1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明互联网电商强于大市强于大市维持2022年 08月 08日（ 评级）分析师 文浩 SAC执业证书编号： S1110516050002联系人 秦和平联系人 苏燕妮美团闪电仓：即时零售新业态 ， 美团大零售版图羽翼渐丰行业专题研究核心观点2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 随着消费者的线上消费 、 即时性消费习惯逐步养成 ， 零售市场将从 “ 万货商店 ” 走入 “ 万物到家 ” 时代 。 2021美团闪购数字零售大会上表示预计到 2026年 ， 即时零售市场规模将达 1万亿 （ 2020-2026年 CAGR 40.7%） 。 闪电仓作为美团即时零售网络的补充业态 ，以前置仓为经营形态 ， 专注线上流量 ， 依托外卖配送体系为用户提供 24h即时消费体验 。 我们认为 “ 纯线上获客 +前置仓 ” 突破选址和 SKU陈列数量的限制 ， 带来更低的成本和更高的坪效 ， 具有较高的业务可复制性 ， 同时 ， 24h经营边际提升用户规模和粘性持续 。 闪电仓有助于弥补现有便利店业态的不足 ， 加速即时零售模式向便利店市场的渗透 。 传统便利店线上化具有几重限制： SKU较窄 、低客单价 、 产品结构局限及经营高峰期无暇分拣 ， 根据 CCFA数据 ， 2020年便利店线上销售占比仅 7%。 闪电仓依托更高的坪效支撑更多 SKU填补用户需求 ， 商品丰富度的提升催化购买连带效应提高客单价 ， 从而优化盈利模型 ， 后期随着履约费用和固定成本的摊销优化 ， 利润率有进一步上探空间 。 我们认为闪电仓拓展了消费者体验 -成本边界 ， 有望加速渗透便利店市场 ， 预计到 2025年市场规模可 达 830亿 。 闪电仓模式更轻 ， 商品层次丰富 ， 有望破局下沉市场 。 即时零售市场参与者众多 ， 美团在高线城市凭借禀赋差异与京东到家等商超平台角逐 ， 而目前低线城市尚无能够扩张盈利的即时零售业态 ， 闪电仓抓住用户基础生活消费以外的需求潜力 ， 覆盖品类更为丰富 ，盈利能力更优 。 同时轻资产运营 ， 具备规模扩张基础 ， 有望实现即时零售对于万亿下沉市场的渗透 。 美团 “ 零售 +科技 ” 战略将不断释放各业态增长潜能 ， 美团大零售业务矩阵有望在 2025年带来接近万亿 GMV空间 。 美团针对不同配送时效和消费场景 ， 多业态 、 全方位布局同城零售业务 ， 覆盖消费者近场化 、 全天候 、 多场景购物需求 。 闪电仓从人 、 货 、 场 （ 全时段 、 多场景订单组合优化骑手调度 ） 多方面助力美团大零售生态布局 ， 巩固平台竞争壁垒 。估值与盈利预测： 根据 8月 6日 Bloomberg一致预期 ， 2022-2024美团收入分别为 2159/2833/3543亿元 ， 对应增速为 20.6%/31.2%/25.1%， 调整后净利润分别为 -76/91/237亿元 ， 按照 8月 5日收盘价对应 2022-2024年营业收入的 PS分别为 5.26/4.01/3.20倍 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示 ： 宏观 、 疫情等因素导致需求不及预期；互联网监管政策持续加强；下沉市场需求不及预期；美团社区团购等新业务竞争恶化 ， 亏损超出预期；闪电仓拓展数量不及预期 ， 客单价提升不及预期；测算具有一定主观性 ， 仅供参考线上零售空间广阔，即时零售大有可为13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明37.5448.8111.915.72.497.1620.90%45.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050602020 2025E社零总额（万亿元） 社区零售总规模（万亿元）线上 -社区零售规模（万亿元） 线上化率42025年中国数字化社区零售市场格局注：社区零售是指解决高频消费需求的零售业态，主要涵盖生鲜和快消品；零售云指通过零售 O2O平台、零售科技企业等标准化数字平台赋能零售业态实现数字化转型；智慧菜场指通过物联网、云计算等技术信息化菜市场实现智能化经营。资料来源：每日优鲜招股说明书（ 2020年）， wind，天风证券研究所 2020年中国社区零售市场总规模约 11.9万亿 ， 线上化率为 20.9%， 在各种线上渠道协同作用下 ， 我们乐观预计 2025年总社区零售市场规模达到 15.7万亿 （ 5年 CAGR 5.7%） ， 线上化率为 45.5%， 暨 2025年数字化社区零售市场规模可以达到 7.16万亿元 （ 5年 CAGR 23.6%） 。 社区零售线上化率的提升是长期趋势 ， 但期间伴随着政策对价格补贴的监管 ， 发展进度或因监管加严而放缓 。1.1. 中国社区零售市场结构2020-2025E 市场空间变化（乐观预计）5年 CAGR 5.4%5年 CAGR 23.6%5年 CAGR 5.7%产品丰富RMB 6千亿智慧菜场超市零售云前置仓社区团购传统电商高质、便利RMB 0.3万亿价格优惠RMB 1.4万亿便捷可信赖RMB 3万亿数字化升级、高效RMB 1.9万亿51.2. 即时零售打开万亿市场空间资料来源：叮咚买菜招股说明书， 36氪，艾瑞咨询，天风证券研究所 根据美团研究院 ， 即时零售是以即时配送体系为基础的高时效性到家消费业态 ， 属于典型的零售新业态和消费新模式 。 王莆中在 2021美团闪购数字零售大会上表示预计到 2026年 ， 即时零售市场规模将达 1万亿 。 目前全市场即时零售主流业态有两种： 1） 平台模式： 以轻资产 运营为特点 ， 连接线下零售商户供给和线上用户消费需求 ， 消费者下单后由 配送员 （ 骑手 ） 到 附近商家取货 （ 同时支持商家自配送 ） ， 1小时 内配送给消费者 。 2） 自营模式 （ 前置仓 ） ： 以重 资产运营为特点 ， 商品侧由平台在品牌商或供应商处采购 ， 对商品的品控能力较强；物流侧由平台自建骑手团队；平台在社区 /商圈周边布局门店或前置仓 ，消费者下单后 ， 配送员取货并在 1小时内配送给消费者 。即时零售业态对比中国即时零售市场规模（单位：亿元）平台模式即时零售打包商品并交由配送员送货消费者自营模式即时零售消费者商品信息 订单线下零售门店门店 /前置仓供应商品打包商品并交由配送员送货35 95 280626128810000171.4%194.7%123.6%105.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2026E2020-2026年CAGR 40.7%61.3. 零售模式对比零售模式的对比注：闪购商家 SKU数量参考连锁便利店，团好货产地到终端加价率、商品总周转天数、资金周转时间参考传统电商，与实际情况或有差异资料来源： 虎嗅 APP，同花顺财经，商业观察家，亿邦动力， 36氪，同花顺财经，快团帮卖 ，天风证券研究所 多种互联网零售模式出现主要是履约方式变化及效率改善的结果 。 传统经销体系下 ， 商品经过多级分销商流通 ， 资金 、 信息 、 商品等周转周期较长 ， 互联网零售受益于线上数字化的发展 ， 缩短了传统履约环节 ， 提升了全链条的流通效率 ， 从最初兴起的传统电商 （ 包括网点快递及仓配模式 ） ， 到近期社区团购 （ 次日达 ） 、 即时零售 （ 半小时达 ） ， 零售模式创新底层是数据赋能下 ， 履约 （ 从 3-5天缩短到半小时 ） 、 商品周转 （ 60天的存货周转期缩短至 1-2天 ） 、 资金周转 （ 60天账期缩短至 1-2天 ） 三位一体的效率提升 。即时零售 社区电商 传统电商美团买菜 美团闪购 美团优选 团好货闪购商家 闪电仓经营类型 自营 无排他入驻 排他入驻 自营 无排他入驻城市等级 一线城市为主 一、二线城市起步并逐步向下 倾斜 一、二线城市起步并逐步 向下倾斜 中低线城市为主 /信息流供给端 自营 平台 平台 自营 平台SKU数量 4000+ 1000-2000 3000-5000 1000+ 3000+产地到终端加价率 20%-30% / / 17-20% 30-40%物流履约商品总周转天数 4天 / / 1天 33天取货模式 买菜骑手配送 外卖骑手配送 外卖骑手配送 团长点自提 快递配送、自提时效性 30min 30min-1h 30min-1h 次日达 1-3天以上选址要求 居民点三公里内 居民密集区 居民点附近 居民点设置多个团点 /资金流 资金周转时间 70天 / / 小于 3天 7天资料来源：天风证券研究所1.4. 零售布局协同：履约视角穿透 自营环节 一线品牌加价率 履约时间资料来源：天风证券研究所。注：图中数值仅供参考。销地二批 农贸市场 /小 B商户消费者商超百货销地 N批配送平台消费者消费者消费者产地 /工厂传统渠道零售互联网零售美团闪购美团买菜30min达销地一批 平台（中心仓） 网格仓 团长 消费者产地 /工厂 自提2-5h1-3h3-5h美团优选 次日达消费者电商平台产地 /工厂团好货 1-3日达快递 24-72h传统经销0.5h厂家直销 +0/代运营 or供应链管理 +515%销地一批自提自提72-120h 24h内 24h内 72h内闪电仓骑手 0.5h产地 /工厂 经销商骑手 0.5h产地 /工厂 前置仓 消费者区域处理中心36h2闪电仓：线上便利店，掘金万亿即时零售市场8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明92.1. 商业 模式：闪电仓 是 即时零售网络中的一种补充业态 闪电仓是美团闪购为实现 “ Everything Now(万物到家 )” 而 上线 的 即时零售 新业态 。 闪电仓以 便利店前置仓 为主要经营形态 ， 依托美团外卖的配送网络 ， 为消费者提供最快 30分钟送达的便利服务 。 截至 2022年 6月 ， 美团闪电仓商家共覆盖全国 100多个城市 。 相比其他即时零售业态 ， 闪电仓业务模式上 具有以下特点 : 纯 “ 线上 ” 获客： 平台模式 （ 京东到家 ） 或店仓一体模式 （ 盒马鲜生 ） 有大量线下客源 ， 闪电仓专注线上获客； 无线下购物场景 +数字化升级 带来的效率提升使得闪电仓的仓租成本和人力成本低于传统便利店 ， 后期随着闪电仓履约费用以及线上获客成本的摊销优化 ， 单店的盈利模型有望进一步提升 。 “ 前置仓 ” 仓储： 以仓代店突破了 线下门店陈列 SKU数量限制 （ 闪电仓 SKU3000-5000， 约为便利店 2倍 ） ， 以及选购体验制约 ， 选址更为灵活 ， 具有较低的开仓成本和较高的业务可复制性； “ 24h” 经营 ： “ 即时 +全时 ” 是即时零售长期发展趋势 ， 消费场景在时间维度的纵向深化有望边际提升用户规模和粘性持续 。即时零售配送业态 VS 美团闪电仓平台 自营 平台互联网平台自营 传统商超自营代表企业 京东到家、美团闪购 每日优鲜、叮咚买菜 盒马鲜生 永辉生活 美团闪电仓经营环节 配送 进货、销货、配送 进货、销货、配送 进货、销货、配送 配送仓储模式 无 前置仓 仓店一体 仓店一体 前置仓客户来源 线上 +线下 线上 线上 +线下 线上 +线下 线上经营品类 生鲜、快消、日百、鲜 花、蛋糕等 生鲜、快消、日百等 生鲜、快消为主等 生鲜、快消为主 快消、日百为主SKU 万级 4000+ 1500 万级 3000-5000营业时长 取决于商家类型 6： 30-23： 00 9： 00-22： 00 8： 00-22： 00 24h资料来源： 叮咚买菜小程序，盒马公众号，永辉超市公众号，美团闪购公众号， 36氪，商业观察家，开曼 4000，沃尔玛官网，美团 App ， 天风证券研究所102.2.闪电仓有助于弥补现有 便利店 业态的 4个不足 根据 CCFA（ 中国连锁经营协会 ） 数据 ， 2020年传统便利店开通线上业务的门店占比约 73%， 但线上业务销售占比仅 7%。 便利店线上化（ 即美团闪购模式 ） 程度偏低 ， 主要存在以下 4个不足： 便利店 sku偏少 ， 中长尾商品不足 ， 40%用户即时性搜索需求未得到满足 。 据庄帅零售电商频道对美团闪购的调研数据 ， 40%的线上用户搜索需求无法通过已有的便利店商家满足 ， 例如家居生活 、 宠物用品等长尾商品； 闪电仓拥有更多的 SKU可以填补用户需求 。 产品结构的局限性 ， 便利店 13.7%鲜食等即买即食的非标品难以通过线上销售 。 2020年 ， CCFA便利店调研样本鲜食 +生鲜 +咖啡销售占比达 13.7%（ 部分近 20%） ； 闪店仓暂无供应这类商品 。 低客单价下 ， 线上化带来的履约成本和平台佣金占比较大 ， 难以被低利润水平消化 。 2020年便利店平均客单价为 18.1元 ， 通过线上平台（ 美团等 ） 销售将增加 4元 /单左右的平台费用 （ 对应费用率 22%） ； 闪电仓高 SKU下客户消费具有连带效应 ， 带来更高的客单价 。 经营高峰期无暇分拣耽误配送时效和质量 。 达达集团调研数据显示 ， 在到家用户留存的影响因素中 ， 履约问题 （ 错拣漏拣 、 超时送达 ）占比 73.8%， 配送时效愈发成为即时零售重点 。 闪店仓专注线上订单 ， 且更密集的商品陈列具有更高分拣效率 。维度 便利店 闪店仓SKU 1000-2000 3000-5000， 以快消日百为主 ， 包括部分高毛利长尾商品门店选址 人流量密度大的社区、街道，承担高额房租和装修费用 租金较低的 居民楼、地下室 ，无需对门店精装修货架管理 “回”字形店铺，扩大消费者选购空间 商品陈列密集，坪效为普通便利店的6-10倍运营系统 销量预测 /库存管理数字化程度较低百川系统覆盖选品、库存、售后等经营环节（ 拣货速度 50%，问题订单率 30%）闪电仓与便利店对比 闪店仓内部陈列资料来源： 商业观察家，界面新闻， 天风证券研究所112.2.1：闪电仓的优化 + ， SKU结构优化，补充中长尾商品，无鲜食 我们选取深圳地区某闪电仓和某连锁便利店作为样本 ， 统计店铺商品的品类丰富度 。 闪电仓以快消日百为主要经营品类 ， 与便利店的商品差异主要体现在美妆护肤 、 服饰鞋袜 、 家用电器 、 床上用品 、 母婴宠物等品类 。 闪电仓依托更高的坪效 ， 支撑更为丰富的 SKU。 具体来说： 1） 品类细分化 ， 满足消费者精细化需求 。 以美妆护肤为例 ， 闪电仓包括卸妆 、 洗面奶 、 面膜 、 水乳面霜 、 美妆香水等 8个子类目 ， 相比之下 ， 便利店仅覆盖洁面 、 水乳面霜等 4个子类目； 2） 覆盖长尾商品 ， 满足消费者多样化需求 。 闪电仓覆盖床上用品 （ 空调被 、 凉席蚊帐等 ） 、 旅行用品 （ 行李箱包等 ） 等长尾 SKU， 聚沙成塔挖掘商业价值 ， 提升整体销售额和毛利水平； 3） 闪店仓暂无线上渗透率难以提升的鲜食 、 热食等品类 。闪电仓品类 分布（按子类目数量计） 各品类子类目数量（闪电仓 VS便利店）注： 仅统计样本店铺商品分类下的子类目数量，与实际商品 SKU数量分布存在差异资料来源： 美团 APP，天风证券研究所36290510152025个护日百 居家百货 饮料冷饮酒水手机数码 办公文体 休闲零食 泡面速食 服饰鞋袜 厨房餐具 美妆护肤 床上用品 家用电器 粮油调味 牛奶乳品 营养冲调 家装五金 医疗防护 打包收纳 宠物生活 成人用品 母婴用品 雪糕速冻 旅行用品 面包蛋糕闪电仓 便利店12 低客单价下 ， 线上化带来的履约成本和平台佣金占比较大 ， 难以被低利润水平消化 。 闪电仓相对便利店的线上化 ， 盈利模型得到优化 。 1） 一方面 ， 丰富 SKU带来 购买连带效应 ， 驱动更高的客单价 （ 闪电仓客单价 50元 ， 约为便利店 2.8倍 ） ， 摊薄履约费率 ； 2） 另一方面 ， 无线下购物场景 +数字化升级 带来的效率提升使得闪电仓的仓租成本和人力成本低于传统便利店 ， 后期随着闪电仓履约费用以及线上获客成本的摊销优化 ， 单店的盈利模型有更大的提升空间 。2.2.2：闪电仓的优化，高坪效 +高人效， 盈利模型 优化纯线下便利店（上） 与入驻闪购（下） UE模型线上化扩大单量，摊薄费用率新增平台佣金和履约费用闪电仓 纯线下便利店 便利店入驻 线上平台单位：元 绝对值 绝对值 绝对值客单价 50 18 18SKU 3000-5000 1000-2000 1000-2000日订单量 300 287 307月收入 450000 155010 166677单位：元 绝对值 占比 占比 占比进货成本 315000 70.0% 74.2% 74.2%租赁成本 10000 2.2% 7.8% 7.3%人力成本 20000 4.4% 8.2% 7.6%其他费用 7.4% 6.9%推广费用 4500 1.0% 0.4%技术服务费 21150 4.7% 0.4%履约费用 63450 14.1% 1.2%总利润 15900 3.5% 2.4% 2.1%闪电仓与便利店费用率对比注： 假设客单价为 18.1元，线上业务销售占比 7%线上便利店平台佣金率为 5%，0.4%为对应到全店销售额优化产品结构 ，毛利率提升资料来源： CCFA，草根调研，美团招商说明会，天风证券研究所132.3.市场空间：闪电仓目标对标千亿“便利店 +中小超市市场” 智能手机等移动端设备的普及催生消费者 “ 懒 ” 、 “ 宅 ” 、 “ 碎片化 ” 的购物习惯 ， 从传统商超 （ 覆盖密度有限 ， 长耗时消费 ） ， 到便利店（ 近场化 、 社区化 ， 缩短消费者触达时间 ） ， 再到即时零售 （ 足不出户的购物体验 ） ， 消费者越来越追求便捷的服务 。 根据 欧睿 国际和中国连锁经营协会数据 ， 即时零售市场 2016-2020年以 146.3%的复合增速持续增长 ， 远超传统商超 （ 2.2%） 和便利店 （ 14.1%） 的增速 ， 美团将闪电仓定义为主打便利店到家的平台模式 ， 但我们认为这一业态有更广泛的内涵 ， 其本质是即时零售对于便利店和中小超市的渗透 。 2021年超市市场规模达 2.8万亿元 ， 传统便利店市场规模为 2988亿元 ， 便利店 SKU在 1000-2000区间 ， 闪电仓 SKU在 3000-5000区间 ， 接近中小商超水平 。 长期来看 ， 闪电仓凭借更为丰富的品类 ， 有望从商超市场中获取份额 ， 其潜在市场或有更大的想象空间 。消费者 越来越追求便捷的服务 零售 渠道市场规模（ 亿 ）及增速资料来源： CCFA，欧睿国际 ，天风证券研究所123覆盖密度有限，长耗时消费近场化、社区化，缩短消费者触达时间消费场景加速向线上转移 ，提供足不出户的购物体验2016-2021年 传统商超规模增速 CAGR 2.2%2016-2020年 即时零售市场规模增速 CAGR 146.3%2016-2021年 便利店规模增速 CAGR 14.1%仓店一体前置仓超市到家商超自营 平台模式23.5%18.8%12.9%15.8%0.9%3.2%0.6% 1.6%4.2%1.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05000100001500020000250003000035000便利店 超市 便利店增速 超市增速142.4. 竞争：高线市场凭借禀赋差异，与京东到家等商超平台角逐 平台禀赋决定差异化定位 ， 京东专精头部商超 ， 美团聚焦便利店和杂货店 。 1） 分拣效率构筑头部商超合作的进入壁垒 ， 美团更多聚焦便利店 、 中小超市 。 头部商超的 SKU（ 2-3w个 ） 远高于便利店 （ 1000-2000个 ） ，为兼顾线上订单效率 、 门店购物体验 ， 超市需对库存管理和分拣流程重新规划 。 京东凭借多年供应链管理经验 ， 较早推出全渠道履约方案赋能大型商超 ， 截至 2022年 1月 ， 京东到家已与 82家百强超市达成 合作 。 美团于 2018年 7月上线美团闪购 ， 凭借外卖积累的本地配送网络和强大的地推能力 ， 对接众多便利店和杂货店 ， 截至 2021年 9月美团闪购合作门店连锁商超门店仅占 14%。 2） 用户端美团由外卖向即时零售拓展 ， 高场景匹配度提升流量转化效率 。 21年美团闪购日均订单量 、 年交易用户数 、 GMV均远超京东到家 。 3） 履约端 ， 美团在运力和管理效率上均有优势 ， 2019年 ， 美团在即时配送领域市占率第一 。 闪电仓沿用美团外卖配送体系 ， 2021年骑手数量达 527w， 覆盖超 2800个市县 ， 具有更强的弹性运力 。注：美团闪购份额按照社会快消品零售商超占比估算资料来源： 达达集团公告，达达集团黑板报，新经销， 36氪，钛媒体，界面新闻，新财富，证券时报 e公司，产业信息网，天风证券研究所美团闪购与京东到家对比美团闪购 京东到家商家端合作商家 82家百强超市活跃商家 59万家（ 21年 9月） 14.7万（ 21年末）GMV 842亿（ 21年） 491亿（ 1Q22TTM）超市到家市场份额（不含便利店） 27% 53%用户端日均订单量（万） 400（ 1Q22） 74.8（ 2021年）用户数量（年活跃买家，万） 23000（ 21年） 6790（ 2021年）履约端骑手数量（万） 527 63.4覆盖城市（个） 2800+ 1400+47.2%20.7%4.1%1.5%1.2%25.3%美团配送 蜂鸟 +点我达 达达 顺丰同城 闪送 其他2019年即时配送企业市场份额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214下沉市场零售小店的经营品类分布 调研闪电仓 调研便利店2.5.1. 竞争：闪电仓模式更轻、商品层次丰富，破局下沉市场资料来源： Frost&Sullivan，新经销，美团 APP，天风证券研究所 我国下沉零售市场空间广阔 ， 且线上零售额具有更高增速 。 根据 Frost&Sullivan数据 ， 我国下沉零售市场 （ 三线及以下城市 ） 规模 15年 -20年从9.9万亿元增长至 15.1万亿元 ， CAGR 8.8% （ 非下沉零售市场 7.8%） ， 预计 20-25年 CAGR可达 6.5%（ 非下沉零售市场 5.2%） 。 2020年我国一 、 二线城市线上零售额同比分别增长 12.1%和 11.7%， 低于下沉城市同比增速 （ 三 、 四 、 五线及以下增速分别为 14.7%/20.9%/12.8%)。 现阶段尚无在低线城市扩张盈利的即时零售业态 ， 我们认为闪电仓有望在下沉市场实现突破 。 我们预计有望 5年内覆盖所有 50w人口以上城市 （ 近500个 ） 。 下沉市场以零售小店 （ 夫妻店 ） 为主要模式 ， 基于前述分析框架 ， 我们重点分析供需和客单价特征： 1） 供需层面 ， 我们选取揭阳市某闪电仓和某便利店作为样本 ， 闪电仓抓住用户基础生活消费以外的需求潜力 ， 覆盖品类更为丰富 ， 母婴宠物 、 运动户外等商品销量贡献达 18.9%。2） 客单价层面 ， 下沉零售门店定位于满足周边居民生活基本需求 ， 低客单属性更为明显 ， 闪电仓覆盖更多个护日化 、 生活百货等高客单商品 。中国零售市场规模（按下沉和非下沉划分，万亿）159.9 10.7 11.8 12.9 14.4 15.1 16.5 17.6 18.7 19.7 20.6 12.6 13.6 15.0 16.518.2 19.020.7 22.1 23.4 24.6 25.88%10%9%11%5%8%7%6%5%4%0%2%4%6%8%10%12%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E下沉零售市场 非下沉零售市场 YoY（右轴）下沉零售小店的经营品类分布、 闪电仓 VS便利店品类及销量品类占比 42.1%销量占比 18.9%（个）注：左轴为闪电仓和便利店的细分子品类数量下沉市场零售小店品类分布 闪电仓 便利店 就自营模式而言 ， 前置仓聚焦生鲜等低毛利商品 ， 采用全自营方式 ， 参与前端采购 、 仓储物流以及末端配送的全过程 ， 即使在成本已经大幅摊薄的情况下 ， 每单毛利仍难以覆盖全链路支出 。 截至 1Q21， 每日优鲜在中国 16个城市运营了 631个前置仓 ， 覆盖城市分别为一线 /新一线 （ 11个 ） ， 二线 （ 4个 ） ， 三线 （ 1个 ） ， 三线及以下城市几乎尚未触达 。 相比之下 ， 闪电仓以快消日百为主要经营品类 ， 覆盖高毛利长尾商品 ， 同时轻资产运营 ， 不承担前端大仓和干线物流成本 ， 盈利能力更优 ，具备规模扩张基础 ， 有望加速渗透下沉即时零售市场 。16截至 1Q21每日优鲜覆盖 16个城市华东地区： 259DMWs 华北地区： 212DMWs华南地区： 235DMWs 华中地区： 35DMWsUE模型对比（闪电仓 VS前置仓）闪电仓 前置仓（以叮咚买菜为例）单位：元 绝对值 占比 单位：元 绝对值 占比客单价 50 客单价 51 日订单量 300 日订单量 827 月收入 450000 100.0% 月收入 1275234 100%进货成本 315000 70.0% 进货成本 1030389 80.80%租赁成本 10000 2.2% 租赁成本 33300 2.61%人力成本 20000 4.4% 人力成本 60000 4.71%推广费用 4500 1.0% 仓储物流 -中心仓仓储 27692 2.17%技术服务费用 21150 4.7% 仓储物流 -干线物流 128811 10.10%履约费用 63450 14.1% 末端履约费用 109164 8.56%总成本 434100 总成本 1389356 总利润 15900 3.5% 总利润 (114122) -8.95%2.5.2. 竞争：闪电仓模式更轻、商品层次丰富，破局下沉市场注： DMW是 分布式微仓（ Distributed Mini Warehouse） 的缩写，简称为前置仓。资料来源：每日优鲜招股说明书，叮咚买菜公司公告， Boss直聘，天风证券研究所北京天津廊坊石家庄太原 青岛济南合肥 南京 无锡 苏州上海杭州广州深圳一线 /新一线： 11个二线： 4个三线： 1个172.6. 盈利模型：随单量、客单价提升，闪电仓 UE具有优化空间资料来源： CCFA，美团闪电仓招商会，美团研究院， 草根调研，天风证券研究所 我们认为闪电仓未来扩大盈利范围 ， 主要有两条路径： 1） 客单价提升 ， 从而摊薄降低履约费用率 。 客单价提升后 ， 由于单均配送成本基本不变 ， 履约费用率下降 。 参考京东到家客单价 （ 192元 ） ， 我们预计闪电仓的客单价有一定提升空间； 2） 提高订单密度 ， 摊薄人员 、 租金等固定成本 。 随着消费粘性增强 ， 复购率提高驱动订单量不断提升 。 基于以上两条盈利路径的改善 ， 我们对单仓模型进行优化： 假设日订单量达到 350单 ， 客单价为 65元 ， 其他条件保持不变 ， 可以得到优化闪电仓 UE模型 ， 此时经营利润率为 6.06%， 随着客单价和单量持续增加 ， 利润率有进一步上探的空间 。不同客单价和订单量假设下的利润率 闪电仓理想 UE模型假设日销量保持 300单不变客单价 50 53 57 61 65履约费用率 14.10% 14.04% 13.96% 13.90% 13.85%利润率 3.53% 3.97% 4.49% 4.93% 5.33%假设客单价保持 50元不变日订单量 300 312 324 337 350租赁成本 2.22% 2.14% 2.06% 1.98% 1.90%人力成本 4.44% 4.27% 4.12% 3.96% 3.81%利润率 3.53% 3.79% 4.03% 4.27% 4.49%规模效应摊薄固定成本客单价提升 ，履约费用占比降低02000400060008000100001200014000160001800020000超市云市场规模（亿） 前置仓市场规模（亿） 便利店市场规模（亿）2020 2025E182.7.收入预测：轻资产快速扩张，撬动即时零售蓝海市场注：假设便利店市场规模保持 6%（ 2020年同比增速）的增速不变资料来源：每日优鲜招股说明书， CCFA，亿邦动力， 36氪，未来消费，草根调研，天风证券研究所 闪电仓在 经营效率 和 经营门槛 的优化成为撬动万亿即时零售蓝海的关键 ， 闪电仓 降低商家开店门槛 ， 吸引更多商家加盟 ， 为快速实现全国性覆盖提供基础 。 据调研 ， 深圳地区面积为 100m2的闪电仓启动资金 （ 包括店租 、 装修设备 、 铺货成本 ） 为 50w左右 ， 低于同面积线下门店启动资金 20-30%， 美团在闪电仓招商大会上表示目前各线级城市投资回收期均在 3个月以内 。 收入预测： 2021年闪电仓的数量规模在 500个左右 ， 预计 2025年达 1w家 ， （ 参考： 现阶段前十大连锁便利店的平均门店数量 9100个 ） 。从日单量来看 ， 目前成都地区某闪电仓的峰值可达 600单 ， 保守估计 2025年闪电仓单仓日单量可稳定在 350单 。 据草根调研 ， 闪电仓目前的客单价为 50元 ， 假设 2025年客单价为 65元 ， 我们预计每年增幅为 6.8%。 综上 ， 2025年闪电仓营收规模预计 830亿左右 （ 对应 3829亿的便利店总市场规模 ， 线上渗透率达 22%左右 ） 。2020-2025E超市 云 、前置仓、 便利店市场规模变化 闪电仓（全市场加总）经营收入、利润预测2021E 2022E 2023E 2024E 2025E仓数量（个） 500 2000 4229 7613 10000 日单量（单） 300 312 324 337 350 客单价（元） 50 53 57 61 65 日营收（万） 750 3329 7813 15607 22750 年营收（亿） 27 122 285 570 830 经营利润率 3.53% 4.21% 4.92% 5.53% 6.06%经营利润（亿） 0.97 5.12 14.03 31.52 50.31 便利店市场规模（亿） 3033 3215 3407 3612 3829 渗透率 0.9% 3.8% 8.4% 15.8% 21.7%平台（美团）收入（亿） 4 17 40 81 120 5年 CAGR 58.3%5年 CAGR 59.5%5年 CAGR 6%闪电仓3同城零售战略再升级19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1. 闪电仓助力美团大零售生态布局资料来源：澎湃新闻，天风证券研究所 美团基于其流量优势 、 数字化能力和高效配送网络 ， 上线 “ 闪电仓 ” 业务 ， 为中小商家打造即时零售生态布局的同时赋能新零售战略 。 美团针对 闪电 仓商家推出全链路 、 全场景的数字化中台 百川系统 ， 基于 “ 零售 +科技 ” 战略 ， 为商家 提供商品管理 、 履约管理 、 员工管理 、 财务管理 、 用户管理 ， 供应链管理等数字化解决方案 ， 从 “ 人 、 货 、 场 ” 多方面与其他业务互补 。 （ 初期阶段平台扶持力度加大 ，美团向闪电仓商家提供费率优惠 、 一仓多店 、 供应链嫁接等多项服务 ） 。 虽然闪电仓低线城市订单量和客单价有限 ， 但人工和租金成本可控 ， 若能跑通低线城市盈利模型 ， 由于其经营门槛低 ， 易形成规模化 、 可复制的扩张模板 ， 使美团深化已有区域布局的同时 ， 实现即时零售对于下沉市场的渗透 。场闪购仓生态发展图规模化扩张 低线级城市渗透人、货闪电仓中小商家 区域布局百川系统商品财务供应链 履约用户员工消费者20闪电仓拓展了消费者体验 -成本边界低消费者体验全链路成本专注线上获客，保证高峰期时效性成本下降高低即时 +全时：满足消费者全时段近场消费需求高客单价 +无线下购物场景 +数字化升级闪购便利店的体验 -成本曲线闪电仓的体验 -成本曲线高3.2. 闪电仓助力美团大零售生态布局资料来源： 每日优鲜招股说明书，叮咚买菜招股说明书， 36氪，经济观察报，界面新闻，晚点 LatePost，无冕财经，草根调研， 天风证券研究所 美团 “ 零售 +科技 ” 战略将不断释放各业态增长潜能 ， 我们预计同城零售业务矩阵有望在 2025年为美团带来接近万亿 GMV空间 。 即时零售市场高速发展 ， 开启电商增长下半场 ， 美团作为头部玩家有望迎接线下零售线上化的发展红利 。 根据王兴 21Q2业绩会指引 ， 美团闪购日订单量将超 1000万 ， 预测该目标在 2025年达成且保持复合增速不变 ， 我们预计 2025年闪购 GMV为 3072亿 （ 不包括闪电仓 ） ，占同城零售 GMV34.9%。 社区团购回归零售本质 ， 持续深耕供应链和仓配体系 ， 巨头鼎立格局趋稳 。 2025年社区团购市场规模将达 1.4w亿 ， 按照远期竞争格局推算 ， 美团优选 GMV有望在 2025年突破至 4127亿元 ， 占美团大零售 GMV46.9% 中国餐饮食材供应市场规模在 1.5万亿左右 ， 美团积极布局蓄势成长 ， 2020年快驴 GMV接近 100亿 ， 我们预计 2025年可达 371亿 。美团大零售 业态 GMV占比（左： 2021E 右： 2025E）21美团大零售市场规模测算4年 CAGR 40.9%单位：亿元美团闪购 闪电仓 美团买菜美团优选 快驴美团闪购 闪电仓 美团买菜美团优选 快驴0100020003000400050006000700080009000100002021 2025美团闪购 闪电仓 美团买菜 美团优选 快驴3.3. 闪电仓助力美团大零售生态布局资料来源： 达达集团公告，美团公告， 草根调研，天风证券研究所 收入端： 1） 平台佣金：假设 2021年平台佣金占客单价 （ 50元 ） 的 4.7%； 2） 履约费用：我们估计 2021年履约费用占客单价的 8.0%； 3）推广费用： 2021年推广费用占客单价的 1%（ 考虑平台补贴 ） 。 成本端： 骑手成本和消费者补贴 。 我们估计 2021年骑手成本为 7元 /单；参考京东到家平台的补贴 ， 我们估计闪电仓的消费者补贴在客单价的 5%左右 。 我们认为客单价和单量提升是优化美团闪电仓收入与成本构成的核心驱动力 ， 在其获得一定市场份额后 ， 补贴比例有望降低 ， 闪电仓业务直接利润进一步增厚 。2021（左）与 2025E（右）美团闪电仓收入与成本构成（单位：元）22闪电仓收入与利润（平台视角）客单价提升（ 50元 65元）带动平台收入绝对值增加后期补贴率下降骑手成本相对 刚性-38.7%13.5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-200204060801001201402021 2025E经营利润（亿） 经营收入（亿）OPM收入端 成本 端23美团 3690.HK请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 重仓即时零售全业态 ， 三大引擎 +闪电仓驱动 “ 万物到家 ” 。 美团具有最全的即时零售网络 （ 覆盖前置仓 、 社区团购 、 B2C零售 、 B2B生鲜等多业态 ） ， 各赛道专注于不同品类 、 时效与城市线级： 1） 美团优选 （ 社区团购 ） 主攻低线城市生鲜品类 ， 定位 “ 低价 、 多样 、 次日自提 ” ， 截至 2020年已覆盖全国 90%以上的市县 。 2） 美团买菜 （ 前置仓 ） 负责一线城市生鲜 、 快消品类的半小时配送 ， 一线覆盖完成后专注于运营迭代和效率提升 。 3） 美团闪购 （ B2C零售 ） 则专注鲜花 、 药品 、 酒水