证券研究报告 海外公司深度 专业零售 (HS) 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 周大福（ 01929.HK） 百年品牌底蕴深厚，渠道下沉发展焕新 2022 年 08 月 08 日 证券分析师 吴劲草 执业证书： S0600520090006 研究助理 谭志千 执业证书： S0600120120018 股价走势 市场数据 收盘价 (港元 ) 16.40 一年最低 /最高价 12.30/18.40 市净率 (倍 ) 4.88 港股流通市值 (百万港元 ) 164,000.00 基础数据 每股净资产 (港元 ) 3.36 资产负债率 (%) 60.62 总股本 (百万股 ) 10,000.00 流通股本 (百万股 ) 10,000.00 相关研究 买入 （ 首次 ） Table_EPS 盈利预测与估值 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入（百万元） 98937.70 107768.36 131689.09 152380.19 同比 41% 9% 22% 16% 归属母公司净利润（百万元） 6712.30 7247.66 8707.57 11064.68 同比 11% 8% 20% 27% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 0.67 0.72 0.87 1.11 P/E（现价最新股本摊薄） 24.43 22.63 18.83 14.82 Table_Summary 投资要点 百年黄金珠宝品牌，历史悠久，文化底蕴深厚 ： 周大福成立于 1929年，在品牌力、产品力、渠道网络、工艺设计等多领域领先行业，成长为中国内地及港澳黄金珠宝行业的龙头， 2022财年，公司实现 主营业务 收入989亿港币，同比 +41%，实现归母净利润 67.1亿港币，同比 +11%。 品牌力：黄金产品多次引领行业发展潮流，品牌认知度高： 黄金产品正是周大福的优势品类，周大福在这个品类有较强的文化底蕴和产品特色，供应链优势突出，产品运营打法成熟，多次引领行业发展潮流，如率先推出古法金引领消费趋势等，品牌经历了时间的沉淀，消费者认可度高，在 2022年胡润黄金珠宝品牌榜高居第一。 渠道力：渠道规模优势突出，运营能力强，低线城市持续渗透中，仍有较大开店空间。 黄金珠宝品牌的形成本身需要较长的时间，是一个运营比较重的行业，较为考验行业渠道壁垒，周大福早期主要聚焦一二线城市，自营比例较高，待打好基础，已经建立了较强的消费者认知之后，顺应低线城市的消费升级 ， 2017年推行“新城镇计划”加大加盟店开店力度，进一步渗透到低线城市，截至 2022 年 6 月末，周大福品牌在内地已经有门店 5797 家，其中加盟门店占比已提升至 70%以上。在高速扩张的同时，公司对加盟商的管控并没有放松，有较为严格的要求，也是得益于公司极强的品牌力和产品力，加盟商在较严管控下仍能够实现较快周转，回报率并不低，做时间的朋友，做长久的生意。 黄金产品近年来重回消费趋势，周大福或持续受益于黄金品类的消费增长： 纵观整个黄金珠宝行业，市场规模趋于稳定，黄金产品仍为主要的消费品类，早期黄金消费投资属性更强， 易受到金价的波动，但近年来随着黄金工艺的改善，如古法金， 3D 硬金， 5G黄金等品类等，很好地解决了传统素金在颜色，硬度，雕刻等方面的限制，消费属性愈发凸显，吸引了更多年轻人消费，我们预计这一波消费潮流的趋势仍将持续，公司也将充分发挥自身的优势，享受行业红利。 盈利预测与投资评级： 周大福是我国黄金珠宝的头部品牌，品牌认知度高，产品力强，有出色的渠道规模优势，下沉市场持续渗透中，我们预计未来 2-3 年仍将保持高速开店，单店收入保持基本稳定，我们预计2023-25 财年归母净利润为 72 亿港币 /87 亿港币 /111 亿港 币，同比增速为 8%/20%/27%，最新收盘价对应 2023-25 财 年 PE 为 23 倍 /19 倍 /15倍 ，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示： 经济景气度下降，门店拓展和产品受欢迎程度不及预期 等 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021/8/9 2021/12/8 2022/4/8 2022/8/7周大福 恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 33 内容目录 1. 百年历史积淀，引领国内珠宝行业发展 . 5 1.1. 发展历程：源远根深，百年成长与沉淀铸就珠宝行业龙头 . 5 1.2. 家族式企业，管理团队人员稳定且具有丰富的行业经验 . 6 1.3. 2022财年以来公司收入与利润恢复高 增，黄金销售占主导 . 7 2. 消费观念转变、工艺改善带动黄金珠宝行业景气度提升 . 8 2.1. 黄金消费属性凸显，珠宝行业迈上新台阶 . 8 2.2. 消费新生力量崛起，国潮下消费者观念转变及工艺改善 带动需求增长 . 10 2.3. 行业竞争格局稳定，周大福市场份额位居行业首位 . 12 3. 品牌力：与时俱进不断变革，国内黄金市场引路人， “周大福 ”品牌认知度高 . 14 3.1. 引领古法金潮流，让黄金饰品重回 Z世代消费者怀抱 . 14 3.2. 多品牌矩阵满足多元饰品市场需求， IP 联名 破圈迎合更多年轻消费群体 . 17 4. 供应链：一体化供应链全布局，为高品质的产品保驾护航 . 19 5. 渠道：省代模式助力渠道拓展，下沉市场仍有开店空间 . 21 5.1. 线下：门店数国内第一，大力下沉把握增长潜力 . 21 5.2. 线上：科技赋能珠宝新零售模式，线上线下运营打 通 . 25 6. 财务：加盟业务扩张，营运效益提升 . 26 7. 盈利预测和投资评级 . 29 7.1. 盈利预测 . 29 7.2. 投资评级 . 30 8. 风险提示 . 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 3 / 33 图表目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 公司股权架构（截至 2022年 3月） . 6 图 3： FY2009-FY2022公司营业收入及增速 . 7 图 4： FY2009-FY2022公司归母净利润及增速 . 7 图 5： 公司按地区划分营收结构 . 8 图 6： 公司销售收入构成（不包括珠宝贸易及来自加盟商的服务收入） . 8 图 7： 2007-2021年我国黄金珠宝市 场规模及增速 . 9 图 8： 2015-2021年限额以上黄金珠宝类零售额 . 9 图 9： 2021年中国黄金珠宝市场份额占比情况 . 9 图 10： 2007-2021年我国黄金消费需求量及增长 . 10 图 11： 2011-2021年我国黄金消费结构（消费量口径） . 10 图 12： 2010-2018年不同城市宽裕小康 和大众富裕家庭比例 . 10 图 13： 2021年年轻人对不同品类国产品牌购买偏好度 . 11 图 14： 2021年 黄金产品库存中各金饰比重 （价值口径） . 11 图 15： 珠宝品牌竞争格局 . 12 图 16： 2020年各珠宝品牌市场份额 . 13 图 17： 2016-2020年周大福市场份额 . 13 图 18： 2021年不同定价模式的金饰产品份额 . 14 图 19： 周大福传承系列古法黄金占公司内地黄金产品零售额比例逐年提升 . 16 图 20： 周大福花丝镶嵌工艺步骤 . 16 图 21： FY2010-FY2022公司同店销售额同比增速 . 17 图 22： FY2016-FY2022周大福中国内地珠宝镶嵌、黄金首饰同店平均售价 . 17 图 23： 周大福珠宝集团旗下旗舰品牌及延伸品牌 . 18 图 24： FY2019-FY2021周大福荟馆数量 . 18 图 25： 周大福产业链一体化 . 20 图 26： 周大福智慧制造提升供应链运作效率 . 21 图 27： FY2011-FY2022内地零售批发业务营收占比 . 21 图 28： FY2011-FY2022港澳等地零售批发营收占比 . 21 图 29： FY2009-FY2022周大福集团 零售点及净开店数量 . 22 图 30： 各珠宝品牌截至 2021年末中国内地线下零售门店数量 . 22 图 31： FY2009-FY2022周大福中国内地零售点及营业收入占比 . 23 图 32： FY2012-FY2022分城市层级零售点占比 . 23 图 33： FY2013-FY2022分城市层级零售额占比 . 23 图 34： FY2011-FY2022直营、加盟店数量占比 . 24 图 35： FY2013-FY2022直营、加盟店零售额占比 . 24 图 36： 中国香港地区周大福体验店 . 24 图 37： FY2017-FY2022智慧零售业务零售额占比 . 25 图 38： 周大福电子商务及零售科技应用业务平均 售价 . 25 图 39： 周大福智慧零售工具应用 . 26 图 40： FY2013-FY2022周大福会员数量 . 26 图 41： FY2013-FY2022会员再消费占零售值比例 . 26 图 42： FY2012-FY2022可比公司毛利率对比 . 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 4 / 33 图 43： FY2012-FY2022可比公司净利率对比 . 27 图 44： FY2012-FY2022公司销售及行政开支及占营业额比率 . 27 图 45： FY2013-FY2022公司存货周转天数（天） . 28 图 46： 公司存货结构（不包括包装物料） . 28 图 47： 周大福黄金对冲机制 . 28 图 48： FY2012-FY2022可比公司 ROE（摊薄）对比 . 29 表 1： 公司核心管理层简介（截止 2022年 6月） . 6 表 2： 黄金品类呈现多样化，工艺持续改善 . 11 表 3： 主要品牌核心指标对比 . 13 表 4： 不同黄金种类所对应的含金量 . 14 表 5： 周大福传承系列产品一览 . 15 表 6： 周大福集团品牌矩阵 . 18 表 7： 主品牌周大福部分 IP 联名系列（不完全统计） . 19 表 8： 公司与世界知名钻石开采商实现合作 . 20 表 9： 公司 2023-2025财年盈利预测 . 29 表 10： 可比公司估值表 . 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 5 / 33 1. 百年历史积淀，引领国内珠宝行业发展 1.1. 发展历程：源远根深，百年成长与沉淀铸就珠宝行业龙头 立足黄金珠宝行业九十余载，成就珠宝行业龙头。 公司专注于主流珠宝及名贵珠宝产品，包括黄金产品、珠宝镶嵌首饰、铂金 /K 金产品以及钟表。公司标志性品牌“周大福”创立于 1929年，经历九十多年的成长与发展，公司在品牌力、产品力、渠道网络、工艺设计等多领域领先行业，成长为中国内地及港澳黄金珠宝行业的龙头。 2022 财年，公司实现 主营业务 收入 989 亿港币，同比 +41%，实现归母净利润 67.12 亿港币，同比+11%，截至 2022 年 6 月底，周大福集团共有门店 6214 家，其中在大陆地区有周大福珠宝门店 5797家。 图 1： 公司发展历程 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所 纵观公司发展历程，主要分为三个阶段： 港澳创始时期（ 1929-1997 年）：辗转港澳立足，并开始引领行业。 1929年，创始人周至元在中国内地广州市创办首家金行，取名为“周大福”。而后由于国内时局动荡， 遂从广州迁往澳门、香港，并且在港澳地区不断发展，公司规模不断扩大。公司后续开创先河推出 999.9黄金首饰，又在 1990年推出“一口价”政策，引领行业发展，改变了业界经营模式和社会消费文化。 内地扩张时期（ 1998-2017 年）：进军中国内地市场，快速发展。 时移世 易，加上内地市场改革开放，公司于 1998 年在北京开设中国内地首个周大福珠宝零售点，重返中国内地珠宝市场。 2000年后，随着内地城镇化持续发展，公司开始由北京扩展至全国各地。从此公司在中国内地的业务，进入了高速发展期。至 2014 年 1 月，公司于武汉开设集团第 2000个零售点。并且 2014年以来，公司相继收购高端钻石品牌 HEARTS ON FIRE、推出自有钻石品牌 T MARK、潮搭珠宝品牌 MONOLOGUE、轻奢蜜恋珠宝品牌SOINLOVE 等，以此打造多品牌矩阵，凭借多元化品牌策略为不同消费群提供针对性的零售体 验，进一步稳步发展。 快速下沉时期（ 2018 年至今）：加盟模式开拓下沉市场，深化渠道网路。 2018 年， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 6 / 33 公司推行 “新城镇计划”，扩大三四线市场，计划 5 年内在下沉市场开设 1000 家加盟店。 2019年，公司实行“省代”制度，推动加盟店数量增长，在下沉市场渠道扩张进一步提速。近年来公司在下沉市场迅速扩张，截止至 2022年 6 月底，集团共有门店 6214家，其中在大陆地区有周大福珠宝门店 5797家。 1.2. 家族式企业，管理团队人员稳定且具有丰富的行业经验 公司股权高度集中，由郑裕彤家族控股。 截止 2021 年 6 月，周大福资本持 有公司周大福珠宝集团 72.4%的股权，而郑裕彤家族通过两个控股公司 Cheng Yu Tung Family Holding和 Cheng Yu Tung Family Holding II共持有周大福资本 95.7%的股权。 图 2： 公司股权架构（截至 2022 年 3 月） 数据来源：公司公告， 公司官网， 东吴证券研究所 公司核心管理层人员稳定，且具备丰富的行业经验。 公司主要管理人员均加入公司多年，拥有丰富的公司管理经验，熟悉黄金珠宝行业和公司业务，管理团队整体较为稳定。其中董事总经理黄绍基先生拥有丰富的业务拓展以及营运和管理经验，另一位董事总经理陈世昌先生从事珠宝行业已有 40 年，并对中国内地市场拥有深厚知识和经验，助力公司内地业务发展。 表 1： 公司核心管理层简介（截止 2022 年 6 月） 姓名 职位 年龄 加入时间 简介 郑家纯 董事会主席 , 执行董事 75 1971 2011 年 7 月获委任为本公司主席及执行董事，主要负责本集团的策略方针及整体表现。郑裕彤之子 黄绍基 董事总经理（企业及港澳与海外事务） 66 1977 于 2011 年 7 月获委任为本公司董事总经理，并于 2021 年 4 月起调任为本公司董事总经理（企业及港澳与海外事务），专注于本集团整体企业管理和集团在港澳地区及海外的发展。 陈世昌 董事总经理（中国内地） 59 1985 于 2011 年 7 月获委任为本公司执行董事，并于 2021 年 4 月起获任为本公司董事总经理（中国内地），负责本集团旗下中国内地业务的策略规划及整体管理。 郑志刚 执行董事 42 2007 2003 年 9 月 -2006 年 4 月任职于某大国际银行，具有丰富企业融资经验。于 2007 年加入本集团，于 2011 年 7 月获委任为执行董事。主要负责本集团策略投资和智慧零售。郑家纯之子 。 郑志恒 执行董事 44 2007 1999 年 -2000 年于禹铭投资管理有限公司担任企业融资行政人员。于 2007 年加入本集团， 2011 年 7 月获委任为本公司执行 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 7 / 33 董事 , 并于 2022 年 6 月出任副主席兼 执 行董 事 。主要负责管理本集团钻石及宝石原料。郑家纯侄子。 郑志雯 执行董事 41 2019 于 2019 年 4 月加入本集团担任本公司非执行董事， 2021 年 4月起调任为本公司执行董事， 并于 2022 年 6 月出任副主席兼执 行董事 。 负责本集团高端珠宝业务。郑家纯之女。 郑锦标 执行董事 63 1979 2011 年 7 月获委任为本公司非执行董事，并于 2019 年 4 月起调任为本公司执行董事，主要负责本集团的银行及业主关系管理。郑家纯堂弟。 郑炳熙 执行董事 47 2004 于 2004 年加入本集团， 2011 年 7 月获委任为本公司执行董事，主要负责本集团财务及资讯职能。 孙志强 执行董事 57 1985 2011 年 7 月获委任为本公司执行董事，主要负责本集团香港、澳门及海外之业务。 廖振为 执行董事 48 1999 2016 年 1 月获委任为本公司执行董事，主要负责本集团零售科技应用和生产管理。 数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 1.3. 2022 财年以来公司收入与利润恢复高增，黄金销售占主导 近年来公司经营战略效果显著，营业收入及归母净利润持续增长。 公司早年业务中香港地区的销售占比达到 40%多，受到宏观经济周期波动的影响较大， 2017年以来对中国内地市场日益倚重，利用加盟模式加快渗透低线城市。虽然 2020财年 受到 疫情影响，营业收入和归母净利润受挫。但后续得益于消费持续恢复和公司近年来在渠道扩张、产品革新方面的努力，公司在 2022财年营收及归母净利润分别实现 989.4/67.1亿港元，分别同比增长 41%/11%。 图 3： FY2009-FY2022 公司营业收入及增速 图 4： FY2009-FY2022 公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告 ，东吴证券研究所 数据来源：公司公告 ，东吴证券研究所 184 229350 566574774643 566512 592667568702989-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200营业收入（亿港元） YOY19 21356355735529 3141 46296067-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080归母净利润（亿港元） YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 8 / 33 图 5： 公司按地区划分营收结构 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 国内领先的综合性珠宝零售商，公司主要经营品类包含黄金产品、珠宝镶嵌首饰、铂金 /K 金产品以及钟表，其中黄金产品占比最高。 公司主要的收入来源于黄金产品的销售，公司的黄金产品有较高的品牌认知度和产品设计水平，并且持续工艺创新引领行业发展潮流，随着近年来黄金消费重回主流，受到越来越多消费者的认可，公司黄金销售占比也在不断提升。 2022财政年度，黄金珠宝终端销售收入占比达到 73.7%。 图 6： 公司销售收入构成（不包括珠宝贸易及来自加盟商的服务收入） 数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 2. 消费观念转变、工艺改善带动黄金珠宝行业景气度提升 2.1. 黄金消费属性凸显，珠宝行业迈上新台阶 中国珠宝行业疫情以来恢复稳定， 2021 年国内珠宝行业规模为 7642 亿元，同比增长 18% 。 珠宝行业的景气度与宏观经济，消费水平息息相关。随着国内经济的飞速增长，珠宝行业 2003 年起迎来“黄金十年”的高速增长期。 2013年，随着国际金价下跌，中国消费者掀起“抢金”热潮，由于黄金消费需求的透支，外加经济增速放缓， 2014-2016年珠宝行业市场规模增速较慢、波动较大。 2020年受疫情影响，我国珠宝首饰市场增速54% 55% 56% 57% 53% 54% 59% 60% 61% 62% 64%72%85% 88%46% 45% 44% 43% 47% 46% 41% 40% 39% 38% 36%28%15% 12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国港澳地区及其他市场 中国内地62.4% 64.1% 66.1% 66.5% 68.2% 73.7%31.8% 30.0% 28.3% 27.4% 24.1% 20.4%5.7% 6.0% 5.5% 6.1% 7.7% 6.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022钟表 珠宝镶嵌、铂金及 K金首饰 黄金首饰及产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 9 / 33 放缓。 2021 年，国内珠宝行业反弹强劲，珠宝市场规模为 7642 亿元，同比增长 18%。 图 7： 2007-2021 年 我国黄金珠宝市场规模及增速 图 8： 2015-2021 年限额以上黄金珠宝类零售额 数据来源：欧睿 ，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局 ，东吴证券研究所 黄金是我国珠宝市场的主要消费品。 我国黄金珠宝行业目前主要可以分为黄金、钻石两大类饰品以及铂金、 K 金和翡翠等其他饰品 。 2021年黄金在国内珠宝首饰市场占比达 60.13%，是我国珠宝市场的主要消费品。 在婚庆风俗及传统的投资保值观念影响下，黄金消费依旧占据重要的地位。 图 9： 2021 年中国 黄金 珠宝 市场份额占比情况 数据来源：中商情报网 ，东吴证券研究所 近年来黄金消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。 从黄金市场来看，过去曾经出现过 2 次“黄金热潮”：（ 1） 2013年前后：黄金的投资属性为主要驱动因素，国内消费者因国际金价下跌而“囤积”黄金。（ 2） 2021年前后：疫情后终端消费持续恢复，黄金工艺改善拉动年轻消费群体需求，黄金的消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。 764218%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中国珠宝市场规模（亿元） YOY（ %，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003502015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-03金银珠宝类零售额（亿元） YOY（ %，右轴）60.13%13.97%4.06%9.85%11.99% 黄金钻石彩色宝石玉石其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 10 / 33 图 10： 2007-2021 年我国黄金消费需求量及增长 图 11： 2011-2021 年我国黄金消费结构（消费量口径） 数据来源： 中国黄金协会，东吴证券研究所 数据来源： 中国黄金协会，东吴证券研究所 2.2. 消费新生力量崛起，国潮下消费者观念转变及工艺改善带动需求增长 近年来我国黄金珠宝行业消费属性增加，驱动行业消费的因素主要在于以下几点： （ 1）中低线城市释放红利，消费新生力量崛起 麦肯锡 2020年消费者调查报告显示，以二线及以下城市年轻女性为代表的消费新生代成为了增长新引擎。他们生活压力较小，不担心生活成本或未来储蓄问题，具有较强的购买意愿。同时，他们拥有更多空闲时间外出就餐、追逐最新潮流趋势、购买高档产品，提高生活品质和社会地位。因此，对于珠宝企业而言，渠道下沉更加能够享受中低线城市带来的红利。 图 12： 2010-2018 年不同城市宽裕小康和大众富裕家庭比例 数据来源： 麦肯锡，东吴证券研究所 注：宽裕小康和大众富裕家庭指年可支配收入达到 14-30万元人民币的家庭 （ 2）国潮兴起 ，消费者更愿意为带有中华文化元素的品牌及产品买单 112137%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中国黄金消费量（吨） YOY（右轴）60% 60% 61%75% 73% 63% 64% 64% 67%60% 63%28% 29% 32%13% 18% 26% 25% 25% 23%30% 28%12% 11% 7% 12% 9% 11% 11% 11% 10% 10% 9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他占比 金条消费量占比 黄金首饰消费量占比15% 17%27%36% 41%49% 51%55% 59%3% 4% 7%12% 15%21% 23%28%34%0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二线城市宽裕小康和大众富裕家庭比例 三四线宽裕小康和大众富裕家庭比例 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 11 / 33 2021中国黄金珠宝消费调查白皮书显示，金店消费者有 75.59%的年龄在 25 到35岁。随着国潮的兴起，对传统文化的认同在不断提升，消费观念在改变，工艺进步后的黄金产品兼具传统文化的底蕴和现代饰品的时尚，也迎来了一波发展潮流。 图 13： 2021 年年轻人对不同品类国产品牌购买偏好度 图 14： 2021 年 黄金产品库存中各金饰比重 （价值口径） 数据来源：极光调研 ，东吴证券研究所 数据来源： 中国黄金 报社 ，东吴证券研究所 （ 3）工艺改善技术更迭，金饰设计独具匠心 消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品牌持续更新黄金工艺、加大技术研发创新。硬金、古法金等多种黄金品类问世。 传统足金较软，无法进行复杂的设计。“ 3D 硬足金”打破传统工艺制造，主要以电铸模式生产而成，硬度是普通足金的 4倍。“ 5G 黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后，黄金分子结构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工手法后进行手工精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。由于工艺非常厚实，古法金要比普通金克重更大，所 以价格比 3D 硬金和普通黄金高。因此，从普通足金，到 3D 硬金、5G黄金、古法金是黄金工艺的不断进化。 表 2： 黄金品类呈现多样化，工艺持续改善 传统足金 3D 硬金 5G 黄金 古法黄金 示意图 工艺 基础工艺 电铸法硬化工艺 溶金时加入硬金粉，再经高温熔炼催化 纯手工黄金锻造工艺 品质 硬度较低，易磨损，不易保持花纹 高硬度（为普通足金4 倍），耐磨，易断 高硬度，高强度，高韧性，高延展性 黄金用料密实，不易出现划痕 造型 造型传统、单一 造型丰富，艺术性强 造型多样化及个性化 哑光质感，多与传统元素结合 价格 以克计价 以件计价，较强溢价能力 以件计价，较强溢价能力 以克计价，工艺设计费用高 适宜人群 以保值为目的 以造型时尚，多变，饰品化为目的 贴合年轻市场需求 以外观优雅及厚重感强为目的 数据来源：中宝协，东吴证券研究所 83%80% 79% 76% 74% 72%65%55% 54%85% 85% 85% 80% 83%77% 74% 72% 70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%90后 00后32%22%17%13%6%10%普货金饰 硬足金产品 古法金产品素 K金 高纯金 其他产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 12 / 33 2.3. 行业竞争格局稳定，周大福市场份额位居行业首位 我国珠宝行业已形成稳定的品牌竞争格局。 我国珠宝市场可以大致被分为 4类： （ 1）全国性品牌： 如周大福、周大生、老凤祥 等，以黄金产品为主，消费层级覆盖齐全。其线下渠道布局广且渗透深，广泛布局于各大城市，门店数量增长较快，近年来存在渠道下沉趋势。 （ 2）区域性品牌： 如通灵、曼卡龙等，立足小范围地区，部分实现了跨省发展，其规模较小，但在特定区域内具备较高知名度及美誉度。 （ 3）镶嵌类品牌： 如 DR、I Do等，主要产品为婚庆钻戒及结婚对戒。 （ 4）奢侈品牌： 如卡地亚、蒂芙尼等，具备高品牌溢价，市场营销能力卓越。 图 15： 珠宝品牌竞争格局 数据来源：各公司官网，京东， 东吴证券研究所 珠宝行业集中度较低，周大福市场份额多年位居行业首位。 过去 10 年间，国内珠宝行业高速发展，行业竞争格局趋于稳定。 2020年周大福、老凤祥、老庙黄金等全品类珠宝老牌占据行业前三市场份额，分别为 7.6%/7.5%/3.5%，紧随其后的是镶嵌类品牌以及奢侈品牌。珠宝行业集中度较低。随着市场逐渐成熟，消费者对产品设计、工艺技术、品牌内涵等理解日益加深，周大福以其强大的产品力及品牌影响力多年占据行业首位，且市场份额持续提升。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 13 / 33 图 16： 2020 年各珠宝品牌市场份额 图 17： 2016-2020 年周大福市场份额 数据来源： 欧睿，东吴证券研究所 注：周大生 的口径为收入而非实际零售额，故表观份额偏小 数据来源： 欧睿，东吴证券研究所 周大福门店数及单店流水处于行业较高水平。 对比行业内各品牌，周大福作为珠宝行业龙头公司，单店流水居于行业前列，品牌运营管理，产品开发能力突出。 黄金珠宝品牌的形成本身需要较长的时间，是一个运营比较重的行业，较为考验行业渠道壁垒，资金周转效率等，是有一定行业壁垒的。有增长的稳定性和持续性。 下文我们将重点分析周大福为何能够突出重围，在竞争激烈的行业中多年蝉联市占率首位，打造其独特的产品力及品牌力。 表 3： 主要品牌核心指标对比 2021 年收入 （亿元） 2021 年归母净利润（亿元） 内地门店数（家） 加盟店占比 单店流水 主要 品类 品牌特色 周大福 821.22 55.71 5459 约 70% 2000 万 全品类 珠宝行业龙头，黄金产品实力强劲，引领古法金潮流 周大生 91.55 12.25 4502 95% 1200 万 全品类 钻石镶嵌产品为核心， 老凤祥 586.91 18.76 4945 96% 1700 万 全品类 老牌传统黄金饰品品牌 周生生 182.50 5.34 641 0% 1800 万 全品类 注重产品设计，定位高端人群 六福珠宝 （六福集团） 97.43 11.55 2646 97% 1800 万 全品类 定位大众市场，全品类均衡发展 潮宏基 46.36 3.51 1076 66% 600 万 全品类 走自主原创道路发展的民族品牌，融合东方文化和国际时尚 Tiffany 305.24 37.33 约 330 0% 9000 万 镶嵌 高端奢侈品牌 迪阿股份 46.23 13.02 483 0% 1000 万 镶嵌 专注求婚钻戒 恒信玺利 22.61 1.13 715 81% 500 万 镶嵌 专注婚戒 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 注： 1） Tiffany 数据为 FY2020 收入及净利润，按 2020年美元兑人民币平均汇率（ 1 美元 =6.8996 人民币）折算，周 生生数据为 FY2021 收入及归母净利润 ， 周大福、 六福集团 数据 为 FY2022 收入及归母净利润， 均 按 2021年港币兑人民币平均汇率（ 1 港币 =0.83004 人民币）折算； 2） 所有公司的货币单位均已换算成了人民币； 3） 六福珠宝、周大福门店数量为截至 2022/3 数据，其余为截至 2021年末数据 。 7.6%7.5%3.5%1.3%1.1%1.1%1.0%76.9%周大福 老凤祥 老庙黄金 周生生Cartier 周大生 Tiffany 其他5.2%6.0% 6.5%7.3% 7.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016 2017 2018 2019 2020周大福市场份额（ %） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 14 / 33 3. 品牌力：与时俱进不断变革，国内黄金市场引路人，“周大福”品牌认知度高 3.1. 引领古法金潮流，让黄金饰品重回 Z 世代消费者怀抱 首创“四条九金”，成为香港首饰行业的成色标准。 从 1929 年到 1950 年代，周大福在战争动荡时局下辗转广州、澳门、香港等地， 1956年周大福的经营重心已经转移至香港。当时，香港黄金珠宝贸易市场十分混乱，鱼龙混杂，大量“九零金”甚至更低含金量的金饰冒充“九九金”流通于市场。 1956 年郑裕彤先生首创“四条九金”，即含金量 99.99%的足金，以高品质助力周大福在香港迅速站稳脚跟。 1984年，香港政府将“四条九金”规定为足金饰品成色含量的标准。 表 4： 不同黄金种类所对应的含金量 黄金种类 对应含金量 90金 含金量不小于 90% 99金 又称足金，含金量不少于 99% 999金 又称千足金，含金量不少于 99.9% 9999金 四条九金，又称万足金，含金量不少于 99.99% 数据来源：珠宝商平台，东吴证券研究所 拉动黄金珠宝行业克重黄金占比提升： 传统内资品牌在低线城市多以一口价黄金居多，在下沉渗透过程中，周大福又凭借着克重黄金引领行业趋势，带动整个行业按克计算的黄金占比的提升。 图 18： 2021 年不同定价模式的金饰产品份额 数据来源： 中国黄金报社，东吴证券研究所 国潮背景 下，古法金掀起新风潮。 国潮崛起 ，消费者更加注重产品及品牌本身内涵，对文化情感表达和创新场景体验有更高的追求。在珠宝行业，黄金本就是中国传统观念下的婚嫁饰品主要材质，具备一定的文化情感。古法黄金则在中国传统制金工艺方面有57.05%42.95%按克计价产品占比 按件计价产品占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 15 / 33 所创新，与普货黄金相比，其工艺价值和文化价值更为显赫。 2021 中国黄金珠宝消费调查白皮书数据显示，古法金、硬金类产品的金店主推占比分别达 87.79%和 87.32%。 周大福引领古法金潮流，设计、工艺与文化情感并存。 2017 年，周大福率先推出“经典传承”系列，结合黄金传统工艺与中华传统文化元素，提升品牌溢价。此后，周大 福也推出“国玉、敦煌、故宫、韩美林艺术”等传承系列，引领古法金潮流发展。从工艺来看，“传承”系列产品表面呈现哑光质感，表面采用厚壁中空或实心设计配以錾刻及浮雕工艺，后以中国传统的古法浇铸倒膜工艺制成。 传承系列古法黄金占公司内地黄金产品零售额比例从 2019财年上半年的 11.6%提升至 2022财年的 42.1%。 表 5： 周大福传承系列产品一览 系列 推出时间 工艺及设计 产品形态 经典传承 2017 年 采用中国传统古法浇铸倒膜工艺，厚壁中空或实心设计，配以纯手工錾刻及浮雕工艺进行表面处理，呈现无打磨、无抛光、无毛刺、无焊点的高端锻造方式 国玉传承 2018 年 不同色彩风格的美玉，结合哑光色泽、纹理均匀的金面花头，并精心錾刻宫廷祥瑞纹饰 敦煌传承 2019 年 从敦煌文化中提取佛教，窟，故事画，藻井等代表性元素进行设计，用黄金铸造、花丝与珐琅工艺呈现艺术风采 故宫传承 2019 年 将故宫元素融合进设计 中，将熠熠生辉的馆藏资源与黄金珠宝结合 韩美林艺术传承 2019 年 与国宝级艺术大师韩美林联手，独具美林风的艺术特色叠加现代审美创造，结合传统黄金工艺打造造型独特的产品 数据来源： 公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 16 / 33 图 19： 周大福传承系列古法黄金占公司内地黄金产品零售额比例逐年提升 数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 公司传承非物质文化遗产之一的花丝镶嵌工艺，极具匠心。 花丝工艺是一门传承久远的传统手工技艺，主要用于皇家饰品制作。周大福资深工匠以金、银等为原料，采用掐、填、攒、焊、堆、垒、织、编等技法，将金属条经过十几次拉制后，制成不同形态，并采用批凿、錾刻等不同工艺，雕琢成艺术珍品。 图 20： 周大福花丝