请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 行业周报 医药生物 2022 年 08 月 7 日 医药生物 优于大市 （ 维持 ） 证券分析师 陈铁林 资格编号： S0120521080001 邮箱： chentl 陈进 资格编号： S0120521110001 邮箱： chenjing3 王绍玲 资格编号： S0120521090003 邮箱： wangsl 研究助理 张俊 邮箱： zhangjun6 王艳 邮箱： wangyan5 市场表现 相关研究 1.长春高新（ 000661.SZ）：股权激励出台，利好公司长期发展，2022.7.11 2.医药行业周报：疫苗生产流通管理发布，利好龙头企业长远发展，2022.7.10 3.太极集团 (600129.SH)：国药入主后经营改善显著，业绩有望逐季提升， 2022.7.9 4.医药行业周报：医药情绪持续回升，消费和创新两手抓， 2022.7.3 5.医药行业周报：创新强势崛起，消费医疗和创新药械两手抓，2022.6.26 医药行业周报： 见证联影速度、 国产龙头加速重塑千亿影像设备格局 Table_Summary 投资要点： 行情回顾 ： 本周 申万医药生物板块指数上涨 1.04%，跑赢沪深 300 指数 1.36%，医药板块在申万行业分类中排名 6 位； 年初至今 申万医药生物板块指数下降19.8%，较沪深 300 指数跑输 4%，在申万行业分类中排名 25 位。本周涨幅前五的个股为福瑞股份（ +26%）、长春高新 （ +20%）、南微医学（ +15.8%）、人福医药（ 15%）、山河药辅（ +13.9%）。 联影医疗新股专题：开辟联影速度，国产高端影像设备蓝海优质龙头。 千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局。 2020 年中国医学影像设备市场规模已达到 537 亿， 灼识咨询预计 2030 年市场规模将达千亿；中低端国产化进入下半程，高端蓝海成国产替代关键征途。联影医疗持续打破核心技术壁垒，以黑马式的速度 10 年成就国产高端影像设备龙头，迅速在 MR、 CT、 PET/CT、PET/MR 等多数影像设备品类做到市场排名首位，成为打破 GPS 高端垄断、重塑市场格局的最有竞争力的选手。 我们总结联影的多维竞争优势如下： 1）竞争优势一：强大股东支持，专业管理层奠定技术高端创新基因； 2）竞争优势二：高举高打，产品全面覆盖，管线丰富对标 GPS； 3）竞争优势三：核心部件自主破壁，提升盈利能力空间； 4）竞争优势四：产品性能比肩进口，量价齐升，三级及以上高端客户贡献主要营收，口碑迅速提升； 5）竞争优势五：海外开启第二增长极，全球市场打开成长天花板。 看好性能比肩进口 +核心部件自主可控 +全产品线平台化布局 +产品客户高端化多维度竞争优势下，联影医疗国内份额提升潜力及海外第二成长曲线。 投资策略及配置思路： 本周申万医药生物板块指数 上涨 1.04%，跑 赢 沪深 300 指数 1.36%， 在申万行业分类中排名 6 位 ， 周三周四开始明显反弹， 我们 认为当前医药板块 仍处于底部， 值得战略性重点配置 ： 1） 医药已充分调整且估值底部： 21M7至今，板块已调整 1 年，调整幅度超 30%，目前 TTM 估值板块为 24 倍，处于历史底部区间； 2）全基严重低配： 非医药主题基金（即全基）对医药持仓已从 2020Q2的 13.7%降至 2022Q2 的 6.6%，创 5 年新低，从近 10 年 维度 看也是很底部区域；3）医保缓解：结余显著提升，政策稳定或边际改善： 20-21 年医保收入增速超支出增速， 22M1-5 收入 1.27 万亿 +8.6%，支出 8366 亿 -6.6%，累积结余 4.05 万亿元，压力有所缓解。此外带量采购 /医保谈判常态化，续约规则清晰化，政策稳定且有边际改善趋势； 4）疫情防控： 当前国内疫情虽 有所 散发，但随着防疫政策和抗疫工具包（检测、疫苗、药物和医疗）的完善，我们认为国内就诊和消费复苏非常明确。当前我们认为医药仍处于底部震荡区间，部分板块投资价值依然明显， 值得全基战略性重点配置。 同时医药板块即将进入半年报行情，高成长、低估值板块值得重视。我们建议重点方向具体如下 ： 一、 中药板块 配置价值凸显 ： 受中国 中药中报业绩大幅低于预期影响，配方颗粒板块出现大幅下滑行情， 我们预计配方颗粒国标备案和切换工作于 2022H1 完成大部分 ， 看好 下半年 开始启动放量行情 ；疫情影响逐步减轻，消费中药板块业绩有望持续向好， 建议关注： 太极集团、红日药业、 中国中药、华润三九 、同仁堂 、以岭药业、昆药集团和健民集团等。 二 、 持续看好 消费医疗 板块 ： 本轮疫情对消费 Q2 影响已 price in,本轮疫情缓解后泛消费需求将快速复苏，为下半年明确主线：消费医疗重点关注 :1、眼科医疗服务及产品： 爱尔眼科、 普瑞眼科、何氏眼科、欧普康视 和 爱博医疗； 2、家用器械，如 CGM：三诺生物、鱼跃医疗； 3、常规疫苗接种恢复：智飞生物 、 万泰生物 和百克生物 ； 4、生长激素：长春高新、安科生物； 5、其他：新诺威 、泰恩康等 ； 三 、创新药 械 及产业链仍处于底部 ： 已深度调整 +板块基本面改善及 政策边际改善，创新药 建议关注：恒瑞医药、百济神州、信达生物、荣昌生物、贝达药业、康方生-31%-24%-18%-12%-6%0%6%2021-07 2021-11 2022-03沪深 300 行业周报 医药生物 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 物 和海创药业 等； 同时二级市场回暖将带动一级投融资复苏，同时叠加中报季，CXO 建议关注：药明康德、药明生物、博腾股份、百诚医药和阳光诺和等 ；创新器械建议关注：海泰新光、开立医疗、澳华医疗和三诺生物等 。 本周投资组合： 恒瑞医药 、 长春高新 、智飞生物、太极集团、鱼跃医疗和 新诺威 。 八 月投资组合： 迈瑞医疗、 恒瑞医药、 爱尔眼科、 智飞生物 、 振德医疗 和太极集团 。 风险提示： 行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期； 市场 竞争加剧 风险 。 行业周报 医药生物 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 板块观点及投资策略 . 6 1.1. 近期行业观点：全基低配 +复苏预期 +仍处底部，可战略性加仓医药 . 6 1.2. 上周投资组合收益率 . 7 1.3. 细分板块观点 . 7 2. 联影医疗新股专题：开辟联影速度，国产高端影像设备蓝海优质龙头 . 10 2.1. 千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局 . 10 2.2. 中低端逐步实现进口替代，国产高端选手加速重塑市场格局 . 12 2.3. 联影医疗：高举高打，自主创新引领打开全球市场成长天花板 . 14 3. 医药行业事件梳理 . 20 3.1. 行业事件 . 20 3.2. 个股事件 . 20 4. 医药板块一周行情回顾及热点跟踪（ 2022.8.1-8.5） . 22 5. 风险提示 . 26 行业周报 医药生物 4 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：医学影像设备分类 . 10 图 2：中国医学影像设备市场规模 . 11 图 3：中国 MR 设备市场需求结构从低端向中高端结构升级 . 12 图 4：中国 CT 设备市场需求结构从低端向中高端结构升级 . 12 图 5： CT/MR/移动 DR/PET-CT 代表性影像品类市场格局 . 13 图 6： CT/MR/移动 DR/PET-CT 代表性影像品类市场格局 . 13 图 7：公司股权结构图 . 14 图 8：公司各产品价格 2018-2020 年快速提升（万元 /台） . 18 图 9：公司毛利率及净利率 . 18 图 10：公司医疗机构客户分级情况 . 18 图 11：公司国内营收地区分布 . 18 图 12：境内外营收占比情况 . 19 图 13：公司境内外增长情况 . 19 图 14：本周申万医药板块与沪深 300 指数行情 . 22 图 15：年初至今申万医药板块与沪深 300 行情 . 22 图 16：本周申万行业分类指数涨跌幅排名 . 22 图 17：本周申万医药子板块涨跌幅情况 . 22 图 18：申万各板块估值情况（ 2022 年 8 月 5 日，整体 TTM 法） . 23 图 19： 申万医药子板块估值情况（ 2022 年 8 月 5 日，整体 TTM 法） . 23 图 20：近 20 个交易日申万医药板块成交额情况（亿元， %） . 24 表 1：上周组合收益率 . 7 表 2：医学影像整体市场及细分品类市场规模及增速 . 11 表 3：公司产品管线丰富，布局广度深度不输可比公司 . 15 表 4：公 司关键核心技术的自产及外采情况 . 16 表 5：外购核心部件占当期主营业务成本比例 . 16 表 6： uMR Omega 和 uMR 880 参数与同行业产品对比 . 17 表 7： uCT 960+参数与同行业产品对比 . 17 表 8： 申万医药板块涨跌幅 Top10（ 2022.8.1-2022.8.5） . 24 表 9：沪（深）股通本周持仓金额增持前十（ 2022.7.29-2022.8.4） . 24 表 10：沪（深）股通本周持仓金额减持前十（ 2022.7.29-2022.8.4） . 25 行业周报 医药生物 5 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 11：本周大宗交易成交额前十（ 2022.8.1-2022.8.5） . 25 行业周报 医药生物 6 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 板块观点及投资策略 1.1. 近期行业观点 ： 全基 低配 +复苏预期 +仍处 底部 ， 可战略 性 加仓 医药 医药板块表现： 本周 申万医药生物板块指数 上涨 1.04%， 跑 赢 沪深 300 指数1.36%，医药板块在申万行业分类中排名 6 位；年初至今申万医药生物板块指数下降 19.8%，较沪深 300 指数跑输 4%，在申万行业分类中排名 25 位。本周涨幅前五的个股为 福瑞股份 （ +26%）、 长春高新 （ +20%）、 南微医学 （ +15.8%）、 人福医药 （ 15%）、 山河药辅 （ +13.9%）。 在对复苏的担忧下，本周申万医药生物板块指数 上涨 1.04%，跑 赢 沪深 300指数 1.36%， 在申万行业分类中排名 6 位 ， 周三周四开始明显反弹，我们 认为当前医药板块 仍处于底部， 值得战略性重点配置 ： 1）医药已充分调整且估值底部：21M7 至今，板块已调整 1 年，调整幅度超 30%，目前 TTM 估值板块为 24 倍，处于历史底部区间； 2）全基严重低配： 非医药主题基金（即全基）对医药持仓已从 2020Q2 的 13.7%降至 2022Q2 的 6.6%，创 5 年新低，从近 10 年维度看也是很底部区域； 3）医保缓解： 结余显著提升，政策稳定或边际改善： 20-21 年医保收入增速超支出增速， 22M1-5 收入 1.27 万亿 +8.6%，支出 8366 亿 -6.6%，累积结余 4.05 万亿元，压力有所缓解。此外带量采购 /医保谈判常态化，续约规则清晰化，政策稳定且有边际改善趋势； 4）疫情防控： 当前国内疫情虽 有所 散发，但随着防疫政策和抗疫工具包（检测、疫苗、药物和医疗）的完善，我们认为国内就诊和消费复苏非常明确。当前我们认为医药仍处于底部震荡区间，部分板块投资价值依然明显，值得全基战略性重点配置。同时医药板块即将进入半年报行情，高成长、低估值板块值得重视。我们建议重点方向具体如下： 一、中药板块配置价值凸显 ：受中国中药中报业绩大幅低于预期影响，配方颗粒板块出现大幅下滑行情，我们预计配 方颗粒国标备案和切换工作于 2022H1完成大部分，看好 Q3 开始启动放量行情；疫情影响逐步减轻，消费中药板块业绩有望持续向好，建议关注：太极集团、红日药业、中国中药、华润三九、同仁堂、以岭药业、昆药集团和健民集团等。 二、持续看好消费医疗板块 ：本轮疫情对消费 Q2 影响已 price in,本轮疫情缓解后泛消费需求将快速复苏，为下半年明确主线：消费医疗重点关注 :1、眼科医疗服务及产品：爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科、欧普康视和爱博医疗； 2、家用器械，如 CGM：三诺生物、鱼跃医疗； 3、常规疫苗接种恢复：智飞生物、万泰生物和百克生物； 4、生长激素：长春高新、安科生物； 5、其他：新诺威、泰恩康等； 三、创新药及产业链仍处于底部 ：已深度调整 +板块基本面改善及政策边际改善，创新药建议关注：恒瑞医药、百济神州、信达生物、荣昌生物、贝达药业、康方生物和海创药业等；同时二级市场回暖将带动一级投融资复苏，同时叠加中报季， CXO 建议关注：药明康德、药明生物、博腾股份、百诚医药 、 阳光诺和等。 本周投资组合： 恒瑞医药 、 长春高新 、智飞生物、太极集团、鱼跃医疗和新诺威。 八月投资组合： 行业周报 医药生物 7 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、智飞生物、振德医疗 和太极集团 。 1.2. 上周 投资组合 收益率 上周周 度 重点组合： 加权 平均 后 跑 赢 医药指数 1 个点， 跑 赢 大盘指数 2.3 个点， 太极集团、 鱼跃医疗 表现较好 。 上周月度重点组合： 加权 平均 后 跑 赢 医 药指数 2.7 个点， 跑 赢 大盘指数 4 个点 ， 恒瑞医药 、 太极集团 表现较好 。 表 1： 上周组合收益率 分类 代码 公司 最新收盘价（元） 最新市值（亿元） 上周涨跌幅（ %） 周度组合 603259.SH 药明康德 95.7 2777.8 2.5 300015.SZ 爱尔眼科 31.1 2193.2 2.5 300122.SZ 智飞生物 99.7 1595.5 0.2 600129.SH 太极集团 28.0 155.9 5.5 002223.SZ 鱼跃医疗 27.8 278.3 3.0 300765.SZ 新诺威 15.1 82.2 -2.8 加权 平均涨跌幅 2.0 月度组合 300760.SZ 迈瑞医疗 299.2 3627.3 3.3 600276.SH 恒瑞医药 38.0 2425.9 7.8 300015.SZ 爱尔眼科 31.1 2193.2 2.5 300122.SZ 智飞生物 99.7 1595.5 0.2 603301.SH 振德医疗 38.6 87.6 -2.9 600129.SH 太极集团 28.0 155.9 5.5 加权 平均涨跌幅 3.7 801150.SI 生物医药（申万） 1.0 周度组合相对医药指数收益率 1.0 月度组合相对医药指数收益率 2.7 000300.SH 沪深 300 -0.3 周度组合相对大盘收益率 2.3 月度组合相对大盘收益率 4.0 资料来源： wind， 德邦研究所 1.3. 细分板块观点 【医疗器械】 1） 受益于国内医疗新基建以及国产替代大趋势，优质国产医疗设备企业迎来黄金发展机遇， 建议关注 迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜和海泰新光。 2） 在普耗和高分子耗材领域，中国企业具有较大的制造优势，能够承接全球产业转移，同时受益于下游国产替代，国内相关企业显著受益， 建议关注 康德莱，拱东医疗和振德医疗等。 3） 消费医疗领域，国内渗透率显著低于发达国家，随着国内消费能力的持续提升 ， 国产替代 逐步扩展 ，国产相关企业具有 较大 发展潜力， 建议关注爱博医疗，欧普康视，鱼跃医疗和三诺生物等 。 【 CXO】 中国 CXO 企业受益于国内创新药研发浪潮、工程师红利和产能转移等积极因素，正快速成长，目前 中国 CXO 企业在全球供应链体系中 已 占据重要战略性地 行业周报 医药生物 8 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 位 。同时随着新技术的发展，也将驱动行业维持快速增长态势。 2021-2022 年受到政策 +短期投融资等因素扰动， CXO 行业估值已经调整至历史低位，配置性价比较高，重点关注： 1）业绩确定性强的一线 CDMO 企业 ：包括药明康德、凯莱英和博腾股份等； 2）布局细胞基因治疗的 CDMO 企业：包括药明康德、博腾股份、金斯瑞生物 科技、和元生物等。 【中药】 中医药为国家战略性重点支持行业 ， 随着 中医药利好政策落地，景气行情有望贯穿 2022 全年。我们认为：中医药将持续受政策利好催化，各部门特别是医保局也单独发文从支付端支持，对中药的支持将陆续体现在公司收入和利润增速上。低估值 +政策大力支持是未来中药行情持续向上的重要基础，重点关注中药创新、品牌 OTC、配方颗粒、抗新冠中药等方向相关标的：以岭药业、步长制药、太极集团、中国中药、同仁堂、华润三九、红日药业、 健民集团 等。 【疫苗】 疫苗行业长期逻辑依然向好，体现在： 1）行业是为数不多政策免 疫细分领域；2）经历了 2021 年新冠疫苗接种的影响，常规疫苗将在 2022 年得到显著恢复，疫苗公司主业 2022 年表观业绩增速 有望 亮眼； 3）新冠疫情影响下，国内疫苗企业实力不断壮大，出海步伐也得到加快，国内未来或将出现数家可参与国际竞争的疫苗企业； 4）疫苗公司经历近半年的调整，目前估值已经处于很有性价比的位置，我们认为疫苗板块依旧将是 2022 年战略性布局方向。 建议关注：智飞生物、康泰生物和万泰生物等。 【生物制药上游】 1）行业层面： 2017-2020 年，中国贡献了全球 77%的新增发酵产能，成为全球最重要的市场 ，跨国企业在中国投入的人力物力为国内培养了人才，同时经过几年的发展，国产品牌已经实现了产品的从无到有。 2） 新冠疫情催化行业发展 ： a)疫情下的供应链紧张情况，使得国内产品在客户中的曝光度提升，成功进入供应链； b)新冠疫苗大规模产能建设，国内设备及耗材实现了疫苗层面的国产替代。 3）国产替代的全面进程已经开启。在层析系统、一次性袋子、填料等少数设备及耗材领域，国产产品已经开启了替代进程，在更多领域，国内企业产品性能不断突破。国内企业积极布局，长远来看，有望打造平台型企业。建议关注：传统制药装备龙头企业，同时布局生物药生产设备及耗材的东富龙、楚天科技，压力设备领先制造商森松国际，同时在层析填料领域已经取得突破， Protein A 填料已经具备商业化应用的纳微科技等。 【近视防控】 2020 年中国儿童青少年近视率超过 50%， 预计 近视人口约 1.1 亿， 近视防控迫在眉睫 。 2018 年教育部联合国家 卫健委等 8 个部分共同起草综合防控儿童青少年近视实施方案，将近视防控提升至国家战略。近视防控手段中 角膜塑形镜 和低浓度 阿托品 已有充分的临床试验证明其有效性，离焦框架镜近些年随着技术的 行业周报 医药生物 9 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发展以及临床试验的验证，正处于高速发展阶段 。 这三种手段也是近视防控指南重点推荐的方式。 耗材领域 ：我们 看好眼科全产品线布局的爱博医疗、角膜塑形镜龙头欧普康视以及借助内生 +外延实现多业务布局的昊海生科等； 药品领域 ：我们 看好药品注册领先的兴齐眼药以及布局院内制剂的何氏眼科 ； 服务领域 ：我们看好国内眼科医疗服务龙头爱尔眼科 。 行业周报 医药生物 10 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 联影医疗 新股专题：开辟联影速度，国产高端影像设备蓝海优质龙头 2.1. 千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局 医疗器械可按照不同的功能和作用划分为医学影像设备、手术相关设备及体外诊断设备等。也可以按照不同目的，划分为诊断影像设备及治疗影像设备，其中前者又可以按照不同信号细分为磁共振成像（ MR）设备、 X 射线计算机断层扫描成像（ CT）设备、 X 射线成像（ XR）设备、分子影像（ MI）设备、超声（ US）设备等；后者可以细分为数字减影血管造影设备（ DSA）及定向放射设备（骨科C 臂）等。 图 1：医学影像设备分类 资料来源：联影医疗招股说明书，德邦研究所 进口垄断逐步被打破，中国医学影像设备市场持续增长，预计 2030 年高达千亿市场 。医学影像设备在医疗器械行业的诸多细分领域中技术壁垒最高，国产品牌普遍起步较晚，规模较小，在中高端市场难以拥有话语权。但近年来随着国产医疗设备在研发、技术的积累，涌现出一批拥有自主核心技术的优质国产品牌，在部分产品及技术甚至超越同类国际品牌，国内医学影像设备行业正逐步打破进口垄断的局面。伴随着市场需求的不断增长和政策的积极扶持， 据灼识咨询以出厂价口径计算，中国医学影像设备市场规模 2020 年已达到 537 亿元，未来十年预计以年均 7.3%CAGR 快速增长至 2030 年的 1084.7 亿元。 行业周报 医药生物 11 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2：中国医学影像设备市场规模 资料来源：灼识咨询，联影医疗招股说明书，德邦研究所 注：以出厂价口径计算 医学影像市场高个位数增长，细分品类增长驱动因素各异。 大类口径看，技术差异导致细分设备增长节奏分化，结构升级 +更新换代 +人均保有率提升为未来主要驱动因素。各细分设备发展阶段差异显著，我们复盘后续细分设备驱动因素，CT、 MR、 XR、超声占比超 90%，技术发展及应用较早，在人均保有率提升基础上，更新换代 +结构向高端升级为主要驱动力，此类设备预计 20-30 年 CAGR 在10%左右；分子影像 PET/CT、 PET/MR 技术融合，应用后发， PET/CT 增量市场+较美国同期约 10 倍人均保有率差距，或将贡献未来 10 年增长动能，预计 20-30年 CAGR 高达 15%。 PET/MR 超高端设备，全球 20-30 年 CAGR 预计高达 17%。 表 2：医学影像整体市场及细分品类市场规模及增速 （出厂端口径，亿元） 2020 年市场规模 占比 2015-2020CAGR 2030 年市场规模 2020-2030 年CAGR 驱动因素 中国医学影像设备 537 100% 12.4% 1084.7 7.3% 人均保有率提升，更新换代，结构升级 CT 172.7 32.20% 21.8% 290.5 5.3% 疫情加速 CT 配置后，后续向中高端升级 MR 89.2 16.60% 8.0% 244.2 10.6% 对比 CT， MR 人均保有率将进一步提升，同时向 3.0T 结构升级 XR 123.8 23.10% 7.4% 206 5.2% 传统 DR（含移动 DR）渗透率高，国产化率高，下沉增量市场 +更新换代升级 +高端化； DSA、中 C、小 C、乳腺机等非通用 DR 较 DR 渗透率低较快增长 其中： DSA 39.5 7.78% 12.7% 106.8 10.4% 国内 DSA 渗透率低，国产化率不足 10% PET/CT 13.2 2.50% 17.9% 53.4 15.0% 人均保有率 0.61 台 /百万人 VS 美国 5.73，保有率提升空间大， 2018 年降为乙类设备，配置证审批权下放省级，装机加速 PET/MR - - - - - 超高端设备，全球起步晚，新技术应用推广加速，全球 2020 年仅装机 200 台左右，全球 20-30 年 CAGR 预计高达 17% 超声 99.2 18.50% 7.3% 216.2 8.1% 整体存量市场，多科室渗透 +低端向高端升级，国产高端超声结构性加速 RT 29 5.47% 0.6% 63.3 8.1% 渗透率提升 资料来源：灼识咨询，联影医疗招股书，德邦研究所整理 中高端升级需求为未来主要增长点。 产品构成看，中低端设备占主流配置，根据灼识咨询， 2020 年中国市场 64 排以下 CT 占比 65%， 1.5T 及以下 MR 占比约 75%，随着技术升级、产业链成本下降以及高难度手术的下沉普及，更新换代市场及增量市场中有望实现产品的高端结构升级，高端领域将成为主要增长点。 299.7 342.1393 439.1460.1537 535.3 584.6637.2 692.6751.2812.6876.8943.710131084.7-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国医学影像设备市场规模（亿人民币） yoy 行业周报 医药生物 12 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3：中国 MR 设备市场需求结构从低端向中高端结构升级 资料来源：灼识咨询，联影医疗招股说明书，德邦研究所 图 4：中国 CT 设备市场需求结构从低端向中高端结构升级 资料来源：灼识咨询，联影医疗招股说明书，德邦研究所 2.2. 中低端逐步实现进口替代，国产高端选手加速重塑市场格局 医学影像设备市场玩家分两大阵营，一是先发进口梯队，代表选手 GE、西门子、飞利浦、佳能、东芝等；二是后起之秀国产梯队，代表选手为联影、东软、安科、明峰、万东、安健、奥泰、康达、开影、赛诺威盛、普爱、迈瑞、蓝韵等。总体来看，随着国内技术提升、研发投入加大以及产品性能及稳定性的提升，医学影像中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端产品市场仍以进口品牌为主。但以联影医疗为代表的国产影像厂商不断发力高端，持续打破核心技术壁垒，成为打破 GPS 高端垄断、重塑市场格局的最有竞争力的选手。 1.5T MR, 61.40%3.0T MR, 25%其他 , 13.60%20201.5T MR 3.0T MR 其他1.5T MR, 60.60%3.0T MR, 35.70%其他 , 3.70%20301.5T MR 3.0T MR 其他64排及以上 CT, 35%64排以下CT, 65%2020 64排及以上 CT, 40.8%64排以下CT, 59.2%2030 行业周报 医药生物 13 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5： CT/MR/移动 DR/PET-CT 代表性影像品类市场格局 2020 年国内 CT 市占率（新增台数） 2020 年国内 MR 市占率（新增台数） 2020 年国内移动 DR 市占率（新增台数） 2020 年国内 PET/CT 市占率（新增台数） 资料来源：灼识咨询，联影医疗招股说明书，德邦研究所 中低端国产化进入下半程，高端蓝海成国产替代关键征途。 2020 年 64 排以下 CT 销量国产化率已经超过 50%，其中国产龙头联影占比高达 28%， 64 排及以上 CT进口占到 65%的份额； 1.5TMR国产联影以 25.4%的销量市占率排名第一，而 3.0TMR 外资份额仍然超过 80%。总体来说，中高端 CT、 MR 的市场格局依然是 GPS 位列三甲，国产联影、东软等紧随其后，但横向对比低端领域，我们认为国产在中高端尤其是高端（如 128 排以上 CT、 5.0T 及以上 MR）市占率中长期至少有一倍以上提升空间。 图 6： CT/MR/移动 DR/PET-CT 代表性影像品类市场格局 2020 年中国 64 排以下 CT 市场占有率（新增台数） 2020 年 中国 64 排及以上 CT 市场占有率 （新增台数） 2020 年中国 1.5T MR 市场占有率（新增台数） 2020 年中国 3.0T MR 市场占有率（新增台数） 23.7%18.2%14.8%11.1%8.3%0% 5% 10% 15% 20% 25%联影GE飞利浦西门子安科20.3%17.6%16.6%11.1%8.0%0% 5% 10% 15% 20% 25%联影西门子GE飞利浦万东19.3%15.6%10.3%9.4%5.1%0% 5% 10% 15% 20% 25%联影万东宝润迈瑞GE32.1%26.4%21.4%8.6%5.0%0% 10% 20% 30% 40%联影GE西门子飞利浦东软联影医疗 , 28.0%GE医疗 , 15.7%西门子医疗 , 12.0%安科医疗 , 11.2%飞利浦医疗 , 7.8%其他 , 25.3% GE医疗 , 26.3%西门子医疗 , 21.2%飞利浦医疗 , 17.4%联影医疗 , 14.0%东软医疗 , 10.1%其他 , 11.0% 行业周报 医药生物 14 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：灼识咨询，联影医疗招股说明书，德邦研究所 2.3. 联影医疗：高举高打，自主创新引领打开全球市场成长天花板 联影医疗尽管发展仅有 11 年，但以黑马式的速度 10 年成就国产高端影像设备龙头，迅速在多数影像设备品类做到市场排名首位。我们总结联影的多维竞争优势如下： 竞争优势一：强大股东支持，专业管理层奠定技术高端创新基因 公司第一大股东为联影集团，持股 23.14%，实控人为薛敏，股权穿透后薛敏持股 27.62%，第二大股东为上海联和，股权穿透后为上海国资委完全控股。强大的股东背景是公司高举高打及持续发展的重要支持。 核心技术及高管人才多来自GPS，且多数技术研发出身，奠定了公司中高端技术优势及创新基因。 图 7：公司股权结构图 （截至 2022 年 7 月 29 日） 资料来源：联影医疗招股说明书，德邦研究所 竞争优势二：高举高打，产品全面覆盖，管线丰富对标 GPS 对标国内外同行，公司产品线布局兼具广度与深度，除配置 MR、 CT、 XR、PET/CT、 PET/MR 等各产品线，同时各产品线又垂直布局了从临床运用至科研需求等多种产品型号，能够有效满足不同类型客户需求。丰富的产品管线形成了联影医疗 , 25.4%GE医疗 , 18.8%西门子医疗 , 17.6%飞利浦医疗 , 11.4%苏州朗润 , 5.4%其他 , 21.4%西门子医疗 , 36.3%GE医疗 , 24%飞利浦医疗 , 22%联影医疗 , 17.1%日本东芝 , 0.7% 行业周报 医药生物 15 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对国内外对手的强势竞争力，随着更多产品的上市和放量，平台化优势显著，有望进一步推动市场份额的提升。 表 3：公司产品管线丰富，布局广度深度不输可比公司 设备 联影医疗 GE 医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 医科达 万东医疗 东软医疗 MR 产品 3.0T 及以上 1.5T 及以下 CT 产品 320 排 /640 层 256 排 /512 层 128 排及以下 XR 产品 Mammo 常规 /移动 DR 中小 C 大 C（ DSA） MI 产品 PET/CT AFOV 120cm AFOV50-120cm AFOV 50cm PET/MR 超声产品 RT 产品 直线加速器 图像引导直加 生命科学仪器 资料来源：联影医疗招股说明书，德邦研究所 竞争优势三：核心部件自主破壁，提升盈利能力空间 医学影像技术壁垒极高，供应链复杂，软硬件集成、整机各部件整合和组装需要较高的工艺水平、经验积累、医工合作等。核心元器件的技术水平直接决定出厂整机的技术水平，整机产品能否做到全部部件自研 自产是构筑核心竞争力的关键。 公司已实现大多数核心部件的自主研发，部分已量产自用。 MR 产品的核心零部件磁体、射频、梯度和谱仪， CT 产品的核心零部件探测器， MI 产品 PET 部分的核心零部件探测器，以及 RT 产品的核心零部件加速管、多叶光栅，公司已具备自主研发和量产的能力。同时 CT 产品的核心零部件球管、高压发生器， XR 产品的核心零部件 X 射线管、高压发生器和平板探测器，以及 RT 产品的核心零部件磁控管，主要通过外购取得。核心部件占成本的比重较高，未来随着公司核心部件的自主化逐步提升，有望带动成本进一步下行，提升盈利能力。 行业周报 医药生物 16 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 4：公司关键核心技术的自产及外采情况 产品系列 核心零部件 产生方式 主要供应商 MR 磁体 自产 超导磁体为公司自研和自产；但是用于生产磁体的液氦 系公司对外采购，主要供应商包括液化空气上海有限公 司、广钢气体（广州）有限公司等 梯度 自产 - 射频 自产 - 谱仪 自产 - CT 球管 外购 万睿视、飞利浦 高压发生器 以外购为主 斯派曼电子技术（苏州工业园区）有限公司、飞利浦 探测器 自产 - XR X 射线管 外购 佳能电子元器件材料贸易（上海）有限公司、万睿视、 Origin Co.,Ltd.等 高压发生器 以外购为主 Communications & Power Industries Canada Inc.、苏州博 思得电气有限公司、斯派曼电子技术（苏州工业园区） 有限公司、 USA WEIHENG INTERNATIONAL GROUP CO., LIMITED（代理 EMD Technologies, LLC 产品）等 平板探测器 外购 佳能电子元器件材料贸易（上海）有限公司、上海奕瑞 光电子科技股份有限公司、 Teledyne DALSA B.V.、 Analogic Canada Corporation、万睿视等 MI 探测器 自产 - RT 加速管 自产 - 磁控管 外购 Teledyne e2v Asia Pacific Limited 多叶光栅 自产 资料来源： 联影医疗招股说明书， 问询函回复报告 ， 德邦研究所 表 5：外购核心部件占当期主营业务成本比例 2019 2020 2021 CT 外购核心部件 球管 15.45% 13.52% 12.99% 高压发生器 6.20% 5.52% 5.09% XR 外购核心部件 X 射线管 5.39% 4.56% 5.76% 高压发生器 9.43% 10.68% 8.78% 平板探测器 36.42% 22.62% 24.47% RT 外购核心部件 磁控管 1.81% 1.53% 1.67% 资料来源： 联影医疗招股说明书， 问询函回复报告 ， 德邦研究所 竞争优势四：产品性能比肩进口，量价齐升，三级及以上高端客户贡献主要营收，口碑迅速提升 公司产品性能比肩进口高端品类。 公司研发的多款产品创造了行业或国产“首款”，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（ Totalbody PET/CT）， 2018 年获英国物理世界杂志评选的“全球十大技术突破”称号；行业首款 75cm 孔径的 3.0T MR 产品 uMR Omega，拥有零液氦挥发技术、主动 /被动匀场技术、 失超保护技术等多项专利技术；行业首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器 uRT-linac 一体化 CT 直线加速器等产品。从主要产品参数来看，公司在高端 MR、 CT 设备等逐步追平甚至超越竞争对手，代表产品如： 1） uMR Omega、 uMR 880 相较于市场可比产品拥有更大的检查孔径、更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈，全面提升患者检查体验及检查效能； 行业周报 医药生物 17 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2） uCT 960+等代表性 CT 产品在临床具备明显优势：（ 1）通过优化球管和高压发生器性能，实现提高小病灶检出能力、降低运动伪影 、提升心血管图像分辨能力；（ 2）结合重建算法的更新迭代，可实现低剂量扫描。该等产品通过灌注功能为临床诊断提供更多定量分析工具，拓宽 CT 临床应用的场景。 表 6： uMR Omega 和 uMR 880 参数与同行业产品对比 参数 uMR Omega uMR 880 竞品 A1 竞品 B1 竞品 C1 参数说明 磁体系统 病人检查孔径 75cm 65 cm 70cm