浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费 行业 中国乳制品 行业， 是中国消费领域为数不多 同时 受益于长期消费趋势 演变及 国家 发展 政策的消费板块。我们 认为， 中国乳 制品行业主要具备四大优势： 1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大 ；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级 等趋势； 3） 高度 契合 国家战略发展方向 ，长期受 国家政策支持 ； 4）行业持续整合，竞争逐渐改善 。 这 四 大优势 赋予了中国 乳制品行业极高的长期增长确定性 。 我们首次覆盖伊利（ 600887.CH） ，给予 “买入”评级。 2022 年 8 月 1 日 买入 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉 （消费 分析师 ） richard_ (852) 2808 6433 桑 若楠， CFA（ 助理 分析师 ） serena_ (852) 2808 6439 浦银国际研究 2022-08-01 2 目 录 伊利（ 600887.CH）： 中国乳业王者的明天会更好 . 3 规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业 . 5 强大竞争壁垒巩固王者地位 . 8 全品类布局推动可持续增长 . 15 盈利预测 . 27 目标价与估值 . 32 风险提示 . 32 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 34 公司背景 . 35 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费 行业 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（ 600887.CH）： 中国 乳业王者的明天 会更好 无论是品牌力、渠道力以及各品类市场份额，伊利无疑是中国乳制品的王者。 市场更多视伊利为价值投资，认为其未来成长性相对较弱。但 我们 认为伊利 未来 的收入 与利润 规模仍有提升空间 ，而其在婴配粉 、 高端白奶 以及低温酸品类 的成长性不容小觑。 规模最大、利润率最高、发展最稳的乳制品企业： 就收入、销量与市占率来看，伊利无疑是中国规模最大的乳制品企业。除此之外，伊利的利润率在各大乳制品企业中也独占鳌头。这主要归功于 1） 较高的收入体量带来的规模效应； 2） 全面又均衡发展的品类矩阵（尤其是奶粉与冷饮等高毛利产品）；以及 3） 较高的运营效率。而伊利稳定的销售表现（尤其在疫情期间）也为市场带来较高的投资确定性与安全性。 伊利四大竞争优势铸就强大护城河： 我们认为伊利的竞争优势主要来自以下四个方面： 1） 强大的品牌力与品牌知名度； 2） 丰富的牧场和原奶资源； 3） 发达的全国分销以及对终端销售网点强大的掌控； 4） 稳定且积极性高的管理层。这四大竞争优势造就了伊利强大的竞争壁垒，使其有能力面对各种挑战、抓住各种新的机遇，从而持续抢占市场份额。 全品类均衡发展推动可持续增长： 伊利是中国乳制品行业布局最全面、发展最均衡的企业。伊利的常温白奶、常温酸奶、乳饮料与冷饮的市占率常年排名行业第一。收购澳优后，伊利的奶粉业务也如虎添翼，市占率升至行业第二。伊利也在不断积极地尝试乳制品以外的品类，为未来持续增长提供了源源不断的动力。 估值： 综合考虑伊利强大的品牌力、渠道力和各 项品类的绝对统治地位， 26x 2023E P/E 作为伊利的估值（相比大型国际食品饮料企业平均估值 20%的溢价），得到目标价 47.9 元人民币 。 投资风险： 1）原奶及大包粉价格上涨超预期； 2）各细分产品线竞争加剧； 3）疫情反复令供应链受阻。 图表 1： 盈利预测和财务指标 百万 人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 128,018 144,340 158,699 同比变动（ %） 7.4% 14.2% 15.8% 12.8% 9.9% 股东应占净利 7,078 8,705 10,237 11,795 14,007 同比变动（ %） 2.1% 23.0% 17.6% 15.2% 18.8% PE（ X） 31 26 23 20 17 ROE（ %） 25.0% 22.0% 22.8% 27.0% 29.1% E=浦银国际预测； 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好 完整报告： 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 林闻嘉 消费 分析师 richard_ (852) 2808 6433 桑若楠 助理 分析师 serena_ (852) 2808 6439 2022 年 8 月 1 日 评级 目标价（人民币） 47.9 潜在升幅 /降幅 +30.3% 目前股价（人民币） 36.8 52 周内股价区间（人民币） 32.3-44.3 总市值（百万人民币） 233,704 近 3 月日均成交额（百万元） 1,839.0 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2022 年 7 月 28 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -40%-20%0%20%40%202530354045505560伊利股份股价 (人民币 )相对于 MSCI中国主要消费指数表现 (右轴 )CNY 40.6CNY 58.0CNY 36.8 CNY 47.9 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表 现金流量表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 9 6 , 8 8 6 1 1 0 , 5 9 5 1 2 8 , 0 1 8 1 4 4 , 3 4 0 1 5 8 , 6 9 9 净利润 7 , 0 9 9 8 , 7 3 2 1 0 , 5 5 4 1 2 , 3 1 8 1 4 , 5 9 8同比 7 . 4 % 1 4 . 2 % 1 5 . 8 % 1 2 . 8 % 9 . 9 % 固定资产折旧 2 , 2 2 3 3 , 0 3 3 4 , 1 2 4 4 , 7 9 2 5 , 4 6 0无形资产摊销 83 118 136 153 171营业成本 -6 7 , 4 5 3 -7 6 , 4 1 7 -8 6 , 8 6 2 -9 6 , 7 2 0 -1 0 5 , 3 7 4 财务费用 668 826 -8 1 -3 9 2 -3 4 3税金及附加 -5 4 7 -6 6 4 -7 2 9 -8 0 8 -8 8 9 存货的减少 195 -8 3 8 -1 , 3 2 5 -1 , 4 4 1 -1 , 2 6 6毛利润 2 8 , 8 8 6 3 3 , 5 1 5 4 0 , 4 2 7 4 6 , 8 1 3 5 2 , 4 3 6 经营性应收项目的减少 -3 , 3 0 2 -8 9 1 -6 9 4 -5 5 1 -4 8 5毛利率 2 9 . 8 % 3 0 . 3 % 3 1 . 6 % 3 2 . 4 % 3 3 . 0 % 经营性应付项目的增加 2 , 6 5 7 3 , 9 0 9 2 , 4 2 7 2 , 2 8 2 2 , 0 0 4其他 229 639 -2 3 0 -1 0 0 -1 0 0销售费用 -1 6 , 8 8 4 -1 9 , 3 1 5 -2 3 , 2 4 0 -2 6 , 3 8 8 -2 8 , 8 4 9 经营活动产生的现金流量净额 9 , 8 5 2 1 5 , 5 2 8 1 4 , 9 1 2 1 7 , 0 6 1 2 0 , 0 4 0管理费用 -3 , 8 8 3 -4 , 2 2 7 -5 , 1 4 3 -5 , 8 2 9 -6 , 3 2 7其他经营收入及收益 -4 8 7 -6 0 1 -6 0 7 -6 7 3 -7 4 1 资本开支 -6 , 5 2 2 -6 , 6 8 3 -8 , 3 0 0 -8 , 3 0 0 -8 , 3 0 0经营利润 7 , 6 3 3 9 , 3 7 2 1 1 , 4 3 6 1 3 , 9 2 3 1 6 , 5 1 9 投资支付的现金 -3 , 9 6 1 -9 7 9 0 0 0经营利润率 7 . 9 % 8 . 5 % 8 . 9 % 9 . 6 % 1 0 . 4 % 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 -5 1 8 -1 1 , 0 0 0 0 0其他 1 , 4 4 0 383 630 500 500财务费用 -1 8 8 29 -8 1 -3 9 2 -3 4 3 投资活动产生的现金流量净额 -9 , 0 4 3 -7 , 7 9 7 -1 8 , 6 7 0 -7 , 8 0 0 -7 , 8 0 0其他收益 676 809 800 800 800投资净收益 600 461 630 500 500 吸收投资收到的现金 248 1 2 , 2 5 5 1 , 9 5 7 0 0减值损失/收益 -1 6 2 -4 4 2 -4 0 0 -4 0 0 -4 0 0 取得借款收到的现金 7 4 , 5 5 7 1 2 6 , 9 3 8 0 0 0营业利润 8 , 5 5 8 1 0 , 2 3 0 1 2 , 3 8 6 1 4 , 4 3 1 1 7 , 0 7 7 收到其他与筹资活动有关的现金 0 636 0 0 0偿还债务支付的现金 -6 9 , 4 3 6 -1 2 1 , 9 5 8 0 0 0营业外收入 49 58 58 58 58 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -5 , 3 1 0 -5 , 6 9 3 -7 , 0 8 5 -7 , 8 6 5 -9 , 4 6 2营业外支出 -4 5 7 -1 7 6 -2 0 0 -2 0 0 -2 0 0 其他 -1 0 6 -2 3 4 0 0 0利润总额 8 , 1 5 0 1 0 , 1 1 2 1 2 , 2 4 4 1 4 , 2 9 0 1 6 , 9 3 5 筹资活动产生的现金流量净额 -4 7 1 1 , 9 4 5 -5 , 1 2 8 -7 , 8 6 5 -9 , 4 6 2所得税 -1 , 0 5 1 -1 , 3 8 0 -1 , 6 9 0 -1 , 9 7 2 -2 , 3 3 7 现金及现金等价物净增加额 367 1 9 , 6 4 7 -8 , 8 8 7 1 , 3 9 7 2 , 7 7 8所得税率 -1 2 . 9 % -1 3 . 6 % -1 3 . 8 % -1 3 . 8 % -1 3 . 8 % 期初现金及现金等价物余额 1 1 , 0 6 7 1 1 , 4 3 4 3 1 , 0 8 0 2 2 , 1 9 4 2 3 , 5 9 1期末现金及现金等价物余额 1 1 , 4 3 4 3 1 , 0 8 0 2 2 , 1 9 4 2 3 , 5 9 1 2 6 , 3 6 9净利润 7 , 0 9 9 8 , 7 3 2 1 0 , 5 5 4 1 2 , 3 1 8 1 4 , 5 9 8减：少数股东损益 21 27 317 523 591归母净利润 7 , 0 7 8 8 , 7 0 5 1 0 , 2 3 7 1 1 , 7 9 5 1 4 , 0 0 7归母净利率 7 . 3 % 7 . 9 % 8 . 0 % 8 . 2 % 8 . 8 %同比 2 . 1 % 2 3 . 0 % 1 7 . 6 % 1 5 . 2 % 1 8 . 8 %资产负债表 财务和估值比率(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E货币资金 1 1 , 6 9 5 3 1 , 7 4 2 2 2 , 8 5 6 2 4 , 2 5 2 2 7 , 0 3 1 每股数据 (人民币)现金及等价物 1 1 , 4 3 4 3 1 , 0 8 0 2 2 , 1 9 4 2 3 , 5 9 1 2 6 , 3 6 9 摊薄每股收益 1 . 1 7 1 . 4 3 1 . 6 0 1 . 8 4 2 . 1 9其他 262 662 662 662 662 每股销售额 1 5 . 9 3 1 7 . 2 8 2 0 . 0 0 2 2 . 5 5 2 4 . 8 0应收票据及应收账款 1 , 7 5 9 2 , 1 0 7 2 , 5 6 2 2 , 8 8 9 3 , 1 7 6 每股股息 0 . 8 2 0 . 9 6 1 . 1 2 1 . 2 9 1 . 5 3预付款项 1 , 2 9 0 1 , 5 2 0 1 , 7 5 9 1 , 9 8 3 2 , 1 8 1 同比变动其他应收款 115 126 126 126 126 收入 7 . 4 % 1 4 . 2 % 1 5 . 8 % 1 2 . 8 % 9 . 9 %存货 7 , 5 4 5 8 , 9 1 7 1 2 , 7 0 2 1 4 , 1 4 4 1 5 , 4 0 9 经营溢利 3 . 1 % 2 2 . 8 % 2 2 . 0 % 2 1 . 7 % 1 8 . 6 %其他流动资产 5 , 9 7 6 5 , 7 4 2 5 , 7 4 2 5 , 7 4 2 5 , 7 4 2 归母净利润 2 . 1 % 2 3 . 0 % 1 7 . 6 % 1 5 . 2 % 1 8 . 8 %流动资产合计 2 8 , 3 8 1 5 0 , 1 5 5 4 5 , 7 4 7 4 9 , 1 3 7 5 3 , 6 6 5 费用与利润率长期股权投资 2 , 9 0 3 4 , 2 1 0 4 , 2 1 0 4 , 2 1 0 4 , 2 1 0 毛利率 2 9 . 8 % 3 0 . 3 % 3 1 . 6 % 3 2 . 4 % 3 3 . 0 %固定资产 2 3 , 3 4 3 2 9 , 3 7 9 3 2 , 8 5 5 3 5 , 6 6 2 3 7 , 8 0 2 经营利润率 7 . 9 % 8 . 5 % 8 . 9 % 9 . 6 % 1 0 . 4 %在建工程 5 , 4 2 5 3 , 7 3 6 3 , 7 3 6 3 , 7 3 6 3 , 7 3 6 归母净利率 7 . 3 % 7 . 9 % 8 . 0 % 8 . 2 % 8 . 8 %无形资产 1 , 5 3 6 1 , 6 0 9 1 , 8 9 5 2 , 0 4 1 2 , 1 7 0 回报率商誉 362 306 306 306 306 平均股本回报率 2 5 . 0 % 2 2 . 0 % 2 2 . 8 % 2 7 . 0 % 2 9 . 1 %递延所得税资产 1 , 2 9 4 1 , 1 8 4 1 , 1 8 4 1 , 1 8 4 1 , 1 8 4 平均资产回报率 1 0 . 8 % 1 0 . 1 % 1 0 . 5 % 1 2 . 1 % 1 3 . 4 %其他非流动资产 7 , 9 1 1 1 1 , 3 8 4 8 , 8 8 9 8 , 8 8 9 8 , 8 8 9 资产效率非流动资产合计 4 2 , 7 7 4 5 1 , 8 0 7 5 3 , 0 7 4 5 6 , 0 2 8 5 8 , 2 9 7 应收账款周转天数 7 . 8 7 . 3 7 . 3 7 . 3 7 . 3短期借款 6 , 9 5 7 1 2 , 5 9 6 1 2 , 5 9 6 1 2 , 5 9 6 1 2 , 5 9 6 库存周转天数 5 6 . 7 5 3 . 4 5 3 . 4 5 3 . 4 5 3 . 4应付票据及应付账款 1 1 , 6 3 6 1 4 , 0 6 2 1 5 , 9 8 9 1 7 , 8 0 4 1 9 , 3 9 7 应付账款周转天数 6 6 . 7 6 7 . 2 6 7 . 2 6 7 . 2 6 7 . 2合同负债 6 , 0 5 6 7 , 8 9 1 7 , 8 9 1 7 , 8 9 1 7 , 8 9 1 财务杠杆应付职工薪酬 2 , 7 1 3 3 , 1 6 8 3 , 6 6 7 4 , 1 3 5 4 , 5 4 6 流动比率 (x) 0 . 8 1 . 2 1 . 0 1 . 0 1 . 1应交税费 632 403 403 403 403 速动比率 (x) 0 . 1 0 . 1 0 . 2 0 . 2 0 . 2其他应付款 3 , 1 3 7 3 , 5 1 5 3 , 5 1 5 3 , 5 1 5 3 , 5 1 5 现金比率 (x) 0 . 2 0 . 3 0 . 2 0 . 2 0 . 2其他流动负债 3 , 6 3 8 1 , 6 6 1 1 , 6 6 1 1 , 6 6 1 1 , 6 6 1 负债/ 权益 1 . 3 1 . 1 1 . 3 1 . 2 1 . 1流动负债合计 3 4 , 7 6 8 4 3 , 2 9 6 4 5 , 7 2 3 4 8 , 0 0 5 5 0 , 0 1 0 估值长期借款 1 , 3 7 5 5 , 3 8 0 5 , 3 8 0 5 , 3 8 0 5 , 3 8 0 市盈率 (x) 3 1 . 5 2 5 . 7 2 3 . 0 2 0 . 0 1 6 . 8应付债券 3 , 7 6 2 3 , 1 8 8 3 , 1 8 8 3 , 1 8 8 3 , 1 8 8 市销率 (x) 2 . 3 2 . 1 1 . 8 1 . 6 1 . 5其他非流动负债 716 1 , 3 0 7 891 891 891 股息率 2 . 2 % 2 . 6 % 3 . 0 % 3 . 5 % 4 . 2 %非流动负债合计 5 , 8 5 3 9 , 8 7 5 9 , 4 5 9 9 , 4 5 9 9 , 4 5 9股本 7 , 5 0 0 2 0 , 6 6 9 2 0 , 6 6 9 2 0 , 6 6 9 2 0 , 6 6 9储备 2 2 , 8 8 4 2 7 , 0 4 0 1 9 , 1 1 1 2 2 , 6 4 9 2 6 , 8 5 1少数股东权益 149 1 , 0 8 3 3 , 8 6 0 4 , 3 8 3 4 , 9 7 4所有者权益合计 3 0 , 5 3 3 4 8 , 7 9 1 4 3 , 6 3 9 4 7 , 7 0 1 5 2 , 4 9 4E= 浦银国际预测资料来源： B lo o m b erg 、浦银国际预测 2022-08-01 5 伊利（ 600887.CH）： 中国 乳业王者的明天会更好 规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业 伊利内蒙古伊利实业集团成立于 1993 年的内蒙古，经历近 30 年的时间和几代人的努力成长为中国乳制品行业绝对的龙头。 图表 2：伊利的历史发展进程 年份 发展阶段 重大发展进程 1993-1997 年 发展初期 1993 年公司成立，并成立冷饮事业部，开始品牌化运营 1996 年公司在上交所上市，成为中国第一家 A 股上市的乳制品企业。 1997-2006 年 高速增长期 1997 年引进瑞典利乐装生产线，成为第一家推出常温液态奶的企业，为其日后全国化扩张打下基础。同时，公司在乳饮料、奶粉、冷饮、酸奶等品类全面布局。 2006-2013 年 渠道深耕期 公司于 2006 年启动织网计划，并成为第一家覆盖全国的乳制品企业。其深度分销模式使伊利成为全国渗透率最高的乳制品企业。 2013 年至今 稳步扩张期 聚焦产品升级、品类创新与品牌力的提升，稳步提高自身产品定位与市场份额，进一步巩固伊利行业龙头的地位 资料来源：公司资料、浦银国际 图表 3：伊利重要事件里程碑 资料来源：公司资料、浦银国际 2022-08-01 6 伊利的收入规模在 2003 年超过光明，又在 2011 年超过蒙牛，并在此后维持市场第一的位置。伊利过去 22 年的收入复合增长率达到 21.9%。 伊利在大部分乳制品品类中的市场份额都排名第一，而伊利对澳优的收购 ，进一步巩固了伊利在婴幼儿配方奶粉行业的地位。 除了收入和销量以外，在主要乳制品玩家中 ，伊利 的利润率与利润规模也独占鳌头。这主要归功于以下三个方面： （ 1）伊利收入规模 较大 （在生产与销售都具有较强的规模效应） （ 2）伊利各个品类全面发展（尤其是奶粉与冷饮等高毛利品类） （ 3）伊利运营效率 较高 （基于其发达的深度分销渠道） 图表 4： 2001-2021 年伊利、蒙牛、光明收入规模比较 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 5：各乳制品品类市场份额前三 名 ， 2021 乳制品 常温白奶 低温白奶 常温酸奶 低温酸奶 乳饮料 奶粉 冷饮 第一名 伊利 伊利 光明 伊利 蒙牛 伊利 飞鹤 伊利 第二名 蒙牛 蒙牛 三元 蒙牛 光明 蒙牛 伊利 联合利华 第三名 光明 完达山 新希望乳业 光明 伊利 旺旺 雀巢 蒙牛 注：奶粉业务中伊利市场份额包含澳优。 资料来源： Euromonitor、浦银国际 6,299 37,451 37,388 5,981 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利蒙牛光明（百万人民币） 2022-08-01 7 无论从收入、销量、各品类的市场份额及利润率来看，伊利都无愧于中国乳制品行业龙头的称号。 图表 6： 伊利、蒙牛、光明净利润规模比较， 2016-2021 图表 7： 伊利、蒙牛、光明净利润率比较， 2016-2021 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 -2,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,0002016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 光明(百万人民币 )-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 光明 2022-08-01 8 强大竞争壁垒巩固王者地位 伊利能在过去 10 年连续保持行业第一，可见伊利在中国乳制品行业中有着强大的护城河与竞争优势。我们认为，伊利最主要的竞争优势来自于以下 四个方面： （ 1） 强大品牌力 （ 2） 丰富的原奶资源 （ 3） 发达的分销渠道 （ 4） 稳定且受到高度激励的管理层 强大的品牌力 伊利在中国乳制品行业的品牌影响力毋容置疑。在 BrandZ 发布的“最具价值中国品牌”榜单中，伊利连续九年蝉联食品和乳制品行业第一。伊利还在Brand Finance 发布的 “全球最具价值乳 品品牌 10 强 ”蝉联第一 ， 并连续 4 年在“全球乳品品牌潜力榜”中夺冠。 在凯度消费者指数 2021 年亚洲品牌足迹 报告中，“伊利”品牌以超过 10亿以上的消 费者触及数，连续 6 年 成为消费者选择最多的品牌。 图表 8： Brand Z 最具价值中国品牌榜单中食品企业 ， 2021 图表 9： Brand Finance 全球最具价值乳制品品牌，2021 排名 企业 品牌价值 （百万美元 ) 1 伊利 17,063 2 海天 15,798 3 蒙牛 9,436 4 双汇 4,841 排名 企业 国家 品牌价值 （百万美元 ) 1 伊利 中国 9,591 2 达能 法国 8,206 3 蒙牛 中国 4,788 4 艾拉 丹麦 3,139 5 阿穆尔 印度 3,133 6 美赞臣 美国 2,414 7 越南乳业 越南 2,383 8 阿尔马莱 沙特阿拉伯 2,203 9 总统 法国 2,090 10 养乐多 日本 1,985 资料来源： BrandZ、浦银国际 资料来源： Brand Finance 、 浦银国际 2022-08-01 9 为了维持 自身 品牌力与品牌形象，伊利不遗余力地进行品牌建设。 2010 年，伊利牵手上海世博会，成为唯一一家符合世博标准、为上海世博会提供乳制品的企业； 2005 年，伊利被选为北京奥运会独家乳品赞助商，并与北京奥组委达成长期合作关系。此后，伊利又赞助了 2012 年伦敦奥运会，并成为2022 年 北京 冬奥会、冬残奥会官方乳制品合作伙伴 。 除了重大活动与赛事之外，伊利在过去 10 年里赞助了众多年轻人热爱的综艺节目，积极塑造年轻化的品牌形象，从而占领更多年轻消费者的心智。 过去 10 年，伊利的广告费用随着收入的增加而持续增长。正是依靠不断的市场营销与品牌投入，伊利才能保持其高水准的品牌活力，并持续受到众多消费者的欢迎。 图表 10： Kantar 中国消费者十大首选品牌， 2021 排名 企业名 CRPs(百万 ) 渗透指数 购买频率 1 伊利 1,300.3 92.4 7.0 2 蒙牛 1,121.8 90.3 6.3 3 康师傅 840.3 83.2 5.1 4 海天 616.6 79.2 4.1 5 双汇 434.4 62.3 3.6 6 旺旺 430.6 66.1 3.2 7 相印 398.4 55.4 3.6 8 农夫山泉 395.2 64.4 3.2 9 统一 393.6 60.3 3.3 10 光明 358.6 40.2 4.5 注： CRP（ Consumer Reach Point）是 Kantar 为准确衡量消费者的选择创立的测量标准。它综合考量了消费者购买某品牌的家庭数量及频率。 资料来源： Kantar、浦银国际 图表 11： 伊利担任上海世博会指定赞助商 图表 12： 伊利成为北京冬奥会赞助商 资料来源： 伊利官网 、浦银国际 资料来源： 伊利官网 、 浦银国际 2022-08-01 10 丰富的原奶资源 在中国优质原奶资源日趋紧张的大环境下，对上游原奶资源的掌控程度决定了公司未来发展的命脉。 作为行业龙头，伊利很早就开始对上游牧场进行布局。伊利拥有中国规模最大的优质奶源基地，覆盖西北、内蒙古、东北三大黄金奶源基地及其他众多优质牧场，可助力伊利辐射基本全国各个区域市场。 图表 13： 伊利广告费用及其同比增长 图表 14： 伊利广告费用率 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据、 浦银国际 -10%0%10%20%30%40%50%60% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021广告费用 (左轴） 同比（右轴）（百万人民币）8.9% 8.2% 8.5%12.1% 12.6% 12.1%13.8%12.2%11.4% 11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-08-01 11 除了自建牧场外，伊利还对多家超大规模的原奶生产企业进行了股权投资。这些与伊利有股权合作的上游奶源企业将大部分原奶都供应给了伊利用于生产下游乳制品产品。 截止目前，伊利在全国拥有近千座自建、在建及合作牧场。其中，规模化集约化的养殖在奶源供应比例中达 100%，保证了公司优质的原奶供应。 图表 15：伊利上游牧场分布情况 资料来源：伊利官网、浦银国际 图表 16： 伊利对上游原奶生产企业的股权投资 牧场 控股比例 原奶产量 （万吨） 供应占比 优然牧业 40% 157.5 90%以上 赛科星 58.36%(通过优然牧业 ) 70% 恒天然河北、 山西牧场 100% 26.9 90%以上 中地乳业 31.87% 43.1 90%以上 资料来源：公司资料、浦银国际整理 2022-08-01 12 目前，伊利的自有牧场（包括自建与股权投资）所提供的原奶估计可满足伊利 25%的生产需求。对上游原奶资源的掌控使伊利能够保障高端产品的生产与供应，并且在原奶价格大幅上涨的时候，依然可以维持原奶采购价格的基本稳定。 发达的分销渠道 为加强对终端的掌控能力，早在 2006 年，伊利就开始在全国范围内开展“织网计划”，历时 5 年，结合经销商和直营模式，完成了“纵贯南北、辐射东西”的全国性市场布局，达成了生产、销售、市场一体化运作，成为中国首家覆盖全国市场的乳制品企业。同时，公司通过下派销售人员至终端网点，共同开拓市场，也使公司对终端的把控更强。受惠于前期的大型投入，截至2021 年末，在全国范围内，公司拥有 1.5 万个经销商，贡献接近 97%的营业收入。 同时，公司早在 2007 年就注意到中国下沉市场的重要性，先于蒙牛及其他行业竞争者提前布局下沉市场。借助商务部在当年发起的“万镇千乡” 活动，持续增加下沉市场网点数量。并于 2013 年积极推进渠道精耕计划，弥补渠道覆盖空白，进一步加强销售终端的掌握能力。截至 2020 年末，乡村网点达 109.6 万家，渠道渗透能力逐年提升。 当下消费模式不断变化，伊利敏锐地关注到电商及 O2O 等新零售方式的兴起，大力发展线上渠道。伊利已在天猫、京东等大型电商实现全覆盖，并在近年来的“ 618”和“双十一”大促中 ， 在食品饮料领域稳居第一。 O2O 方面，伊利与京东共同建立协同仓库，由伊利提供产品，对接京东订单，也在 2020 年与京东到家建立合作协议，利用京东广泛的配送布局，缩短下单至订单送达速度，进一步扩大客户辐射面积。 图表 17： 伊利经销商数量 图表 18： 伊利营业收入中经销和直营占比 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据、 浦银国际 96.70% 96.90% 96.80% 96.8%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021经销 直营10,882 12,304 12,913 15,175 15,995 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0002018 2019 2020 2021 2022Q1（个） 2022-08-01 13 管理层稳定且高度受激励 相比竞争对手，伊利的管理层最大的特点就是稳定。 潘刚 2002 年开始出任伊利集团的总裁， 2005 年开始同时担任伊利总裁及董事长。过去 20 年里，潘刚都是伊利名副其实的 最高决策者 ，带领伊利进行织网行动、克服三聚氰胺事件、反超蒙牛重回中国乳业龙头位置并延续至今。 包括董事长潘刚在内，伊利大部分的管理层都是内部提拔的，升任管理层之前都在伊利深耕多年，与公司有着深厚的感情。这也有利于公司管理结构的稳定，上下更齐心，更有利于战略的实施。 图表 19： 伊利电商业务同比增速， 2015-2020 图表 20： 伊利大促期间成绩单（ 2021 年） 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源 ：公司资料、抖音、 浦银国际 图表 21： 董事长潘刚的履历 时间 职位 1992-1993 年 呼和浩特市回民奶食品厂车间工人、质检员 1993-1994 年 伊利集团冷冻食品公司质检部部长 1994-1996 年 伊利集团冷冻食品公司生产部部长 1996-1999 年 伊利集团矿泉饮料有限责任公司董事长、总经理兼党总支书记 1999-2002 年 伊利集团总裁助理兼液态奶事业部总经理 2002-2004 年 伊利集团董事、总裁兼液态奶事业部总经理 2004-2005 年 伊利集团董事、总裁 2005 年至今 伊利集团党委书记、董事长、总裁 资料来源：公司资料、浦银国际整理 55%0%50%100%150%200%250%300%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2022-08-01 14 为了更好的激励员工，伊利对管理层与核心员工实施了多轮股权激励（分别在 2006、 2016 与 2019 年）。这些股权激励深度绑定了管理层、核心员工与公司的利益，从而充分调动了员工的工作积极性。 其中，伊利于 2019 年推出的股权激励方案主要针对高管及核心人员共 478人。公司通过二级市场回购，共授予激励方案相关人员 152,428,000 股，并分 5 期（每年实施一期），在公司经营指标达成既定条件（如 ROA、净利润）的情况下解除限售。 截止目前，伊利的主要管理层（包括潘刚在内）总共持有伊利 8.01%的股权，是仅此于呼和浩特投资有限公司之后的第二大股东。这也保证了管理层与公司利益的高度一致。 图表 22： 伊利 2019 年股权激励安排 年份 解除限售期 解除限售满足条件 净利润目标 （以 18 年为基数） ROA 目标 现金分红目标 考核目标内含净利润 是否达成 2019 第一个接触限售期 不低于 8% 不低于 20% 不低于 70% 6,458 2020 第二个接触限售期 不低于 18% 不低于 20% 不低于 70% 7,184 2021 第三个接触限售期 不低于 28% 不低于 20% 不低于 70% 7,944 2022 第四个接触限售期 不低于 38% 不低于 20% 不低于 70% 8,224 / 2023 第五个接触限售期 不低于 48% 不低于 20% 不低于 70% 8,820 / 注：上述“净利润”“净利润增长率”“净资产收益率”中所涉及的净利润指归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润，并且剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值作为计算依据。 资料来源： 公司资料、 浦银国际 整理 图表 23： 伊利 股权结构 资料来源：浦银国际 整理 2022-08-01 15 全品类布局推动可持续增长 伊利是中国乳制品行业布局最全面，发展最均衡的企业。无论是常温白奶、常温酸奶、低温酸奶、乳饮料、奶粉或冰激凌，伊利都有稳定的市场地位与丰富的产品布局。除了乳制品以外，伊利还将触角积极延伸至非乳制品市场，比如植物基饮品、功能性饮料与瓶装水。全面的品类覆盖、全品类发展与积极的品类扩展为伊利未来持续增长提供了源源不断的动力。 图表 24：伊利产品矩阵汇总 资料来源：京东，淘宝，浦银国际 产品品类常温白奶 伊利 金典有机奶 舒化低温白奶 金典鲜牛奶 伊利鲜牛奶常温酸奶 安慕希 安慕希AMX低温酸奶 伊利 畅轻 每益添 Joy Day 帕瑞缇 益消 大果粒 QQ星乳饮料 优酸乳 植选 谷粒多 味可滋 核桃乳 畅意奶粉 金领冠 QQ星 金贝智 欣活 塞纳牧 澳优冷饮 巧乐兹 甄稀 冰工厂 妙趣 须尽欢 老冰棍 伊利牧场 伊利火炬奶酪 儿童奶酪棒产品 2022-08-01 16 未来，伊利常温品类将持续通过产品结构升级实现高端化，低温品类通过产品创新与升级抢占市场份额，而奶粉业务在收购澳优以后有望释放新的增长空间。 常温白奶：稳健发展，实现持续高端化 我们认为，常温白奶（ UHT 奶）是伊利的立身之本。伊利是所有中国乳制品行业中第一个推出利乐装常温白奶的企业。我们 估算 2021 年，常温白奶占伊利总体销售额的 40%，占伊利液体乳销售额的 51%，是伊利所有品类中销售额最高的一个。 2021 年整体消费动力维持疲软之际，伊利常温白奶依然维持稳定的双位数增长，同比增长 18%。我们认为，随着中国消费者未来健康意识提升，消费偏好将继续向白奶转移，从而推动伊利白奶销量继续稳步增长。 另一方面，尽管伊利常温白奶整体销售额高于蒙牛，但伊利的高端常温白奶产品金典的销售规模依然与蒙牛的高端白奶产品特仑苏存在一定差距。这也就意味着，伊利常温白奶品类依然有较大的高端化空间。 图表 25： 伊利销售额分布情况， 2021 图表 26： 伊利液体乳销售额分布情况， 2021 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据、 浦银国际 估算 液