医药生物 /医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 46 采纳股份 （ 301122.SZ） 2022年 08 月 12日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/8/11 当前股价 (元 ) 78.40 一年最高最低 (元 ) 89.97/49.00 总市值 (亿元 ) 73.72 流通市值 (亿元 ) 18.43 总股本 (亿股 ) 0.94 流通股本 (亿股 ) 0.24 近 3个月换手率 (%) 158.74 股价走势图 数据 来源： 聚源 注射穿刺赛道领军企业，“扩品拓客”驱动业绩腾飞 公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 司乐致（联系人） 证书编号： S0790520070001 证书编号： S0790121120016 注 射穿刺赛道领军企业 ， 品类丰客户稳， 首次覆盖，给予“买入”评级 国内 注射穿刺 赛道 领 军 企业， 产品迭代创新不断布齐管线，客户认可度高粘性强，通过 差异化竞争 优势不断 拓展 国内外 市场，预计 公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.91/2.83/3.98 亿元， EPS 分别为 2.03/3.01/4.23 元，当前股价对应 P/E 分别为38.6/26.1/18.5倍， 低于 同类公司 估值平均 ，首次覆盖，给予“买入”评级。 需求端： 注射穿刺 赛道 市场空间 稳定增长，海内外客户需求潜力较大 随着 全球 人口老龄化的加重、诊疗次数的提升等多因素影响，作为临床治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，市场需求将保持 稳定 增长。同时随着国内 外畜牧养殖业规模化程度提升，产业分散的局面也会得到改变。 根据 Grand View Research 的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升， CAGR 为 8.5%，预计 2026 年将达到 257亿美元。公司国外客户收入占比 90%以上，其中 Neogen、 ThermoFisher等 客户 需求增长稳定 ， Medline、 Mckesson、 GBUK、 Cardinal Health等客户医用高潜产品逐步经生产验证，需求有望高速增长； 国内市场主要满足医用 、 兽用疫苗 和胰岛素 注射需求量较大的客户，从 2022年起公司正在加快国内产品注册节奏。 供给端： 注射穿刺 赛道 在客户、技术、准入、资金等 方面存在较高行业 壁垒 客户注重产品质量及售后服务， 有较长质量和生产考察期；所需生产设备需定制，对注塑、成型等技术要求较高；注射穿刺产品的市场准入都需经多重审核才能取得生产许可证；产品涉及专利数量多，保护期长，仿制难度高；企业需资金建设十万级的洁净车间 以 保证产品性能和质量 。 公司 已跨越以上注射穿刺赛道高行业壁垒。 医用 +兽用 +实验室耗材三驾马车，技术 +品类 +产能拉动业绩 高速 增长 医 用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长 。公司在产品设计、材料开发、加工工艺、专利保护等方面已形成强大技术竞争力；目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血 /输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快研发新品和拓展与客户的合作品类； 公司 现 有超 6.8万平方米生产车间 ，华士镇二期 9.2亿支（套） 医用注射穿刺器械产业园建设项目预计 2023年投产，产能释放将逐步拉动业绩高速增长。 风险提示： 新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 505 442 654 950 1,335 YOY(%) 178.5 -12.5 47.9 45.3 40.6 净利润 (百万元 ) 137 131 191 283 398 YOY(%) 323.8 -4.6 46.3 47.9 40.7 毛利率 (%) 47.9 43.9 43.7 43.9 44.1 净利率 (%) 27.1 29.6 29.2 29.8 29.8 ROE(%) 36.1 25.6 32.6 32.9 31.9 EPS(摊薄 /元 ) 1.46 1.39 2.03 3.01 4.23 P/E(倍 ) 53.8 56.4 38.6 26.1 18.5 P/B(倍 ) 19.4 14.5 12.6 8.6 5.9 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08采纳股份 沪深 300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 46 目 录 1、 采纳股份：国内注射穿刺器械赛道领跑企业 . 5 1.1、 公司介绍：十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富 . 5 1.2、 股权架构：实控人公司控制能力较强，子公司分工明确、定位清晰 . 5 1.3、 核心财务数据：主营业务持续增长，多年沉淀获得市场认可 . 6 2、 行业概况：中国注射穿刺市场空间广阔，发展潜力较大 . 11 2.1、 医用注射穿刺市场规模广阔，产品不断更新迭代 . 11 2.1.1、 注射穿刺耗材刚需大，消耗量多，在低值医用耗材中占比最高 . 11 2.1.2、 医用注射穿刺器械产品发展日益安全化、可靠化 . 13 2.2、 兽用注射穿刺市场规模稳定增长，产品技术水平持续提升 . 15 2.2.1、 下游畜牧业管理日趋科学规范，兽用器械稳定增长 . 15 2.2.2、 兽用注射穿刺器械行业发展日益安全化、高效化 . 17 2.3、 注射穿刺器械行业壁垒高，竞争者进入难度较大 . 17 3、 公司业务概况：三大细分领域产品线丰富，向好发展趋势持续保持 . 18 3.1、 公司三大业务快速发展，原材料采购成本构成变化明显 . 18 3.1.1、 三大板块共同发展，核心客户整体较为稳定 . 18 3.1.2、 产品生产流程严格完整，原材料采购成本结构变化明显 . 24 3.2、 医用器械产品实施差异化竞争，紧跟产品市场发展趋势 . 27 3.3、 兽用器械产品特色明显，国内市场占有率排名第一 . 30 3.4、 实验室耗材收入大幅增加，预期将扩大下游应用领域 . 33 4、 坚持产品创新，自主研发核心技术，达到国内领先水平 . 34 4.1、 搭建高效、稳定、精准的研发平台，升级改造研发中心 . 34 4.2、 在研储备丰富，持续推出重磅项目 . 37 4.3、 募投项目建设持续推进，公司产能不断扩充 . 40 5、 盈利预测与投资建议 . 41 5.1、 收入模型关键假设 . 41 5.2、 盈利预测和估值 . 43 6、 风险提示 . 43 附：财务预测摘要 . 44 图表目录 图 1： 采纳股份十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富 . 5 图 2： 实控人控制力较强，子公司分工明确、定位清晰 . 6 图 3： 2018-2021年公司营业收入 CAGR45.67% . 6 图 4： 由于口罩业务影响， 2021年归母净利润略微下降 . 6 图 5： 2018-2021年医用产品收入大幅增加，兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入持续增加 . 7 图 6： 2018-2021年注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显 . 7 图 7： 2021 年公司注射器直接材料占比下降明显，直接人工等费用占比略有提升 . 8 图 8： 2018-2021年公司穿刺针直接材料占比逐年下降 . 8 图 9： 2021 年公司实验室耗材直接材料占比略有上升 . 8 图 10： 2019-2021 年公司国外营业收入占比超过 90% . 8 图 11： 2018-2021 年公司净利率整体大幅增加 . 9 图 12： 2020年起公司在手现金充足 . 9 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 46 图 13： 2022年一季度经营活动获取现金能力略有下降 . 9 图 14： 2021年期间费用率大幅下降 . 10 图 15： 公司应收账款周转率较为健康，连续 3年高于行业平均水平 . 10 图 16： 公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平 . 11 图 17： 中国低值医用耗材市场规模有望持续增加 . 11 图 18： 医用注射穿刺器械品类较丰富 . 12 图 19： 全球注射穿刺市场规模有望稳步提升 . 12 图 20： 中国为全球最大注射器穿刺市场 . 12 图 21： 2015-2020 年我国医用注射穿刺市场规模逐渐扩大 . 13 图 22： 2021年医用注射器出口 11.2亿美元 . 13 图 23： 医用穿刺器械产业链结构 清晰 . 13 图 24： 主动式安全注射器有效防止交叉伤害 . 14 图 25： 被动式安全注射器无需手动操作 . 14 图 26： 全球安全注射器市场有望稳步扩大 . 14 图 27： 预填充式注射器使用快捷简便 . 15 图 28： 兽用注射穿刺器械分为一次性和复用型 . 15 图 29： 全球兽用注射穿刺器械市场规模有望稳定增长 . 16 图 30： 中国兽用注射穿刺器械市场规模有望稳定增长 . 16 图 31： 美国和欧洲市场保持领先，中国市场占比 3.2% . 16 图 32： 兽用可发现针可有效检测断针、漏针 . 17 图 33： 注射穿刺器械行业壁垒高 ，竞争者进入难度较大 . 18 图 34： 2021年公司医用器械占比近 50% . 19 图 35： 公司产品布局逐步完善 . 19 图 36： 公司以 OEM和 ODM销售为主，自有品牌销售收入增加 . 20 图 37： 客户从供应商审核和产品审核两个维度对供应商进行考核认证 . 20 图 38： 2018-2021 年公司前五大客户收入占比超 69% . 21 图 39： 2021年 Neogen营业收入增速逐渐恢复 . 22 图 40： Neogen与公司交易金额占比逐年下降 . 22 图 41： 2014-2021 年 Thermo Fisher 营业稳步提升 . 22 图 42： Thermo Fisher 与公司交易金额近两年大幅增加 . 22 图 43： GBUK有十项医疗保健业务 . 23 图 44： 2021年 GBUK与公司交易金额大幅上升 . 23 图 45： Medline业务情况较清晰 . 23 图 46： Medline与公司交易金额逐年上升 . 23 图 47： 2014-2021 年 McKesson营业总收入稳中有增 . 24 图 48： McKesson与公司交易金额快速增长 . 24 图 49： 2021年 Henry Schein营业收入恢复正增长 . 24 图 50： Covetrus三块业务主要服务兽用市场 . 24 图 51： 公司产品生产流程严格完整 . 25 图 52： 各类原材料采购金额占比有所波动 . 25 图 53： 2021上半年相较 2020 年，公司铜座和铝座采购单价较为稳定，塑料粒子和包装辅材波动较大 . 26 图 54： 公司穿刺针原材料成本连续下降，注射器及实验室耗材原材料成本大幅增加 . 26 图 55： 公司穿刺针原材料成本中针座占比连年下降，塑料粒子逐年增加 . 26 图 56： 2021年上半年公司注射器原材料成本中针管占比大幅增加，胶塞和塑料粒子下降明显 . 27 图 57： 公司实验室耗材原材料成本中塑料粒子占比大幅增加，过滤膜卷下降明显 . 27 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 46 图 58： 公司医用器械产品营业收入连续大幅增加 . 27 图 59： 医用注射器成本逐年下降，平均单价有所波动 . 28 图 60： 公司医用穿刺针平均成本及平均单价大幅下降 . 28 图 61： 公司医用器械与竞争对手对比优势明显 . 29 图 62： 2020年中国医用穿刺器械市场集中度较低 . 29 图 63： 公司兽用器械产品营业收入逐渐恢复 . 31 图 64： 公司兽用注射器平均成本及平均单价有所下降 . 31 图 65： 公司兽用穿刺针平均成本及平均单价保持稳定 . 31 图 66： 2019年中国兽用穿刺器械市场呈现分散化特征 . 32 图 67： 2018-2021 年公司实验室耗材营业收入 CAGR45.72% . 33 图 68： 公司实验室耗材平均成本及平均成本逐年下降 . 34 图 69： 公司特有产品细菌过滤盒优势突出 . 34 图 70： 公司研发技术部结构清晰 . 35 图 71： 2018-2022Q1 年公司研发费用率有所下降 . 35 图 72： 2015年 -2020年我国住院人数相对稳定 . 39 图 73： 我国留置针市场规模逐年稳定增加 . 39 图 74： 全球胰岛素注射笔市场规模预计逐年增加 . 40 图 75： 我国糖尿病患者数量有望持续增加 . 40 图 76： 公司安全胰岛素笔针安全可靠 . 40 表 1： 公司主要客户稳定，合作关系十分紧密 . 21 表 2： 医用穿刺器械领域国内外公司对比情况，特点突出 . 29 表 3： 采纳股份兽用器械品牌特点较为突出 . 31 表 4： 公司兽用器械产品 /工序独特性或差异性明显 . 33 表 5： 公司主要核心技术均为自主研发 . 36 表 6： 公司产品获得注册认证数量众多 . 37 表 7： 公司在研项目储备丰富 . 38 表 8： 研发中心主要研究方向及课题持续推进 . 40 表 9： 采纳股份分业务收入预测（单位：百万元） . 42 表 10： 采纳股份可比公司估值情况（截至 2022年 8月 11 日） . 43 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 46 1、 采纳股份 ： 国内注射穿刺器械赛道领跑企业 1.1、 公司介绍 ：十八载持续 技术沉淀 与创新，产品布局逐渐丰富 采纳科技股份有限公司成立于 2004年，是注射穿刺器械及实验室耗材领域具备较强研发、生产和销售能力的企业之一。经过十八载持续的技术沉淀和创新，公司有自动化程度较高的生产线和完善的质量保证体系，可为客户提供全流程产品服务。创始人陆军先生具有丰富的兽用器械的开发经验以及创业经历。 公司在创立之初立足于兽用器械板块，逐渐延伸至医用器械和实验室耗材板块，产品布局逐渐丰富 。公司始终 秉承 “ 为人类的健康事业而努力奋斗”的价值理念 ， 以 “ 服务客户、提升产品、保证质量”为使命 坚守医疗健康领域， 致力于成为全球医疗器械行业的领跑者 。 图 1： 采纳股份十八载持续技术沉淀与创新， 产品布局逐渐丰富 资料来源： 采纳股份公司公告、采纳 医疗 官网 、开源证券研究所 1.2、 股权架构： 实控人公司控制能力较强，子公司分工明确、定位清晰 公司实际控制人为陆军、赵红和陆维炜三人，赵红女士系陆军先生的配偶，陆维炜先生系陆军先生之子。截至 2022 年 3 月 31 日，三人分别直接持有公司股份28.29%、 6.38%和 16.16%，三人合计直接持股公司股份 50.83%。此外，陆军先生和赵红女士通过 维达丰 和维达元分别间接持有 3.83%的股份，陆军先生和陆维炜先生通过 炜达尔间接持有 5.32%的股份。 三人合计直接和间接持有 63.81% 的股份，为公司的实际控制人， 对公司 控制 能力较强 。 公司董事长兼总经理陆军先生于 1993 年至 1996 年任职于江阴市气门嘴厂经营部、江阴市天一气门芯有限公司， 1999年至 2001年任职于德壹医疗用品（上海）有限公司和江阴市伊诺尔工业有限公司，从德壹离职后 于 2002年创立了伊诺尔 ； 2004年至 2017年 9月，担任采纳有限（采纳股份前身）执行董事兼总经理， 2013年至今，任采纳医疗执行董事兼总经理； 2017 年 9 月至今，任公司董事长兼总经理。陆军先生不断开拓进取，汲取先进发展理念，建 立了独立的技术研发中心和专业的研发团队，为公司取得了多项国内外专利，获得全球知名企业的高度认可。 采纳股份子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。 采纳医疗致力于 医用穿刺针、注射器等医疗器械的研发、生产及销售 ， 实现医疗业务板块划分 ；采纳检验致力于医用器械产品的检验检测、研发支持及对外提供相关服务等；采纳国际致力于 公司 货物和技术进出口 业务的销售拓展 ；采纳畜牧于 2022 年 4 月成立，公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 46 将充分利用在兽用器械产品领域的领先优势进一步拓展动物健康业务的发展空间。 图 2： 实控人控制 力较强 ，子公司分工明确、定位清晰 资料来源：采纳股份公司公告、采纳医疗官网、开源证券研究所 1.3、 核心财务数据： 主营业务持续增长，多年沉淀获得市场认可 公司作为 国内较早从事注射穿刺器械的企业之一 ，在创立之初主要专注于兽用注射穿刺器械的生产研发，后延伸到医用器械和实验室耗材领域，产品品种逐渐丰富。 目前呈现出三大板块 协 同发展的趋势，多年的沉淀也 逐步 获得市场认可。 公司主营业务规模持续增长。 公司营业收入由 2018年 1.43亿元增长至 2021年4.42亿元， CAGR45.67%，归母净利润由 2018年的 0.21亿元增长至 2021年 1.31亿元， CAGR84.08%。 2021年营业收入同比减少 12.47%，归母净利润同比下降 4.63%，主要系 2021年口罩业务大幅减少。公司 2020年口罩收入为 2.55亿元， 2021年为 73.54万元，大幅减少，目前已停止生产销售。剔除口罩业务后营业收入同比增加 78.45%，归母净利润同比增加 122.21% 。 图 3： 2018-2021年公司营业收入 CAGR45.67% 图 4： 由于口罩业务影响， 2021年归母净利润 略微下降 数据来源：采纳股份 公司公告 、开源证券研究所 数据来源：采纳股份 公司公告 、开源证券研究所 2018-2021年 公 司 医用产品收入大幅增加， 兽用产品 收入稳定增长，实验室耗材1.4 1.8 5.1 4.4 1.4 26.5%178.5%-12.5%39.5%-50%0%50%100%150%200%01234562018 2019 2020 2021 2022Q1营业总收入（亿元） 营收 yoy0.2 0.3 1.4 1.3 0.4 57.7%323.8%-4.6% 6.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） 归母净利润 yoy公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 46 收入持续增加。 2021 年公司医用器械收入同比增加 164.03%，主要系子公司采纳医疗产能释放，公司医用产品布局快速发展。兽用器械同比增加 53.78%，主要系公司海外客户订单逐步恢复，公司生产恢复正常。实验室耗材收入同比增加 15.48%，主要系新冠疫情导致病毒检测需求增加，推动病毒采样管订单快速增长。 图 5： 2018-2021年 医用产品收入大幅增加，兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入持续增加 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 2018-2021年 公司注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显。公司注射器成本占比从 2018年的 37.88%上升到 2021年的 61.47%，穿刺针成本占比2021年下降至 26.67%、实验室耗材成本占比也有所下降，主要系近年来公司注射器业务规模不断扩大， 成本金额 和 占比逐年递增 ，而穿刺针受疫情影响订单数量有所下滑。 图 6： 2018-2021年 注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 从各产品的成本要素来看，注射器的直接材料占比下降明显， 直接人工及制造费用占比 有所提高，主要是 2021年 抽调 去 生产口罩 的 员工回归注射器车间 ， 并且 新增 了 人力投入 以及提高员工薪酬导致； 穿刺针 的 直接材料占比逐年下降 ， 制造费用占比逐年上升 ，主要是 塑座穿刺针销量上升， 注塑机的利用率提高 ， 所需 模具和设备 投入增加 导致；实验室耗材的 直接材料占比有所下降 ， 委托加工费用占比上升 ，主要是因为病毒采样管业务大幅增加， 不过其原材料成本有所下降， 但是由于公司产能不足 只能 委外加工生产 满足订单要求，从而替代了 部分直接人工及制造费用 。 23.8 49.3 79.9 211.0 92.6 108.8 101.1 155.4 24.2 19.7 64.8 74.8 106.9%62.1%164.0%17.5%-7.1%53.8%-18.6%229.2%15.5%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504004505002018 2019 2020 2021医用器械收入（万元） 兽用器械收入（万元） 实验室耗材收入（万元）医用器械营收 yoy 兽用器械营收 yoy 实验室耗材营收 yoy37.9% 49.3% 51.0%61.5%48.7%43.2% 34.1% 26.7%12.2% 6.7% 14.3% 10.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021注射器成本占比 穿刺针成本占比 实验室耗材成本占比 其他成本占比公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 46 图 7： 2021年 公司注射器直接材料占比下降明显，直接人工 等 费用占比 略有 提升 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 图 8： 2018-2021年公司穿刺针 直接材料占比逐年下降 图 9： 2021年公司实验室耗材 直接材料占比 略有上升 数据来源：采纳股份 公司公告 、开源证券研究所 数据来源：采纳股份 公司公告 、开源证券研究所 公司主营业务收入主要来源于境外地区销售 。 境外销售收入 占比从 2018 年的89.87%提升到 2021 年的 90.18%。 主要是因为国外医用和兽用器械市场发展相比国内更成熟，消耗量更多， 监管体系 更加 完善 。公司从成立之初就立足于国外市场，与多个国际知名企业有长期合作关系。 图 10： 2019-2021年公司国外营业收入占比超过 90% 数据来源：采纳股份 公司公告 、开源证券研究所 公司毛利率有所波动 但 总体 水平 仍 较高 ，净利率大幅增加。 毛利率方面，由 201866.6% 66.0% 74.5% 61.4%12.5% 13.0% 9.2% 15.1%20.9% 21.0% 16.2% 23.0%0.5%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021直接材料占比 直接人工占比 制造费用占比 委托加工费用占比69.5% 64.7% 64.0% 60.8%14.6% 17.6% 17.3% 17.5%11.6% 12.4% 14.9% 18.8%4.3% 5.4% 3.8%2.9%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021直接材料占比 直接人工占比制造费用占比 委托加工费用占比68.8% 71.6% 54.3% 55.1%14.2% 13.1%16.9% 12.7%15.9% 12.7%15.8% 17.0%1.1% 2.6% 13.0% 15.2%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021直接材料占比 直接人工占比制造费用占比 委托加工费用占比10.1% 6.4% 10.0% 9.8%89.9% 93.6% 91.0% 90.2%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021国内 国外公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 46 年的 34.84%上升到 2021 年的 43.86%，较 2020 年的 47.95%相比略有下降，主要是受原材料涨价及产品结构调整等影响，但是总体水平仍然较高；净利率由 2018 年的14.3%上升到 2021年的 29.56%，整体大幅增加。 图 11： 2018-2021年公司净利率整体大幅增加 数据 来源： 采纳股份 公司公告 、 开源证券研究所 公司在手现金充足， 2022 年一季度 经营活动获取现金能力 略有 下降。 2021 年 ，公司 现金及现金等价物余额 为 1.29 亿元 ，在手现金充足。同年，公司经营活动产生的现金流量净额 1.60 亿元，同比下降 5.86%，主要系 口罩 收入多且 回款良好 ，而之后的 2022Q1大幅减少主要系销售规模增加，部分客户尚未回款，同时原材料采购金额增加所致。总的来看，公司日常经营状况良好，现金流较为充足，有利于公司持续稳定发展。 图 12： 2020年起 公司在手现金充足 图 13： 2022年一季度 经营活动获取现金能力 略有 下降 数据来源：采纳股份 公司公告 、开源证券研究所 数据来源：采纳股份 公司公告 、开源证券研究所 期间费用率大幅下降，研发投入有所波动。 2018年至 2021年费用占同期营业收入比例分别是 18.37%、 17.91%、 13.61%、 10%，整体水平大幅下降。销售费用率降幅明显，主要系运杂费调整使营业成本大幅减少所致；管理费用大幅减少，主要系2020 年公司 实施股权激励 ，扣除后同比增加 8.92%；研发费用率降低，主要系病毒采样管收入大幅增加，导致研发费用增速远低于营业收入增速；财务费用率逐年降低，主要系公司短期借款、利息少，汇率稳定导致汇兑损失减少。 34.8%40.3%48.0% 43.9% 43.4%14.3% 17.8%27.1% 29.6% 27.8%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022Q1毛利率 净利率1771.0 2667.5 12688.4 12940.8 80249.6 50.6%375.7%2.0% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200004000060000800001000002018 2019 2020 2021 2022Q1期末现金及现金等价物余额（万元）期末现金及现金等价物余额 yoy2133.45771.017002.4 16005.4-72.5170.5%194.6%-5.9%-50%0%50%100%150%200%250%-5000050001000015000200002018 2019 2020 2021 2022Q1经营活动产生的现金流量净额（万元）经营活动产生的现金流量净额 yoy公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 46 图 14： 2021年 期间费用率大幅下降 数据来源：采纳股份 公司公告 、开源证券研究所 公司应收账款周转率 较为健康，连续 3年 高于行业平均水平。 2019-2021年公司应收账款 周转 率 分别 为 7.96 次、 6.90次和 7.53 次， 分别高于行业平均水平 5.82 次、6.37 次和 7.43 次。 2021 年， 与 同行业 可比公司 康德莱 （ 3.93 次）、 三鑫医疗 （ 12.17次） 相比差异较大，主要系各企业产品类型、客户分布、订单等影响；与 宏宇五洲（ 6.20次） 相比差异较小，主要因为两家企业客户分布以海外为主，回款速度较快。 图 15： 公司应收账款周转率较为健康，连续 3年高于行业平均水平 数据来源： Wind、开源证券研究所 公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平。 公司以 ODM/OEM为主，导致定制化产品、在产品和半成品较多。 2021年公司 存货 周转率为 4.49次，与可比公司康德莱（ 3.96次）、三鑫医疗（ 5.13次） 相比差异较小，主要系病毒采样管收入增长导致期末在产品和产成品增加； 与 宏宇五洲（ 8.15 次）相比 差距较大，主要系其部分订单通过集中采购的方式交付。 2.4%2.8%1.5% 0.9% 0.5%7.0% 6.4% 7.0%4.5% 5.3%5.9% 6.3% 3.7%4.2%3.5%3.1%2.4%1.4% 0.5% -0.2%-2%0%2%4%6%8%2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率7.1 4.6 4.2 3.9 7.9 7.5 8.8 12.2 5.7 5.4 6.1 6.2 6.9 5.8 6.4 7.4 6.0 8.0 6.9 7.5 024681012142018 2019 2020 2021康德莱 三鑫医疗 宏宇五洲 行业平均水平 采纳股份公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 46 图 16： 公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平 数据来源： Wind、开源证券研究所 2、 行业概况：中国注射穿刺市场空间广阔， 发展潜力较大 2.1、 医用注射穿刺市场规模广阔，产品不断更新迭代 2.1.1、 注射穿刺耗材刚需大，消耗量多，在低值医用耗材中占比最高 公司的核心业务医用器械的产品主要是注射器 /针类、胰岛素类、采血类 ，都属于在临床中应用非常广泛的低值医用耗材中的细分行业。低值医用耗材能够提高治疗安全性，并且有效防止医患间疾病交叉感染，其应用领域随着医学的进步越来越广阔。注射穿刺市场的需求预计将稳定增长，并且没有明显周期性。 低值医用耗材市场规模持续增加。 从全球来看，根据 BMI Research报告， 2018年全球低值医用耗材市场规模约为 581 亿美元。从国内来看，根据中商产业研究院数据，我国 低值医用耗材市场规模 从 2015年的 373亿元上升到 2021年的 1057亿元，CAGR18.96%。 其中注射穿刺类市场规模占比最大，约 为 30% 。 图 17： 中国低值医用耗材市场规模有望持续增加 数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 注射穿刺是指将穿刺针刺入人体注入药物，目的是输血输液、麻醉或血管造影等诊疗以及抽血化验等。 目前，医用注射穿刺器械主要应用领域是输注治疗、疫苗4.1 4.0 4.5 4.0 4.3 4.0 4.5 5.1 10.3 10.6 9.2 8.2 6.2 6.2 6.1 5.7 3.8 3.4 4.2 4.5 0246810122018 2019 2020 2021康德莱 三鑫医疗 宏宇五洲 行业平均水平 采纳股份373 4485356417709701057118420.7% 20.1% 19.4% 19.8% 20.1%26.0%9.0% 12.0%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市场规模（亿元） 同比增速公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 46 接种、诊断检查以及专科诊疗领域，其中 输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗手段 。总的来看，医用注射穿刺耗材刚需大，消耗量多。 图 18： 医用注射穿刺器械品类较丰富 资料来源： 采纳股份公司公告 、 采纳医疗官网 、开源证券研究所 全球 注射 穿刺器 市场规模逐渐 提高 。 根据 Grand View Research的数据，全球注射 穿刺 市场规模稳步上升 ， CAGR 为 8.5%，预计 2026 年将达到 257 亿美元 。根据最新 2021年的数据，其中中国占全球市场的 31%，为最大注射器的消费国，美国以18%位列第二，日本和德国分居第三第四。 图 19： 全球注射穿刺市场规模有望稳步提升 图 20： 中国为全球最大注射器穿刺市场 数据来源： Grand View Research、开源证券研究所 数据来源： Syringes, With Or Without Needles, Used In Medical, Surgical, Dental Or Veterinary Sciences 、开源证券研究所 中国注射穿刺市场增速较快。 根据 医械汇 数据显示，我国医用注射穿刺市场从2015年 112 亿增长到 2020 年 272 亿元， CAGR19.42%， 并且随着低值医用 注射器 耗材出口规模的快速上涨，注射穿刺类耗材也将迎来高速发展期。 145.82570501001502002503002019 2026E全球注射穿刺市场规模（亿美元）CAGR8.5%其他37%中国31%日本8%德国6%美国18%公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 46 图 21： 2015-2020年我国医用注射穿刺市场规模逐渐扩大 图 22： 2021年医用注射器出口 11.2亿美元 数据来源： Eshare医械汇、 前瞻产业研究院 、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 目前中国医用穿刺器械产品的消耗量与发达国家相比仍然较低，不过随着城市化进程的推进、医疗体制改革的深入、人口老龄化的加重、 诊疗 次数 的 提升、居民生活水平的提高等多种因素影响，作为临床治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的医疗器械， 注射穿刺器械在我国的发展潜力较大，市场需求将保持持续增长 态势 。 公司 处在 医用注射穿刺器械产业链中游，上下游供需稳定。 医用注射穿刺器械产业链上游 主要为高分子材料制造业， 包括医用针管焊接及热处理，聚丙烯、聚乙烯、聚氯乙烯塑料等高分子粒料制造 ，生产企业较多，竞争较为充分、供应稳定。中游包括针管成型及后处理、针管配套及穿刺器组装、消毒灭菌等关键制造环节 。下游为 医疗器械经营企业和直接面向终端消费市场的各级医疗机构，售后服务长期稳定，合作关系密切持久。 图 23： 医用穿刺器械产业链 结构清晰 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 2.1.2、 医用注射穿刺器械 产品 发展日益安全化、可靠化 112 13416119223127220.7%19.6%20.1%19.3%20.3%17.7%16%17%18%19%20%21%0501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模（亿元） 同比增长率6.88.1 8.3 7.711.218.3%2.5%-7.7%46.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810122017 2018 2019 2020 2021注射器出口金额（亿美元） 同比增长率公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 46 医用注射穿刺器械安全 性和 可靠 性持续增强。 常规注射器 在 注射穿刺器械 中 占比最大，主要是目前 各类疫苗接种、药剂注射 已经是 社会的刚需 ，难以 被其他方式替代 。而新技术的应用必须要经过 充分的临床验证 直至 具有较高成熟度时才会被市场接受， 所以技术路线稳定，且主要是针对临床或居家医疗市场需求的 产品更有优势 。 安全注射器 有 主动式和被动式 两种 。 主动式安全注射器需要医护人员手动将防护罩盖住暴露的针头并锁定装置。由于还 存在 手动操作， 其 不足以防止所有交叉伤害的发生。被动式安全注射器 则通过 弹簧自动将针头缩回针管并锁定，无需手动操作 ，能够极大程度地避免交叉伤害 。 此外，还有 避免完全使用弹簧，通过螺纹接口传递柱塞杆来缩回针头的安全注射器，这有助于 人们 在注射过程中看到注射器 以 及其内含药物。 图 24： 主动式安全注射器有效防 止 交叉 伤害 图 25： 被动式安全注射器无需手动操作 资料来源：采纳股份 公司公告 资料来源：采纳股份 公司公告 安全注射器 既可以 避