敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 半导体材料 多点布局 ， 平台 型巨舰 前景可期 主要观点： Table_Summary 战略转型电子新材料，谱写未来新篇章 公司 以阻燃剂起家，经过多年内生外延发展，已转型为半导体材料巨头，目前主营产品包括半导体前驱体材料 /旋涂绝缘介质（ SOD）、电子特气、半导体材料输送系统（ LDS）、光刻胶、硅微粉、 LNG 保温绝热板材和阻燃剂， 成功发展成为以电子材料为核心 ， 以 LNG 保温绝热板材为补充的战略新兴材料平台型公司 。 半导体材料坡长雪厚，平台化布局前景可期 根据 SEMI， 2020 年全球 半导体材料 市场规模 553 亿美元 ， 预计 2021年将达 565 亿美元， 同比增长 4.82%， 而中国大陆 2020 年半导体材料市场规模 97.63 亿美元，位居全球第二，同比 增长 高达 12%， 为全球 增长 最快的市场 。 我们认为，公司 战略 转型 电子新材料 并进行平台化布局，将显著收益此轮国产替代浪潮 。 1） 前驱体 /SOD： SOD 材料打破外企垄断，全球唯三量产企业 。 需求端 ， 驱动一 存储芯片市场规模快速提升 ，有望带动材料市场上行 ：据 WSTS 数据，截至 2020 年末，存储芯片市场规模为 1175 亿美元 ，在集成电路中的占比为 32.5%，并预测 2021 年存储芯片市场规模将达到 1611 亿美元，占集成电路产值的 35%，增速达 37.1%，是集成电路中增长最快的细分领域 ； 驱动二 柔性显示渗透率提升，前驱体材料高景气 ： 据 Canalys， 2021 年折叠屏智能手机的出货量达 890 万部，同比增长 148%，而整体智能手机市场仅增长 7%，并预测 2024 年全球折叠屏手机的年出货量将超 3000 万部， 2021年至 2024 年的 CAGR 为 53%； 驱动三 技术升级趋势显著，带动前驱体材料量价齐升 ： DRAM 芯片 为例 ，随着制程升级， 其 制造工艺采用双重微影技术、 HKMG 技术，新技术将导致氧化硅、氮化硅和High-k 等前驱体的用量增加、产品价值量的提升 。 公司目前在国内前驱体 /SOD 市场中居于领先地位， 已切入主流厂家， 国际市场 客户包括 SK 海力士、美光、三星电子、铠侠电子和英特尔等 头部 厂商 ，有效增厚公司业绩 。 2） 面板 光刻胶： 面板产能向大陆转移，光刻胶企业成长动力充足 。 据CINNO Research， 全球方面 ， 从 2016 年至 2020 年，全球液晶显示面板的出货面积从 1.9 亿平方米提升至 2.4 亿平方米，年平均复合增长率达 6.1%，预估至 2025 年，全球液晶面板产能面积将增长至 4.0 亿平方米 ； 国内方面 ， 2021 年中国大陆的液晶显示面板产能占全球比重 66.5%，随着 大陆地区面板厂商的扩产，在一定程度压缩了中国台湾地区和日本的占比，预计 2025 年，中国大陆将占据全球近 80%的 LCD 产能 ，为内企光刻胶企业提供充足成长动力。 3） 电子特气： 技术实力国内领先， 稳定合作龙头厂商 。 据中国半导体行业协会数据，预计 2021 年国内集成电路的电子特气市场规模为 Table_StockNameRptType 雅克科技（ 002409） 公司研究 /公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-09 Table_BaseData 收盘价（元） 64.88 近 12 个月最高 /最低（元） 106.24/37.41 总股本（百万股） 476 流通股本（百万股） 319 流通股比例（ %） 66.93 总市值（亿元） 309 流通市值（亿元） 207 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师： 胡杨 执业证书号： S0010521090001 邮箱： 联系人： 王强峰 执业证书号： S0010121060039 邮箱： 联系人：赵恒祯 执业证书号： S0010121080026 邮箱： -80%-60%-40%-20%0%20%雅克科技 沪深 300Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 85 亿元， 2025 年将达到 134 亿元， CAGR 为 9.53%。 公司凭借先进的技术、优质的产品，已和多家龙头厂商建立长期稳定的合作关系 ,向 台积电 、 中芯国际 、 长江存储、合肥长鑫 、 面板龙头京东方 、Intel、三星电子、海力士等企业批量供应产品 。 4） 硅微粉：供应链安全趋势下寡头垄断不可持续，内资有望开启国产替代浪潮 。 硅微粉市场长期被外企垄断， 公司 球形二氧化硅产品质量已完全达到国外同类产品先进水平 ，并 于 2020 年开启募投扩产 ，未来产能花开业绩可期。 投资建议 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 6.04、 8.31、 11.05 亿元，对应市盈率为 51、 37、 28 倍， 维持 公司 “买入 ”评级 。 风险提示 新品 产能建设 不及预期、 行业竞争加剧 、 外部环境对产业链带来 扰动 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3782 4385 5582 6664 收入同比（ %） 66.4% 15.9% 27.3% 19.4% 归属母公司净利润 335 604 831 1105 净利润同比（ %） -19.0% 80.4% 37.7% 32.9% 毛利率（ %） 25.8% 29.2% 30.8% 31.2% ROE（ %） 5.6% 9.3% 11.4% 13.1% 每股收益（元） 0.72 1.27 1.75 2.32 P/E 113.29 51.14 37.14 27.95 P/B 6.45 4.76 4.22 3.66 EV/EBITDA 61.93 34.59 27.88 20.60 资料来源 ： Wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 33 证券研究报告 正文目录 1 战略转型电子新材料，谱写未来新篇章 . 6 1.1 股权结构稳定，大基金积极领投 . 7 1.2 半导体材料业绩高速增长，强研发投入助力行稳致远 . 8 2 半导体材料平台化布局，有望显著收益国产替代浪潮 . 9 2.1 前驱体材料和 SOD：下游需求多点发力，打破垄断成长可期 . 11 2.1.1 需求侧：下游需求多点发力，前驱体材料景气上行 . 12 2.1.2 供给侧：技术和资金壁垒高，前驱体市场高度垄断 . 14 2.1.3 公司优势：产品矩阵丰富，技术领先客户支持 . 15 2.2 光刻胶：全方位布局面板光刻胶，开拓大客户增厚业绩 . 15 2.2.1 面板产能向大陆转移，光刻胶企业成长动力充足 . 16 2.2.2 光刻胶市场规模不断攀升，公司成长空间巨大 . 17 2.2.3 光刻胶由外资掌控，国产替代空间广阔 . 18 2.2.4 公司优势：借力收购布局彩色光刻胶，募投扩产不断开拓大客户 . 19 2.3 电子特气：电子特气需求旺盛，国产替代空间广阔 . 20 2.3.1 电子特气市场规模不断攀升 . 20 2.3.2 市场份额高度集中，外企在国内市场占比近九成 . 21 2.3.3 公司优势：技术实力国内领先，开拓市场增厚业绩 . 22 2.4 硅微粉：受益半导体行业发展，产能投放强化竞争优势 . 23 2.4.1 下游应用广泛，市场规模高速增长 . 23 2.4.2 日企占据主导地位，内企逐渐发力成长可期 . 25 2.4.3 公司优势：华飞电子研发能力出众，募投扩产抢占更高份额 . 26 2.5 LDS 输送系统：导入国内主流厂商，营收稳步增长 . 26 3 LNG 保温板材：打破外企垄断，战略合作大型船厂提振业绩 . 27 4 盈利预测与估值 . 29 4.1 盈利预测 . 29 4.2 公司估值 . 30 风险提示： . 31 财务报表与盈利预测 . 32 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 33 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司主要产品情况 . 6 图表 2 公司发展历程 . 7 图表 3 公司股权结构图（截至 2021 年 3 季度） . 7 图表 4 2016-2021H1 公司主营产品 (按比例 ) . 8 图表 5 2016-2021H1 公司主营业务收入增长情况 . 8 图表 6 三费整体维持地位 . 8 图表 7 公司归 母 净利润 . 9 图表 8 公司研发支出及占比 . 9 图表 9 全球半导体材料市场规模 (亿美元 )及增速 . 10 图表 10 全球各地半导体材料市场规模 (百万美元 ) 及增速 . 10 图表 11 晶圆制造材料成本构成 . 10 图表 12 2019 年封装材料市场构成 . 10 图表 13 半导体集成电路制造流程 . 11 图表 14 CVD 工艺简图及前驱体应用 . 11 图表 15 ALD 工艺简图及前驱体应用 . 11 图表 16 公司 SOD 产品 . 12 图表 17 公司前驱体产品 . 12 图表 18 全球存储芯片市场规模（亿美元）及增速 . 13 图表 19 中国存储芯片市场规模（亿元）及增速 . 13 图表 20AMOLED 材料构成 . 13 图表 21 全球折叠屏智能手机出货量及预测 . 13 图表 22 3D NAND 应用广泛 . 14 图表 23 长江存储的 XTACKING 晶栈架构示意图 . 14 图表 24 全球半导体前驱体行业企业 . 15 图表 25 2019 年全球光刻胶行业细分产品应用占比 . 16 图表 26 LCD 面板成本拆分 . 16 图表 27 2016-2025 年全球液晶显示面板产能（百万平方米） . 17 图表 28 2016-2025 年全球液晶显示面板产能区域占比 . 17 图表 29 2019-2026 全球光刻胶行业市场规模及预测 . 18 图表 30 2016-2021 年中国光刻胶市场规模及预测（亿元） . 18 图表 31 全球光刻胶市场竞争格局 . 19 图表 32 光刻胶国产 化率 . 19 图表 33 全球电子特气行业市场应用结构 . 20 图表 34 电子特气在半导体晶圆制造中的主要应用 . 20 图表 35 国内集成电路电子特气市场规模（亿元） . 21 图表 36 中国电子特气市场竞争格局 . 22 图表 37 国内电子特气行业主要公司及产品 . 22 图表 38 硅微粉下游应用 . 23 图表 39 2012-2019 年全球球形硅微粉销量 . 24 图表 40 2014-202 年中国球形硅微粉市场规模（亿元）及预测 . 24 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 33 证券研究报告 图表 41 硅微粉在 EMC 中应用 . 24 图表 42 2017-2022 年全球 EMC 用球形硅微粉需求预测 . 24 图表 43 硅微粉在 PCB 中应用 . 25 图表 44 2018-2024 年全球印刷电路板市场规模 (百万美元 ) . 25 图表 45 硅微粉行业竞争者 . 26 图表 46 公司 LDS 设备产品 . 27 图表 47 LDS 设备营收稳步增长 . 27 图表 48 FP1-82-01 型深冷保湿绝缘板 . 28 图表 49 CPA1L-81 型深冷保温绝缘板 . 28 图表 50 国内天然气消费量 . 28 图表 51 2020 年 -2024 年公司业绩拆分及盈利预测 . 30 图表 52 公司各业务可比公司估值 . 31 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 33 证券研究报告 1 战略转型电子新材料，谱写未来新篇章 主动剥离 阻燃剂 业务 ，战略转型电子新材料谱新篇 。 雅克科技（ 全 称 “江苏雅克科技股份有限公司”，以下简称为“公司”）成立于 1997 年，并于 2010 年成功 登陆 深交所中小板，公司以阻燃剂起家，经过多年内生外延发展，已转型为半导体材料巨头，目前主营产品包括半导体前驱体材料 /旋涂绝缘介质（ SOD）、电子特气、半导体材料输送系统（ LDS）、光刻胶、硅微粉、 LNG 保温绝热板材和阻燃剂，成功发展成为以电子材料为核心，以 LNG 保温绝热板材为补充，以阻燃剂业务为辅助的战略新兴材料平台型公司 。 图表 1 公司主要产品情况 业务 主要 产品 应用 领域 主要客户 半导体材料 前驱体材料 /SOD 主要应用在集成电路存储芯片、逻辑芯片的制造环节 SK 海力士、台积电、英特尔、中芯国际、合肥长鑫 电子特气 六氟化硫广泛应用于电力设备行业、半导体制造业； 四氟化碳可广泛应用于硅、二氧化硅的刻蚀、集成电路清洗、电子器件表面清洗、太阳能电池的生产 山东泰开、西电集团、平高电气 光刻胶 主要应用于高世代 LCD 显示屏和 OLED 显示屏 LGD、京东方、华星光电、惠科 硅微粉 主要运用于集成电路封装材料（塑封料）、封装三极管、二极管及分立器件 SK 海力士、三星电子、东芝、台积电、英特尔 LDS 输送系统业务 用于半导体和显示面板企业的前驱体材料等化学品的输送 住友电木、德国汉高、中芯国际、长江存储和华宏华力 LNG 保温绝热板材业务 LNG 储运用增强型绝缘保温复合材料 LNG 船作为运输 -163极低温液化天然气而设计建造的专用船舶 沪东中华、江南造船和大连重工 阻燃剂业务 磷系阻燃剂 公司与圣奥化学科技有限公司于 2020年 8月签署协议，计划将阻燃剂业务出售给圣奥化学，聚焦半导体材料业务 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 33 证券研究报告 图表 2 公司发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.1 股权结构稳 定 ，大基金积极领投 股权结构较为稳定，大基金持股助力发展 。 据 2021 年 3 季报，公司控制权主要集中在沈氏家族，董事长沈琦持股 22.00%，兄弟沈馥持股 20.18%，其子沈锡强持股1.92%，合计持股 43.10%，为公司实际控制人，股权结构稳定，有利于公司管理。2017 年，国家集成电路产业基金注资 5.5 亿元，占公司股权 5.57%。引入大基金，一方面证明公司实力强劲、获得大基金认可，另一方面也将有利于公司长期健康发展 。 图表 3 公司股权结构图（截至 2022 年 1 季度） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 33 证券研究报告 1.2 半导体材料业绩高速增长，强研发投入助力行稳致 远 收入端，半导体材料业务营收及占比不断提升 。 2016 至 2021 年，公司营收 由8.94 元增加至 37.82 亿元， CAGR 为 33.44%，其中半导体材料业务营收由 0.08 亿元提升至 27.88 亿元，占比由 0.89%提升至 73.72%，占比稳步提升，反映行业景气度持续提升、市场需求旺盛 。 图表 4 2016-2021 公司 主营产品 (按比例 ) 图表 5 2016-2021 公司主营 业务收入 增长情况 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 费用端，三费持续维持低位 。 公司 2016-2021 年销售费用率在 4%上下波动并呈下行趋势，管理费用率在 10%附近 上下波动并逐渐降低，财务费用整体保持稳定，综合来看，三费整体维持低位 ，公司运营管理状况良好 。 图表 6 三费整体维持地位 资料来源： Wind， 华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021半导体化学材料 电子特气 光刻胶球形硅微粉 LDS设备 阻燃剂LNG保温复合材料 其他0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019 2020 2021半导体化学材料 电子特气光刻胶 球形硅微粉LDS设备 阻燃剂LNG保温复合材料 其他YoY4.53% 5.07% 5.26% 5.62%2.52% 2.28%13.32%11.53% 10.85% 11.84% 10.94% 10.74%-1.77%1.08% -0.09% -0.40% 0.72% -0.09%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 财务费用率Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 33 证券研究报告 归 母 净利润稳步增长，强研发助力行稳致远 。 利润端 ， 受益半导体材料业务快速发展，归 母 净利润持续提升。 2016-2021 年公司归母净利润由 0.68 亿元提升至 3.35亿元， CAGR 高达 37.56%，反映公司盈利能力不断增强 ； 研发方面 ， 公司近 3 年研发 支出分别为 9819 万 /8442 万 /9596 万， 研发人员数量分别为 144/184/238 人，呈不断上升趋势 。稳定的研发投入 和不断增加的研发人员数量 ，将有助于公司提升科研实力，丰富技术储备，助力公司行稳致远 。 图表 7 公司 归 母 净利润 图表 8 公司研发 支出 （万元） 及 研发人员 数量 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 2 半导体材料平台化布局，有望显著收益国产替代浪潮 半导体材料市场突破 550 亿美元，国内市场增长最快 。 半导体材料位于半导体产业链的上游，对半导体产业发展起着重要支撑作用，一代技术依赖于一代工艺，一代工艺依赖一代材料和设备来实现。材料行业进入壁垒较高，具备技术密集、资金密集、技术变革快、下游客户认证壁垒高等特点。伴随下游服务器、云计算、消费电子和汽车电子的蓬勃发展，半导体材料市场规模不断增加。根据国际半导体产业协会（ SEMI）数据， 2015 年至 2020 年，全球半导体材料市场规模由 433 亿美元增加到 553 亿美元， CAGR 为 5.01%，预计 2021 年市场规模将增至 565 亿美元，同比增长 4.82%；分地区看， 2020 年中国台湾半导体材料市场规模为 123.8 亿美元，为全球第一，中国大陆市场规模 97.63 亿美元，位居全球第二，同比增长 12%，为全球增速最快的市场 。 8.94 11.3315.47 18.3222.7337.820.68 0.35 1.33 2.934.13 3.3526.73% 36.54% 18.42% 24.07%66.39%-48.53%280.00%120.30%40.96%-18.89%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035402016 2017 2018 2019 2020 2021收入 归属净利润收入 YoY 归属净利润 YoY3,860.30 3,533.70 5,843.00 9,818.90 8,441.80 9,595.60 88 111139 1441842380501001502002500200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021研发支出 研发人员 (右 )Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 33 证券研究报告 图表 9 全球半导体材料市场规模 (亿美元 )及增速 图表 10 全球各地 半导体 材料市场规模 (百万 美元 ) 及增速 2019 2020 YoY 中国台湾 11449 12383 8.20% 中国大陆 8717 9763 12% 韩国 8885 9231 3.90% 日本 7708 7947 3.10% 北美 5623 5590 -0.60% 欧洲及其他 3919 3634 -7.30% 总计 52716 55308 4.90% 资料来源： SEMI，华安证券研究所 资料来源： SEMI，华安证券研究所 半导体材料细分产品多种多样 。 根据半导体制造流程的不同，可将半导体材料分为前端的晶圆制造材料和后端的晶圆封装材料两大类。根据 SEMI 数据， 2020 年晶圆制造材料市场规模为 349 亿美元，较 2019 年增长 6.4%，其中硅片、光掩模版、电子气体和光刻胶占比较高， 2020 年晶圆封装材料市场规模为 204 亿美元，较 2019年增长 5.7%，其中基板、引线框架和键合线占比较高 。 图表 11 晶圆制造材料成本构成 图 表 12 2019 年封装材料市场构成 资料来源： 盛美上海招股书 ，华安证券研究所 资料来源： 中国产业信息网 ，华安证券研究所 240 246 278330 328 349193 182191197 193 204565-1.15%9.58%12.37%-1.14%6.14%2.17%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E晶圆制造材料 晶圆封装材料 YoY38%13%13%12%7%5%2% 10% 硅片及硅基材料光掩模板电子气体光刻胶及试剂CMP抛光材料湿化学品靶材其他39%16%10%15%14%4%2%基板引线框架陶瓷封体键合线包装材料芯片粘结其他Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 33 证券研究报告 2.1 前驱体材料 和 SOD： 下游 需求 多点发力 ， 打破垄断成长可期 前驱体是半导体制造的核心材料 。前驱体材料应用于集成电路（ IC）芯片制造的旋涂、化学气相沉积（ CVD）及原子层沉积（ ALD）等成膜工艺，形成芯片结构中的介电层和导电层等 ， 它通过化学反应等方式在集成电路晶圆表面形成具有特定电学性质的薄膜，对薄膜的品质至关重要。此外，前驱体材料还可用于半导体领域中的外延生长、刻蚀、离子注入掺杂和清洗、显示领域中作为 OLED 水汽阻隔薄膜涂层前驱体、 OLED 气体扩散阻隔膜前驱体、太阳能行业中钝化发射极及背局域接触电池等、以及工业领域的玻璃涂层材料等。 图表 13 半导体集成电路制造流程 资料来源： 公司 公告 ， 华安证券研究所 图表 14CVD 工艺简图及前驱体应用 图表 15 ALD 工艺简图及前驱体应用 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 SOD 材料打破外企垄断，全球唯三量产企业 。 目前全球仅三家企业可以量产SOD 产品，公司的韩国孙公司 UP Chemical 从 2009 年开始生产和销售 SOD 产品，多年来积累了丰富的经验，产品主要应用于 DRAM 和 NAND 制造过程的 STI 技术中，用于填充微电子电路之间的沟槽，能够在器件性能保持不变的前提下，使Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 33 证券研究报告 得隔离区变得更小，在 DRAM 芯片中还能起到芯片层间绝缘的作用，实现高密存储电路的技术工艺，提升电路效率 。 图表 16 公司 SOD 产品 图表 17 公司前驱体产品 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.1.1 需求侧： 下游需求多点发力，前驱体材料景气上行 驱动一：存储芯片市场规模快速提升，在集成电路细分领域增速领先 。 前驱体材料主要应用在半导体集成电路存储、逻辑芯片的制造环节。疫情时代，线上办公、远程办公的兴起带动 PC、服务器、大数据的快速发展，多种应用场景在广度、深度上的提升带来了海量数据的存储和物理需求，存储芯片用量日益提升。全球范围看，根据世界半导体贸易统计组织（ WSTS）数据，截至 2020 年末，存储芯片市场规模为 1175 亿美 元 ，在集成电路中的占比为 32.5%，并预测 2021 年存储芯片市场规模将达到 1611 亿美元，占集成电路产值的 35%，增速达 37.1%，是集成电路中增长最快的细分领域。国内视角看，根据芯思想研究院 数据，截至 2020 年末，我国新建、产能爬坡的 17 家 12 吋晶圆厂中，以 SK 海力士、三星电子、长鑫存储和长 江存储为代表的存储厂多达 8 家，存储厂商新产线的投产，将带来海量前驱体、 SOD 材料用量 。 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 33 证券研究报告 图表 18 全球存储芯片市场规模 （亿美元） 及增速 图表 19 中国存储芯片市场规模 （亿元） 及增速 资料来源： WSTS，华安证券研究所 资料来源： Yole，华安证券研究所 驱动二：柔性显示渗透率提升，前驱体材料高景气 。 前驱体可用于柔性 OLED中的薄膜封装技术（ TFE， Thin Film Encapsulation）中，主要作用是水汽阻隔，延长有机发光物质寿命，是 OLED 工艺中的核心之一。据 IDC 的数据， 2020 年全球折叠屏手机出货量 194.73 万部，总体渗透率仅为 0.15%，另据 Canalys 数据，折叠屏智能手机的出货量在 2021 年达到了 890 万部，同比增长 148%，而整体智能手机市场仅增长 7%，并预测 2024 年全球折叠屏手机的年出货量将超 3000 万部， 2021 年至 2024 年的 CAGR 为 53%。预计从 2019 年 (第一批折叠屏产品推出 )到 2024 年 ，该产品类别的复合增长率将达到 122%，行业景气度旺盛 。 图表 20 AMOLED 材料构成 图表 21 全球折叠屏智能手机出货量及预测 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 资料来源： Canalys，华安证券研究所 驱动三：技术升级趋势显著，带动前驱体材料量价齐升 。 摩尔定律下，半导体制造792 772 768124015801064 11751611-2.53%-0.52%61.46%27.42%-32.66%10.43%37.11%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016001800市场规模 YoY1274 1369151422242984269730217.46% 10.59%46.90%34.17%-9.62%12.01%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E市场规模 YoYTable_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 33 证券研究报告 商主要通过提升制程来提高产品性能，进入 20nm 后，制造难度大幅提升、对存储厂商而言以微缩制程进而提高存储密度的成本越来越高。 NAND Flash 方面，各家生产商目前主要通过增加芯片的堆叠层数来获得更大的存储容量， 3D 技术在 NAND Flash 制造中逐渐普及，而在 3D 结构中，薄膜堆叠材料的生长可达几十层甚至上百层，堆叠材料层数的增加，将带来前驱体材料用量的大幅提升； DRAM 芯片方面，随着制程升级，制造工艺采用双重微影技术、 HKMG 技术，新技术将导致氧化硅、氮化硅和 High-k 等前驱体的用 量增加、产品价值量的提升 。 图表 22 3D NAND 应用 广泛 图表 23 长江存储的 Xtacking 晶栈架构示意图 资料来源： Yole，华安证券研究所 资料来源： 长江存储 ，华安证券研究所 2.1.2 供给侧：技术和资金壁垒高，前驱体市场高度垄断 前驱体材料市场高度垄断 。 前驱体材料具有技术门槛高、开发难度大等特点，整个市场目前呈现高度垄断状态，公司通过收购 UP Chemical 进入该领域。国外企业在前驱体材料领域深耕多年，目前全球前驱体生产商包括德国默克、法国液化空气集团和韩国 DNF、 Mecaro 等，在半导体供应链安全背景下，前驱体国产化是题中应有之义，公司作为国内唯一生产厂商，将显著收益 。 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 33 证券研究报告 图表 24 全球半导体前驱体行业企业 公司 国家 主营业务 所处行业 德国默克 德国 医药 、 SOD、前驱体、高性能材料 医疗、化工、电子 法国液空 法国 各类气体、前驱体 医疗、化工、电子 SoulBrain 韩国 前驱体、 SOD 半导体 三星 SDI 韩国 前驱体、 SOD 半导体 DNF 韩国 前驱体 半导体 UP chemical 韩国 前驱体、 SOD 半导体 Versum 材料 美国 前驱体、刻蚀液、清洗液、抛光液 半导体 资料来源： 华经产业研究院 ， 华安证券研究所 2.1.3 公司优势：产品矩阵丰富 ， 技术领先 客户支持 产品方面 ： 公司前驱体包括高介电常数（ High-K）前驱体产品、氧化硅及氮化硅前驱体产品和金属及金属氮化物前驱体产品，产品矩阵丰富。高介电常数前驱体产品可使漏电减少 10 倍左右，使功耗得到很好的控制，理论性能可提升 20左右，具有热稳定性好、工艺可控性高、挥发性强等优点；氧化硅及氮化硅前驱体产品主要用于双重微影技术（ Double Patterning Technology）、侧壁空间层（ Spacer Layer）等，其特点是沉积温度较低、薄膜生长速率较快，可以提高薄膜沉积的效率，间接降低下游客户的生产成本，具有较强的 竞争力；金属及金属氮化物前驱体产品主要用于半导体存储、逻辑芯片中的电容电极、栅极过渡层、隔离材料以及相变存储器中的相变材料。此外，公司也在不断加大研发投入，增加产品种类，丰富的产品矩阵将为公司业绩提供多成长动力 。 技术方面： 公司研发团队包括中国大陆、中国台湾和韩国等经验丰富的行业内技术专家，在前驱体材料市场为国内唯一量产厂商，技术实力强劲 。 客户与市场方面： 公司同时拥有国际和国内两个市场资源，全球客户包括 SK海力士、美光、三星电子、铠侠电子和英特尔等国际领先的芯片制造商 。 2.2 光刻胶 ： 全方位布局面板光刻胶，开拓大客户增厚业绩 光刻胶为 LCD 面板关键原料 。光刻胶的主要作用是通过光化学反应，经曝光、显影等光刻工序将所需要的微细图形从光罩（掩模版）转移到待加工基片上，根据应用领域的不同，光刻胶可分为半导体光刻胶、面板光刻胶和 PCB 光刻胶。公司主要产品为面板光刻胶，在 LCD 面板中，彩色滤光片约占其生产成本的 23%，而彩色光刻胶、黑色光刻胶为生产彩色滤光片的核心原料，彩色滤光片的成本中约 27%为光刻胶，因此光刻胶约占 LCD 面生产成本的 6%。 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 33 证券研究报告 图表 25 2019 年全球光刻胶行业细分产品应用占比 图表 26 LCD 面板成本拆分 资料来源： Reportlinker， 前瞻产业研究院 ，华安证券研究所 资料来源： 中国产业信息网 ，华安证券研究所 2.2.1 面板产能向大陆转移，光刻胶企业成长动力充足 疫情在全球范围内反反复复，同时在面板尺寸大型化趋势下，全球 LCD 面板出货面积不断提升。 全球方面 ，根据 CINNO Research 统计，从 2016 年至 2020 年，全球液晶显示面板的出货面积从 1.9 亿平方米提升至 2.4 亿平方米，年平均复合增长率达 6.1%，预估至 2025 年，全球液晶面板产能面积将增长至 4.0 亿平方米。 国内方面 ，近年来，我国面板产业快速发展，全球面板产能加速向国内转移，激烈的竞争下，日韩大厂纷纷选择关停面板产线、逐步退出 LCD 面板市场，国内 LCD 面板产能在全球的比重不断提升。 CINNO Research 预计， 2021 年中国大陆的液晶显示面板产能占全球比重 66.5%。由于中国大陆地区面板厂商的扩产，一定程度压缩了中国台湾地区和日本的占比，预计 2025 年 ，中国大陆将占据全球近 80%的 LCD产能 。 28%22%23%27%面板显示半导体PCB其他35%23%13%11%10%4% 4% 背光模组彩色滤光片PCB偏光片玻璃基板液晶驱动 ICTable_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 33 证券研究报告 图表 27 2016-2025 年全球液晶显示面板产能（百万平方米 ） 图表 28 2016-2025 年全球液晶显示面板产能 区域占比 资料来源： CINNO Research，华安证券研究所 资料来源： CINNO Research，华安证券研究所 2.2.2 光刻胶市场规模不断攀升，公司成长空间 巨大 随着面板和晶圆厂产能的持续扩张，全球光刻胶需求量不断增加。全球方面，跟据 Reportlinker 数据， 2019 年全球光刻胶整体市场规模约为 82 亿美元，其预测2026 年全球光刻胶市场规模将突破 120 亿美元， 2019-2026 年光刻胶复合增长率为6.3%；国内方面，根据中商产业研究院数据，我国光刻胶市场规模由 2016 年 53.2亿元增至 2019 年 81.4 亿元，年均复合增长率为 15.23%，中商产业研究院预测，2021 年我国光刻胶市场规模可达 93.3 亿元。光刻胶市场的高速发展，将为公司提供广阔的成长空间，看好公司长 期发展 。 Table_CompanyRptType1 雅克科技（ 002409） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 18 / 33 证券研究报告 图表 29 2019-2026 全球光刻胶行业市场规模及预测 图表 30 2016-2021 年中国光刻胶市场规模及预测（亿元） 资料来源： Reportlinker， 前瞻产业研究院 ，华安证券研究所 资料来源： 中商 产业研究院，华安证券研究所 2.2.3 光刻胶由外资掌控，国产替代空间广阔 全球光刻胶生产制造主要被日本 JSR、东京应化、信越化学、住友化学等制造商所垄断，尤其在高端的半导体光刻胶领域，其核心技术基本由美国和日本制造商所掌握，中国本土企业在光刻胶市场的份额较低，与国外光刻胶制造商存在较大差距。中商产业研究院数据显示，全球光刻胶市场 CR6 高达 92%，东京应化市占率最大为 26%。 面板光刻胶行业，我国在触控屏光刻胶技术上有所突破，实现触摸屏光刻胶量产，但国产化率仍较低、不足 40%，彩色和黑色光刻胶国产化率仅为 5%左右，随着 LCD 产能逐渐转移，面板光刻胶企业成长空间广阔 。 82 8792 97103 109116 1230204060801001201402019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E53.2 58.