证券研究报告 | 公司深度报告 | 电子化学品 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光华科技 (002741) 报告日期 ： 2022年 08月 07日 投资要点 国内 PCB化学品龙头，布局锂电材料与动力电池回收 公司业务包括 PCB 化学品、化学试剂及锂电池材料等专用化学品， 2021 年，公司实现营收 25.8 亿元，同比增长 28.09%；归母净利润 6230 万元，同比增长72.40%。 2022 年上半年，公司预计实现归母净利润 0.780.83 亿元，同比增长159.6%176.2%，主要受益于公司新建产能的释放、降本推动及产品结构优化。 动力电池回收前景广阔，公司技术、产能布局领先 我国优质锂资源禀赋相对有限，进口依赖度较高，锂回收将成为重要来源。我们预计 2022、 2025、 2030 年，我国动力电池退役量将分别为 14.64、 30.19、463.19GWh，为锂电回收提供大量原料。随着行业湿法回收技术突破，对锂元素的回收率可以达 90%，磷酸铁锂电池回收经济性有所改善。公司回收 工艺达行业先进水平，汕头 1万吨磷酸铁锂回收线下半年即将投产，并于珠海正在建设 5万吨磷酸铁和 1.15万吨碳酸锂的综合回收生产线。 PCB化学品：国产替代加速，公司把握中高端市场 全球 PCB生产重心向中国大陆转移，高端产品主要被技术先进的美、日、欧企业所垄断。公司为国内少数具备高端 PCB化学品市场能力的企业，专注于高纯化学品和复配化学品的生产，覆盖 PCB 制造过程中的所有湿法流程，公司在 PCB制程中的化学沉铜、电镀铜等环节实现独立供应，国内暂无其他竞争者。 化学试剂：公司起家业务，产能扩张满足下游需求 超净高纯 试剂为集成电路关键化工原料，市场规模有望快速增长。公司化学试剂产品包括分析与专用试剂，其中包括超净高纯化学试剂。 2020年，公司化学试剂产能扩张，由 1.2 万吨提升至 2 万吨，新增产能投产有效的缓解了化学试剂产能不足的情况， 2021年化学试剂业务实现收入 3.1亿元，同比增速为 23%。 盈利预测与估值 公司是国内 PCB 化学品龙头，锂电材料回收业务将受益于动力电池退役高峰临近。 预计 22-24年公司归母净利润为 2.42、 4.59、 7.12亿元，对应 EPS为 0.61、1.17、 1.81元 /股，当前股价对应的 PE分别为 36、 19、 12倍。我们选取从事动力电池回收业务的格林美、从事正极材料的中伟股份 /德方纳米 /富临精工、从事电子化学品的鼎龙股份作为可比公司， 2022-2024年同行业平均 PE分别为 42、 28、20倍，我们给予公司 2023年 PE 28倍，对应市值 129亿元，目标价 32.7元，对应当前市值有 46%的空间 。 首次覆盖，给予“买入”评级。 投资评级 : 买入 (首次 ) 分析师：张雷 执业证书号： S1230521120004 15601682595 联系人：黄华栋 16621652252 基本数据 收盘价 ￥ 21.76 总市值 (百万元 ) 8,559.53 总股本 (百万股 ) 393.36 股票走势图 相关报告 财务摘要 Table_Forcast (百万元 ) 2021 2022E 2023E 2024E 营 业 收入 2580.10 6007.94 7016.12 10148.54 (+/-) (%) 28.09% 132.86% 16.78% 44.65% 归母净利润 62.30 241.90 459.02 712.25 (+/-) (%) 24.20% 288.30% 89.76% 55.17% 每股收益 (元 ) 0.16 0.61 1.17 1.81 P/E 141.00 36.31 19.14 12.33 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 -40%-26%-12%3%17%31%21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07光华科技 深证成指光华科技 (002741)公司深度报告 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 (1) 盈利预测： 我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 2.42、 4.59、 7.12亿元，对应 EPS分别为 0.61、 1.17、 1.81元 /股，当前股价对应的 PE分别为 36、 19、 12倍。 (2) 估值指标： 我们选取从事动力电池回收业务的格林美、从事正极材料的中伟股份 /德方纳米 /富临精工、从事电子化学品的鼎龙股份作为可比公司， 2022-2024年同行业平均 PE分别为 42、 28、 20倍，我们给予公司 2023年 PE 28倍，对应市值 129亿元，目标价 32.7元，对应当前市值有 46%的空间。 (3) 目标价格 ： 32.7元 。 (4) 投资评级 ： 首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 (1) 2022-2024年，全球锂电池 LCE当量需求 分别为 34.5、 49.7、 70.3万吨。 (2) 2022-2024年 ，我国锂电池 LCE当量需求 分别为 17.3、 24.8、 35.2万吨。 (3) 2022-2024年 ， 公司 磷酸铁锂回收产能约为 0.4、 2.0、 6.1万吨， 满产满销 。 我们与市场的观点的差异 (1) 市场认为 ： 公司原料端拿货较难 。 依据 ： 公司珠海 5 万吨磷酸铁锂回收线 投产后，对原料 需求较大， 原料被电池厂或主机厂自行掌握。 我们认为： 公司 技术水平领先， 可 保障原料供给。 依据： 公司在磷酸铁锂回收布局领先， 化学提纯出身， 掌握回收拆解破碎全流程， 碳酸锂回收率高出行业水平，磷酸铁回收已具备较高经济性， 更高的经济性和回收率 意味着更 高的议价空间，公司积极与车企电池厂展开合作，已取得部分进展，电池回收利用闭环逐渐打通 。 (2) 市场认为： 锂电 材料价格可能遭遇较大幅度下降，影响公司盈利。 依据： 公司锂电材料回收需 2024年大规模放量， 锂电 材料价格难以预期。 我们认为： 根据在建产能盈利预期，公司业绩增长弹性大。 依据： 新能源汽车市场需求坚挺，碳酸锂 等关键材料供需 错配或将持续，预计 1-2 年内材料价格下降幅度有限；同时目前公司产能体量尚小，随着汕头 1 万吨和珠海 5 万吨的LFP 回收线建成投产，即使材料价格遭遇一定下滑，与 规模化生产后的 成本线之间仍具有较大盈利空间 ，业绩增长弹性大。 股价上涨的催化因素 新能车景气度及锂电正极需求超预期、公司 产能投建速度超预期 、新客户及新订单获取超预期。 风险提示 新产品和新技术开发风险；回收行业竞争加剧；材料价格波动风险。 光华科技 (002741)公司深度报告 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 国内 PCB化学品龙头，布局锂电材料与动力电池回收 . 6 2 锂电池回收前景广阔，公司技术、产能布局领先 . 9 2.1 我国汽车电动化趋势明确，动力电池市场空间广阔 . 9 2.2 原料资源供需紧张，动力电池回收将成为重要保供来源 . 11 2.3 磷酸铁锂电池回收经济性改善，退役动力电池梯次利用场景多样 . 14 2.4 布局锂电材料生产，重点发展退役动力电池回收利用业务 . 16 3 PCB化学品：国产替代加速，公司把握中高端 市场 . 19 4 化学试剂：公司起家业务，发展较为稳定 . 24 5 盈利预测与估值 . 25 5.1 盈利预测 . 25 5.2 估值与投资意见 . 26 6 风险提示 . 27 光华科技 (002741)公司深度报告 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司营业收入及同比增速（单位：百万元， %） . 7 图 3：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元， %） . 7 图 4：公司主要业务营收占比（单位： %） . 7 图 5： 2021年公司业务营收占比（单位： %） . 7 图 6：公司销售毛利率与销售净利率（单位： %） . 8 图 7：公司主要产品毛利率情况（单位： %） . 8 图 8：公司股权结构图（截至 2022年 3月 31日，单位： %） . 8 图 9： 2015-2025E全球及中国新能源汽车销量情况（单位：万辆， %） . 10 图 10：正极材料动力电池装机量（单位： GWh， %） . 11 图 11： 2021年正极材料动力电池产量占比（单位： %） . 11 图 12：全球锂金属产量统计（单位：吨， %） . 13 图 13：国内动力电池装机量及同比增速（单位： GWh， %） . 13 图 14：中国动力电池退役量预测（单位： GWh， %） . 13 图 15：湿法拆解工艺流程 . 15 图 16：梯次利用电池低速车应用成本收益分析（单位：元 /kWh） . 16 图 17：我国锂电两轮车用锂电池出货量（单 位： GWh， %） . 16 图 18：公司退役电池综合服务方案 . 18 图 19：印制电路板（ PCB） . 20 图 20： 2021年全球印制电路板应用下游市场占比（单位： %） . 20 图 21：全球 PCB产值及同比（单位：亿美 元， %） . 20 图 22：中国大陆 PCB产值及占比（单位：亿美元， %） . 20 图 23：全球 PC出货量及同比（单位：百万台， %） . 21 图 24：全球智能手机出货量及同比（单位：百万台， %） . 21 图 25：公司产品在 PCB制程的应用 . 22 图 26：公司的 PCB湿制程整体服务方案 . 23 图 27：公司的 PCB化学品收入及同比（单位：百万元， %） . 23 图 28：中国化学试剂产量（单位：万吨） . 24 图 29：中国化学试剂市场规模（单位：亿元） . 24 图 30：中国超净高纯试剂市场销售收入及预测（单位：亿元， %） . 24 图 31：公司化学试剂的销售收入及预测（单位：百万元， %） . 25 表 1：公司主要产品介绍 . 6 表 2：公司首次授予的股票期权行权的业绩条件 . 9 表 3：新能源汽车重点领域路线图总体目标 . 9 表 4：磷酸铁锂与三元材料正极性能指标比较（单位： mAh/g，次） . 10 表 5：主要电池厂商减模组方案对比（单位： %， Wh/kg） . 11 表 6：全球锂电池产业锂金属 LCE当量需求（单位： GWh、 %、万吨） . 12 表 7： 2020与 2021年全球锂矿产量及储量情况（单位：万吨，吨） . 12 表 8：动力电池拆解回收主流技术介绍 . 14 表 9：部分动力电池回收白名单企业回收路线情况 . 14 表 10：铅酸电池与梯次利用磷酸铁锂电池在储能方面对比数据（单位：次， Wh/kg， ，元 /吨） . 16 光华科技 (002741)公司深度报告 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：公司电池管理系统服务方案对比行业其他方案 . 17 表 12：中力焕能电池深度管理系统（ iMET）服务案例 . 17 表 13： 2021年公司非公开发行股票募投项目（单位：万元） . 18 表 14：公司在磷酸锰铁锂的专利 . 19 表 15： PCB化学品分类 . 21 表 16：公司业务拆分表（单位：百万元， %） . 26 表 17：可比公司估值表（单位：亿元，元 /股） . 26 表附录：三大报表预测值 . 28 光华科技 (002741)公司深度报告 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内 PCB化学品龙头，布局锂电材料与动力电池回收 国内 PCB化学品巨头，布局锂电材料 与动力电池回收。 公司业务包括 PCB化学品、化学试剂及锂电池材料等专用化学品，其中 PCB 化学品具有绿色环保、节能减排的特点，化学试剂是公司的传统产品；锂电池材料是公司在多级串联络合萃取提纯技术和结晶控制等核心技术的基础上，结合国际领先的电池材料生产工艺制造出来的系列产品，具有品质稳定、高压实密度、循环稳定等特点；公司退役动力电池综合利用产品包括梯级利用、原材料能量回收利用等，能对废旧动力电池进行多层次、多用途的合理利用。 表 1：公司主要产品介绍 类别 产品系列 产品功能介绍 PCB化学品 孔金属化镀铜系列、镀镍金系列、镀锡系列等；完成表面处理系列、褪膜系列、化学沉铜系列等 应用于集成电路互连技术的专用化学品，如 PCB制作的棕化工艺、褪膜工艺、孔金属化镀铜工艺、镀镍工艺、镀锡工艺、新型无铅 PCB表面处理工艺等专用化学品。 化学试剂 分析与专用试剂 应用于分析测试、教学、科研开发以及新兴技术领域的专用化学品。 锂电池材料 磷酸铁锂、三元前驱体及三元材料系列产品；钴盐系列产品等 应用于各种锂离子电池。 退役动力电池综合利用 梯级利用、资源再生利用、原材料能量回收利用 对新能源汽车废旧动力蓄电池进行多层次、多用途的合理利用过程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 始于化学试剂生产，借助核心技术优势布局锂电材料生产。 1980年，公司前身 “同片区光华街道化工组 ”成立，早期业务为化学试剂的生产； 2002 年开始逐步切入 PCB 化学品生产业务； 2010年，公司完成股份制改革，更名为 “广东光华科技股份有限公司 ”； 2017年，公司凭借自身在电子化学品领域的核心技术累积进军锂电材料生产，子公司珠海中立新能源材料成立，公司在随后几年逐步完成了三元前驱体、磷酸铁锂正极的建设，并布局退役动力电池拆解回收等业务； 2021年，公司宣布投资 4.54亿元用于建设 “废旧磷酸铁锂电池回收项目 ”，并拟定增募资 12.5亿元，在珠海拟建设年产 5万吨磷酸铁和 1.15万吨碳酸锂的综合回收生产线。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1980 年公司前身 “ 同平区光华街道化工组 ” 成立成立 “ 广州研发中心 ”成立国内第一个电子化学品“ 院士工作站 ”完成股改 ， 更名为“ 广东光华科技股份有限公司 ” 成立“ 博士后科研工作站 ”投资 4 . 54 亿用于建设“ 废旧磷酸铁锂电池回收项目 ”2019 年2002 年 2003 年 2010 年 2014 年成立全资子公司“ 广东东硕科技有限公司 ”2017 年2011 年 2015 年 2021 年建成国内第一条氧化铜自动化生产线深交所挂牌上市启动年产 1 . 4 万吨锂电池正极材料项目 成立子公司 “ 珠海中力新能源材料有限公司 ”启动年产 2 万吨梯级利用电池产线投产项目光华科技 (002741)公司深度报告 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营业收入稳步增长，净利润快速回升。 2017-2021年，公司营业收入由 13.0亿元上升至25.8 亿元，四年 CAGR 为 18.7%，主要系受益于下游 PCB 需求的释放，收入逐年增长；2017-2021 年，公司归母净利润由 0.93 亿元下降至 0.62 亿元，四年 CAGR 为 -9.4%，其中2019 年受钴、锂市场价格下跌影响，公司产品毛利率有所下滑，叠加公司为支持多个项目导致研发支出和财务费用上升，公司归母净利润同比下降 90.0%，之后重回上升通道。 2022年上半年，公司预计实现归母净利润 0.780.83 亿元，同比增长 159.6%176.2%，主要受益于公司新建产能的释放、降本的有效推动及产品结构的优化。 图 2：公司营业收入及同比增速（单位：百万元， %） 图 3：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元， %） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 PCB 化学品为公司最大收入来源，锂电材料将成为业绩重要增长点。 2021 年，公司PCB化学品、化学试剂以及锂电池材料收入占比分别为 66%、 12%、 12%，近些年比例较为稳定。公司三大业务收入稳步增长， 2021年公司 PCB化学品营业收入 17.0亿元，同比增长63.9%；化学试剂营业收入 3.1亿元，同比增长 23.0%；锂电池材料营业收入 3.1亿元，同比增长 7.3%。 2021年公司拟定增募资 12.5亿元在珠海投资建设高性能锂电池材料项目，计划建设年产 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨碳酸锂的综合回收生产线，锂电池回收将成为公司收入的重要增长极。 图 4：公司主要业 务营收占比（单位： %） 图 5： 2021年公司业务营收占比（单位： %） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 PCB 化学品盈利受原材料价格波动，锂电池材料毛利率有所提升。 受市场供需原材料价格波动，近年来公司销售毛利率有所下降。 2019-2021 年，公司分别实现销售毛利率0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1营业总收入（百万元） 同比 (%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401602016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1归母净利润（百万元） 同比 (%)0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021PCB化学品 锂电池材料 化学试剂配套产品收入 退役电池 其他PCB化学品 , 66%锂电池材料 , 12%化学试剂 , 12%配套产品收入 , 8%退役电池 , 2%光华科技 (002741)公司深度报告 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19.4%、 15.9%、 15.7%。 2022 年第一季度，公司实现销售毛利率和净利率为 18.2%和 4.6%，均有一定幅度的提升。分业务来看，化学试剂的毛利率相对稳定，毛利率中枢约在 32%；PCB 化学品受原材料价格影响，近些年毛利率有所下降；锂电材料业务则受益于材料价格上涨和产能提升推动降本，近两年毛利率持续改善。 图 6：公司销售毛利率与销售净利率（单位： %） 图 7：公司主要产品毛利率情况（单位： %） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 公司股权结构稳定，郑创发父子三人为公司实际控制人。 目前郑创发、郑 靭 以及郑侠为分别为公司第一、第二、第四大股东，直接持股比例分别为 28.08%、 6.33%、 5.97%，三人为父子关系，为公司的实际控制人，三人合计控股达 40.38%。公司第三、第五、第六大股东分别为陈汉昭、汕头市锦煌投资有限公司以及方嘉琪，公司股权结构较为稳定。 图 8：公司股权结构图 （截至 2022年 3月 31日 ，单位： %） 广东光华科技股份有限公司1 0 0 %郑 靭6 . 3 3 %郑侠4 . 3 9 %汕头市锦煌投资有限公司郑创发2 8 . 0 8 %方嘉琪金华大陈汉昭 谢壮良6 . 3 3 % 5 . 9 7 % 2 . 6 0 % 0 . 8 6 %东硕科技 光华研究院中力新能源材料中力新能源科技海南中力1 0 0 % 1 0 0 % 1 0 0 % 1 0 0 % 1 0 0 % 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 激励计划绑定高管与核心技术人员，提高净利润增长确定性。 公司 2021年股票期权激励计划授予 1917.5 万份期权，授予对象总人数 146 人，包括高级管理人员与其他核心技术(业务 )人员，包括杨荣政、蔡雯、杨应喜以及其他核心人员 143人。首次授予的股票期权三个行权期公司业绩考核目标为：以 2020 年净利润为基数， 2021 年净利润增长率不低于100%， 2022年净利润增长率不低于 300%， 2023年净利润增长率不低于 500%。本次股权激励系光华科技上市以来首次大手笔股权激励，将公司高管、核心技术人员的利益与上市公司深度绑定，致力于提升公司盈利能力。 0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1毛利率 (%) 净利率 (%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021PCB化学品 锂电池材料 化学试剂光华科技 (002741)公司深度报告 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：公司首次授予的股票期权行权的业绩条件 行权期 业绩考核指标 首次授予股票期权第一个行权期 以 2020年净利润为基数， 2021年净利润增长率不低于 100% 首次授予股票期权第二个行权期 以 2020年净利润为基数， 2022年净利润增长率不低于 300% 首次授予股票期权第三个行权期 以 2020年净利润为基数， 2023年净利润增长率不低于 500% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 锂电池回收前景广阔，公司技术、产能布局领先 2.1 我国汽车电动化趋势明确，动力电池市场空间广阔 电动化趋势确立，远期渗透率大幅提升。 发展新能源汽车不仅是保障国家能源安全和整治环境污染的重要举措，也是我国在汽车领域实现弯道超车的重要机遇，因此近 10 年来，国家针对新能源汽车产业出台了一系列相关支持政策，旨在鼓励新能源汽车产业不断发展壮大。节能与新能源汽车技术路线图 2.0对我国新能源车市场提出远期规划：至 2035年，我国新能源汽车销量占汽车总销量 50-60%，汽车产业实现电动化转型；新能源汽车销量中，BEV目标占比为 95%以上。 表 3：新能源汽车重点领域路线图总体目标 2025年 2030年 2035年 产业链 形成自主可控完整的新能源汽车产业链 进一步完善新能源汽车自主产业链 成熟、健康、绿色的新能源汽车自主产业链 销量 BEV和 PHEV年销量占汽车总销量的15-25% BEV和 PHEV年销量占汽车总销量的30-40% BEV和 PHEV年销量占汽车总销量的50-60% BEV占新能源销量的 90%以上 BEV占新能源销量的 93%以上 BEV占新能源销量的 95%以上 安全 新能源汽车的起火事故率小于 0.5次 /万辆 新能源汽车的起火事故率小于 0.1次 /万辆 新能源汽车的起火事故率小于 0.01次/万辆 质量 新能源汽车购买一年内行业百车故障率平均值降至小于 140个 新能源汽车购买一年内行业百车故障率平均值降至小于 120个 新能源汽车购买一年内行业百车故障率平均值降至小于 100个 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0，浙商证券研究所 新能源汽车蓬勃兴起，我国为最大消费国。 2015-2021年，全球新能源汽车销售量由 44万辆增长到 635万辆，六年 CAGR为 56%，我国新能源汽车销售量从 33万辆增长到 352万辆，六年 CAGR 为 49%，成为全球最大的新能源汽车消费国。随着全球各国政策驱动、行业技术进步、配套设施改善以及市场认可度提高，新能源汽车销量将持续保持良好的发展态势。 据中汽协， 2022 年 上半年中国新能源汽车销量达到 260 万辆 ，下半年车企产能提升，叠加原材料价格下降或企稳，终端需求有望继续提升，预计 2022年全国销量达 600万辆，近五年仍处于渗透率快速爬升阶段，预计 2025 年 全国达 1350 万辆。 据乘联会， 2022 年上半年中国乘用车销量占 全球 销量的 59%， 大致按照此比例估算，预计 2022年 全球新能源汽车销量将达到 1017万辆， 随着欧洲 经济逐步恢复，销量有望快速增长，预计 2025年 中国新能源汽车占比 约 为 50%，届时 全球新能源汽车销量将达 2670万辆。 光华科技 (002741)公司深度报告 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 2015-2025E全球及中国新能源汽车销量情况（单位：万辆， %） 资料来源： Marklines，中汽协，浙商证券研究所 三元材料与磷酸铁锂双线并进，性能指标各有千秋。 目前我国动力电池主要采取磷酸铁锂以及高镍三元两种技术路线，其中高镍三元锂电池能量密度比较高、电压平台高、振实密度高、续航里程长、输出功率较大、低温性能优异，未来主要应用于中高端乘用车等领域。磷酸铁锂电池则具备长寿命、高转换效率、高安全性低成本等特性，未来主要应用于中低端乘用车、商用车等领域。 表 4：磷酸铁锂与三元材料正极性能指标比较（单位： mAh/g，次） 性能指标 磷酸铁锂 LFP 三元材料 NCM NCA 比容量（ mAh/g） 130-140 150-220 180-220 循环寿命（次） 2000 1500-2000 1500-2000 安全性 好 较好 较好 成本 低 较好 较好 优点 成本低，高温性能好 电化学性能好，循环信号，能量 密度高 高能量密度，低温性能好 缺点 低温性能差 部分金属价格昂贵 工艺复杂、部分金属价格昂贵 电池产品表现 安全性好，循环寿命长 综合性能较好，适合各类数码产 品和乘用车 综合性能较好，适合各类数码产 品和乘用车 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 厂商推动减模组方案，经济性推动铁锂技术市占率回升。 2019-2020 年，受消费者里程焦虑以及新能源汽车政策对续航里程的要求提升的影响，高镍三元材料动力电池占据了大部分动力电池装机市占率。磷酸铁锂电池为能量密度低所掣肘，占比相对较低。而随着宁德时代和比亚迪等厂商推出 CTP 方案以及刀片电池 GCTP 方案，磷酸铁锂电池模组能量密度有所提升，叠加新能源汽车补贴退坡以及新能源汽车厂商降低成本的需求， 2021 年磷酸铁锂电池装机占比反超三元。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据， 2021 年国内磷酸铁锂电池装机占比 52%，三元电池装机占比 48%。 2022 年一季度，我国三元动力电池装机量为 21.36GWh，同比增长 54.5%；同期磷酸铁锂电池装机量为 29.84GWh，同比增长 217.9%。 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E全球销量（万辆） 国内销量（万辆）全球销量 YOY(%) 国内销量 YOY(%)光华科技 (002741)公司深度报告 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：正极材料动力电池装机量（单位： GWh， %） 图 11： 2021年正极材料动力电池产量占比（单位： %） 资料来源：中国汽车材料网，中国汽车动力电池产业创新联盟，浙商证券研究所 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，浙商证券研究所 表 5：主要电池厂商减模组方案对比（单位： %， Wh/kg） 电池厂商 宁德时代 比亚迪 蜂巢能源 国轩高科 技术名称 CTP 刀片 GCTP CTP JTM 降本增效情况 电池包体积利用率提高 15-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升 50%，能量密度提升 10-15%，可达到 200Wh/kg以上 电池系统零部件数量减少40%，电池包空间利用率提升 50%，成本下降 30%，预计 2025年能量密度大于180Wh/kg。 与传统 590模组相比，蜂巢 CTP第一代减少 24%的零部件；第二代成组效率提升 5-10%，空间利用率提升 5%，零部件数量再减少 22% 单体到模组成组效率超过 90%。LFP模组能量密度接近200Wh/Kg，系统能量密度180Wh/Kg，可以达到高镍三元水平；模组成本仅相当于铅酸电池水平。 应用车型 北汽 EU5，大众卡车 e-Delivery 比亚迪汉、秦、秦 Pro、宋Plus、 e6等 - - 资料来源：第一电动， Ofweek，盖世汽车，高工锂电，浙商证券研究所 2.2 原料资源供需紧张，动力电池回收将成为重要保供来源 能源转型提振锂电池需求，锂资源需求迎来快速增长。 随着全球汽车电动化趋势加快，锂电池技术以及性能的不断提升，叠加碳中和目标下全球能源转型背景下带来的储能需求，全球锂离子电池需求量将快速增长。据 EVTank统计， 2021全球锂电池出货量为 562.4 GWh，按照单车带电量 60度计算，结合前文全球新能源汽车销量预测，我们 预计到 2025全球锂电池需求将达 1860GWh。若我们假设： (1) 磷酸铁锂电池 (动力电池与储能电池 )标准工作电压为 3.25V，比容量 140mAh/g，则0.455Wh/g，对应的是 2.20g/Wh，则 1GWh对应 2200吨磷酸铁锂正极的需求。生产 1吨的磷酸铁锂正极，需要前驱体磷酸铁 0.90吨，电池级碳酸锂 0.22吨。 (2) 假设三元材料电池 (动力电池与数码电池 )标准工作电压为 3.7V，比容量为190mAh/g，则 0.703Wh/g，对应的是 1.42g/Wh，则 1GWh 对应着 1420 吨三元正极的需求。 1吨三元正极中锂含量为 0.07吨，则对应的 LCE当量为 0.37吨 。 受成本以及技术进步影响，未来几年磷酸铁锂电池将为动力电池装机主流；储能电池技术路线包括磷酸铁锂电池与铅碳电池，其中磷酸铁锂电池为主流。 我们测算出 2022-2025年，全球锂电池 LCE当量需求将从 34.5万吨上升至 93.7万吨，锂电池出货量将迎来快速增0%20%40%60%80%0204060801002017 2018 2019 2020 2021三元电池装机量 (Gwh) 磷酸铁锂装机量 (Gwh)其它 (Gwh) 三元电池装机量占比 (%)三元材料 , 42.7%磷酸铁锂 , 57.1%钴酸锂 , 0.1%锰酸锂 , 0.1%光华科技 (002741)公司深度报告 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 长。 由于中国新能源汽车销量约占全球一半份额，因此假设 我国锂电池市场份额占全球市场份额的 50%，则 2022-2025年，我国锂电池 LCE当量需求将由 17.3万吨上升至 46.9万吨。 表 6： 全球锂电池产业锂金属 LCE当 量需求（单位： GWh、 %、万吨） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池需求量（ GWh） 151 297 544 814 1192 1602 数码电池需求量（ GWh） 77 81 85 89 93 97 储能电池需求量（ GWh） 4 30 49 77 106 161 磷酸铁锂动力电池需求占比（ %） 25% 38% 40% 43% 47% 50% 磷酸铁锂正极单 GWh用量（吨 /GWh） 2200 2200 2200 2200 2200 2200 碳酸锂在磷酸铁锂正极中的单耗 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 磷酸铁锂动力电池 LCE当量需求（万吨） 1.8 5.4 10.6 17.1 26.9 38.9 三元正极单 GWh用量（吨 /GWh） 1420 1420 1420 1420 1420 1420 LCE当量在三元正极中的单耗 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 三元材料动力电池 LCE当量需求（万吨） 6.0 9.7 17.1 24.2 33.4 42.0 储能电池 LCE当量需求（万吨） 0.2 1.4 2.4 3.7 5.1 7.8 消费电池 LCE当量需求（万吨） 4.1 4.3 4.5 4.7 4.9 5.1 全球锂电池 LCE当量需求（万吨） 12.0 20.8 34.5 49.7 70.3 93.7 我国锂电池 LCE当量需求（假设占 50%全球份额 ， 万吨） 6.0 10.4 17.3 24.8 35.2 46.9 资料来源：鑫椤资讯、 EVTank、 SPIR、 GGII、 Statista，浙商证券研究所 我国锂资源禀赋相对有限，进口依赖度较高。 据美国地质调查局 USGS 测算，当前全世界已查明的锂资源总量约为 8900万吨，而全世界已探明锂资源储量为 2200万吨，智利、澳大利亚、阿根廷、津巴布韦、中国 5 国储量占全球储量约 90%； 2021 年全球锂金属材料产量约 10万吨，折合约 53.23万吨 LCE。我国锂资源量约为 510万吨，占全球锂资源总量的 5.73%；锂资源储量为 150万吨，仅占全球储量 6.82%； 2021年我国锂金属产量为 1.40万吨，折合约 7.45 万吨 LCE，占全球锂产量的 14.0%。根据工信部原材料工业司援 引的安泰科数据， 2021年我国碳酸锂、氢氧化锂产量分别为 24万吨、 17.5万吨，仅仅依靠国内锂矿难以支持我国的锂盐产量。据中华环保研究会测算，中国的锂矿资源大部分分布于四川、青海和西藏等省份，受制于交通位置，短时间内大规模开采利用可能性很低，我国锂资源依赖于进口的现状短期内难以改变。 表 7： 2020与 2021年全球锂矿产量及储量情况（单位：万吨，吨） 国家 2020产量（万吨） 2021产量（万吨） 储量（吨） 美国 未披露 未披露 750,000 阿根廷 5900 6200 2,200,000 澳大利亚 39700 55000 5,700,000 巴西 1420 1500 95,000 智利 21500 26000 9,200,000 中国 13300 14000 1,500,000 葡萄牙 348 900 60,000 津巴布韦 417 1200 220,000 其他国家 - - 2,700,000 全球总计 82500 100000 22,000,000 资料来源： USGS，浙商证券研究所 光华科技 (002741)公司深度报告 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锂资源供需紧张，海外锂矿扩产受限。 从全球锂资源的需求角度来看，锂化合物除了被应用于锂电池，还被广泛用于玻璃制造等多个传统工业领域。根据 SQM数据显示， 2021年全球锂需求结构中，电池约占 80，是最大的需求端。据测算， 2025年全球锂电池 LCE当量需求为 93.7万吨，按锂电池占锂需求的 80%进行测算， 2025年全球锂金属 LCE当量需求为 117.13万吨。 2021年全球锂金属产量折合 LCE材料约为 53.23吨，若要在 2025年实现供需平衡，则平均每年需要实现 21.79%的产量增长。目前全球锂供应主要由澳大利亚 的四座矿山、阿根廷与智利的各两座盐湖以及中国的两个盐湖及一座矿山完成，受制于长协价格等因素，澳洲矿山短期内扩产量有限，南美地区受疫情影响以及区域政治动荡影响，扩产速度相对较慢。 图 12：全球锂金属产量统计（单位：吨， %） 资料来源： USGS，浙商证券研究所 动力电池退役潮在即，动力电池回收将为原材料重要保供手段。 近年来，我国动力电池产业快速发展， 2012-2021 年，我国动力电池装机量由 0.66GWh 上升至 154.5GWh， 9 年CAGR为 83.34%，呈现大爆发式增长的态势。若假设 2015年以前销售的动力电池使用约 5年后退役， 2016年以后销售的动力电池使用后约 8 年退役，则 2022、 2025以及 2030年，我国动力电池退役量将分别为 14.64、 30.19以及 463.19GWh，尤其是在 2025年后，我国动力电池退役量将会快速增长，五年 CAGR可达 72.66%。若能将退役动力电池其中的 80%实现回收，则 2022、 2025以及 2030年将相应增加 11.71、 24.15和 370.55GWh的动力电池原料供应，动力电池回收将会是未来重要的动力电池原 料保供手段。 图 13：国内动力电池装机量及同比增速（单位： GWh， %） 图 14