公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科思股份 （ 300856） 证券 研究报告 2022 年 08 月 12 日 投资 评级 行业 美容护理 /化妆品 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 48.48 元 目标 价格 60.71 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 169.32 流通 A 股股本 (百万股 ) 58.98 A 股总市值 (百万元 ) 8,208.63 流通 A 股市值 (百万元 ) 2,859.35 每股净资产 (元 ) 14.60 资产负债率 (%) 12.73 一年内最高 /最低 (元 ) 64.98/35.70 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519070001 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 资料 来源： 聚源数据 相关报告 股价 走势 防晒剂 &合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头 企业 行业： 防晒剂市场高增，香精香料稳步发展 1）化妆品活性成分市场受下游化妆品行业发展影响快速增长，受美白抗衰需求与防晒应用精细化影响，防晒剂需求高增。 欧睿国际预计 我国整体化妆品市场规模预计未来几年增长率保持在 8%以上， 2023 年 我国 整体化妆品 市场规模将达 6770 亿元。随着美白抗衰需求快速增长，护肤抗衰成为公众首要选择，加之防晒应用精细化提高，预计 2024 年我国防晒用品市场规模达到 229 亿元人民币，未来 3 年 CAGR 将保持在 11%左右的高增速水平，超越全球增速。 2）香精香料行业集中度较高，市场稳步增长，全球产能转移助推国内快速发展。 全球香料香精市场主要集中在全球前十大公司，预计 2024 年全球香料市场规模将达到 327 亿 美 元，我国香料香精市场得益于国民收入的提高和国际香料香精巨头的产能转移布局，市场规模保持稳定增长。 公司概况： 防晒剂 &合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业 科思股份是一家日用化学品原料生产企业，主要从事日化原料的研发、生产和销售。公司的产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。在防晒剂方面， 2019 年的数据显示， 公 司占据了全球近 30%市场份额。在合成香料方面，公司是全球铃兰醛、 2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一，产品在国际市场上具有较强的竞争力。 竞争优势：深度绑定客户，持续研发创新与技术升级 1）客户优势：长期合作知名国际下游客户，共研共创增加大客户绑定深度。 目前公司已与多个海内外知名化妆品企业及香精香料公司建立稳定合作，通过产品品质、合作共研绑定大客户体系。 2） 研发优势：前沿技术研发，研发投入加大，认证资质完善 。 2017-2021 年，公司研发费用率从2.9%提升至 4.2%。公司具备行业认可的生产管理体系、质量管理体系，接受实地考察，获得多项美国、欧盟认证资质。 3） 产品优势：产品线丰富具有结构优势 公司产品线丰富，防晒剂产品覆盖 UVAUVB 所有波段，可满足下游客户多样化需求。合成铃兰醛具备核心专利技术，产品竞争力强。 未来看点：扩产能 +拓品类 +政策利好，赋能公司未来发展 1）产能扩充： 产能利用率及产销率高位下，产能扩充驱动业绩发展 。 二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯 (新型防晒剂 )500 吨 /年产能正处建设中， 21 年报披露预计至 2022 年上半年竣工投产。此外，安徽圣诺贝化学 科技有限公司年产 500 吨防晒系列产品扩建项目将新增 500 吨 /年双 -乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪产能 ，预计投产后可为 公司持续带来产能增量。 2） 拓展新品类：拓大品类布局，加强创新研发 。 公司 扩展其他化妆品活性成分 ，丰富产品结构，储备优质项目。新业务方面计划投资建设高端个人护理品及合成香料项目，打造新成长曲线。 3）政策利好： 监管趋严，规范发展，利好龙头原料厂商 。 新原料备案流程准入门槛降低，高低风险原料分类管理，加速审批。 “ 一 码一原 ” 加强原料溯源，规范发展，提升企业壁垒，整体受政策利好，助力行业发展。 投资建议 ： 公司作为全球防晒剂原料龙头厂家，短期业务有望获得修复，中长期受益于产能扩张、品类拓展和政策支持，相对估值下仍有优势 ， 我们看好公司未来发展， 预计 22 24 年净利润2.18/2.80/3.34 亿元，对应 PE36/28/23x， 目标价 60.71 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 提示 ： 行业波动导致的风险；主要原材料价格波动风险；环保风险；客户依赖风险； 汇率波动风险 ； 中美贸易摩擦风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 1,008.47 1,090.42 1,507.51 1,828.99 2,185.33 增长率 (%) (8.35) 8.13 38.25 21.33 19.48 EBITDA(百万元 ) 297.18 273.86 347.01 422.07 486.59 净利润 (百万元 ) 163.46 132.87 218.31 279.94 334.45 增长率 (%) 6.35 (18.72) 64.31 28.23 19.47 EPS(元 /股 ) 0.97 0.78 1.29 1.65 1.98 市盈率 (P/E) 47.62 58.58 35.65 27.80 23.27 市净率 (P/B) 5.28 4.90 4.25 3.79 3.36 市销率 (P/S) 7.72 7.14 5.16 4.26 3.56 EV/EBITDA 18.55 23.88 20.01 16.17 13.47 资料 来源： wind，天风证券研究所 -37%-24%-11%3%16%29%42%2021-08 2021-12 2022-04科思股份 创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概况：防晒剂 &合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业 . 5 1.1. 发展历程：逐步增设生产基地，提升产出水平 . 5 1.2. 公司业务：以化妆品活性成分及其原料为主，合成香料次之 . 5 1.3. 财务分析 : 成长性显著，盈利能力逐渐恢复 . 7 1.3.1. 营收：疫情冲击致业绩短期承压， 2022Q1 重回增长轨道 . 7 1.3.2. 成本：管控措施有效，毛利率有所好转 . 7 1.3.3. 净利润： 21 年短期承压， 22 年盈利能力已逐步修复 . 8 1.3.4. 营运指标： 20 年以来有所弱化，但总体保持稳定 . 8 1.3.5. 现金：经营性现金流保持稳定，货币资金充足 . 9 1.4. 股权结构：集中度高，核心员工通过员工持股平台与公司深度绑定 . 9 1.5. 管理层：行业经验丰富，赋能企业管理 . 10 2. 行业分析：防晒剂市场高增，香精香料稳步发展 . 10 2.1. 化妆品活性成分：具备较严监管，下游市场需求推动防晒品类高增 . 11 2.1.1. 基础概念：特殊用途化妆品，具备较严监管 . 11 2.1.2. 驱动力：美白抗衰成为消费者重要需求，防晒应用精细化提高 . 12 2.1.3. 市场规模：下游需求旺盛，细分品类防晒剂需求高增 . 13 2.1.4. 竞争格局：化妆品活性成分市场集中度较低，科思防晒剂市占率保持高位 . 14 2.2. 香料香精市场 : 市场集中度高，规模稳步增长 . 16 2.2.1. 基础概念：含香天然物质提取成分，下游应用广泛 . 16 2.2.2. 驱动力：生产端全球产能转移，助推国内市场规模增长 . 16 2.2.3. 市场规模：全球与国内均稳步提升 . 17 2.2.4. 竞争格局：市场份额高度集中全球 CR10，科思股份细分领域竞争力强 . 18 3. 公司竞争优势：深度绑定客户，持续研发创新与技术升级 . 19 3.1. 客户优势：长期合作知名国际下游客户，共研共创增加大客户绑定深度 . 19 3.1.1. 供应商筛选体系严格，合作建立可形成长期绑定 . 19 3.1.2. 公司优质客户合作稳定，前五大客户占比高，合作共创增加粘性 . 19 3.2. 研发优势：前沿技术研发，研发投入加大，认证资质完善 . 21 3.2.1. 深入开发大量前沿技术及特色生产工艺，具备大量核心专利和研发项目 . 21 3.2.2. 持续加大研发投入，构建自身壁垒 . 22 3.2.3. 认证资质完善，生产和质量管理体系持续升级，取得主要进口国相关认证 . 23 3.3. 产品优势：产品线丰富具有结构优势，核心技术升级具有成本优势 . 23 3.3.1. 防晒产品：产品线丰富，新兴防晒剂前景佳 . 23 3.3.2. 香料产品：核心专利与成本优势加持，产品铃兰醛竞争力强 . 24 4. 未来看点：短期业绩修复，中长期产能扩充、品类拓展赋能未来发展 . 25 4.1. 短期看点：公司有较强议价能力，随着提价，毛利端有望修复 . 25 4.2. 中长期看点：扩产能 +拓品类 +政策利好，赋能公司未来发展 . 25 4.2.1. 产能扩充：产能利用率及产销率高位下，产能扩充驱动业绩发展 . 25 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.2.2. 拓展新品类：拓大品类布局，加强创新研发 . 27 4.2.3. 政策端：监管趋严，规范发展，利好龙头原料厂商 . 27 5. 盈利预测与估值 . 29 6. 风险提示 . 30 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司业务概览 . 6 图 3：分业务营收占比 . 6 图 4：分业务毛利率 . 6 图 5：分产品营收占比 . 6 图 6：海内外销售占比 . 7 图 7：营收及增速 . 7 图 8：公司历年毛利率（ %） . 8 图 9：净利润及增速（百万元， %） . 8 图 10：存货周转率，应收账款周转率 . 9 图 11：公司经营活动和投资活动现金流（百万元） . 9 图 12：公司货币资金（百万元） . 9 图 13：公司股权结构（截至 2022 年一季报） . 10 图 14：公司所处行业上下游 . 10 图 15：国内常见防晒剂分类 . 11 图 16：防晒剂产业链 . 11 图 17：化妆品基本原料 . 11 图 18：抗衰美白成为除补水保湿外消费者最关注的护肤功效 . 12 图 19：护肤品成为公众抗击衰老的首要选择 . 12 图 20：具有防晒功能的唇膏、眼霜、面霜产品 . 13 图 21：居民人均可支配收入与人均消费支出呈上升趋势 . 13 图 22：全球化妆品市场规模（亿美元） . 14 图 23：中国化妆品市场规模（亿元） . 14 图 24：世界 防晒产品市场规模 . 14 图 25：中国防晒产品市场规模 . 14 图 26： 2021 年全球防晒产 品市场品牌集团竞争格局情况（ %） . 15 图 27： 2021 年中国防晒产品市场品牌集团竞争格局情况（ %） . 15 图 28：香料香精产业链情况 . 16 图 29：龙头香精香料公司加码中国产能布局 . 16 图 30：中国香精 香料行业细分产量 . 17 图 31：全球香精香料市场规模 . 17 图 32：中国香精香料市场规模 . 17 图 33： 2017 年全球香料香精企业市场份额占比 . 18 图 34：公司香料香精领域全球竞争对手情况 . 19 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 35：下游客户对化妆品原料供应商审核严格 . 19 图 36：与知名公司初次合作 . 20 图 37：前五大客户销售占比 . 20 图 38：公司对帝斯曼的销售额及占比 . 20 图 39： 公司历年研发投入递增 . 22 图 40：产品线丰富，防晒剂产品涵盖 UVA， UVB 全波段 . 24 图 41：科思股份市场份额（ %） . 25 图 42：科思股份公司化妆品活性成分及合成香料单价（万元 /吨） . 25 图 43：产能利用率 . 26 图 44：产销率 . 26 图 45： 2017-2019 阿伏苯宗产能利用率及产销率 . 26 图 46： 21 年起原料政策变化及近期热点事件 . 27 图 47：化妆品注册 /备案流程 . 28 图 48：可比估值 . 30 表 1：公司管理层 . 10 表 2：科思股份市占率 . 15 表 3： 公司防晒领域主要竞争对手情况 . 15 表 4：现有的核心专利技术 +储备的研发技术 . 21 表 5：研发人员占比、研发投入 . 22 表 6：公司认证资质情况 . 23 表 7：合成香料主要产品 . 25 表 8：公司新增产能 . 27 表 9：分项业务收入预测（单位：万元） . 29 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 公司概况：防晒剂 &合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业 科思股份是一家日用化学品原料生产企业，主要从事日化原料的研发、生产和销售。 公司的产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。在防晒剂方面， 2019 年的数据显示， 公司占据了全球近 30%市场份额。在合成香料方面，公司是全球铃兰醛、 2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一，产品在国际市场上具有较强的竞争力。 1.1. 发展历程：逐步增设生产基地，提升产出水平 2000 年公司前身南京碟界科技有限公司成立，经过 20 多年的产能扩张和业务拓展，逐步成为一家具有较强国际竞争力的企业。 在产能扩张方面 ， 2003 年公司第一个生产基地南京生产基地正式建成， 2006 年主要从事防晒剂的生产与销售的宿迁杰科建成投产， 2008 年宿迁科思建成投产，公司大举进入合成香料及防晒剂市场。 2010 年随着安徽圣诺贝成立，公司在防晒剂领域布局再下一子。2017 年成立马鞍山科思化学。 为了更好的满足公司发展需要， 2021 年 公司 拟投资 30 亿在安庆建设高端个人护理品及合成香料项目，投资 5 亿在南京建设 高端护理品产业基地，同年成立安庆科思，公司结构框架不断优化， 为未来 发展打下了坚实基础。 在客户拓展方面， 公司始终坚持放眼全球主攻高端市场的策略，与全球知名日化企业建立了合作关系。最早在 2003 年公司就与奇华顿建立了业务合作，在 2015 年公司与帝斯曼建立了合作关系，帝斯曼随之成为公司之后几年业务增长的核心驱动力。 图 1： 公司发展历程 资料来源：科思股份招股说明书，公司官网， 公司 2021 年报， 天风证券研究所 1.2. 公司业务：以 化妆品活性成分及其原料 为主， 合成香料 次之 公司主要产品包括化妆品活性成分及其原料、合成香料等日用化学品原料。 1） 化妆品活性成分及其原料产品 ： 主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料 ，广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品、紫外线吸收剂中 。 除防晒剂外，公司产品还包括合成防晒剂所需的原料 ，在满足自身使用的基础上可以实现部分对外销售 ，另外 美白类化妆品活性成分陆续向市场推出。 2） 合成香料 ： 是通过化学合成方法生产的香料，公司的合成香料产品主要包括铃兰醛（ LLY）、对叔丁基苯甲醛（ TBB）、对甲氧基苯甲醛（ PMOB）、合成茴脑（ AT）、 2-萘乙酮（ -U80）、对甲基苯乙酮（ TAP）等，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。 3） 公司其他产品 ： 有医药、农药中间体及塑料添加剂等产品，规模较小 。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2：公司业务概览 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 分业务类型来看，公司营收结构稳定，主营业务突出。 公司化妆品活性成分及其原料业务以及合成香料业务收入合计占比常年维持在 95%左右。 2020 年以来公司合成香料业务收入占比快速提升主要是新冠疫情爆发后全球对洗涤、杀菌类日化产品的消费显著提升，促进了公司合成香料业务的销售所致。 图 3：分业务营收占比 图 4：分业务毛利率 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 分产品来看， 公司主要产品整体营收占比逐年提高。 公司主要产品为阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、 原膜散酯、奥克立林、 P-S、水杨酸异辛酯、铃兰醛、合成茴脑、对甲 氧基苯甲醛， 2016 年 -2019 年， 合成茴脑、 P-S、原膜散酯营收占比提升显著， 公司 主要产品整体占比从 69%提升至 81%。 图 5：分产品营收占比 62.49% 65.12% 70.45% 73.48% 64.62% 67.03%27.38% 27.80% 24.07% 22.03% 31.43% 29.60%10.13% 7.07% 5.47% 4.49% 3.95% 3.37%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021化妆品活性成分及其原料 合成香料 其他15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2020 2021合成香料 化妆品活性成分及其原料 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： wind，天风证券研究所 1.3. 财务分析 : 成长性显著，盈利能力 逐渐恢复 1.3.1. 营收：疫情冲击致业绩短期承压， 2022Q1 重回增长轨道 2017-2021 年 公司营业收入保持稳定增长 。 2017 年至 2019 年公司营业收入 CAGR 为 24%。2020 年受疫情影响下游需求不足导致营业收入同比增长为负， 2021 年基本摆脱疫情影响，营业收入逐渐修复， 2021Q4，公司逐步对部分产品提价转移成本压力， 2022Q1 营收同比提升 59.62%，实现快速增长。 分地区来看，公司海外业务收入占比更高，主要系公司主要客户为国外日化企业所致。2019 年以来境内销售占比呈现提升趋势， 从 2019 年至 2021 年 ，公司 境内占比提升8pct。 图 6：海内外销售占比 图 7：营收及增速 资料来源： Wind, 天风证券研究所 资料来源： Wind, 天风证券研究所 1.3.2. 成本：管控措施有效，毛利率有所好转 随着公司行业地位的稳步提升以及产能利用率进一步提高和成本费用的有效管控，公司19.53% 21.30% 16.22% 17.09%12.97% 12.11% 13.30% 13.71%8.41% 9.04% 9.82% 12.86%0.00% 3.64% 10.66%8.05%9.72% 10.95%9.03% 8.87%30.59% 21.39% 20.20%19.04%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2016年 2017年 2018年 2019年阿伏苯宗（ AVB） 对甲氧基肉桂酸异辛酯（ OMC）原膜散酯（ HMS） 奥克立林（ OCT）双 -乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（ P-S） 水杨酸异辛酯（ OS）铃兰醛（ LLY） 合成茴脑（ AT）对甲氧基苯甲醛（ PMOB） 其他90.05% 88.80% 89.24% 87.91% 82.17%9.21% 10.11% 9.77% 12.09% 17.83%0%20%40%60%80%100%120%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年境外 境内 其他710.97 971.83 1100.36 1008.47 1090.42 412.99 16.80%36.69%13.23%-8.35%8.13%59.62%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200营业收入（百万元） YOY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 近年来综合毛利率逐年提升。 2021 年内受原材料及海运费价格上涨所致，毛利率有所下滑。根据公司发布的相关公告，公司通过提价的方式转嫁成本，整体毛利率 有望 好转。 图 8： 公司历年 毛利率 （ %） 资料来源： wind，天风证券研究所 1.3.3. 净 利润： 21 年短期承压， 22 年盈利能力已逐步修复 公司净利润 稳定增长， 已从 2021 疫情影响 中 逐步恢复。 公司净利润 从 2017 年的 0.43 亿元增长至 2020 年的 1.63 亿元， CAGR 超过 50%。 2021 年受新冠疫情影响，原材料与运费上涨较多，公司净利润同比增速有所下滑。随着公司产能释放以及产品的提价， 2022Q1公司净利润同比增长 20.97%，盈利能力已逐步恢复。 公司的主要原材料均为化工原料，整体价格与原油价格走势相关性较强。 从 2020 年开始公司上游原材料价格上涨幅度较大，但公司毛利率水平在逐步抬升，显示出公司有较强的成本管控能力。 2021 年以来公司利润受到疫情反复、原材料上涨以及海运运费上涨等因素拖累出现了低点。随着这些因素的缓解以及公司 较 强的产品定价权，目前公司已进入新一轮涨价通道，新签订单价格提升，预计从 22 年，公司业绩有望快速实现修复。 图 9：净利润及增速（百万元， %） 资料来源： wind，天风证券研究所 1.3.4. 营运指标： 20 年以来有所 弱化 ，但总体保持稳定 公司的存货周转率、应收账款周转率保持稳定。 2020 年以来受疫情影响，应收账款周转率与存货周转率速度有所 弱化 ，但总体保持稳定。应收账款方面：公司给予主要客户的信用政策为 30 天至 120 天付款，给予第一大客户帝斯曼的信用政策为发货后 90 天付款。同时在结算上都采用供应链融资的方式回款，因此整体应收账款率保持较为稳定的状态。 23.04% 24.85%30.76% 32.98%26.76%0%5%10%15%20%25%30%35%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年42.78 86.75 153.70 163.46 132.87 58.03 -1.62%102.78%77.16%6.35%-18.72%20.97%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021 2022Q1净利润（百万元） YOY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10：存货周转率，应收账款周转率 资料来源： wind，天风证券研究所 1.3.5. 现金：经营性现金流保持稳定，货币资金充足 公司经营性活动现金流较为稳定，投资性活动现金流有较大波动。 2020 年投资活动现金流金额波动原因是公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产以及投资支付的现金急剧增加，造成投资活动现金流出较大。公司货币资金比较充裕， 2018-2021 分别为 0.27、0.9、 1.22 和 2.12 亿元。 图 11：公司经营活动和投资活动现金流（百万元） 图 12：公司货币资金（百万元） 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 1.4. 股权结构：集中度高，核心员工通过员工持股平台与公司深度绑定 1）股权集中度高，稳定性强： 公司的实际控制人为周久京、周旭明父子，截至 2022 年一季报 ，合计持有公司 61.48%的股权，股权较为集中，实控人把控力度强。其中周旭明直接持股 4.43%，通过全资持有南京科思投资发展间接持股 52.18%，周久京直接持股4.87%。 2）股权激励绑定核心员工，激励制度完善： 南京科投、南京科旭系 公司 对员工实施股权激励的持股平台 ，合计持有公司 3.3%的股权，覆盖人员主要分布在各大子公司的核心岗位，激励制度完善。 3）下设多家子公司，布局清晰： 公司下设多家子公司，其中子公司安徽圣诺贝主要从事防晒剂的生产和销售业务、宿迁科思主要从事合成香料、防晒剂的生产和销售、马鞍山科思是公司 2017 年设立的生产基地，主要从事防晒剂以及合成香料的生产和销售，科思香港主要负责公司产品的销售业务。 2021 年 12 月，公司注册设立子公司南京科思技术发7.5910.848.82 9.5810.428.257.153.24.14 4.23 4.143.11 2.54 2.720246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021应收账款周转率 (Wind计算 ) 存货周转率 (Wind计算 )-800-600-400-20002004002017 2018 2019 2020 2021经营活动现金流净额（百万元）投资活动现金流净额（百万元）59.2727.2790.46122.06212.430501001502002502017 2018 2019 2020 2021 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 展有限公司，公司和科思香港分别持股 50%。 图 13：公司股权结构（截至 2022 年一季报 ） 资料来源： Wind， 科思股份招股说明书，天风证券研究所 1.5. 管理层：行业经验丰富，赋能企业管理 公司核心管理层均有多年的行业从业经验，赋能企业健康稳定发展。 公司董事长周旭明为化工专业出身，有丰富的专业背景和大公司从业经验。公司副总裁杨东生为周旭明姐夫，历任公司旗下各大子公司的管理人员，管理经验丰富。 表 1： 公司管理层 姓名 职务 简介 杨军 董事、总裁 杨军具有化学专业背景，曾就职于中国石化， 2003 年加入公司后一直从事营销管理工作，有着丰富的行业经验。 杨东生 董事、副总裁 杨东生 2000 年加入公司，历任公司旗下子公司高级管理人员，有 20 多年的行业从业经验和公司管理经验。 葛建军 总裁助理、产品发展部总监 葛建军有 10 多年生物医药行业生产管理经验， 2003 年加入公司，先后在南京科圣、宿迁杰科、宿迁科思从事管理工作。 刘启发 研发中心副总监兼高级工程师 刘启发先后在西南合成制药、五粮液普什集团研发中心工作， 2007 年加入公司，有着多年的化学品研发经验，目前主要负责公司防晒剂产品的研发和技术支持工作。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 行业分析：防晒剂市场高增，香精香料稳步发展 公司所属行业是精细化工行业 ，与下游化妆品及香料香精行业发展息息相关 。 精细化学品门类众多，最终应用领域范围广阔，领域内不同产品的行业概况也各自有所区别。公司主要产品为化妆品活性成分及其原料、合成香料，主要应用于日化用品、香精等行业中。 图 14：公司所处行业上下游 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.1. 化妆品活性成分：具备较严监管，下游市场需求推动防晒品类高增 2.1.1. 基础概念：特殊用途化妆品，具备较严监管 防晒剂作用为预防紫外线损害肌肤。 根据防晒剂的基本原理，可以将防晒剂分为物理防晒剂和化学防晒剂，物理防晒剂是利用紫外线的反射或者折射而实现的，目前只有氧化锌和二氧化钛两种；化学防晒剂具有吸收紫外线的功能，目前已有 25 个国家批准的防晒剂产品；物理防晒剂具有很高的安全性，但是会粘在肌肤上，容易堵塞毛孔，使用化学防晒剂可以更好地防晒，但可能会对皮肤造成更多的伤害，比如对皮肤造成的过敏。根据防晒剂产品作用的波长，一些防晒剂例如二苯酮 -3 可以同时防止 UVA 和 UVB 对皮肤的伤害，但一些防晒剂只能单一防止 UVA 或 UVB 对皮肤的伤害，所以需要灵活的组合来覆盖全段波长。 图 15：国内常见防晒剂分类 资料来源：华经产业研究院， 招股说明书， 天风证券研究所 防晒剂是一种特殊的化妆品中的活性成份，由原油经过化学反应加工而成。 防晒产品是一种具有特殊用途的化妆品，需要国家药监局的批准才能进入市场。目前市面上大部分的化学防晒剂是从原油中提取出甲苯、异丁烯等中间产物，再经过一系列的化学合成工艺，添加到各种防晒霜、喷雾等防晒霜中。所以，防晒产品的成本和上游的原油等的价格有着密切的联系。 图 16： 防晒剂产业链 图 17：化妆品基本原料 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：华经产业研究院，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.2. 驱动力：美白抗衰成为消费者重要需求，防晒应用精细化提高 1） 美白抗衰需求快速增长，护肤抗衰成为公众首要选择。 根据微热点研究院 21 年 1 月-7 月统计数据，美白抗衰成为除基础保湿护肤以外消费者最关注的功能性护肤需求。从抗衰途径热度指标来看，护肤品以 58.3 的热度指数成为公众抗衰老的首选，期望通过日常护肤来实现减缓肌肤衰老、维持肌肤活性的目的。防晒产品对美白抗衰起到重要作用，紫外线的直接照射会使皮肤变黑，老化，甚至受到一定的损害。从需求端看，随着人们对护肤、化妆、保养的认识和事前防范意识的提高，越来越多的人对防晒品的日常使用越来越重视，防晒产品市场有望进一步打开。 图 18：抗衰美白成为除补水保湿外消费者最关注的护肤功效 图 19：护肤品成为公众抗击衰老的首要选择 资料来源：微热点研究院，新浪财经，天风证券研究所 资料来源：微热点研究院，新浪财经，天风证券研究所 2） 防晒需求从仅面部到全身，防晒应用精细化提高。 防护概念也已经从面部的保护发展到对暴露于日光的人体其他部位的保护， 尤其是涉及更多的精细部位如头发、唇部、眼部等也需要进行专业的防晒产品 。 未来防晒产品应用精细化提高、范围拓展也会增加市场需求，为行业带来新的增长曲线。 6.159.39.321.3421.9231.0547.6148.6348.9852.40 20 40 60收缩毛孔舒缓泛红控油淡化痘印深度清洁淡斑修护美白提亮抗衰老 /抗初老补水保湿 58.328.72 22.1810.03 2.99010203040506070 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 20：具有防晒功能的唇膏、眼霜、面霜产品 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 2.1.3. 市场规模：下游需求旺盛，细分品类防晒剂需求高增 1）下游化妆品市场快速扩张，驱动中上游行业发展。 化妆品活性成分为化妆品产业链上游，其下游为化妆品制造业， 下游行业的发展对化妆品活性成分及其原料行业具有较大的牵引和驱动作用 ，其旺盛的需求传导至中上游驱动行业发展。 人均消费提升，化妆品大市场规模快速扩张。 近年来，我国宏观经济持续保持稳定发展态势，居民收入水平和整体消费能力快速增长，消费结构持续升级推动化妆品行业发展。根据国家统计局数据， 2014-2021 年我国居民人均可支配收入从 2.02 万元增长至 2021 年的 3.51 万元，年均复合增长率达 8.25%；人均居民消费支出亦由 2014 年的 1.45 万元增长至 2021 年的 2.41 万元，年均复合增长率为 7.54%。 图 21：居民人均可支配收入与人均消费支出 呈上升趋势 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 增速远超全球，消费者对美好事物的向往催生化妆品行业的长期需求。 依托庞大的人口基数和日益增长的国民收入，我国化妆品市场规模 2010 年至 2021 年处于快速增长的过程中，增速远超全球化妆品市场规模增速。 中国化妆品市场规模快速增长 ，化妆品逐渐成为刚需。 2016-2021 年 全球 化妆品的消费规模从 4569 亿 美 元增长到了 5298 亿 美 元，复合增长率约为 3.0%，规模体量快速增长。2016-2021 年我国整体化妆品市场规模从 3391 亿元增长至 5726 亿元， 欧睿国际 预计未来几年增长率保持在 8%以上， 2023 年市场规模将达 6770 亿元。 2.02 2.202.38 2.602.82 3.073.22 3.511.45 1.57 1.711.83 1.99 2.16 2.122.41-5%0%5%10%15%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入（万元） 全国居民人均消费支出（万元）居民人均可支配收入增长率 (%) 全国居民人均消费支出增长率 (%) 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 22：全球化妆品市场规模（亿美元） 图 23：中国化妆品市场规模（亿元） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2）国际防晒品类增速高于化妆品大市场，国内防晒增速高于全球。 防晒产品正成为高端化妆品市场增速最快的品类， 2016-2021 全球防晒剂规模从 108.9 亿美元增长至 124.5 亿美元， CAGR 达 2.7%， 2021 年国际防晒品增速 15.23%， 超 越 全球化妆品市场 8.77%的增速 。 根据 欧睿国际 的数据， 2021 年我国防晒用品市场规模为 167.14 亿元，同时其预计在2024 年我国防晒用品市场规模达到 229 亿元人民币 。 2021 起未来 3 年 CAGR 将保持在11%左右的高增速水平，远超全球。 图 24：世界 防晒产品市场规模 图 25：中国 防晒产品市场规模 资料来源： 欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2.1.4. 竞争格局：化妆品活性成分市场集中度较低，科思 防晒剂市 占率保持高位 1） 化妆品活性成分市场：产品种类繁多，整体集中度不高 化妆品活性成分种类繁多，不同用途的活性成分生产技术差异较大 ， 整体集中度不高 。从国内来看， 以产品单一、生产批量较小的小型化工企业为主，主要面向国内低端化妆品生产企业 。 近年来，随着研发水平提升、生产经验积累，部分优秀的国内化妆品活性成分企业开始凭借稳定的质量和更低的价格进入到国际化妆品企业的采购体系，带动了国内相关行业的发展。 国际端， 化妆品活性成分公司主要供应国际化妆品企业和国内高端化妆品生产企业，市场占有率较高。 2） 防晒剂市场：下游市场集中度高，科思市占率保持高位 国际下游防晒剂客户集中度较高且趋于稳定。 欧睿 国际 数据显示， 2021 年全球五大防晒产品的市场占有率 为 39.4%，比 16 年提高 0.7pct，总体上品牌集中度高，格局稳定；欧莱雅为第一大品牌商集团，旗下卡尼尔，理肤泉，巴黎欧莱雅品牌，排名前十；其次为拜尔斯道夫，强生为第三大品牌。总体来说，全球厂商的品牌集团结构稳定，为上游的4569 529872608.77%-10%-5%0%5%10%0200040006000800020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球化妆品市场规模（亿美元） yoy33915726 67709.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%9.8%9.0%8.4%8.0% 7.6%7.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国化妆品市场规模（亿元） yoy108.9 124.5182.8915.23%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 202