1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 安琪酵母（ 600298） 食品饮料 育先机开新局 ， 突破 成长天花板 投资要点： 提价、水解糖替代多措并举对冲 糖蜜 成本压力，今年效果 显现， 叠加糖蜜价格稳中趋降 ，明年盈利弹性有望释放，未来盈利能力亦 更为稳健 。 新一轮扩产 保障规模增速 ， 十四五目标营收双百亿。 国外业务空间更大， 出海路径逐步清晰 。 同时 立足酵母同心多元化发展，在生物发酵、新型包材、动植物营养领域培育新增长曲线。 中国酵母行业引领者，具备全球竞争力 公司前身为宜昌食用酵母基地 ， 始建于 1986年 ，已成长为全球第二大酵母公司、全球最大的酵母抽提物（ YE）供应商和第二大干酵母供应商。近五年公司 规模稳健增长， 营收从 2017年的 57.76亿元增长到了 2021年 的 106.75亿元，期间 CAGR为 16.6%。盈利稳中有升，归母净利润从 2017年的 8.47亿提高到 2021年的 13.09亿，期间 CAGR为 11.5%。 应用前景广阔，酵母发酵焕发时代生命力 传统酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线发展。中式面点发酵之外，我国烘焙行业的扩容拉动酵母制品需求的增长。与发达国家相比， YE在我国食品鲜味剂中的渗透率还有较大提升空间。而酶制剂、酵母替代蛋白等精深加工产品打开高值化蓝海。 发挥全产业链一体化优势 上游 ： 多措应对 糖蜜 原料 上涨压力，成本扰动逐步缓解； 中游 ： 酵母产业高进入壁垒，公司国内份额已达 60%，优势地位难以撼动。 下游： 全渠道营销 +持续品牌打造，掌握向下游传导成本压力的市场话语权。 乘势而进，迈入全球生物发酵大赛道 为实现十四五双百亿营收目标 开启新一轮扩产， 在两方面 发力： 国际 业务 ，埃及、俄罗斯工厂树立海外布局样板， 未来或通过海外扩产收购重点拓展东南亚、非洲等潜力市场。生物发酵业务， 立足酵母 同心多元化，发展酶制剂、发酵蛋白等高值化产品，积极向国际生物技术公司转型。 盈利 预测、估值与评级 参考 公司“十四五” 200亿营收目标，并考虑糖蜜价格波动影响， 我们预测 公司 2022-2024年营收分别为 125.70、 149.62、 172.09亿元，同比 +17.75%/19.03%/15.02%，归母净利润分别为 13.75、 18.30、 23.34亿元，同比 +5.04%/33.12%/27.57%。 2022-2024年 EPS分别为 1.58/2.10/2.69元 ,3年 CAGR为 21.26%。 DCF法 测得公司每股价值 79.24元 ，可比公司23年平均估值 36倍。鉴于 公司酵母主业地位稳固 ， 同心多元化发展培育新增长空间， 明后年成本压力缓解释放业绩弹性， 综合绝对估值法和相对估值法， 给予公司 23年 30倍 PE，目标价 63元，维持买入评级。 风险 提示： 原材料价格大幅上涨风险， 安全环保风险 ， 市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,933 10,675 12,570 14,962 17,209 增长率（ %） 16.73% 19.50% 17.75% 19.03% 15.02% EBITDA（百万元） 2,240 2,158 2,847 3,524 4,150 归母 净利润（百万元） 1,372 1,309 1,375 1,830 2,334 增长率（ %） 52.14% -4.59% 5.04% 33.12% 27.57% EPS（元 /股） 1.58 1.51 1.58 2.10 2.69 市盈率（ P/E） 29.05 30.45 28.99 21.77 17.07 市净率（ P/B） 6.76 5.81 4.34 3.82 3.32 EV/EBITDA 19.89 24.98 14.22 11.07 8.92 数据来源：公司公告 、 iFinD， 国联证券研究所 预测；股价为 2022 年 8 月 9 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 08 月 09 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资 评级 ： 行 业： 食品 投资建议： 买入（维持评级） 当前价格： 46.34 元 目标价格： 63 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 869/824 流通 A 股市值（百万元） 402,85 每股净资产（元） 9.88 资产负债率（ %） 46.18 一年内最高 /最低（元） 64.85/36.03 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号： S0590521040005 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人：陆金鑫 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、安琪酵母（ 600298） :成本上行利润承压，提价有望改善盈利能力成本上行利润承压，提价有望改善盈利能力 2021.10.24 2、安琪酵母（ 600298） :2021H1 营收符合预期，成本有望下行改善盈利能力 2021H1 营收符合预期，成本有望下行改善盈利能力 2021.07.23 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 国内酵母业务需求刚性，竞争格局稳定，公司具备市场话语权，新一轮扩产扩大规模领先优势 ，出海路径逐步清晰 ；提价、水解糖替代多措并举对冲成本压力，今明年效果 显现， 叠加糖蜜价格稳中趋降，未来盈利能力更为稳健；立足酵母同心多元化发展，在生物发酵、新型包材、动植物营养领域培育新增长曲线。 创新之处 （ 1）近两年糖蜜价格大幅上涨，公司成本端受损较多。通过分析糖蜜及关联农产品供需状况，我们认为 本轮 糖蜜 上涨更多是玉米价格情绪传导，整体供需宽松局面并未改变 ，并不具备持续上涨基础。我们亦结合 22年关键指标， 测算了毛利率对 出厂售 价和糖蜜价格 的敏感性。（ 2）行业普遍担忧公司国内酵母业务天花板渐近。我们认为公司俄罗斯、埃及设厂树立海外拓展样板，而凭借持续创新禀赋有望切入生物发酵的更大赛道。当下新一轮扩产将推动公司业务再上新台阶。 核心假设 收入 端 ： 结合未来三年新产能投放节奏，酵母及深加工业务收入稳步增长 。 包装业务、包括动植物营养、酶制剂在内的其他业务将培育增长新动能。（公司虽公告拟出售奶制品业务经营主体，但因是未决事项且业务规模较小，我们暂预测有小幅增长。）预计 22-24公司年营业收入分别同比 +17.75%/19.03%/15.02%，其中酵母及深加工产品营收同比 +15.56%/16.79%/10.17%。 利润端 ： 糖蜜 此轮价格上涨并非源于供需格局变化，而更多是 玉米价格 玉米酒精价格 糖蜜酒精价格 糖蜜价格的 情绪 传导 。 玉米等农产品价格 开始 回落，判断糖蜜价格在 23-24年会小幅下降，酵母业务毛利率谷底回升。而费用率有望随着规模效应显现 稳中有 降。我们预计 22-24年毛利率分别为 27.55%/28.78%/29.81%，其中酵母及深加工业务毛利率 分别为 32.31%/33.21%/34.11%。 盈利预测 、 估值与评级 参考公司“十四五” 200亿营收目标，并考虑糖蜜价格波动影响， 我们预测公司2022-2024年营收分别为 125.70、 149.62、 172.09亿元，同比 +17.75%/19.03%/15.02%，归母净利润分别为 13.75、 18.30、 23.34亿元，同比 +5.04%/33.12%/27.57%。 2022-2024年 EPS分别为 1.58/2.10/2.69元 ,3年 CAGR为 21.26%。 DCF法 测得公司每股价值 79.24元，可比公司 23年平均估值 36倍。鉴于公司酵母主业地位稳固，同心多元化发展培育新增长空间， 明后年成本压力缓解释放业绩弹性 ， 综合绝对估值法和相对估值法， 给予公司 23年 30倍 PE，目 标价 63元，维持买入评级。 投资看点 短期， 新榨季糖蜜价格下跌，公司明年成本压力缓解信号明确，盈利能力边际向上。 中期，公司扩产顺利实施，疫情影响消退，海外布局加速。 长期，由酵母生产转型生物技术公司，切入真菌替代蛋白等大蓝海。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 正文目录 1. 中国酵母行业引领者，具备全球竞争力 . 5 1.1. 坚持产业创新，铸就民族品牌 . 5 1.2. 践行长期主义，团队与企业共成长 . 6 1.3. 立足酵母多品类延伸 . 8 1.4. 规模稳健增长，盈利能力略有波动 . 10 2. 应用前景广阔，酵母发酵焕发时代生命力 . 11 2.1. 酵母及衍生品：传统产品拥抱新兴需求 . 12 2.2. 发酵蛋白：精深加工打开高值化蓝海 . 14 3. 发挥全产业链一体化优势 . 16 3.1. 上游：多措应对原料压力，成本扰动将逐步缓解 . 16 3.2. 中游：高进入壁垒，国内产能领先优势难撼动 . 18 3.3. 下游：渠道 +品牌打造市场定价话语权 . 19 4. 乘势而进，迈入全球生物发酵大赛道 . 21 4.1. 一带一 路设厂树立样板，出海路径渐清晰 . 22 4.2. 撬动产品创新杠杆，同心多元化发展 . 23 5. 盈利预测、估值与投资建议 . 24 5.1. 盈利预测 . 24 5.2. 估值与投资建议 . 26 6. 风险提示 . 28 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 6 月 23 日） . 6 图 3：公司酵母业务营收为主体 . 8 图 4：公司国内营收为主体 . 8 图 5：公司酵母产品系列 . 9 图 6：营收近五年保持稳定增速 . 10 图 7：归母净利润近五年稳中有升 . 10 图 8：净利润近五年较稳定运行 . 11 图 9：公司期间费用率稳中有降 . 11 图 10：酵母产业链示意图 . 12 图 11：我国烘焙食品销量保持增长 . 13 图 12：我国烘焙酵母使用量稳步增长 . 13 图 13：我国烘焙人均 年消费量仍有提升空间 -千克 . 13 图 14： YE 在我国主要食品加工领域用量与渗透率 . 14 图 15：我国调味品 YE 渗透率仍有较大空间 . 14 图 16：预测全球 植物基食品零售规模迅猛增长 . 15 图 17： Natures Fynd 的真菌替代蛋白食品 . 15 图 18：公司酵母营业成本中原材料占比超 50% . 16 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图 19： 2020 年起糖蜜价格大幅上涨 -元 /吨 . 16 图 20：近五 年我国甘蔗糖和甜菜糖产量保持稳定 -万吨 . 17 图 21：发酵酒精产量受疫情影响有所上升 -万千升 . 17 图 22：糖蜜价格本轮上涨与玉米价格相关性较高 -元 /吨 . 17 图 23：公司环保运行费用营收占比 5%左右 . 18 图 24：公司研发 费用保持增长 . 18 图 25：公司研发人员数量保持增长 . 19 图 26：公司国内酵母产能布局 . 19 图 27：公司国内外经销商数量 快速增长 . 20 图 28：公司线上收入占比突破 30% . 20 图 29：全球酵母市场规模保持增长 -亿美元 . 22 图 30：非洲、中 东和南亚的人口增长率较高 . 22 图 31：公司海外布局还有较大差距 . 23 图 32：公司国外业务毛利率偏低 . 23 图 33：公司酶制剂毛利率 . 23 图 34：公司试制的酵母蛋白产品 . 23 图 35：公司毛利率主要影响因素 . 24 表 1：公司现任管理层 . 7 表 2： 2021 年公司限制性股票激励计划 . 8 表 3：食品饮料和饲料领域的酶制剂 . 14 表 4：公司近期产品提价梳理 . 21 表 5： 2022-2025 年公 司产能规划 . 21 表 6：公司酵母业务毛利率与原材料成本和售价敏感性分析 . 25 表 7：公司营收测算汇总（亿元） . 26 表 8：可比调味品标的估值一致预测 . 27 表 9： FCFF 法参数假设 . 27 表 10： FCFF 法估值表 . 27 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1. 中国酵母行业引领者，具备全球竞争力 国内酵母龙头， 专注酵母资源挖潜 。 公司 前身为宜昌食用酵母基地 ,始建于 1986年。 主营面包酵母、 酿酒酵母 、 酵母抽提物 （ YE） 、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。 截至 2021 年底，公司 在国内外 拥 有 12 处酵母生产基地，酵母发酵总产能达 31.6 万吨，其中 YE 产能接近 10万吨，已成长为全球第二大酵母公司、全球最大的 YE 供应商和第二大干酵母供应商 。 1.1. 坚持产业创新，铸就民族品牌 公司 30 余年发展历程可分为三个阶段： （ 1） 民族品牌 初兴（ 1986-1999 年）：公司 前身为 1986 年 原国家计委批准建立的宜昌食用酵母基地。 面对 国际巨头 乐斯福和英联马利在烘焙领域的垄断 ，公司独辟蹊径， 从中式面点发酵出发迅速切入行业 ， 1990 年开发适合家庭装的小包装酵母 粉打开市场。 1994 年，公司 用现代发酵技术改造传统酿酒工艺，开发耐高温活性 酿 酒酵母，有效解决传统发酵方法出酒率低、 发 酵周期长等问题 。 1998 年 公司 改制为股份有限公司 。 （ 2） 上市后十年高增（ 2000-2010 年）： 2000 年，公司 登陆 上交所 ， 成为 国内酵母行业唯一上市公司。公司抓住行业 扩容 机遇，积极开拓产能， 开发国内外市场，迎来十年高增 。 2010 年公司酵母总产能达 9.2 万吨， 跻身亚洲第一、全球第三 。 2001-2010 年营收从 2.38 亿元 增长 至 21.01亿元，CAGR为 27.4%，归母净利润从 0.49亿元 增长 至 2.85亿元， CAGR为 21.6%。 （ 3） 国际化和多元化发展（ 2011-2021 年 ） ： 2010 年公司募集资金约 8 亿元，用于投资新型酶制剂、 YE、生物饲料和保健食品等项目 ，挖掘酵母产业链延伸潜力。 2013 年、 2017 年，公司俄罗斯工厂、埃及工厂先后投产，海外布局正式落地。 2020 年，公司成立国际业务中心和 6 大海外地区事业部， 在新加坡、墨西哥、美国、德国设立全资子公司， 加速海外扩张。 图 1： 公司 发展历程 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 资料来源： 公司公告， 国联证券研究所 1.2. 践行长期主义，团队与企业共成长 地方国资委控股，股权结构稳定。 公司控股股东为湖北安琪生物集团有限公司，持有公 司 38.02%的 股权。实际控制人为湖北省宜昌市 国资委 。 公司下辖宜昌、赤峰、伊犁、滨州、埃及、俄罗斯等 15 家全资子公司，及普洱、德宏、柳州、崇左、宏裕包材等 6 家控股子公司。 图 2： 公司股权结构（截至 2022 年 6 月 23 日） 资料来源： 公司 公告 ， 国联证券研究所 管理层 保持 稳定，从业经验丰富。 公司原董事长俞学锋 2019 年到 龄退休 ， 新任董事长熊涛接任后平稳过渡， 在 聚焦酵母主业 的同时，提出成为国际化生物技术公司的宏大愿景。 公司多位 高管 从公司基层做起 ， 深谙行业发展规律，在工程建设、生产本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 工艺、营销、质量管理等方面积淀颇深。 表 1：公司 现任管理层 姓名 职务 年龄 履历 熊涛 董事长，董事 54 本科学历 ,正高级工程师 ,中共党员 。 历任湖北宜昌磷化工业集团公司常务副总经理 ,宜昌楚磷化工有限公司董事长 ,总经理 ,湖北兴发化工进出口有限公司董事长 ,宜昌兴发集团有限责任公司党委委员 ,湖北兴发化工集团股份有限公司常务副总经理 。 肖明华 董事，总经理 55 在职硕士研究生 ,副高级工程师 ,中共党员 。 曾任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部长 ,湖北安琪生物集团有限公司党委委员 ,总经理 。 王悉山 董事，副总经理 53 在职硕士研究生 ,副高级经济师 ,中共党员 。 曾任宜昌食用酵母基地销售部副经理 ,副部长 ,副总经济师 ,湖北安琪生物集团有限公司副总经济师 ,安琪酵母股份有限公司酵母营销中心副总经理 ,总经理 ,电子商务事业部总经理 。 郑念 董事，副总经理 56 在职硕士研究生 ,正高级工程师 ,中共党员 。 曾任宜昌食用酵母基地生产部主管科员 ,安琪酵母股份有限公司技术质量管理部副部长 ,安琪酵母 (伊犁 )有限公司法定代表人 ,执行董事 ,总经理 ,可克达拉安琪酵母有限公司法定代表人 ,执行董事 ,总经理 ,安琪酵母股份有限公司总经理助理 。 周琳 董事，总会计师 50 本科学历 ,经济师 ,中共党员 。 曾任宜昌高新区财政局副局长 ,区纪工委委员 ,区直机关党委委员 ,区总工会经费审查委员会主任 ,宜昌高新产业投资控股集团有限公司党委委员 ,总会计师 。 吴朝晖 副总经理 54 在职硕士研究生 ,副高级工程师 。 曾任宜昌食用酵母基地销售部副部长 ,技术服务部部长 ,副总工程师 ,湖北安琪生物集团有限公司副总工程师 ,生物营养技术中心总 经理。 杜支红 副总经理 48 本 科学历 ,中共党员 。 曾任安琪酵母股份有限公司酵母抽提物事业部副部长 ,抽提物业务海外市场总监 ,生物技术事业部总经理 ,微生物营养事业部党支部书记 ,总经理 。兼任 烘焙面食业务中心总经理 ,特种酶事业部总经理 ,安琪酶制剂 (宜昌 )有限公司执行董事 ,总经理 ,湖北安琪森瑞斯生物科技有限公司董事 ,总经理 ,湖北美琪 健康科技有限公司董事 。 刘劲松 副总经理 52 本科学历 ,中共党员 。 曾任安琪酵母股份有限公司总经理助理兼烘焙国际事业部党支部书记 ,总经理 ,安琪酵母 (湖北自贸区 )有限公司法定代表人 ,执行董事 ,总经理 。兼任国际业务中心党支部书记 ,总经理 ,安琪酵母 (湖北自贸区 )有限公司法定代表人 ,安琪酵母 (上海 )有限公司执行董事 。 杨子忠 副总经理 51 本科学历 ,中共党员 。 曾任安琪酵母股份有限公司总经理助理兼烘焙面食党总支书记 ,烘焙面食业务中心总经理 。 兼 任 药业分公司法定代表人 ,总经理 ,安琪纽特股份有限公司党总支书记 ,董事长 ,总经理 。 覃光新 财务负责人 52 本科学历 ,正高级会计师 ,中共党员 。 曾任安琪酵母股份有限公司财务部部长 。 现任湖北安琪生物集团有限公司监事会主席 ,纪委副书记 ,纪委办公室主任 ,湖北美琪健康科技有限公司监事 ,湖北三峡生物医药知识产权运营有限公司监事 ,安琪生物科技有限公司监事 。 高路 董事会秘书 46 本科学历 ,中共党员 。 曾任安琪酵母股份有限公司证券部部长 ,证券事务代表 。 覃先武 总工程师 53 在职硕士研究生 ,正高级工程师 ,中共党员 。 曾任宜昌市食用酵母基地主任助理 ,生产本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 部经理 ,湖北安琪生物集团有限公司党委委员 ,安琪酵母股份有限公司副总经理 ， 安全管理者代表 ,安全总监 。 资料 来源： 公司公告， 国联证券研究所 股权激励绑定员工利益，激发团队活力。 为 发挥高管和核心员工主观能动性 ， 公司 于 2020 年推出限制性股票激励计划， 2021 年 4 月正式实施。授予的激励对象共计734 人，其中包括 6 名公司董事、高级管理人员，以及 728 名公司核心技术人员、 管理骨干。 限制性股票共计授予 878 万股，占公司总股本的 1.07%。 此次激励计划 紧密绑定 员工与公司利益，有利于 上下同欲， 保障公司经营目标的顺利实现。 表 2： 2021 年 公司 限制性股票激励计划 姓名 时任职务 获授限制性股票数量（万股） 考核目标 石如金 副总经理 3 以 2017-2019三年业绩指标平均值为基数，2020-2022年主营业务收入同比增幅不低于25%/38%/50%，归母净利润增长率不低于50%/55%/60%。 覃先武 副总经理 3 梅海金 董事，副总经理，总会计师 3 周帮俊 副总经理，董事会秘书 3 王悉山 副总经理 3 吴朝晖 副总经理 3 核心技术人员，管理骨干，共 728人 860 资料 来源： 公司公告， 国联证券研究所 1.3. 立足酵母 多品类延伸 分业务， 公司收入以酵母系列为主体， 近五年占比均超 75%。 公司 其他业务 领域包括烘焙设备代理、 生物肥料、酶制剂、制糖、塑料软包装、 乳制品 等。 分地区，公司收入以国内为主体，近五年占比 70%左右。 2020 年开始，受国外疫情影响， 公司国外业务占比有所下滑，未来还有较大提升空间。 图 3： 公司酵母业务营收为主体 图 4： 公司国内营收为主体 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 酵母系列品类丰富，致力满足多元化多层次的客户需求。 （ 1）传统酵母产品 ：广泛用于烘焙和发酵面食，为烘焙、糕点与中式发酵面食行业提供酵母、食品原料和技术解决方案。（ 2） YE： YE 是具有食品属性、非食品添加剂的鲜味物质，具有增鲜增味，降盐淡盐，平衡异味，耐受性强等特点，广泛应用于休闲食品、肉制品、方便面、酱油等食品调味领域。（ 3）酵母保健品 ： 公司 拥有多项酵母营养核心技术专利，拥有健全的酵母保健食品批文，其产品涵盖各类人群的各种基础和功能性营养。（ 4）动植物与微生物营养制剂： 公司在国内率先推出饲用高活性干酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母细胞壁等酵母源饲用产品和应用技术，服务于畜禽、水产、反刍、特种养殖、宠物喂养等领域；利用酵母发酵营养液，开发福邦和博田品牌系列有机肥料、水产肥料、食用菌肥料等新型肥料产品。 此外，公司以酵母浸出物为主导，开发了酵母源、动植物源、复合培养基等全面的微生物营养产品体系。 图 5： 公司 酵母 产品系列 资料 来源： 公司公告， 国联证券研究所 资料 来源： 公司公告， 国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021酵母及深加工产品 制糖产品 包装类产品 奶制品 其他产品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021中国大陆 国外 其他业务（地区） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 资料来源： 公司官网， 国联证券研究所 1.4. 规模稳健增长，盈利能力略有波动 近五年 公司 量利 实现较快增长。 （ 1）营业收入从 2017 年的 57.76 亿元增长到了2021 年 的 106.75 亿元，期间 CAGR 为 16.6%，保持较快增速， 2020 年疫情影响下 小包装酵母渗透率提升 ，公司 营收增长有所提速 。（ 2）归母净利润从 2017 年的 8.47亿提高到 2021 年的 13.09 亿，期间 CAGR 为 11.5%。 2017-2019 三年因 环保趋严、工厂搬迁停产，叠加税费增加、糖业亏损、 人民币升值 等因素持续扰动，利润端 增速放缓 。 图 6： 营收近五年保持稳定增速 图 7： 归母净利润近五年稳中有升 0%5%10%15%20%25%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021营业总收入 -亿元 YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152017 2018 2019 2020 2021归母净利润 -亿元 YOY本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 盈利能力 稳定 在较高水平。 （ 1）公司 2017-2021 年毛利率下降，从 2017 年 37.64%下降到 2021 年 27.34%。毛利率 一方面因 2017 年以来原材料糖蜜价格上涨 、新 产能爬坡 、 伊犁公司因环保问题限产 ，一方面因 2020 年开始的会计准则调 整 。净利率变化基本与毛利率同步，近五年处于 12%-15%区间。 （ 2）公司管理费用率和财务费用率整体平稳，销售费用率近两年持续下降，主要是由于 疫情影响促销和市场推广减 少 ，以及新会计准则下运费的调出 。 2. 应用前景广阔，酵母发酵焕发时代生命力 酵母是最早被人类驯化利用的微生物，公元前 8000 年高加索人便学会了利用酵母酿造酒精饮料 ; 1845 年，巴斯德发现并 分 离纯培养了酵母 ;与巴斯德同时代的汉斯为酿造高品质啤酒，开始深入研究酵母，对酵母进行纯培养和分类学研究 。 上游 原料：糖蜜 实现制糖工业废物利用，替代方案 水解糖 来源广泛 。 糖蜜本是制糖工业过程中的结晶母液废弃物，但其含糖量高 达 65%-75%，且含有酵母生长必需的多数无机盐和维生素 ，因此是最适合酵母生长的培养物。 酵母厂商对糖蜜的旺盛需求造成了糖蜜供给短缺，现在多数厂商为了满足原料供给，会选择 利用谷物淀粉水解糖替代 。 中游微生物工程发展提升酵母利用价值，拓展下游应用场景。 酵母 产业发展 早期，酵母主要被用于啤酒酿造和面包发酵。伴随化学分析技术的发展，人们发现酵母营养物质含量丰富，为获取各营养物质提供了成本低廉的途径，也拓展了酵母生物质应用领域 。 生物分离技术为选择性提炼细胞物质提供了可能，提炼酵母既可以消化酵母的过剩产能，也为酵母生物质高端化应用寻找到了突破口 。 如 酵母抽提物 （ YE） 富资料 来源： 公司公告， 国联证券研究所 资料 来源： 公司公告， 国联证券研究所 图 8： 净利润近五年较稳定运行 图 9： 公司 期间费用率稳中有降 资料 来源： 公司公告， 国联证券研究所 资料 来源： 公司公告， 国联证券研究所 0%10%20%30%40%2017 2018 2019 2020 2021销售净利率 销售毛利率 0%5%10%15%2017 2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 含氨基酸、多肽、核苷酸等呈味物质， 是理想的 增味剂 。当下， 代谢工程、系统生物学和合成生物学技术的发展，使酵母具备了成为各类化合物细胞工厂的潜力 。如 替代石油化工业和 植物 天然产物提炼 这两个方向 ， 已有制造方案实现了工业规模生产 。 图 10： 酵母产业链示意图 资料来源： 公司官网， 国联证券研究所 2.1. 酵母及衍生品：传统产品拥抱新兴需求 近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。 据公司 统计 ， 2020 年全球酵母产能估算 173 万吨，预计 2025 年全球产销规模达到 200 万吨，年复合增长率约为 2.94%，产销量将持续增长。 2020 年中国酵母产能接近 40 万吨，酵母产业（含抽提物）规模约 110 亿元。 在全球市场， 乐斯福、安琪、英联马利产能位列前三， CR3 超过 60%。 2019 年，乐斯福总产能为 48万吨，年 销售 收入超过 22亿欧元，产品销往约 180个国家及地区，业务覆盖全球。 2019 年，英联马利总产能约 26 万吨，年销售收入约 12 亿美元，产品销往 100 余个国家及地区。在全球市场，乐斯福与英联马利均已经实现了生产、市场的全球布局，以先发优势控制着全球重要的原料资源和用户资源。 在国内市场，安琪酵母 龙头地位稳固 ， 产能占比 达 60%。 2021 年，安琪酵母国内 拥有 10 家工厂，总产能 25 万吨。 乐斯福 中国拥有 3 家工厂， 主要 包括安徽明光酵本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 母厂、广西丹宝利酵母有限公司、湘桂工厂 ， 国内酵母产能约 7 万吨， YE 产能近 2万吨。 英联马利 中国拥有 河北马利、番禺马利、新疆马利、烟台马利 4 家工厂，国内产能约 4 万吨。 酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线发展 。 （ 1）在传统中式面点发酵之外， 我国烘焙行业的扩容 拉动 酵母 制品 需求的增长。2021 年我国烘焙食品销量接近 1,100 万吨， 烘焙酵母使用量接近 10 万吨。 2020 年开始的疫情导致烘焙行业增速放缓，但 国内人均烘焙 消费 量较日本、新加坡 等 亚洲国家仍有 较大 提升空间，预计未来 仍可保持年均 5%的增速 ，带动 烘焙 酵母需求的增长。 图 13： 我国烘焙人均年消费量仍有提升空间 -千克 资料来源： 欧睿国际 ， 国联证券研究所 （ 2） 在酵 母衍生品领域，酵母提取物 YE 在食品鲜味剂中的渗透率还有较大提02468101214161820日本 新加坡 中国香港 中国大陆 韩国 图 11： 我国烘焙食品销量保持增长 图 12： 我国烘焙酵母使用量稳步增长 资料 来源： 欧睿国际 ， 国联证券研究所 资料 来源： 欧睿国际 ， 国联证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%9009501000105011002017 2018 2019 2020 2021烘焙食品销量 -万吨 YOY-4%-2%0%2%4%6%8%88.599.5102017 2018 2019 2020 2021烘焙酵母使用量 -万吨 YOY本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 升空间 。 YE 是天然的 鲜味剂 ，顺应健康、营养、美味的消费需求， 正 在 食品加工领域替代味精， 具备发展潜力。 2021 年，我国方便食品、调味品、肉与水产制品和速冻食品 YE 使用量较高，合计约 4 万吨 。但 YE 在鲜味剂中的占比 差别 较大，速冻食品高达 80.2%，调味品则只有 22.5%左右。横向比较 ,日本 和西欧调味品 YE 使用量在鲜味剂中占比分别为 83.2%和 45.9%。 受益于国内消费升级和食品品质进化迭代 ，国内YE 市 渗透率仍 有较大的成长空间。 2.2. 发酵蛋白：精深加工 打开 高值化 蓝海 酶制剂是酵母产业高附加值延伸的重要方向。 酶制剂是微生物发酵产生的具有催化功能的蛋白质，具有催化效率高、专一性较高、作用条件温和、能耗较低、化学污染少等优点，其应用领域遍布饮料（啤酒、葡萄酒、白酒、果汁等）、食品（面包烘焙、制糖、乳品等）、纺织、饲料、洗涤剂、造纸、皮革、医药以及能源开发、环境保护等方面。 通过优良菌株以及新型酶制剂开发，我国的酶制剂产业快速发展。 2016年中国酶制剂产量为 128 万吨， 2020 年中国酶制剂产量突破 150 万吨，年复合增长率约为 4.04%。目前中国酶制剂市场规模仅占全球的 10%左右，未来仍有广阔的发展空间。 表 3： 食品饮料和饲料领域的酶制剂 应用领域 酶的种类 具体用途 乳制品、水果加工 蛋白酶 凝乳，婴儿配方奶粉 (低敏 ),香料 脂肪酶 奶酪香精 乳糖分解酵素 乳糖去除 (牛奶 ) 图 14： YE 在我国主要食品加工领域用量与渗透率 图 15： 我国调味品 YE 渗透率仍有较大空间 资料 来源： 欧睿国际 ， 国联证券研究所 资料 来源： 欧睿国际 ， 国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500010000150002000025000YE使用量 -吨 在鲜味剂中占比 0%20%40%60%80%100%日本 西欧 中国 味精 核苷酸 YE 水解植物蛋白 其他 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 果胶甲基酯酶 硬化以水果为基础的产品 果胶酶 水果为基础的产品 谷氨酰胺转氨酶 改变粘弹性 烘焙 淀粉酶 面包柔软度和体积，面粉调节 木聚糖酶 面团调理剂 脂肪酶 面团稳定和调理剂 磷脂酶 面团稳定和调理剂 葡萄糖氧化酶 面团增筋 脂肪氧合酶 面团增筋，面包增白 蛋白酶 饼干，曲奇 谷氨酰胺转氨酶 层积的面团筋力 动物饲料 植酸酶 植酸消化 -磷释放 木聚糖酶 消化 -葡聚糖酶 消化 饮料 果胶酶 脱果胶，淀粉糖化 淀粉酶 果汁处理，低卡路里的啤酒 -葡聚糖酶 淀粉糖化 乙酰乳酸脱羧酶 加快啤酒成熟 资料 来源： 应用化工 ， 国联证券研究所 作为可持续、高效、绿色的替代蛋白来源，酵母蛋白 产业方兴未艾。 据 Bloomberg Intelligence 发布的 Plant-Based Foods Poised for Explosive Growth显示，2021 年全球植物基市场达到 356 亿美元， 2030 年整体市场将超过 1620 亿美元 ， 特别是植物肉类市场 ， 将在未来十年内从 42 亿美元飙升至 740 亿美元。 作为真菌生物质发酵产业化的先行者， Natures Fynd 以黄石国家公园温泉中收集的真菌 制造 蛋白质Fy Protein，并已成功运用于早餐馅饼和奶油芝士之中，实现产品商业化。 Fy Protein是一种富含营养的真菌蛋白，同时也是一种氨基酸组成为完整的优质蛋白质，其含有9 种人体必需氨基酸，且蛋白质含量比豆腐高出 50%。同时，该蛋白的优势还体现 在发酵技术的重大突破与进步 ： 生产相较于传统蛋白质，减少了 99%的土地使用率， 94%的温室气体排放量以及 99%的用水。 图 16： 预测全球植物基食品零售规模迅猛增长 图 17： Natures Fynd 的真菌替代蛋白食品 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 3. 发挥全产业链一体化优势 3.1. 上游：多措应对原料压力，成本扰动将逐步缓解 2020 年糖蜜价格大幅走高，公司成本显著承压。 糖蜜是 酵母生产 最核心的原材料，其价格波动会对公司 业绩 造成 较大 影响 。糖蜜 自 2020 年以来 出现单边 上涨行情，较 2019 年的 800 元 /吨近乎翻倍。 公司酵母 业务 成本结构中原材料成本 相应提升 ， 从2019 年的 51.3%增长至 2021 年的 59.9%。 本轮糖蜜价格上涨并非由于供需波动导致 。 供给端， 2018 年起，我国甘蔗糖和甜菜糖年产量均保持在 1,000 万吨以上。糖蜜产出率约为出糖率 1/3 水平，折算为糖蜜每年可 稳定 供应 350 万吨。 需求端， 因糖蜜酒精环保成本高，总体亏损局面下开工率低。据卓创资讯