敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 聚焦女性 健康和 美 ，提供多元产品 及解决方案 主要观点： Table_Summary 盆底康复：盆底电刺激设备龙头企业，补齐磁刺激设备 公司自 2013 年成立，一直专注于盆底及产后康复领域 。 盆底康复市场的快速发展，带动公司收入规模从 2018 年的 1.43 亿元增长到 2021 年的 3.42 亿元， 2019-2021 年的复合增速达到 34%。2021 年，公司电刺激设备销售金额约 1.70 亿元（包括盆底康复和产后恢复系列），根据沙利文 2021 年盆底康复电刺激设备市场规模（出厂价）约 9.1 亿元，公司市场占有率约 18.68%。 2022年 4 月公司旗下子公司麦特斯的磁刺激仪获批上市，补足产品梯队，磁刺激产品有望快速放量。 未来 ， 在 盆底康复群体扩容 +多科室拓展 +渠道下沉 +自产 磁刺 激推出 等 多重 利好 因素 驱动 下，公司盆底及产后康复系列保持 稳定 增长 。 生殖康复：五千万不孕不育人群，市场空间大，好产品 缺乏 公司战略定位 为 专注女性健康 和美 ，女性自 14 周岁进入青春期后，生殖健康即是非常重要的部分，生育能力的保存 也尤为 重要。根据中国人口协会此前发布的中国不孕不育现状调研报告显示，中国育龄夫妇的不孕不育患者超过 5000 万，占育龄人口的 12.5%15%，不孕不育率在提升。与此同时，我国人工流产数量也很高，根据人工流产术后促进子宫内膜修复专家共识，疫情前 2018 年和 2019 年全国人工流产例数分别高达 974万例和 976 万例，几乎与目前每年的新生儿数量相当。公司研发出电超声治疗仪、超声波子宫复旧仪等产品，针对不孕不育、卵巢 功能早衰、术后子宫内膜修复等人群， 帮助患者恢复、保存生殖能力。 2021 年，公司电超声设备销售量从 2020 年的 4 台增加到 16 台，超声子宫修复仪从 2020 年的 14 台增加到 315 台，两款产品均实现快速放量 。 全渠道发力： TO B+TO C+海外市场同步发力 公司过往业务主要集中在 B 端业务，尤其是以医疗机构为主的 等级 医院层面。 2022 年公司调整营销架构，向基层卫生医疗机构倾斜，相较医院而言，基层卫生医疗机器数量更多，下沉市场空间也更大。院外非医疗机构，公司则通过经销商覆盖更多的月子中心、母婴中心、美容机构等。 TO C 端，公司家用盆底生物刺激反馈仪，线上通过京东、淘宝平台销售，三款价格适应不同支付能力的群体， C 端客群基数大， 60-70 后是上一波人口生育高峰，线上销售也能够增加患者盆底康复的隐私感。海外市场，公司 2019 年起开始组建海外团队，部分产品 2020 年获得 CE 认证，海外市场预计未来也会是公司的一个重要增长点。综合来 Table_StockNameRptType 麦澜德 （ 688273.SH） 公司研究 /公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-08-10 Table_BaseData 收盘价（元） 40.29 近 12 个月最高 /最低（元） N/A 总股本（百万股） 100 流通股本（百万股） 22 流通股比例（ %） 22 总市值（亿元） 40 流通市值（亿元） 9 Table_Chart Table_Author 分析师：谭国超 执业证书号： S0010521120002 邮箱： 联系人：李婵 执业证书号： S0010121110031 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 Table_CompanyRptType 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 看，公司全渠道发力 ， TO B+TO C+海外市场，助力公司不断打造新的增长曲线 。 投资建议 预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 4.11 亿元、 5.02 亿元和6.22 亿元，同比增速分别达到 20.3%、 22.1%和 24.0%。公司磁刺激产品由代理转为自产，磁刺激仪毛利率从 30%左右 提升到80%+，预计公司整体的毛利率也会逐渐提升，预计公司 2022-2024 年的销售毛利率分别为 73.5%、 73.9%和 74.1%， 2022-2024 年归母净利润分别实现 1.42 亿元、 1.87 亿元和 2.27 亿元，同比增速分别达到 20.1%、 31.3%和 21.8%。 鉴于公司 所在行业政策环境友好，公司 专注女性健康 ， 提供齐备的康复解决方案及产品， 产品组合协同效应强 ， 此次 IPO 募集资金共计 10.07亿元，助力公司长远发展， 首次覆盖， 给予 买入评级 。 风险提示 磁刺激设备 研发及 推 广 不及预期 风险 。 市场竞争加剧 风险 。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万 元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 342 411 502 622 收入同比（ %） 1.5% 20.3% 22.1% 24.0% 归属母公司净利润 118 142 187 227 净利润同比（ %） -2.9% 20.1% 31.3% 21.8% 毛利率（ %） 72.9% 73.5% 73.9% 74.1% ROE（ %） 32.6% 10.0% 11.7% 12.4% 每股收益（元） 1.58 1.42 1.87 2.27 P/E 25.53 28.34 21.58 17.72 P/B 8.31 2.85 2.51 2.20 EV/EBITDA 20.05 16.81 13.26 9.86 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 28 证券研究报告 正文目录 1 公司着力于为女性各年龄阶段提供多元化器械康复方案 . 5 1.1 盆底康复起家，电刺激龙头产品 . 5 1.2 完成从 0 到 1，产品不仅盆底，产品开始多元化 . 7 1.3 募投项目：主要用于扩建产能和增强研发 . 10 2 行业：女性各年龄阶段康复需求大，不仅仅盆底康复 . 11 2.1 盆底康复仅是女性在产后康复的一个阶段，就已经大市场 . 11 2.2 40 岁后的女性盆底功能康复概念缺失，实际大市场 . 13 2.3 生殖康复是孕前和孕后需要重视的赛道，市场缺乏好产品 . 14 3 公司：聚焦女性各年龄阶段，提供齐备的康复解决方案 .16 3.1 基本盘：盆底和产后康复助力完成公司 0 到 1 . 16 3.2 新动力：生殖康复和运动康复高增长，公司产品针对性强 . 19 3.3 渠道力： TO B+TO C+海外市场，全渠道发力 . 21 4 公司盈利预测与估值 .23 4.1 公司业绩拆分与估值对比 . 23 4.2 投资建议：所在行业政策环境友好，公司产品组合协同性高、竞争力强，首次覆盖 . 25 风险提示： .26 财务报表与盈利预测 .27 Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 28 证券研究报告 图表目录 图表 1 麦澜德发展历程 . 5 图表 2 公司股权结构（截至 2021 年 6 月 18 日） . 6 图表 3 公司创始团队及核心管理层 . 6 图表 4 公司产品情况 . 8 图表 5 公司在研产品情况 . 8 图表 6 公司收入构成 -按院内 /院外（单位：万元） . 9 图表 7 公司收入结构 -按产品种类（单位：亿元） . 9 图表 8 公司 2018-2021 收入和利润及增速 . 10 图表 9 公司销售毛利率和净利率情况 . 10 图表 10 公司募投项目情况 . 10 图表 11 我国每年新生儿数量（万人） . 12 图表 12 我国育龄妇女数量（亿人） . 12 图表 13 不同区域孕妇及家属对盆底修复的知晓率 . 12 图表 14 物理治疗对盆底修复效果的观察（单位： CMH2O） . 12 图表 15 我国盆底及产后康复医疗器械市场规模（单位：亿元） . 13 图表 16 我国不同年龄层女性数量总人口占比 . 14 图表 17 不同年龄人群的 尿禁发生率 . 14 图表 18 我国 40 岁以上女性盆底康复需求对应所需电刺激设备潜在市场规模 . 14 图表 19 我国不同年龄女性不孕不育率 . 15 图表 20 我国 IVF 取卵周期数 （单位：千个） . 15 图表 21 电超声辅助治疗不孕不育原理 . 16 图表 22 电超声治疗仪图示 . 16 图表 23 公司盆底康复设备与竞品性能比较 . 17 图表 24 电刺激盆底修复市场规模 . 18 图表 25 公司电刺激和磁刺激收入及占比情况 . 18 图表 26 公司电超声治疗仪销售情况 . 20 图表 27 公司超声子宫修复仪销售情况 . 20 图表 28 公司软体康复手套主要应用的技术 . 20 图表 29 公司经销和直销结构 . 21 图表 30 公司经销销售收入终端客户情况 . 21 图表 31 公司医疗器械和非医疗器械收入结构 . 22 图表 32 公司主要产品销售量情况 . 22 图表 33 公司家用 盆底产品销售情况 . 23 图表 34 公司产品展示图 . 23 图表 35 麦澜德收 入预测（单位：亿元） . 24 图表 36 可比公司估值情况 . 24 Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 28 证券研究报告 1 公司着力于为女性各年龄阶段提供多元化器械康复方案 1.1 盆底康复起家，电刺激龙头产品 南京 麦澜德医疗科技股份有限公司 是 位于江苏 南京 的 一家 康复类 医疗器械公司。公司 主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售和服务，相关产品广泛应用于医疗机构的妇产科、妇保科、妇科、盆底康复中心以及 医院外市场的 月子中心、产后恢复中心、母婴中心等专业机构 。 公司 战略定位于 “专注于女性健康与美”，逐步拓展产品线，推出了女性生殖康复、营养及健康管理等领域的新产品，如超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪、人体成分健康管理分析仪等。公司 也 被认定为“ 2018 年度南京市瞪羚企业 ”、 “江苏省工业设计中心 ”、 “江苏省盆底康复工程技术研究中心 ”、 “专精特新 小巨人 企业 ”、“苏南国家自主创新示范区潜在独角兽企业 ”、 “苏南国家自主创新示范区瞪羚企业 ”。 历史沿革 ： 公司 自 2013 年成立 起， 就 专注在盆底盆底领域 。 2013 年多款电刺激类设备实现 拿证 上市， 2018 年首次收入端突破 1 亿元， 2019 年首次利润端突破1 亿元。 过去九 年，公司在盆底康复领域也创造了多个“第一”。 （ 1）公司是 第一个建立基于互联网的盆底全生态链系统（从医用筛查治疗到产后康复设备和家用康复设备，以及盆底疾病分级诊疗系统）。 （ 2）公司是 第一个在全国部署基于互联网的盆底疾病分级诊疗系统 ， 大大提升了诊疗效率，合理分配了医疗资源，符合国家医改方向，并使智慧医疗和精准医疗成为可能 ； （ 3）公司是 第一个将微云技术用于盆底康复领域，为实现远程医疗和多中心科研协作提供技术保证； （ 4）公司是 第一个推出移动互联家用盆底生物刺激反馈仪 ，适用于长期 家庭训练，并能配合医院治疗提升疗效，而且大大改善了患者的健康体验； （ 5）公司是 第一个发明一次性使用阴道电极，完全避免了交叉感染，提升了患者体验，保障了医疗安全。 图表 1 麦澜德 发展历程 资料来源： wind， 招股说明书， 华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 28 证券研究报告 股权结构 ： 截至 2021 年 6 月 18 日， 公司控股股东、实际控制人为 杨瑞嘉和史志怀 （双方签署共同控制协议） 。 杨瑞嘉和史志怀 直接持有本公司 50.01%的股份，并通过 一致行动人（包括股东屠宏林、陈彬、周干和周琴） 间接控制公司 34.22%的表决权， 对公司享有绝对的控制权 。 除了实际控制人及其一致行动人外的持股占比较高股东，还包括外部的机构投资者，如上海景林景惠股权投资、江苏体育产投基金和南京东南巨石投资基金。 图表 2 公司股权结构 （截至 2021 年 6 月 18 日） 资料来源： wind， 公司公告， 华安证券研究所 创始 团队 背景专业，在盆底康复领域产业经验丰富 。 公司 成立之初的创始团队主要包括 杨瑞嘉 、 史志怀 、 屠宏林、陈彬 和 周干 。创始团队在盆底康复领域有多年的从业经历，如杨瑞嘉 先生 于 2007 年 10 月至 2013 年 7 月历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司产品经理 、 市场部经理 ； 史志怀 先生 于 2001 年3 月至 2013 年 2 月历任伟思医疗软件工程师 、 研发部经理 、 研发总监 。 公司 成立 后， 杨瑞嘉先生负责公司整体运营和企业文化建设，作为发明人先后获得授权专利 69 项，其中发明专利 8 项，其参与研发的高性能多通道精准盆底肌电信息采集诊疗技术开发及应用获得第十届中国技术市场协会金桥奖二等奖， 2020年杨瑞嘉 先生 入选国家科技部 “ 科技创新创业人才 ” 。 史志怀先生自任职以来一直主导公司研发工作，作为发明人先后获得授权专利 68 项，其中发明专利 6 项。史志怀 先生 主导开发了公司盆底及产后康复系列产品，其主导研发和改进的盆底及产后康复系列两个产品被江苏省科技厅认定为高新技术产品。 图表 3 公司 创始团队及核心管理层 姓名 职务 加入公司时间 出生年份 性别 加入公司前的主要 履历 杨瑞嘉 董事、总经理 2013 1978 男 2007 年 10 月至 2013 年 7 月历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司产品经理、市场部经理 史志怀 董事 、副总经理 2013 1975 男 2001 年 3 月至 2013 年 2月历任伟思医疗软件工程师、研发部经理、研发总监 屠宏林 董事、副总经理 2015 1980 男 2004 年 4 月至 2014 年 4月历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司工程师 ,销售经理 ,渠道总监 Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 28 证券研究报告 陈彬 董事、副总经理 2013 1976 男 2004 年 9 月至 2013 年 5月历任伟思医疗结构设计师 ,生产部经理 ,供应链总监 周干 创始股东 、监事 2014 1980 男 2011 年 3 月至 2014 年 8月任伟思医疗研发部高级结构工程师 陈江宁 副总经理、财务总监、董秘 2017 1977 女 1998 年至 2012年先后就职于南京市果品总公司 ,南京鸿儒教育文化发展有限公司 ,伟思医疗 ,从事财务管理相关工作 ;2012 年 3月至 2015 年 8 月任南京友智科技有限公司财务总监 ;2015 年 8月至 2017 年 8 月任南京众豪文化传媒有限公司副总经理 王旺 副总经理 2013 1982 男 2009 年 11 月至 2013 年 3 月任伟思医疗质量部经理 朱必胜 副总经理 2016 1988 男 2013 年 3 月至 2016 年 3月任南京领智商贸有限公司区域经理 罗海涛 核心技术人员（ 盆底产品线总监 ） 2017 1978 男 2001 年 7 月至 2003 年 3月任中车集团南京铺镇车辆厂地铁和动车室内设计师； 2003 年 4月至 2009 年 5月任深圳天空遥控模型技术有限公司研发部经理； 2009 年 6 月至 2015 年 12 月任苏州金三艾特机械有限公司副总经理； 2016 年 1 月至 2017 年1 月任南京普天通信股份有限公司结构部主管 范路 监事、核心技术人员（ 软件开发部经理 ） 2016 1986 女 2008 年 7 月至 2016 年 8月历任昌硕科技 (上海 )有限公司 ,南京文思创新软件有限公司 ,伟思医疗软件工程师 资料来源： wind，公司公告，华安证券研究所 1.2 完成从 0 到 1，产品不仅盆底，产品开始多元化 产品布局 ： 公司主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售和服务，相关产品主要有盆底及产后康复设备、耗材及配件、信息化产品等 。 公司坚持在盆底及产后康复领域精耕细作，构建以患者为中心、以产品、服务、教育、数据为载体的盆底及产后康复生态系统，使患者能够在不同场景下进行盆底及产后等相关疾病的筛查、诊断、治疗及持续康复，已发展成为产品型号丰富、智能化程度高、应用场景多元、具有较强市场竞争力和影响力的企业。 而且， 基于在盆底及产后康复领域深耕多年的行业经验、技术积累以及丰富的渠道资源、强大的组织搭建能力，公司积极延伸布 局运动康复、女性生殖康复、营养及健康管理等领域，研发出手指关节康复评估系统、电超声治疗仪、超声波子宫复旧仪、人体成分健康管理分析仪等产品，将为公司未来业绩持续快速增长提供新动力。 Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 28 证券研究报告 图表 4 公司产品情况 资料来源： wind， 公司公告 ，华安证券研究所 在研产品： 公司 目前有合计 15 项在研产品，主要领域涉及盆底康复、运动康复和 女性 生殖康复领域。 2019-2021 年，公司研发费用分别为 2,542.24 万元、4,135.11 万元和 3,722.82 万元，占总收入比例分别为 9.94%、 12.29%和 10.90%。 图表 5 公司在研产品情况 序号 项目名称 预期目标 应用领域 1 64 通道盆底超声 智能诊断系统 开发一种针对盆底功能检查的专科超声设备。 盆底及产后康复领域 2 128 通道盆底超声 智能诊断 系统 开发一种针对盆底功能检查的高端款专科超声设备。物理通道数128通道，提升系统数据处理能力的同时提高成像质量 盆底及产后康复领域 3 HA 系列盆底康复仪 开发一款家用盆底及产后康复设备，实现在家庭环境下的盆底及产后康复训练 盆底及产后康复领域 4 HD 系列盆底康复仪 开发一款多功能的家用盆底及产后康复设备，实现在家庭环境下更加全面的盆底及产后康复训练 盆底及产后康复领域 5 下一代盆底康复技术平台 开发出支持解决盆底及产后康复领域更加复杂临床需求的技术平台 盆底及产后康复领域 6 下一代盆底训练仪 针对院外机构，开发一款多技术融合的盆底训练设备 盆底及产后康复领域 7 下一代阴道电极 面向盆底及产后康复市场，开发出可以提供多维度盆底肌测定数据、快速准确评判盆底肌状态的阴道电极。 盆底及产后康复领域 8 儿童手功能康复训练系统 面向儿童脑瘫和儿童手功能障碍领域，开发符合儿童的外骨骼式软体康复手套和儿童领域手功能康复训练情景互动系统 运动康复领域 9 液体耗材 -养护一期 面向院内、院外、家用市场，开发与设备相配套的液态耗材 ， 提高设备治疗效果和用户使用体验。 盆底及产后康复、女性生殖康复等领域 10 磁刺激仪（整体式） 面向医疗市场，开发一款磁刺激仪，作为目前医疗电刺激产品线的重要补充 盆底及产后康复领域 11 超声波子宫复旧仪自动化项目 面向医疗市场，在超声波子宫复旧仪器的基础上开发一款有治疗头自动化运动的组件 女性生殖康复领域 12 一次性使用无菌阴道电极研发项目 面向民营医院、公立医院等开发无菌电极产品，扩宽产品线产品系列，同时无菌产品，使用前不需再次消毒 盆底及产后康复领域 13 磁刺激仪（分体式） 面向医疗市场，开发一款磁刺激仪，作为目前医疗电刺激产品线的重要补充 盆底及产后康复领域 Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 28 证券研究报告 14 二代营养及健康管理系统项目 面向月子中心、产后恢复等市场，基于目前的营养健康管理系统进行更新迭代 营养及健康管理领域 15 二代电超声治疗仪项目 开发一种体积更小，更易于运输和维修的面向女性生殖健康领域的物理康复治疗设备 女性生殖康复领域 资料来源： 公司招股说明书 ，华安证券研究所 收入结构 ：公司 2021 年实现营业 总 收入 3.42 亿元 （ yoy+1.52%） ，其中 医疗器械类产品贡献收入约 2.45 亿元（ yoy+10.63%），占比约 72.36%，占比 自 2019年来 持续提升，非医疗器械类产品贡献收入约 0.94 亿元（ yoy-17.01%），占比约27.64%。 从公司产品 分类 看，盆底 及产后康复设备收入约 2.12 亿元（ yoy-12.71%），耗材及配件收入约 0.99 亿元（ yoy+20.99%）。盆底及产后康复设备又包括主要用在院内的盆底诊疗类设备、用在院外月子中心等机构的 产后恢复系列以及家用系列，2021 年这三大渠道的盆底康复类设备收入分别实现约 1.55 亿元、 0.56 亿元和 0.01亿元。综合来看，院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源， 2021 年总收入占比约为 45.44%。 另外，公司 2020 年起 磁刺激 类 盆底康复设备上市， 2020 年当年实现收入约0.22 亿元， 2021 年实现收入约 0.31 亿元，同比 2020 年增长约 41%，保持高速增长 。 磁刺激类设备， 2021 年占公司院内盆底诊疗系列产品收入的 20%。 图表 6 公司收入 构成 -按 院内 /院外 （单位： 万 元） 图表 7 公司 收入结构 -按产品 种类 （单位： 亿 元） 资料来源： wind， 招股说明书， 华安证券研究所 资料来源： wind， 招股说明书， 华安证券研究所 盈利 能力保持强劲 ： 公司 总收入自 2018 年 的 1.43 亿元增长到 2021 年的 3.42亿元 ， 2019-2021 年均复合增长率为 33.73%， 公司归母净利润自 2018 年的 0.56亿元增长到 2021 年的 1.18 亿元， 2019-2021 年均复合增长率为 28.20%。 2021 年收入增速放缓，主要是受新冠疫情影响，院外市场众多的中小机构设备采购需求延迟， 同时医院门诊量受防疫政策影响而有所下降，院内设备的采购需求也放缓。 2021 年 销售毛利率和销售净利率 分别达到了 72.93%和 35.04%。 从变化趋势上看，公司销售毛利率水平有所下降， 但仍 保持在相对高水平 ，销售净利率随销售毛利率保持相似的趋势 。 15,232.36 22,153.55 24,507.49 10,152.07 11,281.12 9,362.53 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021院内（医疗器械） 院外（非医疗器械）0.70 0.93 1.60 1.55 0.30 0.78 0.82 0.56 0.02 0.05 0.02 0.01 0.39 0.76 0.82 0.99 0.02 0.01 0.09 0.27 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021盆底诊疗系列 产后恢复系列 家用盆底治疗系列耗材及配件 其他收入 其他业务Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 28 证券研究报告 图表 8 公司 2018-2021 收入和利润 及增速 图表 9 公司 销售 毛利率和净利率情况 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 1.3 募投项目：主要用于扩建产能和增强研发 资金募集情况 ： 公司此次 IPO 共 募集资金 10.07 亿元， 发行价 40.29 元 /股，共发行 2500 万股。募投资金主要 用于 “麦澜德总部生产基地建设项目”、“研发中心建设项目”及“营销服务及信息化建设项目” 三大项目建设 。 麦澜德总部生产基地建设项目 ： 为进一步扩大公司现有盆底及产后康复类产品的供给能力，提升快速响应客户订单与交付能力，并对公司研发的新产品进行产业化生产，丰富公司产品的生产线，公司拟在南京江宁高新技术产业开发区建设一个集组装、调试和仓储物流为一体的现代化总部生产基地 。该项目 拟建于南京江宁高新技术产业开发区华德仓储项目地块以东、乾德路以西、规划现状以南、华林路以北，地块总面积约 44 亩，规划用途为二类工业用地 。 研发中心建设项目 ： 公司将在南京总部建立面积为 5,000.00 平方米的研发中心，购置研发设备、招聘研发人才等。本项目的实施将为研发工作提供高标准的研发环境、先进的研发设备和强大的人才支持，有利于增强公司研发实力，进而提升公司的市场竞争力。 营销服务及信息化建设项目 ： 为进一步完善公司现有营销网络，增强市场营销能力和客户服务能力，提升品牌知名度和信息化水平，公司拟投资 5,291.61 万元用于实施营销服务及信息化建设项目 。该 项目建设的主要内容包括：在南京总部建设展示中心、培训中心，为客户提供产品展示、行业指导和培训；购置所需的设备和软件、招聘、培训销售及技术支持人员；加大品 牌建设和市场推广投入，强化品牌建设及营销推广力度；对信息系统进行升级和完善，包括对 ERP 及 OA 系统进行升级改造，并新增 CRM、 PLM 系统。 图表 10 公司募投项目情况 序号 项目名称 项目总投资额（万 元） 拟投入募集资金额（万 元） 项目备案 1 麦澜德总部生产基地建设项目 36,919.00 36,919.00 江宁审批投备 2021130号 2 研发中心建设项目 15,167.33 15,167.33 江宁审批投备 202164 号 3 营销服务及信息化建设项目 5,291.61 5,291.61 江宁审批投备 202177 号 合计 57,377.94 57,377.94 - 1.432.563.37 3.420.561.06 1.22 1.18-4004080120012342018 2019 2020 2021营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）收入 -同比 (%) 归母净利润 -同比 (%)79.6 80.2576.17 72.9338.47 41.29 36.06 35.040.0020.0040.0060.0080.00100.002018 2019 2020 2021销售毛利率 (%) 销售净利率 (%)Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 28 证券研究报告 资料来源： wind， 招股说明书 ，华安证券研究所 2 行业 ： 女性各年龄阶段康复需求大，不仅仅盆底 康复 2.1 盆底康复 是女性 产后康复 过程 中 的一个 主要 项目 从生命周期来看，女性自 14 周岁左右进入青春期后，求学、工作、生育等各个阶段，都需要女性迅速调整自身状态来适应生理与心理的阶段性变化 ， 特别是女性在围产期、产褥期和围绝经期阶段 。而且由于 生理结构 相对 复杂，易发生一些妇科疾病 。 妊娠和分娩是 PFD 的 主要诱发因素 。 盆底功能障碍性疾病（ PFD）， 是指由于盆底支持结构缺陷薄弱、损伤及功能障碍等多种因素造成的盆腔脏器移位并引起各种盆腔器官功能异常的一组疾病，患 病妇女可出现盆腔器官脱垂 ( POP)、尿失禁(UI)及性功能障碍 (SD)。 流行病学调查显示，妊娠和分娩是 PFD 的主要诱发因素 。我国成年女性平均发病率为 20 40%， 女性阴道分娩可能会使女性 POP 患病率提高到 30%以上，其中二胎及以上且阴道分娩的女性 POP 患病率甚至接近 40%。 我国拥有庞大的产妇人群， 而且 随着我国“全面二胎政策”的正式施行，我国产妇仍将维持在较大的规模 基数 。 根据 Frost & Sullivan 数据显示，中国 2018 年有1,517 万产妇 ，尽管近几年由于新冠疫情的原因，每年的新生儿数量有所下降，但仍维持在 1,000 万人左右 。 其次， 二胎产妇 的 盆底疾病等并 发症发病率更高，盆底及产后康复需求更大。 此外， 除了 每年 正常出生的孩子外，中国人工流产的数量也一直较高， 据国家卫健委编写发布的中国卫生健康统计年鉴（ 2020 年）数据，自 2017 年以来，中国人工流产人数逐年增加， 2019 年中国人工流产人数达 976.2万例，较 2018 年增加了 2.2 万例，同比增长 0.23%。 盆底康复知晓率提升 。很多女性 对盆底功能障碍性疾病知识相对缺乏，尤其是轻度盆底功能障碍性疾病患者，而中重度患者，由于文化程度、社会因素及医疗条件等相关因素，患者不愿暴露自己的隐私，导致延误病情。 2017 年 以来，随着社会关注度提升，产妇对 盆底康复 的重视程度提升， 尤其是城市的高学历女性人群中，盆底肌康复逐渐成为刚性需求。而且， 盆底肌康复 ，也可以居家使用（如部分电刺激类产品），考虑到去医院所需的时间成本，居家康复更便捷，居家康复需求也在提升， TO C 端的消费市场也有利于打开相关器械产品的市场空间。 针对盆底康复的物理治疗技术，非手术方式为主流，从简单的盆底肌训练如 凯格尔运动 ，到利用生物反馈治疗配合盆底肌训练，再到被动地接受电刺激治疗，到磁刺激治疗，产品更迭，对患者 越来越 友好，患者体验也 越来越 好 。 Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 28 证券研究报告 图表 11 我国每年新生儿数量（万人） 图表 12 我国育龄妇女数量（亿人） 资料来源： WIND， 统计局， 华安证券研究所 资料来源： WIND，统计局 ， 华安证券研究所 图表 13 不同区域孕妇及家属对盆底修复的知晓率 图表 14 物理治疗对盆底修复效果的观察（单位：cmH2O） 资料来源： 李晨阳 等， 孕妇及家属对盆底功能障碍性疾病认知情况调查分析 ， 中国实用乡村医生杂志 ， 2019,26(4)，华安证券研究所 资料来源： 周艳丽 ， 产后盆底肌肉康复治疗在产后恢复护理中的应用 ， 国际护理学研究 ， 2020 年第 2 卷第 3 期 ， 华安证券研究所 盆底及产后 康复 医疗器械市场快速增长 。 近年来，随着我国居民可支配收入水平逐年提高，居民健康意识逐渐增强，同时受人口 老龄化趋势日益加剧、全面二孩政策落地等因素影响，我国盆底及产后康复医疗器械市场规模保持快速增长态势。根据头豹研究院，我国产后康复设备行业市场规模（按终端销售额计算）由 2014年的 9.2 亿元快速增长至 2018 年的 39.5 亿元，年复合增长率达 43.9%。未来，中国产后康复设备市场将以 29.7%的年复合增长率高速增长，预计 2023 年市场规模将达到 144.8 亿元 。 1,588.001,786.001,062.0004008001200160020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新生儿数量（万人）3.83 3.82 3.76 3.71 3.66 3.72 3.55 3.48 3.41 0123452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019平均育龄妇女（亿人）34.70 30.00 27.90 32.50 010203040城市 郊区 农村 总体知晓率（ %）15.339.913.135.99048121620观察组 对照组阴道收缩压干预后增加阴道静息压干预后增长阴道收缩持续时间干预后增长Table_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 28 证券研究报告 图表 15 我国盆底及产后康复医疗器械市场规模 （单位：亿元） 资料来源： 公司 招股说明书（引用头 豹 研究院数据） ， 华安证券研究所 2.2 40 岁后的女性盆底功能康复概念缺失， 市场 潜力 更 大 40 岁以上女性群体基数大，盆底功能障碍 患 病率高 。 盆底康复除了广泛存在于产科，还在慢慢向肛肠、泌尿、妇科等科室拓展。 中老年女性群体，由于其早年认知 差异 或医疗水平匮乏，没有及时做盆底肌功能修复，在其之后的生活中一直受到困扰，这部分群体 数量 也较为庞大。 根据国家统计局的人口抽样调查，预计2019 年我国 40-59 岁的女性群体占总人口比例约 15.36%， 60-79 岁的女性群体占比约 8.13%，相较十年前甚至更早期，这些群体在总人口中的占比持续提升。 根据我国第七次人口普查数据， 2020 年我国总人口约 14.12 亿人， 40-59 岁的女性群体数量即超 2 亿人。 据 2018 年北 京大学人民医院发表于中国妇产科临床杂志的文章北京市社区中老年泌尿生殖及盆底功能障碍性疾病相关因素分析，文章中明确指出年龄为（ 53.61 7.06）岁，盆底疾病患病率为 65.24%。 通常来说， 随着老龄 增长 ，POP 疾病 在 60 岁以上的妇女中发病率 升高，其中严重的会影响到正常的工作和社交生活 。而且 多数 患疾病的老人，对此类疾病 羞于启齿 ，默默忍受，没有意识到是可以通过康复治疗恢复正常生理机能。 9.2 14.821.9 29.139.554.476.398.8124.2144.860.9%48.0%32.9% 35.7%37.7% 40.3%29.5%25.7%16.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E设备市场规模（亿元） yoyTable_CompanyRptType1 麦澜德 （ 688273.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 28 证券研究报告 图表 16 我国 不同年龄层 女性数量 总人口占比 图表 17 不同年龄人群的 尿禁发 生 率 资料来源： wind， 国家统计局， 华安证券研究所 资料来源： 丁峰， 厦门社区女性盆底功能障碍性疾病流行病学研 究 ， 华安证券研究所 随着中老年女性对于盆底健康意识的提 升以及对于盆底疾病的高度重视，越来越多的中老年女性中有明确尿失禁、盆腔器官脱垂、便秘、慢性盆腔疼痛等盆底疾病的患者寻求医院盆底康复治疗 。 这些患者可能会分散在 妇科、肛肠科、康复科、泌尿外科等科室，从而对盆底康复类器械的需求持续提升。 相较于中老年女性 庞大的基数群体和目前较低的盆底疾病知晓率而言，盆底疾病的治疗需求市场空间更大。 中性预期下，如果未来这部分重度盆底功能障碍群体的治疗率能提升到 50%，潜在需要的电刺激设备约 10.29 万台，磁刺激设备需要5.14 万台，整个终端的市场规模会扩大到 385.76 亿元，远高于仅针对产后女性群体所需的设备市场空间。 图表 18 我国 40 岁以上女性盆底康复需求对应所需电刺激设备潜在市场规模 中性预期 乐观预期 悲观预期 人口总规模（亿人） 14.12 14.12 14.12 40 岁以上女性占比 24.77% 24.77% 24.77% 41 岁以上女性（亿人） 3.50 3.50 3.50 盆底功能障碍患病率 50% 50% 50% 其中：重度患者比例 20% 20% 20% 重度盆底功能障碍人群（万人） 3,497.52 3,497.52 3,497.52 治疗率水平 50% 70% 30% 对应需要的治疗重度患者人数（万人） 1,748.76 2,448.27 1,0