包含液冷服务器冷板套件、液冷机会、封闭通道、竖直分液单元、室外冷却设备及预制化管路等产品。 公司 冷板液冷数据中心突破传统风冷冷却模式，采用液冷为主、风冷为辅的混合冷却模式，大幅提升服务器散热效率 ，降低冷却系统消耗，增强服务器可靠性。 模块化数据中心产品 主要采取风冷的冷却方式，采用模块化、集成化建设理念，工厂预制、现场拼装。 表 1： 公司主要产品情况 类别 系列产品 产品原理 产品特点 浸没相变液冷数据中心基础设施产品 C8000 系列 液冷换热模块 ；高压直流供电系统；流体分配系统；强化沸腾散热功能 冷板液冷数据中心基础设施产品 C7000 系列 芯片级精确制冷；总体 TCO 低；全地域全年自然冷却 ；智能管理；安全可靠；快速部署 模块化数据中心 C5000 系列、C1000 系列、C2000 系列、C9000 系列 等 高度集成；安全稳定；防尘降噪；部署方便；智能省心；节能高效 资料来源： 招股说明书，官网， 安信证券研究中心 收入结构： 液冷 产品线占据主导， 2021 年浸没相变液冷数据中心 基础设施产品 收入大幅增长。 公司主营业务突出，主营业务占公司营业收入比例均为 100%， 2021 年公司 浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品分别实现 6 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收入 3.33、 0.33、 0.25 亿元，占总营收比例为 81.63%、 8.09%、 6.06%。 从公司近三年产品结构来看，液冷 类 数据中心产品为公司 主力 产品，占产品结构 80%以上，其中 又以 浸没相变液冷数据中心产品为主导。 浸没相变液冷数据中心 产品 2019、 2020 收入基本持平， 2021年该产品 业务 营收大幅增长，同增 42.15%， 主要 系公司 2021 年度执行完毕 的大型浸没相变液冷数据中心基础设施产品项目合同数量和金额 均有所增长 ； 冷板液冷数据中心 产品 收入呈波动趋势， 2020 年收入大幅增长， 2021 年则有所回落， 2020 年增长主要系该年度完成的个别项目规模较大 ； 模快化数据中心产品 近三年收入逐步递减， 主要原因系该产品较为传统，市场已至充分竞争阶段，公司集中精力和资源进行液冷产品的开发和开拓 。 图 3： 2019-2021 年 公司产品结构 图 4： 2019-2021 年 公司主要产品销售收入（百万元） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书 ， 安信证券研究中心 毛利率： 液冷类产品毛利率稳步提升， 模块化数据中心产品毛利逐年下滑。 浸没相变液冷数据中心产品近三年毛利率分别为 23.08%、 42.39%、 42.91%， 2019 毛利率较低主要系该年实现了浸没相变液冷技术首次大规模商业应用，商业模式及项目经验尚未 成熟 ， 2020 和 2021年度随着公司经验增加及技术成熟，公司承接项目以总体交付为主，产品毛利率维持在较高水平 。 冷板液冷数据中心产品近三年整体毛利率较为稳定，毛利水平居中， 主要原因系产品实现难度低于浸没相变液冷产品，高于模块化产品 。 模块化数据中心产品近三年 毛利率逐年降低，主要系 市场竞争激烈且公司 以液冷为 布局重心 。 图 5： 2019-2021 年 公司主要产品毛利率情况 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 1.3. 商业模式： 直销模式 ， 采取长期合作 +品牌示范的方式开拓客户 公司的经营活动主要包括数据中心基础设施产品的研发、采购、生产、销售、项目实施和售79.74% 69.78% 81.63% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021服务 配套产品 模块化数据中心产品 冷板液冷数据中心基础设施产品 浸没相变液冷数据中心基础设施产品 332.66 32.99 24.68 050100150200250300350浸没相变液冷数据中心 基础设施产品 冷板液冷数据中心 基础设施产品 模块化数据中心产品 2019 2020 202123.08% 42.39% 42.91% 32.77% 35.89% 35.20% 35.26% 30.48% 19.06% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2019 2020 2021浸没相变液冷数据中心基础设施产品 冷板液冷数据中心基础设施产品 模块化数据中心产品 7 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 后服务。公司根据客户的需求提供产品选型方案，并根据方案安排采购和生产活动。生产结束后，公司在客户现场进行项目实施以及售后服务。 采购模式： 公司 生产所需 原材料 种类多， 主要包括 制冷 件 、配电、 电子元器件、 结构 件等 。公司结合自身供应链和多年生产经营情况，已经形成了较为成熟的供应商管理制度，针对供应商建立合格供应商名录 ，重要物料采购基本通过名录中供应商进行。公司目前采用以单定采和保持一定库存相结合的方式进行物料采购， 近 3 年采购 支出 呈现波动趋势， 2019年原材料采购金额较大主要系为 2020 年业务提前备货 所致。 2021 年， 公司采购制冷件 支出1.59 亿元， 配电 0.43 亿元，结构件 0.37 亿元，电子元器件 0.15 亿元， 采购类别以制冷件为主导，占总原材料采购的 52.05%。 表 2： 公司采购 原 材料产品 原材料类别 具体 产品 制冷件 泵、风机、管路、换热器、阀件、快速接头、冷板等 配电类 插头插座、电源、开关、电池、线缆等 电子元器件类 办卡、传感器、连接件等 结构件 机柜、机箱等 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 图 6： 2019-2021 年 公司采购原材料支出（百万元） 图 7： 公司近 3 年直销毛利率 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 销售模式： 采用直销模式，积极拓展客户。 公司目前产品均为直销，不存在经销商模式。近3 年来，公司直销毛利率由 2019 年的 26.29%增长至 2021 年的 40.67%，主要系技术成熟度提升。公司采取长期合作 +品牌示范的方式开拓客户，依托成熟的项目管理体系和流程，积累了优质非关联方客户资源，建立稳固合作关系。 订单导向， 目前在手订单充裕 。 公司采用订单模式进行生产和装配，根据应用场景及客户需求不同，确定产品规格、性能等各方面信息后，进行相应生产和组装。 据公司招股说明书披露，公司 目前 在手订单充裕 ，非关联方合同金额超 6 亿 元 。 销售地区以北方为主。 公司销售地区受 国内大型高功率密度数据中心分布 影响 ，以北部地区为销售重心，近 3 年收入占比分别为 70.78%、 53.46%、 58.12%， 2020 年度占比下降主要系其他区域大型高密度数据中心对应收入增长。东部地区 2020 年、西部地区 2021 年营收占比大幅增长主要系 该年份 完成大型项目。 159.21 42.86 14.85 36.76 2.19 1.94 0501001502002502019 2020 202126.29% 39.08% 40.67% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2019 2020 2021直销 直销 8 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 2019-2021 年 公司 主营收入地区 分布 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 1.4. 财务情况： 2021 年营收首破 4 亿元， 毛利率、净利率 上升趋势明显 营收方面 ： 公司营收持续稳步增长， 2021 年营收首破 4 亿元。 近 5 年 来， 公司营业收入保持逐年增长态势， 同比增速回落 。 2019 年公司浸没相变冷却 G8000 系列产品首次实现大规模商业应用，推动实现营收 2.92 亿元（ +83.23%）， 2020 和 2021 年度，受益于低碳、降PUE 的产业政策支持以及 数据中心行业 快速发展，液冷需求高涨，公司 实现营业收入 3.35亿元（ +14.96%）、 4.08 亿元（ +21.52%） 。 归母净利润方面： 与营收情况变动一致， 2021 年实现归母净利润 9,371.97 万元（ +37.50%） 。近 5 年公司归母净利润同样保持逐年增长态势， 2017-2021 年归母净利润同比增长速度分别为 408.12%、 79.12%、 180.92%、 141.71%、 37.50%，前期高速增长发力后， 2021 年增速有所回落。近年来归母净利润保持高速增长主要系浸没 相变液冷数据中心基础设施产品技术先进、性能优越、毛利率高。 图 9： 公司历年营收情况 图 10： 公司历年归母净利润情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 毛利率方面 ： 2017-2021 年毛利率呈现逐年增长态势 。 公司 毛利率由 2017 年的 19.85%增长至 2021 年的 40.67%， 可以看到，在 2019 年聚焦浸没相变液冷产品后，公司毛利率从原来的 20%左右水平一跃至 35%以上水平。 净利率方面： 2017-2021 净利率高速增长 。 公司 净利率走势与毛利 基本 一致，且增长更为迅猛， 由 2017 年的 4.94%增长至 2021 年的 23.00%。 70.78% 53.46% 58.12% 18.64% 38.91% 14.21% 4.18% 5.55% 26.55% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021南部地区 西部地区 东部地区 北部地区 1.13 1.59 2.92 3.35 4.08 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%00.511.522.533.544.52017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 同比（右轴） 560.41 1,003.79 2,819.81 6,815.89 9,371.97 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%0100020003000400050006000700080009000100002017 2018 2019 2020 2021归母净利润（万元） 同比（右轴） 9 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 公司历年毛利率情况 图 12： 公司历年净利率情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 期间费用方面 ：近 5 年公司期间费用整体 有所下降 。 2018 年，公司期间费用率增长至 18.50%后开始逐年回落， 2021 年期间费用率 为 15.24%，内部运营效率有所提升。 销售 /管理费用率方面： 2017-2021 年，公司管理用率分别为 10.21%、 4.74%、 2.62%、 4.09%、3.71%，销售费用率为 4.78%、 2.13%、 2.05%、 2.60%、 2.07%，销售 /管理费用率 逐年 下降至低位水平。 图 13： 公司历年期间费用率情况 图 14： 公司历年销售 /管理费用率情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.5. 募投项目： 拟 新 增 青岛研发 区域 ，与北京 研发部门 相互支撑 ，提升研发能力 据公司招股说明书披露，公司此次拟使用募集资金 1.7 亿元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目建设 ，使用 1.1 亿元用于 补充流动资金。 公司拟在研发项目中扩大 北京 研发部门场地，并在青岛新增研发区域，形成 相互 支撑，完善公司研发场地，同时充分优化研发环境，扩充研发团队 ，完善研发技术体系。 19.85% 24.68% 26.29% 39.18% 40.67% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2017 2018 2019 2020 2021毛利率 毛利率 4.94% 6.31% 9.67% 20.32% 23.00% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017 2018 2019 2020 2021净利率 15.08% 18.50% 17.88% 16.62% 15.24% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2017 2018 2019 2020 2021期间费用率 4.78% 2.13% 2.05% 2.60% 2.07% 10.21% 4.74% 2.62% 4.09% 3.71% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2017 2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 10 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3： 募投项目 拟研发方向 拟研发方向 描述 研发周期 超高功率密度服务器浸没式散热产 品升级 随半导体芯片功率密度越来越高，针对浸没散热环境，研发解决超高功率密度服务器芯 片散热技术，实现产品落地。 36 个月 浸没式液冷基础设施产品升级 基于浸没相变液冷技术，升级现有浸没式液冷基础设施产品，研制更高功率密度、集成度和可靠性的液冷系统。同时设计有别于现有高压直流电源技术的新型高压直流供电系统，进一步降低直流供电成本，减小施工周期和占地面积，提高数据中心能效。研制基于立体浸没液冷数据中心需求的基础设施产品 。 36 个月 新型浸没冷媒的开发及其元器件兼容性研究 为了满足不断提高的服务器高热流密度散热需求，配合计算芯片国产化进程，持续保持本公司在该领域的竞争优势，将进一步开展新型冷却介质及其材料兼容性研究开发工作，以及冷却介质运行可靠性评估和冷却介质回收处理等研究工作。 36 个月 高功率密度服务器冷板式散热产品升级 随半导体芯片功率密度越来越高，针对冷板散热环境，研发解决高功率密度服务器芯片散热技术，实现产品落地。并基于现有服务器架构设计，在不改变原机箱主体结构的情况下对服务 器进行液冷升级。 24 个月 中等功率密度冷板式散热产品开发 针对通用中低密度服务器市场，形成一套合理的散热结构标准，研制适配性强、性能稳 定、质量可靠的冷板散热产品，该产品可覆盖不同芯片厂家各类芯片。 24 个月 冷板式液冷基础设施产品升级研发 基于冷板服务器散热需求，升级现有冷板液冷基础设施产品，研制更高功率密度、集成 度和可靠性的液冷系统。 36 个月 液冷专用高效室外机系统研究 针对板及浸没液冷系统高水温、大温差的特殊场景，响应国家节能节水政策要求，开发液冷专用高效节水型室外机系统。该系统具有低功耗、低水耗特点，可在全国范围全天候正常运行。 24 个月 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 2. 公司看点： 核心技术优势打造液冷先锋，客户开拓已现成效 2.1. 产品 /研发优势： 浸没相变液冷 实现 商业化部署， 高研发投入筑成技术护城河 产品方面，公司核心研发产品包括冷板液冷数据中心基础设施产品 -C7000 系列和浸没相变液冷数据中心基础设施产品 -C8000 系列。其中， 2019 年 C8000 系列首次大规模商业化部署，标志着数据中心行业全浸式液体相变冷却技术在国内首次实现了大规模产品转化和部署。C8000 系列产品 集合了公司 前沿 全浸式液体相变冷却技术 ，成功解决了高功率密度服务器散热问题， 同时能够使得高功率密度数据中心 PUE 降至 1.051.2，优于行业标准要求。此外，“一拖二”的模块化部署方式使得部署密度较传统风冷解决方案提高数十倍。 表 4： 公司核心研发产品优势 产品优势 冷却效果 C8000 系列产品解决了高功率密度服务器散热问题，可优先满足科研装臵对极限需求，使得高功率密度服务器测试 性能于峰值性能更加接近，并增加其高频甚至超频运转时间。 节能效果 将冷媒沸腾气化产生相变，进一步吸热从而达到比浸没单相产品更好的冷却效果，搭载 C8000 系列 产品 的高功率密度数据中心 PUE 可达 1.051.2，优于行业标准要求。 部署要求 提出机遇浸没相变热插拔刀片系统和近端冷凝换热系统的两级壳体循环制冷架构，产品形态采用 模块化设计，“一拖二” 可灵活部署，较传统风冷数据中心解决方案提高了数十倍的部署密度。 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 研发方面， 2019-2021 年公司研发费用基本达到 3000 万元以上， 2021年研发费用为 4030.47万元， 创近 3 年新高 ，主要系液冷相关技术先进性和复杂程度高，可参考数据少，需要持续不断研发 。 公司 近年来研发费用率 基本维持在 10%左右 ， 2022Q1出现研发费用率 211.55%，主要系该季度营业收入相对较低。 11 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 公司历年研发费用 图 16： 公司历年研发费用率 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 公司掌握的核心技术包括浸没相变液冷技术、冷板液冷技术和风冷方向技术。 目前公司在数据中心液冷方面通过深入研究、不断积累，具有技术优势。 浸没相变液冷技术方面 ， 公司率先将基于双级壳体循环制冷的高效全浸式液体相变冷却技术应用于高功率密度服务器领域，突破了服务器结构密封转接于可维护性技术、浸没环境下高速信号完整性保持技术、 芯片级微纳米结构 强化沸腾技术、基于模型预测的实时动态匹配控制等关键技术， 解决了传统冷却技术存在的“功耗墙”问题，同时具有极佳的节能效果，此外大幅降低了芯片核温，实现服务器内温度场均匀分布，提高了系统可靠性 。 表 5： 公司 浸没相变 液 冷技术 优势 技术创新名称 技术优势 浸没相变冷媒的技术创新 通过大量实验，不断优化介质化学成分，就冷媒于服务器等电子设备所应用数千种材料进行兼容性实验，解决了材 料相容性、安全性、稳定性问题。冷媒材料不导电、无腐蚀性，可有效提升服务器使用效率和稳定性。 基于浸没蒸发加近端冷凝的两级壳体结构的全密封微动力液体循环冷却制冷系统创新 全密封结构保证内部冷媒零泄漏循环；采用刀片式热插拔设计，刀片内的计算节点在确保机械密封的同时通过各种快接头，实现电气、高速信号、气、液的热插拔需求；密封刀片腔体内臵传感器和控制装臵，保证实时监测。 冷凝技术提高计算机系统功率部署密度（单机柜密度超过 160Kw /Rack）；突破了大系统高速网络通信延时问题；完全自然冷却，节能效果好。 采取基于模型预测的前馈控制和串级闭环控制系统，保证计算机任意负载波动时，液冷系统运行参数稳定。 芯片散热技术创新 对电子元器件表面金属封装进行微纳米多尺度结构处理，强化电子元器件和冷媒之间沸腾换热强度，增强换热效率， 提高电子芯片散热效果。在计算芯片发热热流密度超过 100W/cm2 的前提下，仍能保证芯片核温低于 80。 浸没环境下高频信号衰减抑制技术创新 通过电路板布线技术和信号连接器设计，较好解决了液体冷媒对高速信号传输产生的信号失真影响， 并制定针对液体全浸没条件下的高速电路板系统和电路板测试方法，保障了在浸没环境中高频信号的完整性，可支持 200G信号的低衰减传输。 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 冷板液冷技术方面 ， 公司研发了高效液冷散热冷板结构、机架式服务器智能分液单元系统、服务器通用内存散热方案以及冷头防电腐蚀设计， 能够在 实现高功率芯片定温控制、有效冷却高功率密度芯片的同时，最大限度降低数据中心设备 PUE 数值。服务器用水冷液选型及低电服饰设计为后续液冷技术研发提供重要实测数据。 表 6： 公司冷板液冷技术优势 技术创新名称 技术优势 高功率密度芯片冷板热控制技术 创新性地将相变对流传热与高效导热相结合，形成高效液冷散热冷板结构， 实现高功率密度芯片有效冷却。 智能动态匹配分液技术 研发了机架式服务器智能分液单元系统，通过在整机柜内设计电动阀及增加流量调节阀，与服务器管理模 块互联， 动态调整冷板模组内冷却截至流量，实现智能控制，最大限度降低 PUE 值 。 服务器通用内存散热设计技术 设计了服务器通用内存散热方案，有效结合并利用直冷及导冷散热方案，导热结构与内存中间采取 高效散热界面材料，最大限度降低导热热阻，并能对内存进行防护，便于插拔维护。采用铝基板内嵌热管形式，便于补制导冷模组，工艺简单，性价比高。 服务器用水冷液选型及低电腐蚀设计 基于冷板材质兼容性及电化学长期 运行可靠性 分析以及多种成分分析，就水冷液与多种冷板主题及焊料的几十种金属材料进行兼容性实验， 对比有机及无机添加剂的长期运行可靠性，且在管路系统水冷套件中布臵不锈钢电极，对水冷套件 中冷头进行防电腐蚀设计，为后续液冷技术研发的提供了重要实测数据。 资料来源：招股说明书 ， 安信证券研究中心 1,850.22 3,857.10 3,356.31 4,030.47 601.71 0500100015002000250030003500400045002018 2019 2020 2021 2022Q1研发费用（万元） 11.62% 13.22% 10.01% 9.89% 211.55% 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%2018 2019 2020 2021 2022Q1研发费用率 研发费用率 12 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 风冷方向技术方面 ，公司拥有全直流变频空调控制技术， 通过全直流控制模块整合三大直流电机（变频