国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 08 月 06 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 Table_Title 中美摩擦对市场影响几何？ 策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 策略专题研究报告 ： 微观交易结构拥挤后的市场演绎 *胡国鹏，袁稻雨 2022-07-24 行业景气、港股业绩与公募港股持仓 *党崇钰 2022-07-23 策略专题研究报告 ： 2022 年中报业绩有何看点？ *胡国鹏，袁稻雨 2022-07-19 策略专题研究报告 ： 复盘风险事件冲击和政策应对 *胡国鹏，袁稻雨 2022-07-17 美国消费、经济周期与美股消费股表现 *党崇钰 2022-07-16 投资要点： 核心要点： 1、自 2018 年中美贸易争端开启后，中美战略博弈已然成为两国关系的“新常态”。以史为鉴，近些年共发生过九次比较大的中美关系扰动事件，分别出现于 2018 年 3 月、 2018 年 4 月、 2018 年 6 月、2019 年 5 月、 2019 年 8 月、 2020 年 7 月、 2020 年 8 月、 2022 年 3月，主要涉及贸易、科技、金融、地缘政治四方面的问题。 2、中美贸易争端对市场负面冲击最大的时期在 2018 年， 2018 年 3月、 6 月两次加征关税皆造成市场长达一个月的加速下行，主要宽基指数跌幅均在 5%以上。而在 2019 年后，中美博弈已很难决定市场长期的运行方向，仅在短期内对市场整体的风险偏好形成阶段性扰动，但结构性影响依旧较为明显。 3、中美博弈涉及的领域不同，对市场的影响也有所分化。中美博弈涉及贸易、科技等领域对 A 股结构性行情的影响较为明显，相关行业往往会迎来阶段性的投资机会，典型代表为 2019 年“华为芯片事件”爆发后的“自主可控”行情，以及 2021 年“新疆棉事件”发酵后的“国货崛起”行情。涉及金融领域的两次中美博弈事件发生后（ 2019 年 8 月、 2022 年 3 月 ），市场皆进入加速赶底阶段。而随着事件的逐渐平息，市场确立底部企稳回升，再度回归前期占优主线。 4、近期中美关系出现一定波折， 7 月 19 日美参议院通过了涉华意味浓厚的“芯片法案”，美国正酝酿新措施，以限制美国芯片制造设备向中国大陆存储器芯片制造商出口。此外， 8 月初台海冲突有所升级，进一步加剧了外部风险事件对 A 股的影响，但根据以往情形来看，此类突发事件对于市场运行方向的影响或将有限，我们仍维持 8 月月报中“不悲观、找机会”的市场判断。 5、配置方面，中美博弈主题下，优先布局科技 +内需板块 ，一方面，“国产替代”和“自主可控”主题在美国“芯片法案”落地后有望强化，关注半导体设备、半导体材料等相关行业；另一方面，地缘政治扰动下，不受外部因素影响的内需板块逐渐具备相对优势，如可选消费领域的汽车、家电以及必需消费的食品饮料、农林牧渔等 -0.2311-0.1783-0.1255-0.0727-0.01990.033021/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/7 22/8沪深 300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 行业，叠加 7 月以来的估值回调后，逐渐具备配置价值。 摘要： 1、 自 2018 年中美贸易争端开启后，中美战略博弈已然成为两国关系的“新常态”。以史为鉴，近些年共发生过九次比较大的中美关系扰动事件，分别出现于 2018 年 3 月、 2018 年 4 月、 2018 年 6 月、2019 年 5 月、 2019 年 8 月、 2020 年 7 月、 2020 年 8 月、 2022 年 3月，主要涉及贸易、科技、金融、地缘政治四方面的问题。 贸易领域主要包括 2018 年 3 月 23 日美国正式宣布对中国多种商品征收多达 600 亿美元的惩罚性关税，中美贸易摩擦正式开始 ； 2018 年 6 月15 日美国政府宣布对自中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税，同日中国宣布对等反制措施，中美贸易摩擦升级 ； 2019 年 5 月6 日美国总统特朗普发推威胁对中国出口至美国的 2000 亿美元商品加征关税的力度从 10%提升至 25%，中美贸易谈判恶化 。科技方面主要包括 2018 年 4 月 16 日中兴通信遭遇美国禁令，标志着美国对华科技限制的开启 ； 2019 年 5 月 16 日美国将华为列入“实体清单”，继 2018年对中兴制裁后，美国再次开启对中国高新产业的限制 ； 2020年 8 月 6 日特朗普下令 45 天后禁止与 TikTok、微信进行交易 。地缘政治主要包括 2020 年 3 月的新疆棉事件以及 7 月的领事馆事件。金融 领域包括 2019年 8月美国财政部长姆努钦发表声明 事件以及 2022年 3 月“预摘牌名单” 事件。 2、 中美贸易争端对市场负面冲击最大的时期在 2018 年， 2018 年 3月、 6 月两次加征关税皆造成市场长达一个月的加速下行，主要宽基指数跌幅均在 5%以上。而在 2019 年后，中美博弈已很难决定市场长期的运行方向，仅在短期内对市场整体的风险偏好形成阶段性扰动，但结构性影响依旧较为明显。 自 2018 年贸易摩擦启动后，中美摩擦已逐渐升级至贸易、科技、金融、外交、地缘政治等全领域，中美战略博弈已然成为两国关系的“新常态”。近年来两国经 济的韧性和错综复杂的交织使得中美两国在经贸、产业和科技方面的有限脱钩趋势的延续已成为共识，相关风险事件对于全球风险偏好的影响也在逐渐转弱，从 A 股表现来看，中美贸易摩擦的市场趋势的影响最明显的阶段为 2018 年， 3 月、 6 月两次加征关税皆造成市场长达一个月的加速下行，上证指数 跌幅 分别达到 -5.99%和 -7.56%。而自 2019 年以来，历次中美摩擦事件对 A 股市场整体的影响幅度明显减弱，但结构性影响依旧较为明显，相关反制链条以及国产主题往往在利多因素催化下迎来结构性行情。 3、 中美博弈涉及的领域不同，对市场的影响也有 所分化。中美博弈涉及贸易、科技等领域对 A 股结构性行情的影响较为明显，相关行业往往会迎来阶段性的投资机会，典型代表为 2019 年“华为芯片事件”爆发后的“自主可控”行情，以及 2021 年“新疆棉事件”发酵后的“国货崛起”行情。涉及金融领域的两次中美博弈事件发生后（ 2019 年 8 月、 2022 年 3 月），市场皆进入加速赶底阶段。而随着事件的逐渐平息，市场确立底部企稳回升，再度回归前期占优主线。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 有关贸易、科技相关的事件对于市场存在结构性的影响，如 2018 年关税摩擦逐渐升级背景下 A 股涉及内需的行业如食品饮料、社会服务全年表现 相对占优，期间中兴通信制裁事件也使得计算机行业短期内存在亮眼表现，而中长期来看市场依旧回归消费主线； 2019 年美国制裁华为事件驱动下短期内“稀土反制”概念催化相关行业表现亮眼，长期自主可控链条崛起；涉及地缘政治相关的影响对市场的冲击较为有限，中美领事馆事件和新疆棉花事件均 未 改变市场运行方向，前者仅带来避险资产短期上行，后者催化“国货崛起”概念炒作；涉及金融相关的两次事件发生后，市场皆进入加速赶底阶段，而随着事件的逐渐平息，市场分别于当月（ 2019 年 8 月）和后一个月（ 2022 年 4 月）确立底部企稳回升，结构上看 市场见底后再度回归前期占优主线，前者为 TMT 板块，后者为新能源产业链。 4、 近期中美关系出现一定波折， 7 月 19 日美参议院通过了涉华意味浓厚的“芯片法案”，美国正酝酿新措施，以限制美国芯片制造设备向中国大陆存储器芯片制造商出口。此外， 8 月初台海冲突有所升级，进一步加剧了外部风险事件对 A 股的影响，但根据以往情形来看，此类突发事件对于市场运行方向的影响或将有限，我们仍维持 8 月月报中“不悲观、找机会”的市场判断。 核心在于涉及科技和地缘政治的事件对于 A 股运行方向的影响有限，短期扰动不改经济恢复的大趋势，国内外流动性环 境出现好转信号，股票市场仍是找机会的格局。 配置方面，中美博弈主题下，优先布局科技 +内需板块，一方面，“国产替代”和“自主可控”主题在美国“芯片法案”落地后有望强化，关注半导体设备、半导体材料等相关行业；另一方面，地缘政治扰动下，不受外部因素影响的内需板块逐渐具备相对优势，如可选消费领域的汽车、家电以及必需消费的食品饮料、农林牧渔等行业，叠加 7 月以来的估值回调后，逐渐具备配置价值。 风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 中美摩擦对市场影响几何 . 6 1.1、 贸易：互加关税，内需占优 . 6 1.2、 科技：结构性影响 . 9 1.3、 地缘政治：冲击有限 . 12 1.4、 金融：加速探底 . 15 1.5、 对当前配置的启示 . 17 2、 三因素关键变化跟踪及首选行业 . 18 2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 . 18 2.2、 8 月行业配置：汽车、电力设备、公用事业 . 19 3、 风险提示 . 21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 2018 年至 2019 年中美贸易摩擦频起 . 7 图 2： 2018 年中美贸易关系变化成为市场演绎主线之一 . 8 图 3： 2018 年 3 月至 6 月市场震荡期间，食品饮料、美容护理等消费板块领涨市场 . 8 图 4： 2018 年 6 月至 7 月市场下跌期间，军工、计算机相较于大盘取得相对收益 . 8 图 5： 2019 年 5 月至 6 月市场持续下跌，期间有色金属、银行、公用事业等行业相对抗跌 . 9 图 6： 2018 年 4 月 16 日中兴遭遇美国禁令，短期 A 股市场避险情绪快速释放，随后进入震荡区间 . 10 图 7： 2019 年 5 月 16 日美国将华为列入 “实体清单 ”，次日 A 股市场快速回调，但随后便震荡探底 . 10 图 8： 2018 年 4 月 16 日至 18 日市场下跌期间，计算机行业领涨，随后医药生物、食品饮料表现占优 . 11 图 9： 2019 年 “华为制裁 ”后的市场调整期间，金融板块较为抗跌， “稀土反制 ”概念驱动有色金属行业领涨 . 11 图 10： 2020 年 8 月 TikTok、微信封杀事件对港股恒生科技影响较大， A 股仅受结构性影响 . 11 图 11： 2020 年 8 月特朗普下令封杀 TikTok、微信后， A 股 TMT 行业相对较弱，金融与消费行业表现稳健 . 12 图 12：美方滋事后黄金先于股市反应并开启上涨，中方回应后股市应声而跌 . 13 图 13：领事馆事件后投资者避险情绪升温导致有色金属大涨，成长风格反弹力度较大 . 13 图 14： 2020 年 4 月以来 M1-M2 增速剪刀差向正区间持续收窄，经济活力持续增强 . 14 图 15：新疆棉事件发生次日 A 股二次探底，后续台阶式回升 . 14 图 16：新疆棉事件冲击后国产品牌受益，参与新疆棉抵制事件的国际品牌跌幅较大 . 14 图 17：有色金属、钢铁等行业于事件发生两周内迎来上涨行情，纺织服饰事件发生后持续跑赢大盘 . 15 图 18： 2019 年 8 月 5 日人民币兑美元汇率 “破 7” . 16 图 19： 2019 年 8 月 6 日风格指数中具备抗跌属性的金融和内需相关的消费风格跌幅最小 . 16 图 20： 2022 年 3 月受外资大幅流出等因素影响 A 股处于下行通道 . 17 图 21： “预摘牌名单 ”公布一个月内，避险情绪发酵下成长领跌，金融成为该 时期唯一有绝对收益的风格 . 17 表 1： 8 月重点看好行业及标的 . 21 表 2： 8 月行业配置表 . 21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 中美摩擦对市场影响几何 近期中美关系出现一定波折， 7 月 19 日美参议院通过了涉华意味浓厚的“芯片法案”，美国正酝酿新措施，以限制美国芯片制造设备向中国大陆存储器芯片制造商出口。此外， 8 月初台海冲突有所升级，进一步加剧了外部风险事件对 A 股的影响。以史为鉴，近年共发生过九次比较大的中美关系扰动，分别出现于 2018年 3 月、 2018 年 4 月、 2018 年 6 月、 2019 年 5 月、 2019 年 8 月、 2020 年 7月、 2020 年 8 月、 2022 年 3 月，主要涉及贸易、科 技、金融、地缘政治四方面问题。本篇报告通过复盘历次中美关系扰动对市场的影响，以启迪投资者如何理解当下的投资风险与机会。 1.1、 贸易：互加关税，内需占优 2018 年 3 月 23 日美国正式宣布对中国多种商品征收多达 600 亿美元的惩罚性关税，中美贸易摩擦正式开始，事件发生当日市场大幅下探，随后市场整体进入宽幅震荡区间，此期间食品饮料、医药生物、社会服务等消费板块领跑市场。自特朗普上任美国总统以来，在“美国优先”及“让制造业回流美国”的执政理念下，美国贸易保护主义日渐抬头。 2018 年 2 月美国先后对进口中国的铸铁污水管道配件、铝箔产品征收反倾销关税。 3 月 9 日特朗普签署公告，认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全，决定于 3 月 23 日起，对进口钢铁和铝产品全面征税（即 232 措施），税率分别为 25%和 10%。 3 月 23 日特朗普宣布对中国 600亿美元进口商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，同日中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税。市场层面来看， 3 月 23 日加征关税落地前，市场对中美贸易关系恶化的担忧已逐步升温， 3 月 20 日至 23 日万得全 A 下跌5.1%，其中 3 月 23 日市场跳空低开，当日跌幅达到 4.0%。随后市场延续宽幅震荡趋势，直至 6 月中美贸易摩擦升级，市场进入新一轮下行区间。具体来看，3 月 23 日至 6 月初万得全 A 下跌 4.7%。市场震荡期间，同内需相关的食品饮料、医药生物、 社会服务等消费板块，叠加其具备防御属性，分别取得 12.8%、8.4%、 8.3%，明显跑赢市场。 2018 年 6 月 15 日美国政府宣布对自中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税，同日中国宣布对等反制措施，中美贸易摩擦升级，事件发生后市场急转下跌，直至 7 月 6 日关税正式落地才阶段性企稳，下跌期间各行业普跌，军工、计算机相较于大盘取得相对收益 。自 2018 年 3 月美国依据 301 调查宣布对中国部分商品加征惩罚性关税以来，一方面中美贸易摩擦不断， 4 月美国 USTR 发布针对“中国制造 2025”涉及 500 亿美元的惩罚关税（ 25%）清单，同期中国也于 4 月 4 日宣布对原产于美国的大豆等农产品征收 25%关税的反制措施。另一方面，中美高层就两国经贸问题进行多次磋商，但结果不尽人意。 5 月中美双方先后到访就两国经贸问题进行磋商， 6 月 2 日美国商务部部长罗斯来华同刘鹤副总理就两国贸易问题完成新一轮谈判，但双方并没有发表联合声明。 6 月 15 日，美国政府发布加征关税的商品清单，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征25%的关税，并宣布对其中约 340 亿美元商品自 7 月 6 日起实施加征关税措施。同日我国宣布对原产于美国约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税。市 场表现证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 来看， 由于 6 月初 中美双方会谈未发表声明 ，市场对中美贸易关系恶化的担忧逐步升温，万得全 A 自 6 月初开始震荡下跌， 6 月 15 日双方宣布加征关税后市场急转向下 ， 6 月 15 日 、 19 日万得全 A 跌幅分别达到 1.2%、 5.0%，随后市场震荡下跌，直至 7 月 6 日关税落地后市场阶段性触及底部，随后 1 个月市场小幅反弹。行业层面， 6 月 15 日至 7 月 6 日各行业普跌，其中在“自主创新”理念持续发酵的背景下，计算机、国防军工相较于大盘分别取得 7.4%、 2.8%的相对收益 。 2019 年 5 月 6 日美国总统特朗普发推威胁对中国出口至美国的 2000 亿美元商品加征关税的力度从 10%提升至 25%，中美贸易谈判恶化，事件发生当日市场跳空低开，随后市场进入震荡区间，期间有色金属、银行、食品饮料等行业相对抗跌。 2019 年年初中美双方重启贸易谈判 ，截至 2019 年 5 月初中美双方已经历十轮贸易谈判，其中 4 月 3 日至 5 日，中美在华盛顿进行第九轮中美经贸高级别磋商期间，美国总统特朗普会见了国务院总理刘鹤。刘鹤表示双方经贸团队进行了富有成效的磋商，特别是在经贸协议文本等重要问题上达成了新的公式。特朗普同样表示双方经贸磋商已经取得巨大共识，争取早日达成一个全面、历史性的决议， 中美贸易谈判顺利。进入 5 月，由于特朗普对中美贸易摩擦进展不满意叠加美国对华鹰派鼓励加大对中国的关税威胁， 5 月 6 日凌晨特朗普发推称，5 月 10 日对中国出口至美国的 2000 亿美元商品加征关税的力度从 10%提升至25%，中美贸易谈判恶化。市场表现来看，由于事出突然， 5 月 6 日市场跳空低开， 5 月 6 日万得全 A 大幅下跌 6.6%，随后市场持续震荡下探，直至 6 月 7 日央行行长易纲表态“如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对”，市场止跌。具体来看，市场下跌期间万得全 A 跌幅达到 9.5%，贸易摩擦再起下市场对“内需”的关注度 提升，本阶段食品饮料、家用电器相较于大盘分别取得2.1%、 1.7%的相对收益，此外，有色金属、银行在本时期相对抗跌。 图 1： 2018 年至 2019 年中美贸易摩擦频起 资料来源：中国新闻网、环球网、财经网、新华社、人民日报、中国日报网、券商中国、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 2： 2018 年中美贸易关系变化成为市场演绎主线之一 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 3： 2018 年 3 月至 6 月市场震荡期间，食品饮料、 美容护理 等消费板块领涨市场 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 4： 2018 年 6 月至 7 月市场下跌期间，军工、计算机相较于大盘取得相对收益 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 5： 2019 年 5 月至 6 月市场持续下跌，期间有色金属、银行、公用事业等行业相对抗跌 资料来源： Wind、国海证券研究所 1.2、 科技：结构性影响 2018 年 4 月 16 日中兴通信遭遇美国禁令，标志着美国对华科技限制的开启，事件发生两天内 A 股市场避险情绪快速释放，随后便进入震荡区间。行业表现方面，在市场下跌期间，前期表现较好且与“自主创新”发展理念联系较为紧密的计算机行业超额收益显著，在随后的震荡时期，以医药生物、食品饮料为代表的消费行业表现占优。 2018 年 4 月 16 日美国商务部下令禁止美国公司向中兴出口电信零部件产品，期限为 7 年。在中美贸易摩擦的大背景下，美国此次对于中兴通讯的制裁开辟了对华贸易攻势的新战场，揭示了其限制中国科技发展的意图。在市场层面，继 3 月 23 日特朗普宣布对华加征关税后，本次中兴事件对 A股形成了第二次冲击。短期市场风险偏好快 速回落， 4 月 16 日至 17 日上证指数与创业板指录得两连阴，分别下跌 2.92%和 2.24%。随后，央行于 4 月 17 日晚宣布下调人民币存款准备金率 100BP，在此影响下，次日市场悲观情绪有所缓解，4 月 18 日上证指数探底回升，随后进入了为期半个月的震荡期间。在行业层面，在本轮市场下跌期间，前期表现占优且与“自主创新”发展理念联系紧密的计算机行业超额收益显著， 4 月 16 日至 18 日涨幅为 3.30%，远跑赢万得全 A 指数，此外，国防军工行业亦具备绝对收益。随后伴随市场进入震荡区间，前期领涨的计算机行和国防军工行业回落，而与“内 需”相关度较高的医药生物、食品饮料和家用电器等消费行业表现回暖， 4 月 19 日至 5 月 7 日，分别上涨 7.05%、 5.56%和 4.97%，领涨市场。 2019 年 5 月 16 日美国将华为列入“实体清单”，继 2018 年对中兴制裁后，美国再次开启对中国高新产业的限制，事件发生后 A 股市场快速回调，但随后便震荡探底，期间金融板块较为抗跌，“稀土反制”概念驱动下有色金属行业领涨。继 2018 年 4 月对中兴通讯的制裁后， 2019 年美国将矛头指向了华为， 2019 年 5月 16 日，美国商务部宣布将华为及 70 家关联企业列入“实体清单”，禁止美国企业向华为出口技术和零部件，开启了对中国高新产业的新一轮压制。与 2018年相似，本次制裁亦发生于美国对华加征关税之后，从市场表现来看，短期内风证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 险事件的二次冲击同样带来了市场避险情绪的快速释放，但随后便逐步震荡探底。具体来看， 2019 年 5 月 5 日特朗普称将对 2000 亿元中国商品加征关税，次日 A股跳空低开， 5 月 16 日美国宣布开启对华为制裁之后， 5 月 17 日上证指数与创业板指分别下跌 2.48%和 3.58%， A 股再度大幅回调。但在此后至 6 月 6 日市场阶段性 见底期间，上证指数仅下跌 1.89%，市场跌幅逐步收窄。在行业层面，在金融供给侧改革不断深化的背景下，金融板块在本轮事件冲击后的市场调整期间较为抗跌， 5月 18日至 6月 6日，银行和非银金融行业涨跌幅分别为 0.48%、 -0.44%，均显著跑赢万得全 A 指数。与此同时， 5 月 20 日，习近平总书记在江西赣州考察时实地调研相关稀土企业，“稀土反制”概念兴起，在此驱动下有色金融行业领涨市场，期间涨幅达 2.87%。 2020 年 8 月 6 日特朗普下令 45 天后禁止与 TikTok、微信进行交易，受此事件影响，恒生科技指数在随后 4 个交易日 内持续下跌，但在国内经济复苏态势向好的环境下，此次 A 股仅受结构性影响， TMT 行业相对较弱，金融与消费行业表现稳健。 2020 年美国将矛头再度由华为转向了 TikTok、微信等大型中国互联网平台， 8 月 6 日特朗普签署行政令，称移动应用程 序 抖音海外版（ TikTok）和微信对美国国家安全构成威胁，将在 45 天后禁止任何美国个人或实体与抖音海外版 (TikTok)、微信及其中国母公司进行任何交易。受此事件影响， 8 月 7 日恒生科技指数下跌 2.51%，并在随后的 3 个交易日内再度回落 5.09%。反观 A 股市场，在国内经济复苏态势向好的环境下，此次 A 股仅受结构性影响， 8 月 7 日当天上证指数下跌 0.96%，前期涨幅较大的创业板指回调 2.29%，随后便均回归至此前的震荡行情。在行业层面， 8 月 7 日当天，受此事件直接冲击的互联网龙头企业大跌， 腾讯 控股 盘中暴跌 10%、阿里巴巴盘中下跌超 6%，这也连带打击了 A 股科技板块的风险偏好，当日 A股电子、计算机和通信行业明显回落，分别下跌 2.36%、2.30%和 1.85%，国防军工、社会服务和建筑建材等与海外风险关联度较低的板块表现占优，分别上涨 2.58%、 0.78%和 0.24%。此后一周，此事件对于市场的影响逐渐淡化，港股恒生科技指数逐步回升，但 A 股市场风格逐步分化，以 TMT为代表的成长风格表现趋弱，金融与消费行业表现相对稳健。整体而言，在国内市场风险偏好较高的环境下，此次事件仅对 A 股市场造成了结构性影响，但对此后市场风格的分化起到了一定催化作用。 图 6： 2018 年 4 月 16 日中兴遭遇美国禁令，短期 A股市场避险情绪快速释放，随后进入震荡区间 图 7： 2019 年 5 月 16 日美国将华为列入“实体清单”，次日 A 股市场快速回调，但随后便震荡探底 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 8： 2018 年 4 月 16 日至 18 日市场下跌期间，计算机行业领涨，随后医药生物、食品饮料表现占优 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 9： 2019 年“华为制裁”后的市场调整期间，金融板块较为抗跌，“稀土反制”概念驱动有色金属行业领涨 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 10： 2020 年 8 月 TikTok、微信封杀事件对港股恒生科技影响较大， A 股仅受结构性影响 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 11： 2020 年 8 月特朗普下令封杀 TikTok、微信后， A 股 TMT 行业相对较弱，金融与消费行业表现稳健 资料来源： Wind、国海证券研究所 1.3、 地缘政治：冲击有限 中美领事馆事件的升温导致市场风险偏好短暂改变，有色金属等避险板块在后续一个交易日内表现远超其他行业，股市长期趋势并未受到扰动。在随后的上行阶段，流动性宽裕利好高成长行业快速回升。 2020 年 7 月 21 日美国政府突然要求中国关闭驻休斯敦总领事馆，并指责中方盗窃美国科学研究。中国外交部于7 月 24 日上午 10 时发文 称将 关闭美国驻成都总领事馆，这是对美关闭我国驻休斯敦总领事馆的正当回应，符合国际法准则。中方此次强硬回击的当天对市场造成 较大冲击 ，截止 7月 24日收盘，沪指失守 3200点，跌 3.86%；深成指数跌 5.31%；创业板指跌 6.14%。在冲突后的下一个交易日各大指数便 迅速反弹 ，沪指、深成指和创业板指分别小幅上涨 0.26%、 0.32%、 0.15%；在冲突后 7 个交易日，沪指上涨 3.54%，深成指上涨 5.43%，创业板指上涨 6.38%。整体股市呈先跌后涨的走势，中美矛盾升温导致投资者短期内避险情绪发酵，北向资金当天净流出163.6 亿元 ,包括黄金在内的有色金属等避险相关资产上涨动能增强。大宗商品先于股市反应 (7 月 21 日股市无明显反应 )，美方发文后黄金期货价格上涨斜率陡增，从 7 月 21 日的 404.54 元 /克一路上行至 8 月 7 日的 449.7 元 /克，有色金属行业在中方回复当天跌幅小于大盘，并在后续一个交易日相较大盘取得 2.83个百分点的超额收益，表现远超其他行业。从后续的演绎来看，社会服务、商贸零售等行业受事件冲击负面影响较大，短期内持续下跌。此外， 自 4 月份 开始M1-M2 增速剪刀差持续收窄，经济活跃度持续增强，叠加市场流动性较为宽裕，在经 历短期情绪释放后，电子、计算机、电力通讯等高成长行业出现快速回升 (冲突后 7 个交易日成长风格上涨 6.47%,高于其他风格，全年上涨 41.4%)。 美方持续炒作新疆棉意图“以疆制华”， H&M 事件导致中国消费者品牌偏好向国货倾斜，纺织服饰类资产受明显波动，对整体股市冲击十分有限。 自 2020 年 3月 开始 美国便联合他国借 “ 强迫劳动 ” 概念意图 “ 以疆制华 ” 。 2020 年 12 月 2日美国边境保护局与海关宣布禁止进口部分新疆企业生产的棉 ， 随后 H&M 集团于2021 年 3 月 24 日称将停止使用新疆地区采购的棉花作为原材料，并称此举主要由于 BCI(瑞士良好棉花发展协会 )停止向新疆发放 BCI 棉花许可证，而 BCI 的主要赞助商便是美国国际开发署。 “ H&M 事件 ” 发生当天，碳中和、新能源概念相证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 关的公用事业以及环保行业在政策利好的加持下分别录得 0.89%和 0.87%的小幅上涨，但其余行业全面下跌，大盘方面，沪指跌 1.3%，万得全 A 跌 1.43%。我们认为此次棉花事件并非市场下跌主要因素，纺织行业当天跌幅仅为 0.12%，对市场整体影响十分有限， 3 月 24 日市场仍处于基 金抱团行为瓦解的阶段，后续随着国内外疫苗的大幅接种，经济基本面也进入缓慢复苏状态，股票市场二次探底后台阶式震荡上行 (事件后一个月万得全 A 涨 3.2%)。行业方面，碳中和政策的推动下钢铁和有色金属行业迎来结构性上涨，分别在事件发生两周内上涨 10.66%和 5.87%，涨幅均远高于大盘。此外，国际品牌制裁新疆棉激发国货消费需求，在事件发生后三个交易日内，纺织服饰板块上涨动能增强，相较大盘取得 2.72%的超额收益，李宁、安踏等国产服饰企业分别大涨 7.08%和 6.48%，在随后的一个月内分别录得 36.34%和 16.91%的涨幅。而 NIKE、 H&M 等国际企业由于遭到中国消费者的抵制其产品在中国纷纷下架，中国合作商也纷纷与其解约，股价也随之下跌。 图 12：美方滋事后黄金先于股市反应并开启上涨，中方回应后股市应声而跌 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 13：领事馆事件后投资者避险情绪升温导致有色金属大涨，成长风格反弹力度较大 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 14： 2020 年 4 月以来 M1-M2 增速剪刀差向正区间持续收窄，经济活力持续增强 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 15：新疆棉事件发生次日 A 股二次探底，后续台阶式回升 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 16：新疆棉事件冲击后国产品牌受益，参与新疆棉抵制事件的国际品牌跌幅较大 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 17：有色金属、钢铁等行业于事件发生两周内迎来上涨行情，纺织服饰事件发生后持续跑赢大盘 资料来源： Wind、国海证券研究所 1.4、 金融：加速探底 2019 年 8 月 6 日美国财政部长姆努钦发表声明认定中国为汇率操纵国，当日市场遭遇普跌并触及本轮调整底部，食品饮料、非银金融等消费与金融相关板块较为抗跌，随后 A 股反弹回升，相较美股演绎出独立行情，宽松货币政策下电子等成长板块行业涨幅最大。 自 2019 年 8 月 2 日特朗普发推特表示将于 9 月 1日起对中国剩余 3000 亿商品加征 10%关税后，中美贸易紧张局势持续升级。随着 8 月 5 日离岸、在岸人民币兑美元汇率先后“破 7”，次日美国财政部长姆努钦发表声明认定中国为汇率操纵国，使得中国面临被排除在美国政府采购名单之外、接受汇率政策审 核等风险。市场在经历 8 月 5 日大跌后遭遇二次冲击再度迎来普跌，当日行情创下本轮调整的低点。 8 月 6 日沪深两市跳空低开，盘中三大指数一度均跌超 3%，截至收盘，万得全 A 收跌 1.73%，上证指数失守 2800 点，跌幅为 1.56%。风格指数中具备抗跌属性的金融（ -0.86%）和内需相关的消费（ -1.25%）风格跌幅最小，相关行业中食品饮料（ -0.44%）、非银金融（ -0.50%）及银行（ -1.06%）有相对收益。随后的一个月内，市场在国内 LPR 改革及全球“降息潮”的大背景下开启触底反弹，相较于美股的低位震荡演绎出独立行情 。其中上证指数涨幅 6.31%，万得全 A 涨幅 7.65%，量化宽松环境下成长风格以 12.08%的涨幅领涨，具体行业中电子（ +19.40）、计算机（ +16.21%）及国防军工（ +13.41%）涨幅领先。 2022 年 3 月 8 日在美上市的五家中概股企业被纳入“预摘牌名单”，叠加海外俄乌冲突、国内第二轮疫情爆发等因素导致市场风险偏好持续收缩， A 股表现为延续自年初开启的大幅下挫，事发三天内消费、成长跌幅较小，后续一个月内成长板块受风险事件扰动领跌，房地产等金融行业在政策支撑下有绝对收益。 2022年 3 月 8 日，美国证监会（ SEC）根据 2020 年底颁布的国外公司问责法案公布了第一批不符合美国公众公司会计监督委员会（ PCAOB）审计监管要求的在美上市公司，五家中概股企业被纳入“预摘牌名单”，面临退市压力。 2022 年 3 月10 日起，在美上市中概股全线崩盘，一连开启多个交易日的杀跌。而彼时在经济基本面遭受内外部冲击下 A 股也正处下行通道，背景是一方面海外俄乌冲突及美联储紧缩货币政策引发的风险偏好下行和外资大幅流出，另一方面在于国内第证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 二轮疫情大爆发产生的负面影响。名单公布三个交易日内，上证指数下跌 1.87%，万得全 A 跌幅为 1.47%；在内 需拉动和估值调整充分的支撑下消费（ -0.01%）、成长（ -0.58%）风格短期内表现相对较优，电力设备（ +3.16%）、食品饮料 (+2.42%)及医药生物 (+0.60%)行业有绝对收益。事发一个月内，随着中美摩擦等诸多风险扰动下市场恐慌情绪的持续发酵成长风格以 8.70%的跌幅领跌，金融（ 2.43%）成为该时期唯一有绝对收益的风格，房地产（ +12.90%）、银行（ +3.34%）涨幅居前，原因在于房地产政策放松预期及市场避险情绪的增强。 图 18： 2019 年 8 月 5 日人民币兑美元汇率“破 7” 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 19： 2019 年 8 月 6 日风格指数中具备抗跌属性的金融和内需相关的消费风格跌幅最小 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图 20： 2022 年 3 月受外资大幅流出等因素影响 A 股处于下行通道 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 21：“预摘牌名单”公布一个月内，避险情绪发酵下成长领跌，金融成为该时期唯一有绝对收益的风格 资料来源： Wind、国海证券研究所 1.5、 对当前配置的启示 2019 年后，中美摩擦已很难决定市场长期运行方向，往往仅在短期内形成冲击，A 股反制链条以及国产主题往往在利多因素催化下迎来结构性行情。 自 2018 年贸易摩擦启动后，中美摩擦已逐渐升级至贸易、科技、金融、外交、地缘政治等全领域，中美战略博弈已然成为两国关系的“新常态”。近年来两国经济的韧性和错综复杂的交织使得中美两国在经贸、产业和科技方面的有限脱钩趋势的延续已成为共识，相关风险事件对于全球风险偏好的影响也在逐渐转弱，从 A股表现来看，中美贸易摩擦的市场趋势的影响最明显的阶段为 2018 年， 3 月、 6月两次加征关税 皆造成市场长达一个月的加速下行，上证指数分别达到 -5.99%和 -7.56%。而自 2019 年以来，历次中美摩擦事件对 A 股市场整体的影响幅度明显减弱，但结构性影响依旧较为明显，相关反制链条以及国产主题往往在利多因素催化下迎来结构性行情。 具体从结构上来看，中美摩擦涉及贸易、科技、地缘政治等领域对于 A 股结构证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 性行情的影响较为明显，典型代表为 2019 年的“自主可控”行情以及新疆棉事件强化的“国货崛起”主题。 从历次中美摩擦事件发生后的市场表现来看，有关贸易、科技相关的事件对于市场存在结构性的影响，如 2018 年关税摩擦逐渐升级背景下 A 股涉及内需的行业如食品饮料、社会服务全年表现相对占优，期间中兴通信制裁事件也使得计算机行业短期内存在亮眼表现，而中长期来看市场依旧回归消费主线； 2019 年美国制裁华为事件驱动下短期内“稀土反制”概念催化相关行业表现亮眼，长期自主可控链条崛起；涉及地缘政治相关的影响对市场的冲击较为有限，中美领事馆事件和新疆棉花事件均 未 改变市场运行方向，前者仅