证券研究报告 固定收益 固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 51 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20220805 不择细流，能就其深 光伏行业转债梳理 2022 年 08 月 05 日 证券分析师 李勇 执业证书： S0600519040001 010-66573671 研究助理 陈伯铭 执业证书： S0600121010016 相关研究 火星转债：新型厨房电器企业 2022-08-05 京源转债：国内水务及水治理领先企业 2022-08-05 欧 22 转债：整装定制龙头企业 2022-08-04 Table_Summary 观点 光伏行业：政策驱动转为需求拉动，高景气持续催化 。 全球能源结构转型迫在眉睫，地缘政治事件冲击进一步抬升能源安全的重要性。预计2022 年全球新装机有望达 240GW，光伏产业将持续处于高景气，市场空间广阔。 下游需求旺盛，价格沿产业链逐级传导，中下游环节盈利有望改善。 光伏产业链条较长，不同细分产业链之间存在 较明显 差异， 对 行业景气中的 反应函数 也 存有 区别。装机速度超预期仍将推动上游硅料和硅片价格维持在高位，但随着产能逐渐释放，硅料和硅片价格有望在三季度末小幅下降，边际刺激中游电池组件厂商盈利能力恢复。 N 型电池（主要为TOPCon 和 HJT 电池）产能投建超预期，相关技术路线上的加工辅件设备商业绩可能超预期。全球电力供需紧平衡和光伏产业降本持续推进的背景下，电站运营盈利有望迎来拐点，电站系统中核心环节逆变器，则迎来需求爆 发式拉动和成本边际下降的双重利好刺激。 中报业绩预喜，内部结构分化有所显现 。 申万 行业分类中， 光伏设备行业上市 公司整体中报业绩预喜，多家公司净利润同比增长超过 200%。但其中也存在一定程度的结构性差异。具体来看，硅料硅片和逆变器上市公司业绩表现最为优异，均预计中报业绩同比大幅增长，公司公告业绩预告变动原因可分别归类为逆变器下游需求增长超预期和硅料硅片供需仍处于紧平衡状态，整体受益于光伏行业的旺盛需求。加工设备辅件产业链上各公司半年度业绩表现同样亮眼，并整体优于电池组件上市公司，而后者则在公告中提到上游原材料成 本压力的频次较高。 光伏行业正股在经过两个月的估值修复后，已较难再找到估值洼地。 新形势下的标的选择更多将依靠超预期的盈利驱动，一方面是迅速膨胀的新旧需求所带来的直接刺激，一方面是技术更迭对既有竞争格局重塑过程中带来的机遇。 我们看好供应仍偏紧张的上游环节，成本管控能力、技术积累深厚和品牌效应显著的组件环节龙头厂商，以及受益于整体行业需求高增的加工设备辅件厂商和下游系统集成与运营环节中资质优异的主体。 具体来看， 展望后市，上游环节供给仍旧紧张，龙头企业市占率逐步提升，推荐 通 22 转债 ， 建议 关注 上 22 转债 。中游电池组件环节，电池片巨头通过一体化发展缓解成本压力并挤占竞争对手盈利空间，推荐 隆 22转债 ；组件 环节 市场竞争格局稳中有变，推荐 福莱转债、海优转债 ， 建议 关注 盛虹转债、裕兴转债 ；辅件产业链强者恒强，电池技术路线变迁可能扰动竞争格局，但不影响基础加工设备提供商从中受益，推荐 金博转债、高测转债 （未上市）， 建议 关注 楚江转债、帝尔转债 ；系统集成与运营环节需求弹性大，推荐 锦浪转债 ， 建议 关注 上能转债、晶科转债 。 建议积极关注晶科能 源、天合光能、福斯特、南玻 A 转债发行进度。 风险提示： （ 1） 光伏新装机不及预期 ；（ 2） 贸易保护风险超预 期。（ 3）转债提前赎回风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 51 内容目录 1. 光伏还能创造超额收益吗？ . 6 2. 光伏行业速览 . 8 3. 光伏产业链透视 . 10 3.1 硅产业链 . 11 3.1.1 硅料 . 11 3.1.2 硅片 . 12 3.2 电池组件产业链 . 13 3.2.1 电池片 . 14 3.2.2 电池组件材料 . 15 3.2.2.1 光伏胶膜 . 15 3.2.2.2 光伏玻璃 . 16 3.2.2.3 光伏背板 . 17 3.2.2.4 光伏支架 . 18 3.3 系统集成与运营环节 . 19 3.3.1 逆变器 . 20 3.3.2 运营 . 21 3.4 加工设备辅件产业链 . 21 3.4.1 热场 . 22 3.4.2 金刚线 . 22 3.4.3 激光 . 23 3.4.4 银浆 . 24 4. 光伏转债个券分析 . 25 4.1 硅产业链转债 . 26 4.1.1 通 22 转债 . 26 4.1.2 上 22 转债 . 27 4.2 电池组件产业链转 债 . 28 4.2.1 隆 22 转债 . 28 4.2.2 盛虹转债 . 28 4.2.3 海优转债 . 29 4.2.4 裕兴转债 . 30 4.2.5 福莱转债 . 30 4.2.6 旗滨转债 . 31 4.3 系统集成与运营环节转债 . 32 4.3.1 锦浪转债 . 32 4.3.2 上能转债 . 32 4.3.3 晶科转债 . 33 4.4 加工设备辅件产业链转债 . 34 4.4.1 金博转债 . 34 4.4.2 楚江 转债 . 34 4.4.3 三超转债 . 35 4.4.4 帝尔转债 . 36 5. 重点个券投资机会详解 . 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 3 / 51 5.1 通 22 转债 . 37 5.1.1 转债行情分析 . 37 5.1.2 蒙特卡洛定价 . 38 5.2 隆 22 转债 . 40 5.2.1 转债行情分析 . 40 5.2.2 蒙特卡洛定价 . 41 5.3 海优转债 . 42 5.3.1 转债行情分析 . 42 5.3.2 蒙特卡洛定价 . 43 5.4 福莱转债 . 44 5.4.1 转债行情分析 . 44 5.4.2 蒙特卡洛定价 . 45 5.5 金博转债 . 46 5.5.1 转债行情分析 . 46 5.5.2 蒙特卡洛定价 . 47 5.6 锦浪转债 . 48 5.6.1 转债行情分析 . 48 5.6.2 蒙特卡洛定价 . 49 6. 风险提示 . 50 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 4 / 51 图表目录 图 1： 2020 年以来各指数回报情况 . 6 图 2： 4 月 27 日以来各指数回报情况 . 6 图 3： 申万光 伏设备行业上市公司中报预告净利润同比增长情况 . 7 图 4： 光伏历史装机容量情况（ GW） . 8 图 5： 2021 年全球前十大光伏装机国家 /地区（ GW） . 8 图 6： 光伏度电成本 LCOE 与其他类型能源的对比 . 8 图 7： 全球光伏装机量预测（ GW） . 9 图 8： 2022 年 H1 国内光伏产品出口情况 . 9 图 9： 光伏行业转债标的分布情况 . 10 图 10： 国产硅料及单晶硅片价格 . 11 图 11： 棒状硅和颗粒硅市场份额预测 . 12 图 12： 主流光伏电池硅片厚度预测（单位： nm） . 13 图 13： 光伏行业综合价格指数 . 13 图 14： 不同电池片平均转换效率路线图 . 14 图 15： 单玻组件和双玻组件图示 . 15 图 16： 不同类型 胶膜市场规模变化预测（亿平方米） . 16 图 17： 光伏玻璃薄片化趋势 . 17 图 18： 不同类型背板市场份额变化路线图 . 18 图 19： 不同类型支架市场份额变化路线图 . 19 图 20： 我国地面光伏系统初始全投资变化趋势（元 /W） . 19 图 21： 银浆在太阳能电池中的应用 . 24 图 22： 光伏转债转股溢价率（横轴）、转股价值（纵轴）、余额规模（亿，气泡大小） . 26 图 23： 通 22 转债转股溢价率、纯债溢价率（单位： %） . 37 图 24： 通 22 转债 “转换价值 -转股溢价率 ”坐标系动态轨迹 . 37 图 25： 通 22 转债价格、溢价率同大盘算数均值比较 . 38 图 26： 通 22 转债纯债价值、 YTM . 38 图 27： 通 22 转债蒙特卡洛模拟结果 . 39 图 28： 隆 22 转债转股溢价率、纯债溢价率（单位： %） . 40 图 29： 隆 22 转债 “转换价值 -转股溢价率 ”坐标系 动态轨迹 . 40 图 30： 隆 22 转债价格、溢价率同大盘算数均值比较 . 41 图 31： 隆 22 转债纯债价值、 YTM . 41 图 32： 隆 22 转债蒙特卡洛模拟结果 . 41 图 33： 海优转债转股溢价率、纯债溢价率（单位： %） . 42 图 34： 海优转债 “转换价值 -转股溢价率 ”坐标系动态轨迹 . 42 图 35： 海优转债价格、溢价率同大盘算数均值比较 . 43 图 36： 海优转债纯债价值、 YTM . 43 图 37： 海优转债蒙特卡洛模拟结果 . 43 图 38： 福莱转债转股溢价率、纯债溢价率（单位： %） . 44 图 39： 福莱转债 “转换价值 -转股溢价率 ”坐标系动态轨迹 . 44 图 40： 福莱转债价格、溢价率同大盘算数均值比较 . 45 图 41： 福莱转债纯债价值、 YTM . 45 图 42： 福莱转债蒙特卡洛模拟结果 . 45 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 5 / 51 图 43： 金博 转债转股溢价率、纯债溢价率（单位： %） . 46 图 44： 金博转债 “转换价值 -转股溢价率 ”坐标系动态轨迹 . 46 图 45： 金博转债价格、溢价率同大盘算数均值比较 . 47 图 46： 金博转债纯债价值、 YTM . 47 图 47： 金博转债蒙特卡洛模拟结果 . 47 图 48： 锦浪转债转股溢价率、纯债溢价率（单位： %） . 48 图 49： 锦浪转债 “转换价值 -转股溢价率 ”坐标系动态轨迹 . 48 图 50： 锦浪转债价格、溢价率同大盘算数均值比较 . 49 图 51： 锦浪转债纯债价值、 YTM . 49 图 52： 锦浪 转债蒙特卡洛模拟结果 . 49 表 1： 2022 年上半年我国光伏产业链主要环节产量情况 . 9 表 2： 棒状硅和颗粒硅技术对比 . 12 表 3： 逆变器适用场景示意图 . 20 表 4： 发改委关于 2020 年光伏发电上网电价政策有关事项的通知 . 21 表 5： 热场系统产品图例 . 22 表 6： 主要厂家金刚线产品规格 . 23 表 7： 金刚线耗线量预测（万公里 / GW，万公里） . 23 表 8： 激光在光伏电池片生产中的应用 . 24 表 9： 光伏转债个券一览（已发行上市） . 25 表 10： 通 22 转债个券信息（单位：元） . 27 表 11： 上 22 转债个券信息（单位：元） . 27 表 12： 隆 22 转债个券信息（单位：元） . 28 表 13： 盛虹转债个券信息（单位：元） . 29 表 14： 海优转债个券信息（单位：元） . 29 表 15： 裕兴转债个券信息（单位：元） . 30 表 16： 福莱转债个券信息（单位：元） . 31 表 17： 旗滨转债个券信息（单位：元） . 31 表 18： 锦浪转债个券信息（单位：元） . 32 表 19： 上能转债个券信息（单位：元） . 33 表 20： 晶科转债个券信息（单位：元） . 33 表 21： 金博转债个券信息（单位：元） . 34 表 22： 楚江转债个券信息（单位：元） . 35 表 23： 三超转债个券信息（单位：元） . 35 表 24： 帝尔转债个券信息 （单位：元） . 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 6 / 51 1. 光伏还能创造超额收益吗？ 截至 8 月 1 日，共有 16 只存量 已 上市 光伏转债，合计余额超过 400 亿元 ，主要分布在电池组件和加工设备环节 。另有 四 家公司发行预案或通过股东大会，合计预计发行规模达 247.9 亿元； 高测转债已完成网上发行，尚未上市交易， 规模 4.83 亿元 。 已上市光伏行业转债整体呈现较强股性，绝多数个券价格处于 130 元 -200 元区间，价位较高，但行业加权转股溢价率 为 20%， 仍 低于中证转债整体水平，说明绝对价格水平主要是正股股价驱动。 2020 年至今，万得光伏指数（ 884045.WI）涨幅高达 203.49%，遥遥领先于万得全A（ 20.76%）、创业板指（ 48.51%） ，提供了 可观 的超额收益。 自 4 月 27 日以来，光伏板块 快速反弹 ，行业指数几乎收复年初以来全部跌幅，多只转债正股股价甚至创下年内新高。光伏转债虽然 4 月 27 日以来涨幅低于正股，但年初以来表现仍略好于正股，体现出转债 “进可攻、退可守 ”的特性。 进入 7 月以来，光伏指数高位盘整小幅震荡向上，但个股表现亮点纷呈，多只个股股价持续攀升，期间 HJT 电池、逆变器等题材更是轮番活跃。 图 1： 2020 年以来各指数回报情况 图 2： 4 月 27 日以来各指数回报情况 数据来源： Wind，东吴证券研究所 经过 2 个 多 月的估值修复，行业超跌反弹逻辑可能逐步退温，高盈利预期指引将是光伏板块下一阶段超额收益的来源。 结合 已披露的 上市公司中报预告， 光伏板块 仍处于景气 快速 上行阶段。 按照申万三级行业分类， 光伏板块 上市公司整体业绩优异之下，也存在一定程度的结构性差异。 具体 来看 ， 硅料硅片 和逆变器 上市公司 业绩表现最为优异， 均预计中报业绩同比大幅增长， 公司公告业绩预告变动原因可分别归类为逆变器下游需求增长超预期-10.00%40.00%90.00%140.00%190.00%240.00%万得光伏指数 万得全 A 上证综指创业板指 深成指-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022-04 2022-05 2022-06 2022-07万得光伏指数 万得全 A 上证综指创业板指 深成指 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 7 / 51 和硅料硅片供需仍处于紧平衡状态 ，整体受益于 光伏 行业的旺盛需求 。 加工设备辅件产业链上各公司 半年度 业绩 表现 同样 亮眼， 并整体优于电池组件 上市公司 ，后者则在公告中提到上游原材料成本压力的频次较高。 图 3： 申万光伏设备行业上市公司中报 预告 净利润 同比增长情况 注：红色标记对应的公司有存续已上市转债，黄色标记对应的公司目前 处于 转债预案阶段。 数据 来 源： Wind，东吴证券研究所 光伏产业链条上不同环节的公司， 虽然 所面临的供给需求函数存在明显差异， 但 不可证伪的 行业高景气 将持续 带来产业链上相关公司的投资机会 ， 当贝塔行情逐渐消退后，挖掘 阿尔法将 是下一阶段超额收益的支撑 。同时，不同细分产业链之间投资逻辑的差异会在行业发展的不同阶段依次体现，进一步带来分化的细分赛道投资机会。 在三季度初的 时点上， 硅料硅片的阶段性供需错位将继续维持， 上游公司盈利仍存在潜在超预期可能。 但随着产能逐渐释放，硅料和硅片价格有望在三季度末小幅下降，边际刺激中游电池组件厂商盈利能力恢复。 N 型电池（主要为 TOPCon 和 HJT 电池）产能投建超预期，相关技术路线上的加工辅件设备商业绩可能超预期。全球电力供需紧平衡和光伏产业降本持续推进的背景下，电站运营盈利有望迎来拐点，电站系统中核心环节逆变器，则持续面临高需求催化 ，具备较大投资价值 。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%爱旭股份 大全能源 通威股份 航天机电ST天龙昱能科技 海优新材 晶澳科技亚玛顿协鑫集成 亿晶光电 赛伍技术 TCL中环晶盛机电 上机数控ST中利天合光能 锦浪科技 明冠新材 迈为股份 隆基绿能 宇邦新材 拓日新能 安彩高科 爱康科技 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 8 / 51 2. 光伏行业 速览 全球光伏行业 自 2015 年以后进入高速发展的快车道， 其中一个重要催化因素是中国市场的崛起。 根据 IRENA 数据，中国光伏 历史 装机容量占比从 2015 年的 19%迅速提升到 2017 年 33%，并在此之后一直 维持 30%以上的全球市场份额 。 在 2021 年， 中国 当年度装机 54.9GW，是全球最大的 光伏 市场。 图 4： 光伏历史装机容量情况（ GW ） 图 5： 2021 年全球前十大光伏装机国家 /地区（ GW ） 数据来源： IRENA， SolarPower Europe，东吴证券研究所 光伏行业 的快速发展 与度电成本的下降关系密切。 光伏行业 发展历史悠久， 但此前始终面临 成本过高等问题 。 随着产业链上下游同步技术跃迁， 以及各国光伏补贴退坡后的 倒逼 效应， 至 2021 年，集中式光伏电站的全球加权成本降至 0.048 美元 /KWH， 根据IEA 预测， 2022 年 光伏发电度电成本 或可降至低于煤电的水平。 图 6： 光伏度电成本 LCOE 与其他类型能源的对比 来源： IEA， 东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 全球 中国容量占比01020304050602020 2021 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 9 / 51 在 LCOE 下降的过程中，光伏行业也实现了从供给推动到需求拉动的转变。 本轮光伏的 高景气不仅得益于国内市场的发展， 面临 “能源危机 ”的 欧洲地区 加快 了 能源结构的调整， 边际催化 光伏装机需求 大幅扩张 。 根据 CPIA 数据， 2022 年全球光伏新增装机有望到达到 240GW，上调 2026 年全球光伏 新 装机预测至 345GW，对应 CAGR7.5%。 海外光伏行业受益于市场化电力市场，可实现成本转移，因此 对组件价格的敏感度较低，刺激国内厂商加快出海步伐， 2022 年上半年，国内 光伏组件出口量达 78.6GW，同比增速 74%，出口金额则由 121.6 亿美元攀升至 259 亿美元， 增速为 113%。大力耕耘 海外 市场的光伏厂商在 享有更广阔市场空间 的同时，也 获取 到 更高的毛利率水平 ，大幅提升了盈利能力 。 图 7： 全球 光伏装机量预测 （ GW ） 图 8： 2022 年 H1 国内光伏 产品 出口情况 数据来源： CPIA，东吴证券研究所 工信部统计数据显示 ， 2022 年上半年全国光伏产业链主要环节保持强劲发展势头，同比增幅均在 45%以上，鉴于我国光伏产业为全球市场供应 了 超过 70%的组件，验证 了海外市场的高景气对国内光伏产业链的催化作用。 表 1： 2022 年 上半年 我国光伏产业链主要环节产量情况 产品 产量 增速 多晶硅（万吨） 36.5 53.40% 硅片（ GW） 152.8 45.50% 电池（ GW） 135.5 46.60% 组件（ GW） 123.6 54.10% 数据来源： 工信部 ，东吴证券研究所 1752252753253752022 2023 2024 2025 2026全球 保守情况 全球 乐观情况0501001502002503002020H1 2021H1 2022H1出口总额（亿美元） 光伏组件出口量（ GW） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 10 / 51 3. 光伏产业链透视 光伏产业链条较长，大致可划分为主产业链和 加工设备 辅件产业链，其中，主产业链又可划分为硅产业链、电池设备产业链以及系统集成和运营环节，由于光伏电池必须经由组件厂商利 用胶膜、背板等 材料 共同封装后才能正常使用，因此电池设备产业链 又可细分为电池片和组件产业链。 从价值链角度分析，上游的硅产业链属于资源型行业，投资壁垒高、规模效应明显，且有一定技术门槛 ， 是典型的周期性行业。中游的电池设备产业链以电池片为核心，技术更迭速度快，电池组件厂商话语权更高，组件 提供商 普遍议价能力较弱。对于辅件产业链而言，必须被动跟随主产业链条技术升级的步伐，导致整体同质化比较严重，个别细分领域竞争较为激烈。系统集成与运营环节与主产业链其他环节较为独立，不同细分领域的竞争格局存在差异。 图 9： 光伏行业转债标的分布情况 注：晶科能源、天合光能、福斯特、 南玻 A 处于预案阶段；高测转债已发行未上市 ；石英转债公告将提前赎回 。 来源：东吴证券研究所 具体 看，光伏产业链各环节的市场格局较为均衡，多个细分 领域 出现了单寡头或多寡头竞争 格局 ，这是因为光伏行业实际上已经历了较长时间的发展， 历经 多轮 出清，现存的一线公司普遍拥有较强的技术研发实力和产业内渠道及品牌积累。以电池片为核心，多个子产业链的行业逻辑存在显著差异，但并不影响各产业链均朝向 降本增效 的 方向发展。相对而言，上游硅产业链拥硅自重；电池片巨头具备穿越牛熊的特质；组件和辅件产业链各细分行业预期短时间内不会出现颠覆性的技术，绝对龙头企业理应获得溢价；系统集成与运营环节，成本管控是重点，在高景气不可证伪或盈利出现 拐点时，具备较大的投资价值。 目前光伏产业链已基本实现国产化，多晶硅、硅片、电池片和组件分别占全球产量的 76%、 96%、 83%和 76%，光伏产品对外出口已成为国内厂商重要的营收构成部分。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 11 / 51 国外 电力 市场 与国内市场存在一定差异， 产业链条 中 部分环节 的 厂商可能面临 来自海外市场的 新形态 终端 需求的刺激，市场空间 有望 进一步打开。 3.1 硅产业链 硅产业链属于资源型行业，重资产投入，目前处于多寡头竞争格局，在产业链中的话语权大。在下游需求高景气的催化下，硅产业企业纷纷大幅投建产能，但硅料和硅片价格自 2020 年以来持续上行，价格传导基本仅局限于硅料向硅片的传导，而二者共同挤压了光伏产业中下游的利润空间。 根据目前的主要厂商产 能规划，硅料有可能进入供过于求的阶段 ， 但从 长期来看，光伏下游 装机容量仍将快速提升 ， 对 上游硅料、硅片 仍有较高需求 ，现阶段的高盈利、先进产能以及客户基础是支撑公司 未来 能从行业阶段性供过于求状态中厮杀出来的基础，因此产能扩张既能让公司获取 更多的行业贝塔收益，也是面对未来竞争态势所能采取的最优选择，周期性即体现如此。 图 10： 国产硅料及单晶硅片价格 数据来源： Wind，东吴证券研究所 3.1.1 硅料 上游硅料属于重资产产业，工艺较为复杂，技术能力要求较高，从投资到 满产 需要一定周期。目前通威股份、大全能源、保利协鑫 、新特能源 等企业市占率 已然 很高，但行业投资额仍 持续攀升 ，除头部企业进一步努力提升市占率之外，部分二线厂商也纷纷选择趁行业高景气时机投建产能。 随着新投资产能逐渐释放，预计未来硅供给会一定程度过剩，促进产能 阶段性 出清，届时行业格局可能会重新改写。为平衡生产效率和成本， 已有 部分公司 提前 布局 低成本、低能耗的 硅烷流化床法 颗粒硅技术，但现阶段量产表现仍不及改良西门子法 棒状硅 ，同时若考虑到颗粒硅在生产过程中易被杂质污染造成原料浪费，颗粒硅的成本优势将被明051015200501001502002503003504004502011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02市场价 :国产硅料 :国内（左轴：元 /千克）市场价 :单晶硅片 (156mm 156mm,一线厂商 ):国内（右轴：元 /片） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 12 / 51 显削弱 。 表 2： 棒状硅和颗粒硅技术对比 棒状硅 颗粒硅 技术原理 改良西门子法，三氯氢硅在 高温还原炉内 提纯，利用硅芯拉制 生成 棒状 形态 硅 料 硅烷流化床法 ， 在反应器内 持续注入加热氢气将硅烷原料还原为硅粒， 成品为颗粒状 反应温度 高 低 能耗 高 低 投资成本 低 高 纯度 高 低， 易含有氢（氢跳） 、碳、粉尘等杂质 稳定性 高 低 数据来源： 隆基绿能、协鑫集团官网 ，东吴证券研究所 根据 CPIA 预测，至 2030 年，颗粒硅市场占比有望提升至超过 10%，将是棒状硅生产工艺的重要补充，但 若产品纯度、下游应用无法得到根本改善，难以撼动传统棒状硅的市场地位。 不过伴随协鑫 科技、中环等厂商在颗粒硅技术上的大力投入和推广，颗粒硅 技术 进步及对应 市场份额存在超预期的可能性。 图 11： 棒状硅和颗粒硅市场份额预测 数据来源： CPIA，东吴证券研究所 3.1.2 硅片 硅片竞争较为激烈，行业集中度也较高。目前转换效率更高、同时生产技术要求更高的单晶硅片已经是市场主流，未来低成本多晶硅片市场潜力不大，使用场景有限。从技术 路线 上看，电池片向 转换效率更高的 N 型发展趋势比较明确 。 硅片的生产工艺极大程度上反映了电池片对提升光电转换效率的诉求， 推动硅片 线朝向 大尺寸化、薄片化 的方向 演进 。 从规制上看，硅片尺寸越大，转换效率越高，因此0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030棒状硅 颗粒硅 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 13 / 51 是一直以来的发展趋势。目前大尺寸硅片规格主要为 M10（ 182mm）， M12（ 210mm），二者未来会否共存则取决于电池片发电效率和生产成本之间的平衡程度。 2021 年 P 型单晶硅 平均厚度已经降至 170m，而 N 型硅片厚度普遍更薄，其中 TOPCon 电池平均厚度降至 165m， HJT 电池平均厚度降至 150m。 根据 CPIA 预测， 2030 年， N 型电池硅片平均厚度将在 140m 以下。 图 12： 主流光伏电池硅片厚度 预测 （单位： nm） 数据来源： CPIA，东吴证券研究所 目前，硅片行业 部分 头部企业产品 普遍 覆盖整个电池组件环节， 通过一体化布局，提升整体生产效率，并有效缓解上游硅料的成本压力。同时， 保持 在组件 提供商 前 的 较强议价能力 。 3.2 电池 组件 产业链 电池片处于其中的核心环节，技术路线多样，但市场普遍认同更高效率的 N 型电池将是会取代目前的 P 型 电池 ，成为主流品种，同时密切关注 XBC 型 等新型 电池量产的进展。以隆基绿能为代表的 以电池片为公司核心竞争能力的电池组件厂商 一体化发展意图明显，产能大幅扩张，同时均积极储备新型电池技术。 图 13： 光伏行业综合价格指数 数据来源： Wind，东吴证券研究所 1001101201301401501601701802021 2022 2023 2014 2025 2026 2027 2028 2029 2030HJT TOPCon P型单晶硅04080120160200光伏行业综合价格指数 (SPI) 光伏行业综合价格指数 (SPI):组件光伏行业综合价格指数 (SPI):电池片 光伏行业综合价格指数 (SPI):硅片光伏行业综合价格指数 (SPI):多晶硅 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 14 / 51 光伏电池组件的市场集中度目前在持续提升，龙头企业的竞争优势较难为打破。一方面，龙头企业大多储备丰富的新型电池技术，并且对于大规模投放产能较为有经验。另一方面，没有硅片产能的普通组件企业面对上游环节的议价能力较弱，利润空间收窄严重影响产能扩展。 组件 材料 提供商（提供胶膜、玻璃、背板、支架等）在产业链 中的议价能力较弱，“平价上网 ”的推进 和 终端 电力供需情况决定了中下游环节的成本转移能力较弱； 同时 ，隆基等厂商打通了电池片和硅片环节， 组件提供商 不具备对 组件厂商 的议价能力。但是随着上游产能放量，预计 硅料 价格会进入下行区间，利好中下游企业 盈利反转 。 3.2.1 电池片 光伏 电池的技术更迭 速度 非常快，在技术路线上， 除已基本被淘汰的 BSF 电池外，主要 可 划分 为 P 型（基本上为 PERC 电池 ）和 N 型（ TOPCon、 HJT 异质结和 XBC 技术），目前市场 仍 以 P 型电池为主， 2021 年 PERC 电池 装机 市场占比为 91.2%， N 型电池占比约为 3%。 但从 P 型转移到效率更高的 N 型电池是未来的长期趋势。 图 14： 不同电池片平均转换效率路线图 数据来源： CPIA，东吴证券研究所 N 型电池 普遍 存在前期投入 成本 高的问题 。 TOPCon 电池 理论转换效率略低于 HJT和 IBC 电池， 但 整体投入成本低于后者， 且可在一定 范围 内与既有 PERC 产能兼容。 目前看， N 型电池实际投放产能有限，同时技术路线上也存在不确定性，如三种路径哪种最优、是否存在技术方法上的融合等，但存在整体产能持续超续期投放的可能性。 现阶段 PERC 电池 仍然 能 在未来一段时间 占据 大部分市场份额， 不过 N 型电池的渗透率拐点可能会比 预期 更早到来。 传统龙头企业继续巩固 PERC 市场份额，并加快在 N 型电池上的技术储备， 而 新入玩家普遍 选择 直接投建 N 型电池，尤其是 HJT 电池 产能 ， 以 期实现弯道超车 ，待最终技术路线明晰后，头部企业 可 迅速提升产能 ，刺激 N 型电池 市占率快速攀升。 22%23%24%25%26%27%2021 2022 2023 2025 2027 2030PERC TOPCon HJT IBC 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 15 / 51 3.2.2 电池 组件 材料 电池正常工作还需要其他组件 材料 ，包括胶膜、光伏玻璃、背板、支架。 组件 材料的发展以配合光伏系统降本增效为目的， 技术路线相对独立于电池片技术发展方向，但必须跟随电池片形态的变化调整相关产品， 在产业链中属于议价能力较弱的一环 。 相较于电池片，组件 材料 技术壁垒较低， 虽然 先进技术路线往往会跟随电池片技术升级同步形成，但整体方向在较长一段时间内颇为固定，间接导致目前各主要组件市场均呈现一定程度的（多 ） 寡头竞争格局。二线厂商或者新入者，普遍需要通过快速扩张先进 产能实现市场占有率提升，与之同时，龙头企业也普遍存在扩产需求，因此产能对抗可能并不会直接改变市场竞争格局 ，但赤膊战下，小厂商所承受的成本压力可能会更为明显 。 在上游原材料价格尚未能有效缓解、下游需求曲线移动又不足以牵引价格上行的背景之下，产能竞争也使得光伏组件的利润空间可能会进一步受到压缩。但另一方面，受益于光伏行业的持续 高景气，组件市场的头部企业将处于较为持久 “做大蛋糕 ”阶段，同时头部企业的竞争也会推动技术、产能、渠道等资源弱质企业在行业内出清，增厚组件头部企业的价值空间。 电池组件的技术进步 指导性 方向，则是配合电池片提升效率。 以双玻组件为例 ，为提升光伏电池的能量转换效率，组件厂商有足够的动力将单面组件升级为双面组件，通过增加太阳光线的入射来提高单片电池的产出功率 ， 由此 衍生出 以透明玻璃替代原来不透明的背面背板的双玻电池 。 图 15： 单玻组件和双玻组件图示 数据来源：海优新材可转债募集说明书，东吴证券研究所 3.2.2.1 光伏 胶膜 光伏封装胶膜用于将电池组件的封装环节，一般要求胶膜具备较强的耐候性以保证电池片性能良好，同时胶膜材料应当具有不错的透光性，以避免降低电池片光电转换效率。胶膜在电池组件中成本占比较低，但对光伏电池性能和使用寿命至关重要。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 16 / 51 根据材质差异，胶膜可划分为 POE 胶膜和 EVA 胶膜，其中 POE 胶膜以 POE 树脂（ POE：聚烯烃弹性体）为主要原材料， EVA 胶膜以 EVA 树脂（ EVA：乙烯 -醋酸乙烯酯共聚物）为主要原料，二者市场占比接近于 1： 3。由于 EVA 胶膜原料成本低于 POE胶膜，长期看， EVA 市场份额可能会进一步增加。但目前 光伏级 EVA 生产国产化进度较慢， 主要依赖进口， 根据东方盛虹 （子公司斯尔邦是目前国内最大的 EVA 粒子生产商，产能 30 万吨 /年） 重组报告书， 2020 年国内 EVA 净进口 112 万吨，国内市场占比61%。 受光伏级 EVA 粒子供给短缺的影响，胶膜生产企业普遍利润率承压。 在 POE 胶膜和 EVA 胶膜的基础上，进一步发展出高性能的白色增效 EVA 胶膜和共挤型 POE 胶膜 （ EPE 胶膜） ，前者是在透明 EVA 胶膜上添加了白色填料预处理，提升了反射率，因此有助于电池片提高效能；后者通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造，耐侯性可以得到大幅提升。 组件中胶膜种类主要是由组件类型决定。据海优新材披露，单玻组件上层使用透明 EVA 胶膜，下层使用白色增效 EVA 胶膜；双玻组件胶膜上下两层均可单层 POE 胶膜或者上层使用透明 EVA 胶膜，下层使用 EPE 型 POE 胶膜。随着未来双玻组件、双面电池趋势更为明显，高品质的白色增效 EVA 胶膜和 EPE胶膜应用将更为广泛。 图 16： 不同 类型胶膜市场规模变化预测 （亿平方米） 数据来源： PV InfoLink，东吴证券研究所 主要胶膜厂商包括福斯特、海优新材、斯威克、赛伍技术等，其中福斯特寡头 地位较为稳固。 光伏胶膜行业初始投资成本较低，主要成本来自于原材料，同时下游需求高景气较为明确，因此对新入者有相当吸引力。 但行业头部厂商普遍拥有丰富渠道和品牌积累，构成隐形进入壁垒。 3.2.2.2 光伏 玻璃 光伏玻璃加装在电池片外部，直接影响组件的性能和使用寿命。与传统玻璃对比，光伏玻璃除需要保证良好的透光率外，还需要具备更好的抗氧化性、抗腐蚀性和耐高温0510152025302021 2022 2023透明 EVA占比 白色增效 EVA占比 POE占比EPE占比 胶膜需求 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报 告 17 / 51 性。为实现具备高透光率，光伏玻璃对石英砂原材料要求明显更为严苛。 根据制作工艺的差异，光伏玻璃可分为压延法玻璃与浮法玻璃，两种工艺技术差异较大，不同工艺的产线之间无法转换。浮法玻璃适宜生产大尺寸玻璃，但压延法制成玻璃具有更高的透光率，因此目前主流生产技术选用压延法。光伏玻璃生产线点火后不得随意改动生产线，因此生产具备一定刚性，窑炉结构设计会直接影响生产效率和成本 。大型窑炉单吨能耗更低、成品率更高，因此生产的规模化效应也较为明显。 光伏玻璃生产成本主要 由 烧碱和石英砂构成。国内优质石英砂矿源较为稀缺，头部厂商普遍通过在矿源地建厂的方式降低成本并锁定原材料资源。 目前行业共识是发展双玻组件以提升电池组件的发电效率，也即选用透明背板以增加光线透射。随着单玻组件逐步向双玻组件发展，组件对光伏玻璃的需求将提升至少 25%（考虑到玻璃厚度差异）。与双玻组件发展并行的另一趋势是光伏玻璃薄片化，在厚度不变的情况下，双玻组件重量明显增加，因此玻璃薄片化可以有效满足双玻组件的轻量化需求， 可降低安装成本、满足特定场景需要。 图 17： 光伏玻璃薄片化趋势 数据来源： CPIA，东吴证券研究所 光伏玻璃呈现出双寡头竞争格局，