1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 关注公司 B 端业绩修复及 C 端 数字藏品 的潜在增量 整改后聚焦主业， 经营业绩逐步修复。 视觉中国是国内版权内容头部企业，深耕版权行业 20 余年。 2014 年上市后不断扩张商业版图， 2019年行业深度整改后，确立视觉服务业务为核心的经营战略，经历了从 “加法 ”到 “减法 ”的业务转型。经过两次关站调整，公司 2019 -2020 年 业绩有所下滑，公司积极整改应对，改维权式获客为正面获客，并通过对内对外两方面加强版权保护工作 。 2021 年公司业绩有所恢复，总营收6.57 亿元，同比增长 15.2%，归母净利 1.53 亿元，同比增长 8.0%。我们认为公司在进行深度整改后 释放了经营风险，更有利于长期稳健发展。 政策及技术推动下版权行业发展空间广阔，上下游高分散度利好中游头部平台发展。 知识产权强国建设纲要 (2021-2035 年 )的颁布、新著作权法及刑法修正案（十一）的正式 实施 为版权行业发展提供了 有力的政策支撑 ； 区块链、大数据、人工智能等新技术赋能版权确权、维权、交易全流程，有效维护了版权内容安全。 2020 年 ， 中国网络版权产业市场规模首次突破万亿， 在我国加快建设知识产权强国、新技术加速版权保护、自媒体形式多样化的背景下， 预计 市场规模将进一步扩大。而产业链上下游分散分布的特征使得中游企业具有较强议价能力，中游集中度较高的背景下利好于头部企业发展。 “内 容 +技术 +服务 ”闭环 保证了 B 端核心业务持续向好。 内容方面，公司储备 4 亿 +图片素材 、 3000 万视频素材 、 35 万音频素材，超过 2/3的内容为公司独家提供或自有，在独家、稀缺、优质内容上已高筑竞争壁垒 。同时公司发展 技术 以带动高效服务 ， 基于区块链、大数据、人工智能等技术，为内容生产者提供版权保护、社区分享、作品集创建等增值服务；为内容需求者提供差异化的智能搜索、推荐、下载 及购买服务 。 “内容 +技术 +服务 ”闭环使得公司客户数持续保持增长，截至2021 年末，公司直接签约客户数超过 2.3 万家，长尾用户数量近 200万，同比增长超过 40%。 “区 块链 +战略 ”落地，公司有望打开国内外数字艺术 C 端市场。 2021年公司启动 “区块链 +”战略，并全面升级 500px 摄影师社区，打造数字艺术交易平台，核心业务从 to B 延展至 to C。元视觉 自 2021 年 12 月26 日 上线后销售额 已 超过千万 ； 2022 年 5 月 25 日，海外 NFT 交易平台 Vault by 500px 上线测试 。相较其他数字藏品平台，元视觉艺术平台具有天然的版权与 IP 优势， 公司在传统业务上积累的图库资源有望在后续为平台产品更新提供持续保障 。未来公司 海内外 平台的良性运营 有望 打开 to C 业务 的潜在 空间， 为公司 带来一定的业绩增量 。 Table_Tit le 2022 年 08 月 11 日 视觉中国 （ 000681.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 传媒 投资评级 买入 -A 首次 评级 6 个月目标价： 14.85 元 股价（ 2022-08-10） 12.75 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,932.36 流通市值（百万元） 7,708.88 总股本（百万股） 700.58 流通股本（百万股） 604.62 12 个月价格区间 10.72/26.29 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源： Wind资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 1.3 -9.05 25.61 绝对收益 -0.46 6.07 13.41 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 021-35082012 冯静静 分析师 SAC 执业证书编号： S1450522030003 Tabl e_Report 相关报告 -30%-7%16%39%62%85%108%131%2021-08 2021-12 2022-04视觉中国 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资建议： 在传统主业领域， 视觉中国是国内图片版权的龙头，海量优质图片内容构筑壁垒，近两年 公司持续聚焦核心主业，并发力音视频赛道，深挖中大型客户的需求，且在长尾客户市场仍有扩张空间。在新兴的数字藏品业务领域，公司基于自身的图库资源积累，打造 了数字艺术交易平台，核心业务从 to B 延展至 to C。我们预计公司2022-2024 年净利润分别为 1.67/2.33/2.85 亿元，对应 EPS 为0.24/0.33/0.41 亿元， PE 为 54/38/31 倍 。 我们预计 2022 年下半年 疫情好转后 公司 业绩将加速修复 ，同时考虑 NFT 业务 有望带来图片内容的价值重估 ， 并 打开 C 端增量 。 给予公司 2023 年 45 倍 PE 估值，对应 目标价 14.85 元， 首次覆盖给予“买入 -A”评级 。 风险提示： NFT 相关 政策 监管趋严， 音视频行业竞争加剧 ， 数字艺术交易平台的用户数及交易额低于预期 。 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 570.5 657.3 791.2 974.5 1,163.5 净利润 141.5 152.9 166.8 233.4 284.6 每股收益 (元 ) 0.20 0.22 0.24 0.33 0.41 每股净资产 (元 ) 4.52 4.65 5.82 6.12 6.48 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 63.1 58.4 53.5 38.3 31.4 市净率 (倍 ) 2.8 2.7 2.2 2.1 2.0 净利润率 24.8% 23.3% 21.1% 23.9% 24.5% 净资产收益率 4.5% 4.7% 4.1% 5.4% 6.3% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% ROIC 7.4% 6.7% 6.8% 9.5% 11.2% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 视觉中国：聚焦视觉内容主业企稳发展 . 5 1.1. 发展历程：从“加法”到“减法”，聚焦主营业务 . 5 1.2. 主营业务：视觉素材与增值服务为核心的经营战略 . 7 1.3. 股权结构：股东与管理层利益密切，控股结构清晰 . 8 1.4. 财务分析：历经深度调整后，业绩逐步修复 . 9 2. 行业分析：版权行业发展空间大，视觉中国占据领先优势 . 10 2.1. 政策及技术推动下版权行业发展空间广阔 . 10 2.1.1. 政策法规推动正版化趋势，促进版权行业繁荣 . 10 2.1.2. 新技术赋能版权保护，大幅提高维权效率 .11 2.1.3. 网络版权市场规模破万亿，图片及音视频市场增长可期 . 12 2.2. 产业链上下游分散度高，视觉中国强者恒强 . 13 3. 聚焦核心主业，“内容 +技术 +服务”闭环保证 To B 客户资源 . 14 3.1. 海量优质图片内容构筑壁垒，发力建设音视频赛道 . 15 3.2. 研发创新智能技术，有效带动服务水平提升 . 17 3.3. 目标全面覆盖 B 端市场，三大拓客战略奠定高业绩预期 . 18 4. “区块链 +”战略落地，拓展国内外数字艺术 TO C 市场 . 19 4.1. 元视觉艺术平台：销售额超过千万，自有版权素材带来潜在增量 . 20 4.2. Vault by 500px：海外测试版上线，打造全球交易平台 . 20 5. 关于视觉中国，市场最关心的几大问题 . 21 5.1. 2019 年“黑洞图片事件”对公司的影响？ . 21 5.2. 公司在版权保护方面做出的举措？ . 21 5.3. 营销方式的改变对公司业绩的影响？ . 22 6. 盈利预测与投资建议 . 23 7. 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 2016-2021 年公司视觉内容与服务占比变化 . 7 图 2：公司业务模式 . 8 图 3：公司主要股东及参控股公司（截至 2022Q1） . 8 图 4： 2016-2022Q1 公司营业收入及增速 . 9 图 5： 2016-2022Q1 公司归母净利润及增速 . 9 图 6： 2016-2021 销售毛利率及净利率变化 . 10 图 7： 2016-2021 期间费用率变化 . 10 图 8： 2016-2021 年公司销售商品、提供劳务收到的现金及收现比 . 10 图 9：区块链数字版权系统架构图 . 12 图 10： 2016-2020 年中国图片版权市场规模变化 . 13 图 11：内容创作者使用的体裁类型占比 . 13 图 12：中国版权行业产业链布局 . 14 图 13：图片版权主要公司行业市场份额比较 . 14 图 14：内容 +技 术 +服务闭环体系 . 15 图 15： Corbis Images 拥有大量珍贵历史图片 . 16 4 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 500px-AI 在元视觉上线数字藏品 . 20 图 17： 500px 发售数字藏品的使用规则 . 20 图 18：海外数字 平台 Vault by 500px 在售数字藏品 . 21 图 19：过去三年视觉中国 PE（ TTM）变化 . 24 表 1：公司成立至今发展阶段及主要事件 . 6 表 2：版权行业最新政策及法律梳理 .11 表 3： 2014-2021 素材内容数量变化 . 17 表 4：公司主要研发项目及预期影响 . 18 表 5：公司 KA 客户类型及 2021 年收入占比 . 19 表 6：分业务 收入预测 . 23 表 7：核心经营指标假设 . 24 表 8：可比公司估值情况 . 24 5 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 视觉中国： 聚焦视觉内容主业 企稳发展 1.1. 发展历程： 从“加法”到“减法” ，聚焦主营业务 视觉中国是国内 领先的提供专业版权视觉内容与增值服务的平台型互联网科技公司 ， 公司以优质、独家的 PGC 视觉内容为根基，通过旗下视觉内容版权授权交易平台 ，连接内容生产者与使用者，为其提供图片、视频及音乐素材的版权授权交易 与 增值服务。 公司发展历程主要分为三大阶段， 从 成立以来不断扩大经营范围，到聚焦主营业务 ，经历了从“加法”到“减法” 的业务转型 ， 并不断 加大研发力度， 致力于成为 新型文化科技企业 。 成立至借壳上市阶段（ 2000-2014）： 不断扩大经营规模 ，成功借壳上市 2000 年 5 月， 柴继军、陈智华 与 李学凌三人合作创立图片库网站 Photocome， 对接 图片的供给方 与 需求方 ，开启网络图片中介 业务，得到 百联优力董事长廖杰的投资。 公司随后 发展成为中国首家互联网图片公司 北京汉华易美图片有限公司， 与 新浪 网展开合作 ，奠定了中国图片市场基本的 定价、合作等模式。 2003 年，公司 代理全球最大的数字影像公司 Getty Images 的编辑类图 片，并在 2005 年与之成立 合资公司“华盖创意”，共同开拓中国广告商业市场。 自此，公司正式进入快速发展阶段， 2006 年公司收购“视觉 ME”网站，战略投资“视觉中国”网站。 2012 年 整合所有视觉内容即服务业务 ，成立 视觉中国集团 。 2014 年， 公司 借壳 远东股份 （ 000681.SZ）上市 ，并更名为视觉中国。 横向纵向拓展 阶段（ 2014-2017）： 横向收购业务协同，纵向延伸扩大版图 借壳上市后，公司为完成 业绩承诺， 不断 通过并购扩大经营规模 ， 一方面通过战略合作及投资收购版权内容公司，强化核心业务优势，另一方面收购其他行业公司以拓展公司业务布局，业务 规模 持续扩大 。 1） 业务协同方面， 不断 收购海外顶尖图片 平台 ，强化版权服务壁垒。 2015 年 7 月，旗下全资子公司“ VCG 香港”出资 800 万美元参与认购全球顶尖的摄影师图片社区网站 500px的 B 轮优先股定向增资扩股计划， 视觉中国 获得 了 500px 图片素材 库大中华区域独家代理销售权，视觉中国的创意类高端图片素材数量 大幅提升。 2016 年 6 月，通过全资子公司“ VCG 香港”取得 Getty Images 50%股权， Getty 公司为全球第一大视觉内容版权服务供应商，有助于公司夯实“ PGC 视觉内容”核心业务，协同效应明显。 2016 年 7 月，全资子公司华夏视觉（天津）信息技术有限公司出资 4033 万美元收购联景国际有限公司 100%股权，联景国际核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商 Corbis Images 公司，能够提供 优质的 PGC 内容 ，与公司业 务高度协同， 强化了公司在图片行业的领导地位。 2） 业务外延方面，公司 切入 教育、 营销、旅游等行业，不断扩大商业版图。 2015 年 9 月，公司 子公司北京汉华易美出资 3 亿元人民币购买湖北司马彦文化科技有限公司 49%股权，切入教育行业。同时，子公司远东文化收购亿迅资产组 73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案。 2015年 11 月， 子公司 北京汉华易美出资 7880万元人民币收购吉安市正鼎投资管理有限公司持有上海卓越形象广告传播有限公司 51%股权， 上海卓越是一家全案整合营销公司。 2015 年 12 月， 子公司 远东文化出资 4500万元参与唱游信息技术有限公司定向增资扩股，持股比例 45%，唱游公司为“国家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司。 2017 年 5 月，子公司远东文化以 1.1 亿元 人民币收购广东易教优培教育科技有限公司 35%股份，切入 K12 教育培训行业。 6 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 公司 成立 至今发展阶段及主要事件 发展阶段 主要目的 年份 事件 成立至借壳上市阶段 （ 2000-2014） 扩大经营规模 2000.5 廖杰和梁军创立的百联优力投资了由陈智华、柴继军和李学凌三人创立的图片库网站 Photocome，随后成立了中国首家互联网图片公司 北京汉华易美图片有限公司 2003-2005 公司代理全球最大的数字影像公司 Getty Images 的编辑类图片，随后与之成立合资公司“华盖创意”，共同开拓中国广告商业市场 2011 2012 年公司收购两岸三地最大的娱乐素材供应商“东星娱乐”，正式进入娱乐行业 2012 中国最大的创意设计社区“视觉 ME”（ shijue.me）上线运营 2012 整合所有视觉业务，成立视觉中国集团 2014 公司抓住了资本市场的窗口期，借壳“远东股份”，成功上市 横向纵向拓展阶段 （ 2014-2017） 外延业务 2015.9 旗下全资子公司北京汉华易美出资 3 亿元人民币购买湖北司马彦文化科技有限公司 49%股权，切入教育行业 2015.9 公司全资子公司远东文化收购亿迅资产组 73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案 2015.11 旗下全资子公司北京汉华易美出资 7880 万元人民币收购吉安市正鼎投资管理有限公司持有上海卓越形象广告传播有限公司 51%股权，而上海卓越是一家全案整合营销公司 2015.12 全资子公司远东文化出资 4500 万元参与唱游信息技术有限公司定向增资扩股，持股比例 45%，而唱游公司为“国家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司 2017.5 全资子公司远东文化以 1.1亿元人名币收购广东易教优培教育科技有限公司 35%股份，切入 K12 教育培训行业 业务协同 2015.7 旗下全资子公司“ VCG 香港”出资 800 万美元参与认购全球顶尖的摄影师图片社区网站 500px 的 B 轮优先股定向增资扩股计划 2016.6 通过全资子公司 “ VCG 香港”取得 Getty Images Sea Holding Co.Limited50%股权 2016.7 全资子公司华夏视觉（天津）信息技术有限公司出资 4033 万美元收购联景国际有限公司 100%股权，联景国际核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商 Corbis Images 公司。 聚焦主业阶段 （ 2017-至今 ） 业务剥离 2017.8 公司以 1.45 亿元的价格，将子公司艾特凡斯 100%股权转让给洛克互娱智能科技有限公司； 2018.1 出售亿迅资产组 73%的股权 2019.3 以 0.92 亿元的价格，将所持上海卓越形象广告传播有限公司 51%的股权转让给天津奇卓文化发展有限公司 强化主业 2018.2 收购 美国 500PX,INC.公司 100%股权 2021.2 与视频素材电商交易平台光厂创意（ ）就共建“视觉中国视频业务中心”合作签约 2021.2 投资爱设计智能设计工具 () ,在内容生产、资源共享、分销渠道、公司治理等领域深度融合 2012.12 上线 数字藏品平台“元视觉” 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 聚焦主业阶段（ 2017-至今）： 剥离部分非主营业务资产，强化主业核心地位 1) 业务剥离： 大规模收购偏离主营业务的资产， 虽然能在短时间内扩大业绩规模，达成业绩目标， 但难以聚焦主业，且业绩波动性较大。 对此，公司提出 “视觉 +行业”战略发展规划，聚焦视觉内容与服务，持续剥离非主营业务相关资产。 2017 年 8 月，公司以1.45 亿元的价格，将子公司艾特凡斯 100%股权转让给洛克互娱智能科技有限公司；2018 年 10 月，出售亿迅资产组 73%的股权； 2019 年 3 月，公司以 0.92 亿元的价格，将所持上海卓越形象广告传播有限公司 51%的股权转让给天津奇卓文化发展有限公司 。剥离上述业务后，公司主营业务 视觉素材与增值服务 收入占比在 2019 年达到了 99%。 2) 强化主业： 剥离非核心业务的同时，公司不断强化在 视觉素材 行业的核心地位。 2018年 2 月公司收购了美国 500px 公司 100%股权， 极大地拓展了公司获取全球优质视觉内容的能力 。 同时，公司拓展音视频 内容服务， 2021 年 ，先后投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（ VJ）、爱设计智能设计工具 ()，通过布局音视频交易平台 与 创意工具平台全面覆盖中小企业、长尾市场，提升公司优质版权内容在中小企业与长尾市场的占有率。 各方 在内容生产、资源共享、分销渠道、公司治理等领域深度融合，业务协同效应显著 。 在深耕视觉内容与服务业务之外，视觉中国 为 国内首批 NFT 业务落地的公司之一。 2021 年 ， 7 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 视觉中国启动了 500px 区块链改造工作，利用 NFT 技术标记原生数字艺术品所有权，将图片资产化， 于 2021 年 12 月上线了数字藏品平台 元视觉 ， 截至 2022 年 7 月 1 日 ， 共计发行了约 25 万件数字藏品， 销售收入达到 1645.32 万 元 。 1.2. 主营业务：视觉素材与增值服务 为核心的经营战略 确立视觉服务业务为核心的经营 战略 ，核心业务收入占比达到 99%以上。 2014 年上市以来公司相继收购了湖北司马彦、亿讯、上海卓越、唱游、易教优培等公司部分股权，切入新业务 领域，削弱了公司主业视觉内容与服务在总营收中的占比，使得公司主业收入 占比从 2014年的 82.03%下降至 2016 年的 76.33%。 2019 年起 ， 公司 从多元化 业务 回归主业， 剥离非核心 业务，聚焦“视觉素材与增值服务”，包含图片、视频、音乐、设计四大板块产品及拍摄、设计、传播、权利四大服务。 2020-2021 年视觉内容与服务业务分别贡献了 99.3%/99.5%的收入 以及 98.9%/99.2%的毛利润。 图 1： 2016-2021 年公司视觉内容与服务占比变化 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 主营业务的 核心商业模式为 通过两大 交易平台连接内容生产者与使用者 ， 提供高效的交易服务 。 公司 具有丰富的内容资源，能够 整合全球及本土海量优质全面的图片、视频、音乐、矢量、插画、字体等版权素材内 容，通过业内领先的大数据、人工智能、云计算、区块链等技术 ，支撑 两大智能交易 平台 （数字版权交易平台 与 数字艺术交易平台） ，为上下游海量的供稿方与使用方提供基于“优质内容 +智能技术”的高效交易服务。 从供给端即 上游 创作者来看 ，两大平台为其提供了两次变现的机会，即数字版权（ to B 授权）及 数字艺术（ to C 销售）。公司与上游创作者采取分成合作模式，签署授权协议后，取得授权或销售收入后按约定分成比例支付给创作者。 从需求 端即下游客户来看 ， 公司数字版权交易平台以 B 端 客户 为主， 包括 企业品牌、党政媒体、广告营销、互联网平台等， 购买公司的优质 内容与技术服务； 2021 年，公司打造了 NFT 数字艺术交易平台，核心业务从 to B 延展至 to C， 以 艺术品数字化 吸引更多 C 端消费者 。 76.33% 80.25% 83.10% 99.03% 99.30% 99.54% 23.67% 19.75% 16.90% 0.97% 0.70% 0.46% 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021其他 视觉内容与服务 8 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 公司业务模式 资料来源： 公司公告 1.3. 股权 结构 ：股东与管理层利益密切 ， 控股结构清晰 公司 四大主要 股东 为一致行动人 ，与管理层利益密切 。 公司董事长廖杰为股东廖道训与吴玉瑞之子，二人分别持有公司 11.24%、 12.01%的股份；公司总裁梁军 持有 12.66%股份；公司副总裁、总编辑 柴继军 为视觉中国前身 Photocome 创始人，持股 4.64%。四人为公司一致行动人，共计持股 40.55%。 公司 管理层 业务 及管理 经验 丰富 ，在职时间 平 均超过 15 年。其中， 董事长廖杰、总裁梁军、副总裁柴继军为公司创始团队。 控股结构方面，公司自 2017 年起采取 视觉服务业务为核心的经营战略 ， 持续剥离非主营业务相关资产 ，转让 子公司艾特凡斯 、 上海卓越形象广告传播有限公司 ，并 出 售亿迅资产组 73%的股权 。 2018 年收购 美国 500px 公司 100%股权； 2021 年先后投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（ VJ）、爱设计智能设计工具 ()。 最终形成了以“华夏视觉 +汉华易美”为核心，湖北司马彦、唱游、易教优培 、光厂创意 为补充的参控股公司结构。 图 3： 公司主要股东及参控股公司（截至 2022Q1） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 股权激励计划深度绑定公司与管理层 利益 。 公司在 2021 年初公布 了股权激励方案，对公司高级管理层以及中层管理人员 与 核心骨干进行股权激励，其中包括 公司核心高管王刚、张宗堂、刘楠、白怀志 以及 94 名中层管理人员及核心骨干。对其业绩考核的标准主要以 2020 年 9 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营业收入为基数， 2021-2023 年营收增长率分别为 30%、 55%、 75%，将有效激励管理层与公司共同成长。 1.4. 财务分析： 历经 深度调整后 ， 业绩逐步修复 两次整改 及疫情冲击影响业绩，深入调整后 公司 业绩逐步修复。 公司 业绩 情况 分两阶段看 ，2019 年之前 公司营收及净利 稳定增长， 2014-2018 年公司营收与净利的 CAGR 分别达到26.1%、 23.7%。 2019 年公司网站两次关站整改， 第一次整改 自 2019 年 4 月 12 日 至 2019年 5 月 12 日 ；第二次整改 自 2019 年 12 月 10 日 至 2020 年 3 月 30 日。 整改及疫情冲击 大幅 影响公司 2019 及 2020 年业绩， 2019-2020 年公司营收 分别为 7.22、 5.70 亿元，同比 减少 26.9%、 21.0%， 归母 净利润 分别 下滑 31.81%、 35.39%。 在历经系列整改后， 公司 恢复良性经营， 营收 逐步修复。 2021 年公司总营收 6.57 亿元，同比增长 15.2%； 归母净利 1.53 亿元，同比增长 8.0%。 2022Q1 公司总营收 1.55 亿元 ，同比增长 11.8%； 归母净利 3051 万元 ，同比减少 26.5%。营收保持稳定增长，而归母净利下降 ， 主要系销售团队人员数量增加等因素下费用率上行 。 图 4： 2016-2022Q1 公司营业收入及增速 图 5： 2016-2022Q1 公司归母净利润及增速 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 利润率短期承压， 有望逐步恢复。 2019-2021 年公司毛利率分别为 63.10%、 63.52%、 55.80%，净利率分别为 30.11% 、 24.95%、 23.54%。 2021 年毛利率下滑主要由 于下半年受疫情影响，海外较高毛利率业务收缩，同时较低毛利率的定制化增值服务占比提升 所致；净利率有所降低主要系公司 转变销售策略， 加大 销售及 研发投入所致。 版权素材行业上下游格局分散，而公司作为行业龙头企业，议价能力强 。 随着公司业务优化调整及费用精细化管理，利润率有望逐步恢复。 8.15 9.88 7.22 5.70 6.57 1.55 10.8% 21.3% -26.9% -21.0% 15.2% 11.8% -30%-20%-10%0%10%20%30%0369122017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业收入（亿元） 同比增速 2.91 3.21 2.19 1.42 1.53 0.31 35.5% 10.5% -31.8% -35.4% 8.0% -26.5% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%012342017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） 同比增速 10 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 2016-2021 销售毛利率及净利率变化 图 7： 2016-2021 期间费用率变化 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 销售策略调整导致 期间 费用率 整体 升高。 公司 销售 及 管理费用率 自 2019 年逐年上升，主要系 2019-2020 年营收大幅下滑，而公司销售模式从 维权获客 式 转变为正面获客式，销售费用及管理费用不降反升 。 2019-2020 年 行业进行了深度调整 ，而 公司进行了多次非核心业务剥离， 销售方式从 维权获客 改 为正面获客 ，对公司销售人员的要求更高，因此销售费用与 管理费用增速快于营收增速。 未来，公司销售及管理费用率有望随精细化管理得以控制。同时，公司 加大研发投入进行 区块链 、云计算、人工智能等 技术研发 ，以支撑数字版权及 文化交易平台运行，研发费用率逐年上升。 经营现金流及收现比保持稳定。 2016-2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金逐年提高，2019 年后受业务调整及疫情因素有 所下降，但收现比始终保持 90%以上，收现比 虽 略有下滑 ，主要系短期内受到疫情等宏观因素影响，公司放宽了客户信用回款政策。长期来看，公司具有较强议价能力，现金流情况有望逐步 改善。 图 8： 2016-2021 年公司 销售商品、提供劳务收到的现金 及收现比 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2. 行业分析：版权行业发展空间大 ，视觉中国占据 领先 优势 2.1. 政策 及技术推动下版权行业发展空间广阔 2.1.1. 政策法规推动正版化趋势，促进版权行业繁荣 国家层面对知识产权产业发展高度重视 。 政策方面， 知识产权强国目标带动版权制度逐步建立。 2021 年 9 月，党中央、国务院印发知识产权强国建设纲要 (2021-2035 年 )，确立了58.53% 65.86% 64.65% 63.10% 63.52% 55.80% 31.35% 38.37% 33.94% 30.11% 24.95% 23.54% 0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售毛利率 销售净利率 9.39% 8.83% 8.20% 10.80% 11.93% 14.31% 14.42% 15.34% 11.54% 14.68% 17.37% 15.98% 4.45% 6.09% 8.77% 9.89% 0%5%10%15%20%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 研发费用率 8.03 8.4 9.18 7.13 5.9 6.35 109.25% 103.07% 92.91% 98.75% 103.51% 96.65% 80%85%90%95%100%105%110%115%02468102016 2017 2018 2019 2020 2021销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 收现比 11 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 知识产权强国建设的两个具体目标， 2025 年，版权产业增加值占 GDP 比重达到 7.5%；到2035 年，我国知识产权综合竞争力跻身世界前列，知识产权制度系统完备，知识产权促进创新创业蓬勃发展，全社会知识产权文化自觉基本形成，全方位、多层次参与知识产权全球治理的国际合作格局基本形成，中国特色、世界水平的知识产权强国基本建成。 12 月 24 日，国家版 权局印发版权工作“十四五”规划，对“十四五”时期版权工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务等进行了安排谋划，为 知识产权强国 建设 提供了重要版权支撑。 法律方面， 2021 年 6 月 1 日 ， 新修改的著作权法开始施行。新著作权法立足于保护权利、鼓励创作、促进传播和平衡利益的原则，新增“视听作品”类型、提高侵权行为的法定赔偿额上限从 50 万元到 500 万元 。 同年 3 月 1 日，刑法修正案（十一）正式实施，将信息网络传播权、表演者权纳入刑事保护范围；提高了涉及侵犯著作权两项罪名的法定刑上限，侵犯著作权罪法定刑最高可达 10 年，销售侵权复制品罪法定刑最高可达 5 年。 3 月 3日，最高人民法院发布最高人民法院关于审理侵害知识产权民事案件适用惩罚性赔偿的解释，指导各地法院准确适用惩罚性赔偿，惩处严重侵害知识产权行为。 相关法律的实施 强化了对著作权的保护，为维护版权秩序、提升版权治理效能、促进数字版权行业的发展与繁荣提供了重要的法律支撑。 表 2：版权行业最新政策 及法律 梳理 时间 政策 /法律 发布单位 主要内容 2021.12 版权工作“十四五”规划 国家版权局 对“十四五”时期版权工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务等进行了安排谋划 2021.9 知识产权强国建设纲要 (2021 2035 年 ) 党中央、国务院 确立了知识产权强国建设的两个具体目标， 2025 年，版权产业增加值占 GDP 比重达到 7.5%；到 2035 年，我国知识产权综合竞争力跻身世界前列 2021.6.1 新著作权法 人大常务委员会 新增“视听作品”类型、提高侵权行为的 法定赔偿额上限从 50 万元到 500 万元 2021.3.1 刑法修正案（十一） 第二十条 人大常务委员会 将信息网络传播权、表演者权纳入刑事保护范围；提高了涉及侵犯著作权两项罪名的法定刑上限 2021.3.3 最高人民法院关于审理侵害知识产权民事案件适用惩罚性赔偿的解释 最高法院 指导各地法院准确适用惩罚性赔偿，惩处 严重侵害知识产权行为 资料来源：政府官网，安信证券研究中心 随着针对版权的相关政策与法律密集出台，我国版权内容创作者对版权保护的意识逐渐增强 。根据国家版权局数据，近年来我国著作权登记作品中 ，摄影作品与美术作品占比最大，且数量逐年增长。 2021 年全国共完成作品著作权登记 398.4 万 件，同比增长 20.13%，其中 美术作品登记数量达到 167.0 万件，占著作权登记作品数量的 41.92%，位居第一；摄影作品登记数量达到 155.3 万件，占著作权登记作品数量的 38.99%，位居第二。 2.1.2. 新技术赋能版权保护， 大幅提高维权效率 传统数字媒体版权痛点诸多，新技术涌现赋能版权保护 。 传统 数 字媒体有着诸多痛点，例如不可溯源、无法检验、易侵权、恶意篡改等 问题。 进入互联网时代以来 ， 新 媒体 内容数量大幅度增长的同时带来了更多版权问题。而区块链、大数据、人工智能等新技术能对版权治理进行数字化改造，赋能版权确权、维权、交易全流程 ，在维护内容传播的安全、确定权属关系以及固定侵权证据等方面发挥着重要的作用。 在这些新技术中，作为底层技术 的区块链，发挥着 广泛 且 深远的作用 。 区块链技术以低成本、 12 公司深度分析 /视觉中国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高效率的取证、存证流程，为著作权保护提供了新的保护方案 。 例如， 在版权登记与流转验证领域，作者可将自身的版权信息通过上链 写入区块中，以 数字签名为认证方式，通过加盖时间戳，固化版权信息，促使版权信息不可篡改地存入链上，版权的每一段流转信息都将记录其中。 若有侵权事件发生，版权流转的整个过程是可追溯的，而加盖的时间戳也为版权信息提供了强有力的真实性以及存在性证明。 2022 年 1 月，中央网信办、中央宣传部、国务院办公厅等 17 部门发布了国家区块链创新应用试点入选名单，其中“区块链 +版权”是特色领域试点之一 。 图 9：区块链数字版权系统架构图 资料来源：赛迪区块链研究院 同时，人工智能、大数据的运用 对版权侵权行为的监 测、分析达到高度智能化水平，能够在侵权作品发布之前 做出 预警， 大幅节省人力、时间、财务成本，大幅提高效率。 基于以上技术的综合运用，各大网络平台 正在 积极打造版权中台。 根据 2021 版权保护新技术应用发展报告 ， 人民网与微众银行推出的 人民版权平台充分运用区块链、大数据、人工智能等技术，提供一站式版权保护和管理服务，已接入北京互联网法院“天平链”电子证据平台，成为首家实现版权存证、侵权监测、线上版权交易、司法维权全链条打通的版权服务平台。 2.1.3. 网络版权市场规模破万亿，图片及音视频市场增长可期 版权意识 增强及 新 技术的应用 促使版权 市场蓬勃发展，尤其是网络版权市场规模不断扩 大。根据国家版权局 发布的 2020 年中国网络版权产业发展报告 ， 2020 年中国网络版权产业市场规模达到 11847.3 亿元，同比增长 23.6%，首次突破万亿 。 细分来看， 网络新闻媒体、网络游戏、网络短视频市场规模位居前三，分别达 4648 亿元、 2786 亿元