海外财富管理业务的普适性规律总结百舸争“财”，谁主沉浮？系列报告之五西部证券研发中心非银行业首席分析师 罗钻辉 S0800521080005联系人 孙冀齐 131627700492022年8月4日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明 2核心观点 我们对摩根士丹利、贝莱德、瑞银集团、嘉信理财四家典型海外头部金融机构的财富管理业务进行比较分析，围绕财富管理业务发展契机、商业模式、盈利模式三个方面总结规律，为国内财富管理业务转型提供普适性经验。 规律1：应运而生，顺势而为。通过梳理海外金融机构财富管理业务的发展史，我们发现财富管理业务实现成功转型的原因在于：1）顺应宏观发展趋势与政策导向，把握客户需求变化，积极布局从卖方产品销售模式向买方投顾服务模式转型；2）聚焦主业，选准赛道，通过外延收购实现短期内迅速扩大规模；3）数字化时代下，借助金融科技的力量赋能财富管理业务。 规律2：客户导向，耦合协同。通过梳理海外金融机构财富管理业务的商业模式，我们发现业务背后隐含两个链条，即价值链与关系链，二者形成耦合关系：1）业务价值链的流向为“客户渠道公司”：该价值链上存在四个关键点和一个主要环节，分别是客户、产品服务、投顾、平台和渠道，它们相互作用形成协同；2）业务关系链的流向为“公司投顾客户”：公司与投顾间构成激励关系，投顾与客户间构成服务关系，二者均为客需导向型；3）业务背后的逻辑：以“更好地服务客户”为核心要义，产品与渠道为服务客户的两大抓手。其中，产品端需具备“投”、“控”两大能力，渠道端需具备“触”、“顾”两大能力。 规律3：增量价，提效率，加杠杆，促盈利。通过拆解海外头部金融机构财富管理业务的盈利模式，ROE提升的主要驱动力为盈利能力及杠杆率的提升。1）盈利能力：经营净利率反映了公司的盈利能力，机构提升盈利能力的路径可总结为“量价率”，背后的驱动因素分别为“AUM费率成本”；2）杠杆率：在风险可控的前提下，杠杆率是提升ROE的另一重要抓手。 规律4：量增价减，蛋糕变大；费率分化，格局重塑。通过分析海外头部金融机构财富管理业务的费率变化，我们发现产品费率的下行趋势明显，定制化产品与标准化产品的费率分化；其中，定制化产品服务费率维持在较高水平，标准化产品（如被动投资产品）费率处于较低水平，采用两类产品策略的公司利润分配模式也存在差异：1）定制化产品公司：投顾/平台/公司利益分配呈现5-2-3趋势；2）标准化产品公司：投顾/平台/公司利益分配呈现3-3-3趋势。 风险提示：政策风险、海外经验的适配性风险、市场波动风险、不构成推荐覆盖。CONTENTS目 录CONTENTS目 商业模式：客户导向，耦合协同0201 海外发展：应运而生，顺势而为盈利模式：增量价，提效率，加杠杆，促盈利03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心 41 海外发展概览 美国财富管理业务发展大体可分为五个阶段：1）孕育期（20世纪30-50年代）：由于格拉斯-斯蒂格尔法案规定分业经营，市场出现以代销金融产品为主的财富管理业务模式；2）成长期（20世纪60-80年代）：由于养老金入市，汇率、利率、佣金自由化，财富管理客户基础迅速扩大；3）转型期（20世纪90年代）：共同基金的快速发展推动财富管理业务逐渐从卖方销售向买方投顾转型；4）整合期（2000-2008年）：金融服务现代化法案允许混业经营，金融机构多选择混业模式，发挥业务协同效应；5）升级期（2008年-今）：由于多德-弗兰克法案限制自营业务，金融机构重点布局财富管理业务；随着数字化的应用普及，服务模式从人工投顾向智能投顾升级。图1：美国财富管理发展概览（道琼斯指数走势）050001000015000200002500030000350004000019301930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945194619471948194919501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092009201020112012201320142015201620172018201920202021道琼斯指数20世纪30-50年代孕育期：以代销金融产品为主20世纪60-80年代成长期：客户基础迅速扩大20世纪90年代转型期：卖方销售向买方投顾转型2000-2008整合期：多业务发挥协同效应2008年至今升级期：重点布局财富管理业务板块，人工投顾向智能投顾升级1933年，格拉斯-斯蒂格尔法案1935年，社会保障法1946-1964年，婴儿期1940年，投资顾问法1974年，雇员退休收入保障法1975年，证券法修正案1999年，金融服务现代化法案2010年，多德-弗兰克法案请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：SEC，西部证券研发中心 51.1 孕育期：分业经营催生财富管理需求 哈罗德埃文斯基（2013）在财富管理中提出财富管理是金融规划的一个方面，主要通过有效配置客户的现有资产以实现其生命周期各个阶段的理财目标。财富管理业务的核心是以客户为中心，合理分配资产和收入，实现财富的保值、增值和传承；其服务对象不仅限于对个人的财富管理，还包括对企业、机构的资产管理。细分业务结构来看，财富管理业务的收入以资产管理业务为主，充分具备手续费类业务轻资产、高ROE、抗周期、稳定性高的特征，提升业务收入与利润占比，对公司的持续发展和股东价值最大化具有重要意义。发展财富管理业务不仅能大幅提升资产管理费收入，还有助于发挥内部业务的协同效应，带动投行、佣金等其他手续费类业务收入的增长，甚至通过开展融资业务（以贷款业务为主），推动净利息收入的增长，实现“一箭三雕”。 宏观环境变化推动财富管理需求快速提升，促使业务实现进一步繁荣。20世纪30年代的经济危机宣告了经济自由主义的破产，凯恩斯主义经济学开始风靡西方世界（其核心要义是：政府应由“守夜人”变为积极的参与者，采取财政政策和货币政策进行宏观经济调控，以达到充分就业和价格稳定两个主要目标），并占据经济学主流地位。在凯恩斯主义经济学的影响下，西方国家政府开始对经济实行全面干预；20世纪30-50年代，美国出台一系列法案规范财富管理业务的发展。图2：美国财富管理政策法案时间 法案 相关内容 时间 法案 相关内容1933年 格拉斯-斯蒂格尔法案 分业经营 1956年 银行控股公司法 银行控股公司只能从事于银行经营、管理及银行服务范围的活动1933年 证券法 以注册制为核心规范发行行为 1975年 证券法修正案 废除了固定佣金标准，开启佣金自由化时代1934年 证券交易法 规范交易行为 1999年 金融服务业现代化法案 混业经营1940年 投资公司法 对投资公司进行规范 2010年 多德-弗兰克法案 限制银行自营交易及高风险的衍生品交易、对高管薪酬进行监督1940年 投资顾问法 规定客户向投资顾问支付的报酬不能基于客户资金的资本利得请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，出生数=本年人数-上年人数，西部证券研发中心 61.2 成长期：宏观环境推动财富管理发展 20世纪60-80年代，美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。 1）资金端产生财富管理需求：美国经济迅速发展，GDP实现高增。1960-1990年美国GDP的CAGR达8.32%。此外，婴儿潮人群（1946-1964年出生的人群）步入青年，促使个人财富管理需求提升。宏观经济的稳定发展和人口红利促进了居民财富的积累，人均可支配收入与GDP实现同步增长。图4：美国GDP与人均可支配收入同步增长图3：美国婴儿潮带来的人口红利（万人）050001000015000200002500030000020004000600080001000012000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000GDP(Billion，左轴) 人均可支配收入(美元，右轴)请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：SEC，西部证券研发中心 71.2 成长期：宏观环境推动财富管理发展 20世纪60-80年代，美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。 2）政策面：1935年，罗斯福政府颁布了社会保障法案，建立起养老、遗属及残障保险制度（OASDI），标志着美国现代化养老保险制度建立。其中，由美国联邦政府统一管理的社会养老保险作为养老金体系的第一支柱；雇主养老金计划（DB计划）作为美国养老金体系的第二支柱。20世纪70年代后，私人养老金相关法案陆续出台，IRA计划与401(K)计划相继出现并快速发展，美国养老保障制度不断完善，逐步形成三支柱养老保险体系。其中，新型养老金账户可投资于多种产品类型，推动共同基金发展。图6：美国养老金体系图5：美国养老金制度法案时间 法案 相关内容1935年 社会保障法仅包括男性的在职工人。标志着养老、遗属及残障保险制度（OASDI）建立，美国现代化养老保险制度建立1939-1983年社会保障法修正案 扩大覆盖范围，提高月给付标准1974年 雇员退休收入保障法 大力发展私人年金制度，建立个人养老账户（IRA）1978年 国内税法 新增401（k）计划条款，给予DC型计划税收优惠美国养老保险体系第一支柱：社会养老保险老年和遗属保险 伤残保险第二支柱：雇主养老金DB计划联邦DB计划 州和地方政府DB计划私人部门DB计划DC计划401(k)计划 ESOP计划403(b)计划 457计划第三支柱：个人退休金账户普通IRA 罗斯IRA公开发行证券企业寻找机构进行托管限定范围内选择共同基金自由决定、自由配置金融资产请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：SEC，西部证券研发中心 81.2 成长期：宏观环境推动财富管理发展 20世纪60-80年代，美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。 3）市场环境：美国步入资本市场自由化改革期，监管放松金融管制，汇率、利率逐步实现自由化，交易便利性大幅提升。1971年，纳斯达克成立；1975年，证券法修正案建立了全国性市场体系并废除固定佣金制度；1978年，跨市场交易系统投入运营，投资者可便捷地获取所有在纽交所挂牌的交易信息。金融产品代销业务逐步成为金融机构新的利润来源。此外，市场不断推出创新型金融工具，为向买方投顾转型奠定坚实基础。时间 美国金融工具创新 创新目的 时间 美国金融工具创新 创新目的1970年 浮动利率债券 转移风险 1981年 货币互换 转移汇率风险1971年 全国证券商会自动报价系统纳斯达克 电子交易应用 1981年 欧洲美元期货 转移利率风险1971年 货币市场共同基金 突破存款利率限制 1982年 货币市场存款账户 银行应对货币市场基金竞争1972年 可转让支付账户命令 突破存款利率限制 1982年 股指期货 转移市场风险1972年 外汇期货 转移汇率风险 1982年 可调利率优先股 转移市场风险1973年 场内期权 转移市场风险 1984年 远期利率协议 对冲利率风险1976年 国债期货 转移利率风险 1985年 汽车贷款证券化 对冲流动性风险1978年 自动转账服务账户 兼具活期及储蓄账户优点图7：20世纪70-80年代美国金融工具创新请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心 91.3 转型期：共同基金蓬勃发展推动卖方销售向买方投顾转型 20世纪90年代，金融行业快速发展，主要呈现三个特征: 1）产品多元化：1995年美国投资公司中投资信托资产占比为67.45%，共同基金占比29.94%，封闭式基金占比2.59%，其余少量资产用于投资ETF产品。 2)共同基金指数型增长：美股牛市、国债收益率走低带动股票基金与证券基金流入市场，资产管理规模高速增长。1980-1995年，美国共同基金资产规模从0.13万亿美元增至2.8万亿美元，CAGR达22.44%。1995年，美国家庭中持有共同基金的户数达2840万户，占家庭总数的比重为28.7%；2000年占比升至45.7%。图8：美国投资公司投资产品分布（十亿美元）图9：美国共同基金资产规模012345678共同基金规模（单位：万亿美元）图10: 美国家庭中持有共同基金产品户数及占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060共同基金持有户数（百万户，左轴） 美国家庭持有共同基金占比（%，右轴）020004000600080001000012000140001600018000200001995 1996 1997 1998 1999 2000投资信托 共同基金 封闭式 ETF请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心 101.3 转型期：共同基金蓬勃发展推动卖方销售向买方投顾转型图11：美国IRA计划资产配置情况 图12：美国DC计划共同基金持有规模（十亿美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%共同基金 银行和储蓄机构存款 寿险公司资产 其他资产01000200030004000500060007000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021401(k)计划 其他私营DC计划 403(b)计划 457计划 3)共同基金与养老金的增长同频共振。婴儿潮时代普遍参与养老金计划导致养老金配置中共同基金占比提升。以个人养老金计划的IRA账户为代表，其运营模式是由客户根据自身具体情况和投资偏好进行投资管理，投资风险自负，开户银行和基金公司等金融机构提供不同投资组合供其选择。截至1980年末，IRA账户中共同基金配置比例仅为4.17%；经过20年的发展，截至2000年末，IRA账户中共同基金的配置比例高达47.98%，共同基金资产规模的年复合增速达42.91%。DC计划并未受到太多法案约束，买方机构占据主导。养老金第二、第三支柱的出现在短期内缓解了公共养老金的压力，并催生养老金投资产品的新增需求。DC计划的共同基金持有规模从1992年的0.18万亿美元增至2000年的1.3万亿美元，CAGR达27.48%。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告、公司官网，西部证券研发中心 111.4 整合+升级期：多业务聚合，数字化赋能 2000-2008年，混业经营发挥多业务协同效应，加速向买方投顾服务转型。资管行业增量资金流入放缓，代销产品收入对营收的增量贡献趋缓。投资者的风险厌恶程度提升，投资理念更加成熟，对专业、深度、定制化的投资咨询服务的需求大幅提升。1999年，美国出台金融服务现代化法案允许商业银行、投资银行及保险公司混业经营。在此背景下，综合性服务机构重新审视业务布局，选择战略收缩或剥离出售部分非核心业务，回归具有渠道优势的财富管理业务。同时，业务的经营理念和定价方式等多方面转为“以客户为中心”的模式，即由卖方模式向买方模式转型。 2008年金融危机后，海外头部机构重点布局财富管理业务，积极布局金融科技赋能，服务模式由人工投顾向智能投顾升级。 1）重点发力财富管理业务。金融危机期间，由于缺乏流动性、业务结构简单、监管力度不足等原因，与欧洲国家的全能型银行以及金融控股公司相较，美国金融机构应对金融危机的能力相对不足，遭遇流动性危机。其中，贝尔斯登被摩根大通收购；美林被美国银行收购，但由于美林次贷资产冲击，美国银行遭受损失；雷曼兄弟没有获得美国政府资助，宣布破产。受金融危机影响，2010年，美国颁布多德-弗兰克法案限制自营业务，轻资产、高ROE、抗周期、稳定性高并能够与其他业务发挥协同效应的财富管理业务成为综合性金融机构的发力重点。 2）金融科技赋能财富管理业务，全球综合性金融机构积极推动金融科技在财富管理价值链的应用。根据麦肯锡调研，已有超过半数的资管公司开始推动数字化转型，不仅集中在分销领域，还积极布局投资管理和中后台管理及运营领域。 通过梳理头部海外金融机构（摩根士丹利、贝莱德、瑞银集团、嘉信理财）的财富管理业务发展史，我们发现财富管理业务成功转型的原因在于：1）顺应宏观发展趋势，把握客户需求变化，积极向买方投顾服务模式转型；2）聚焦主业，通过收购短期内迅速扩大规模；3）借助金融科技力量积极赋能财富管理业务。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网、公司公告，西部证券研发中心 121.5 海外发展总结图13：美国头部财富管理机构发展梳理时间 宏观环境 摩根士丹利 贝莱德 瑞银集团 嘉信理财投行基因 资管公司 私人银行基因 互联网券商20世纪30-50年代（孕育期）格拉斯-斯蒂格尔法案规定分业经营摩根士丹利成立（原摩根银行的投资银行业务）20世纪60-80时代（成长期）美国经济快速发展 嘉信理财成立，发展电子技术养老金入市 贝莱德成立，专注固定收益类产品投资 将IRA账户纳入了服务体系；推出独立投顾服务汇率、利率自由化，佣金自由化开始发展财富管理业务，以代销资管产品为主 采取低佣策略20世纪90年代（转型期） 共同基金快速发展先后收购两家共同基金公司与一家零售证券企业不断扩充产品类型；开发风险管理系统技术 瑞银集团成立自主发行基金，推出共同基金平台OneSource；推出养老金服务，引入无年费的个人退休金账户（IRA）存管服务；推出顾问资源服务2000-2008年（整合期）金融服务现代化法案允许混业经营推出iChoice混合型服务；调整组织架构，突出财富管理业务战略地位推出风险管理解决方案，自主研发并上线“阿拉丁”系统；通过一系列收购积极发展被动投资产品同时不断完备产品线全球范围内收购，加强私人银行和资产管理业务优势；统一商业模式，实施“UBS单一品牌”战略完成证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务布局2008年至今（升级期）多德-弗兰克法案限制自营业务，财富管理业务成为发力重点通过收购扩充渠道、AUM规模进一步夯实其全球最大财富管理公司的地位通过收购进一步完善产品线确立了专注全球财富管理和瑞士全能银行的战略版图；精简员工与组织架构全面向财富管理业务转型外延收购扩大服务范围内生增长提供多样产品服务金融科技迅速发展内部驱动创新，形成数字化经营模式；对外寻求优质合作伙伴关系，加速科技赋能业务积极构建金融科技体系统，发力线上业务，提升抗风险能力整合中后台；推动区块链技术；尝试智能投顾发展智能投顾并进行平台建设；通过收购成长为规模庞大的在线券商CONTENTS目 录CONTENTS目 商业模式：客户导向，耦合协同0201 海外发展：应运而生，顺势而为盈利模式：增量价，提效率，加杠杆，促盈利03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告、公司官网，西部证券研发中心 142 商业模式：客户导向，耦合协同 财富管理业务参与主体类型多样，主要包括私人银行、投资银行/全能银行、资管公司、互联网券商等。虽然各机构都在进行财富管理业务转型，但不同类型的机构因地制宜，选择不同的转型路径，商业模式与盈利模式开始出现分化，商业模式（目标客群、产品服务、触客方式、金融科技建设等方面）存在较大不同。我们选择摩根士丹利、贝莱德、瑞银集团、嘉信理财作为主要讨论对象，多维度拆解海外领先财富管理机构的商业模式，探寻其发展规律。 1）投资银行/全能银行：侧重于服务高净值/超高净值客户，通过投行、资管等多元化的业务资源为客户提供综合投融资服务。摩根士丹利的商业模式是聚焦超高净值/高净值客群，通过“投”、“顾”、“触”、“控”巩固财富管理业务优势。 2）资产管理公司：主要利用自身产品创设管理及分销渠道优势，为普通投资者提供基于大类资产配置的投资组合管理服务。以贝莱德为例，其商业模式是强资产+强风控。 3）私人银行：定位于为超高净值客户提供全面的财富管理服务，服务内容极为广泛，涵盖从资产配置、财务规划到非金融类的各种增值服务。我们选择瑞银集团为讨论对象，其商业模式是战略与运营相适配。 4）互联网券商：主要服务大众和富裕人群，向客户提供经纪、金融产品代销、简单的咨询顾问等服务，业务主要通过互联网完成，并发展出了智能投顾服务。其特点是在低费率的基础上利用科技提供一定程度的个性化服务。我们选择嘉信理财为讨论对象，其商业模式是创新性产品服务实现流量的持续变现。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网、公司公告，西部证券研发中心，贝莱德业务重点聚焦资产管理，未实行混业经营模式，故未列在图中。2.1 价值链：“客户渠道公司” 公司的组织架构是财富管理业务开展的基石。完善的组织架构为财富管理业务发展奠定坚实基础，公司其他业务可与财富管理业务之间形成协同效应。目前，财富管理机构大多选择混业经营模式，有助于构建一个客户、N个产品的金融生态体系，有效提升客户黏性及ARPU。 通过分析海外头部金融机构摩根士丹利、贝莱德、瑞银集团、嘉信理财的商业模式，发现业务环节存在四个关键点，分别为客户、产品服务、投顾、平台（投顾和平台为广义渠道），它们之间相互作用，形成正反馈循环。基于案例分析，我们梳理出财富管理业务隐含的价值链与关系链，并依据两条链总结出财富管理商业模式框架，为国内财富管理转型提供借鉴。 财富管理价值链依据资金的流向定义为“客户渠道公司”，关于该链条的价值分配情况，我们将在3.1进行详细讨论。图14：海外头部混业经营机构的组织架构摩根士丹利机构证券业务 资产管理业务 财富管理业务瑞银零售和公司客户 全球财富管理全球资产管理 投资银行Corporate Center嘉信理财资产管理业务 银行业务 经纪业务图15：财富管理业务价值链15请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心整理2.2 关系链：“公司投顾客户” 根据各参与主体的内在关系，财富管理业务的关系链可定义为“公司投顾客户”。我们认为，1）公司与投顾间形成“激励与被激励”的关系，这种激励关系的内含为以客户为中心，从企业文化、招聘与培训、薪酬体系等方面利用科学的手段，科学释放投顾生产力，助力业务的可持续发展；2）投顾与客户间形成“服务与被服务”的关系，这种服务关系的核心在于以客户为中心，依靠“客户关系管理工具”等方式在投顾与客户间构建长期信任关系，以提高客户黏性与付费转化率。图16：财富管理业务“公司投顾客户”关系链财富管理业务公司投顾客户激励服务企业文化：公平、开放、包容、透明等的企业文化吸引人才加入，降低人才流失率，有助于公司长期可持续发展以客户为中心以客户为中心招聘与培训：秉承精英化理念提升投顾团队专业化服务能力薪酬体系：长期激励导向的薪酬制度，赋予公司灵活调整激励制度的空间，能够根据发展战略和市场环境灵活调节投顾薪酬和激励，调节业务相关方的利益冲突工具：实行客户分层，进行精细化管理，以客户需求为导向提供创新性产品服务途径：构建长期信任关系结果：提高客户粘性与付费转化率人力资源管理理论客户关系管理理论16请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心整理2.3 业务网：价值链与关系链交织，挖掘业务背后能力需求 我们认为由卖方代销向买方投顾模式转型是财富管理行业的发展趋势，其背后的逻辑是以“更好地服务客户”为核心要义，以产品端、渠道端为抓手，进一步满足客户需求。 产品端需具备“投”、“控”两大能力：1）能够依据公司战略布局与目标客群需求对产品与服务进行整合与创设，既提供全品类、多层次的产品类别，又能保证产品投资业绩表现亮眼；2）能够为自身业务及客户提供全方位、多层次的投资决策及风控支持，有效管理风险，实现高效交易，具备强大的风险分析和管理能力。 渠道端需具备“触”、“顾”两大能力：1）能够以客户便利性为出发点，多维触达客户，实现全渠道覆盖；2）能够以客户为中心构建长期信任关系，构建高效的投顾绩效考核体系，科学释放投顾生产力，并提升投顾留存率。图17：财富管理业务商业模式框架渠道端 产品端触+顾客户客户资源产品服务投+控金融科技赋能17请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心2.3 业务网：价值链与关系链交织，挖掘背后业务能力需求图18：典型海外机构财富管理商业模式商业模式 摩根士丹利 贝莱德 瑞银集团 嘉信理财客户 高净值/超高净值客户 机构客户 全球、高净值客户 长尾客户向大众富裕客户、高净值客户延伸产品端投 全谱系多层次产品服务以“权益类+指数类+iSharesETF”为核心的多层次产品体系高附加值、定制化产品与服务 低佣同质化基金产品+高佣创新性咨询服务控 以“阿拉丁系统”核心风控体系渠道端触 投顾服务渠道+自主渠道+企业工作渠道 线上+线下+海外 线上+电话+邮件+网点+移动app+线下门店顾 专注细分领域的投顾团队+智能投顾 智库模式 高端定制投顾服务 内部投顾+外部RIA+智能投顾Fintech 赋能数字化平台与智能投顾 赋能智能投顾与风险管理技术 赋能中后台 赋能在线交易与智能投顾平台核心能力 多产品、全渠道、专业化投顾 被动产品、阿拉丁系统 定制化产品与投顾服务 创新性投顾咨询服务模式18CONTENTS目 录CONTENTS目 商业模式：客户导向，耦合协同0201 海外发展：应运而生，顺势而为盈利模式：增量价，提效率，加杠杆，促盈利03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心；ROE=净利润/净资产，客户资产杠杆率=客户资产规模/净资产，经营利润率=净利润/营业收入，可投资资产杠杆率=可投资资产/净资产3 盈利模式：增量价，提效率，加杠杆，促盈利 金融危机后，海外机构的ROE水平出现明显提升。拆解海外头部金融机构财富管理业务的ROE，我们发现ROE提升的驱动主要来自盈利能力和杠杆率的提升。 ROE=净利润/净资产=（净利润/营业收入）*（营业收入/AUM）*（AUM/净资产）=经营利润率*客户资产周转率*客户资产杠杆率。图19：典型海外机构ROE拆分情况2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 驱动因素摩根士丹利ROE(%) 3.60% 2.66% 8.72% 6.63% 1.09% 5.23% 5.09% 8.24% 7.93% 8.00% 10.91% 11.17% 10.84% 提升客户资产杠杆率 11.04 29.56 25.52 22.35 27.14 27.65 28.08 26.06 27.25 30.24 28.29 32.65 38.77 经营利润率(%) 25.33% 14.97% 45.13% 34.60% 5.49% 25.42% 24.63% 41.58% 39.89% 37.30% 51.52% 52.08% 58.67% 贝莱德ROE(%) 3.65% 7.79% 9.26% 9.54% 11.09% 11.88% 11.73% 10.87% 15.71% 13.26% 13.47% 14.96% 15.95% 提升客户资产杠杆率 136.28 134.95 139.01 148.20 162.46 169.25 162.54 176.60 197.28 184.25 221.03 245.56 257.38 经营利润率(%) 10.23% 23.80% 25.76% 26.13% 28.99% 29.46% 29.40% 27.46% 40.17% 30.30% 31.13% 32.62% 32.03% 瑞银集团ROE(%) -5.27% 15.06% 10.03% -3.57% 9.23% 6.62% 14.29% 10.14% 13.76% 15.24% 14.14% 20.39% 23.29% 提升可投资资产杠杆率 45.92 44.13 39.44 44.38 67.44 73.59 70.00 69.69 83.02 78.89 91.43 104.68 112.87 经营利润率(%) -11.33% 22.96% 19.10% -7.06% 11.80% 8.78% 17.93% 14.44% 18.12% 19.83% 19.30% 25.18% 26.68% 嘉信理财ROE(%) 15.51% 7.29% 11.20% 9.68% 10.32% 11.19% 10.80% 11.50% 12.71% 16.97% 17.03% 5.88% 10.41% 提升经营利润率(%) 18.77% 10.69% 18.42% 19.00% 19.71% 21.81% 22.68% 25.26% 27.31% 34.61% 34.55% 28.22% 31.61% 20请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告、公司官网，西部证券研发中心3.1 经营净利率：“量价率”疏通盈利提升路径 经营净利率反映盈利能力，不同类型机构的盈利提升路径可总结为“量价率”。具体来看，金融危机后：1）摩根士丹利：历经“扩规模-提效率-降费用”三个阶段，其背后的逻辑是“并购快速扩大AUM规模高效的投顾生产力优异的成本管控能力”；2）贝莱德：历经“增品类低费率降费用”三个阶段，其背后的逻辑是“丰富的品类吸引AUM流入差异化费率满足不同客户需求金融科技生态压缩成本”；3）瑞银集团：历经“增品类-高费率-降费用”三阶段，其背后的逻辑是“定制化产品吸引AUM流入产品注入“One Firm”智慧收取高费率调整组织架构降低冗余成本”；4）嘉信理财：历经“多渠道增品类差异化费率”三阶段，其背后的逻辑是“线上+线下+其他业务方式为财富管理业务引流创新性咨询服务有助于提升客户AUM转化率低佣基金产品吸引AUM流入”，高佣咨询服务保证资管业务收入。图20：海外机构财富管理业务盈利提升路径汇总公司 量（AUM） 价（费率） 率（成本）具体路径 方式 具体路径 方式 具体路径 方式摩根士丹利 扩规模 产品服务覆盖全谱系多层次 提效率 科学释放投顾生产力 降费用 金融科技赋能三位一体+交叉协同渠道贝莱德 增品类 行业内部并购，扩大业务范围 低费率 主打被动产品 降费用 金融科技赋能自行开发设计投资产品 高效的公司治理机制瑞银 增品类 行业内部并购，扩大业务范围 高费率 产品注入“One Firm”智慧 降费用 不断调整集团组织架构提供定制化产品 提升投顾人员生产力嘉信理财 多渠道 线上+线下+其他业务引流 差异化费率 提供低佣基金产品+高佣咨询服务增品类 多类产品与咨询服务21请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告、公司官网，西部证券研发中心3.1 经营净利率：“量价率”疏通盈利提升路径图21：海外机构财富管理业务盈利提升路径汇总22请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心；年均费率=营业收入/客户资产规模（瑞银集团为可投资资产规模），摩根士丹利的统计口径为财富管理业务，由于成本数据未具体到部门层面，贝莱德、瑞银集团与嘉信理财的统计口径为公司整体业务3.1 经营净利率：“量价率”疏通盈利提升路径 价值链利益分配呈分化态势。金融危机后，费率下行成为不可逆趋势，但居民财富、家庭金融资产增长强劲，财富管理需求提升，财富管理业务机构整体业务收入持续增加。财富管理价值链上，自收取客户管理费后，利益分配存在三个主体，分别是投顾、平台与公司。1）分配比例方面：各公司分得的利益比重逐年增加，2021年摩根士丹利、贝莱德、瑞银集团与嘉信理财营业利润占收入比重分别为25.54%/38.45%/26.68%/41.65%（占比yoy+2.52pct/3.31pct/1.51pct/4.87pct）。摩根士丹利、瑞银集团的目标客群聚焦高净值/超高净值客户，更重视投顾的专业服务能力，薪酬占收入的比重较高，2021年占比分别为53.99%、51.73%，均超50%。贝莱德服务客群为机构客户，业务重点聚焦产品端。嘉信理财服务客群为长尾客户，更加重视IT技术等平台投入。因此贝莱德与嘉信理财对投顾的依赖程度相对较弱，薪酬占收入的比例较低，2021年分别为31.19%、29.43%。此外，各家公司平台建设（包括线上与线下）支出比例呈缩减态势，但嘉信理财属于互联网券商，IT技术等平台投入较多，非薪酬支出比例变化浮动较小，维持在30%附近。图22：海外机构财富管理业务年均费率（bps）0204060801001201401602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021摩根士丹利 贝莱德 瑞银集团 嘉信理财05000100001500020000250003000035000400002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021摩根士丹利 贝莱德 瑞银集团 嘉信理财图23：海外机构营业收入情况（百万美元）23请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.1 经营净利率：“量价率”疏通盈利提升路径图24：海外机构财富管理业务收入分配情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021薪酬支出 非薪酬支出 营业利润摩根士丹利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021薪酬支出 非薪酬支出 营业利润贝莱德0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021薪酬支出 非薪酬支出 折旧与摊销 营业利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021薪酬支出 非薪酬支出 营业利润瑞银集团嘉信理财24请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.1 经营净利率：“量价率”疏通盈利提升路径 2）费率方面，随着市场有效性提升，定制化产品服务与被动投资产品备受推崇。而两类产品费率呈分化态势，定制化产品服务费率维持较高水平，被动投资产品费率处于较低水平。 摩根士丹利与瑞银集团的产品偏向定制化，整体费率水平较高。2021年，摩根士丹利每1单位AUM费率（即营业收入/AUM）49.17bps，投顾、平台与公司分别可得26.55bps、10.06bps、12.56bps；瑞银集团每1单位AUM收取77.33bps，投顾、平台与公司分别可得40.01bps、16.69bps、20.64bps。 贝莱德与嘉信理财的产品偏向标准化，整体费率水平较低。2021年，贝莱德每1单位AUM收取19.35bps，投顾、平台与公司分别可得6.04bps、5.88bps、7.44bps；嘉信理财每1单位AUM收取22.76bps，投顾、平台与公司分别可得6.70bps、6.58bps、9.48bps。图25：海外机构财富管理业务收益分配情况公司投顾平台渠道客户定制化产品公司：投顾/平台/公司利益分配呈现523趋势