凯莱英 (002821.SZ)深度报告：研发驱动，小分子 CDMO稳健增长，新业务逐渐成型国海证券研究所周小刚 (证券分析师 )S评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 08月 12日医疗服务1请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深 300表现 2022/08/11表现 1M 3M 12M凯 莱 英 -14.1% -9.8% -40.4%沪深 300 -3.7% 5.5% -16.4%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 4639 10132 11306 12006增长率 (%) 47 118 12 6归母净利润（百万元） 1069 2546 2672 2727增长率 (%) 48 138 5 2摊薄每股收益（元） 2.89 6.88 7.22 7.37ROE(%) 8 17 15 13P/E 98.86 25.91 24.69 24.19P/B 9.08 4.41 3.74 3.24P/S 24.67 6.51 5.83 5.49EV/EBITDA 79.29 18.62 17.14 16.10资料来源： Wind资讯、国海证券研究所-0.4815-0.3208-0.16010.00060.16130.3220凯 莱 英 沪深 3002请务必阅读附注中免责条款部分核心提要 1、 技术实力铸就公司核心壁垒管理层前瞻业务 CDMO布局铸就先发优势 ， 凭借人脉资源优势搭建庞大国内外专家顾问团队 ， 保障客户关系 、 技术进步以及政府关系；近几年开始加速对国内外 biotech客户的商务拓展 ， 中小客户成为公司主业增长的重要驱动力；凭借较高的资产利用效率 ， 以及长期研发投入积累的连续流 、 酶催化等技术优势 ， 公司具备较强的成本控制优势 ，因而毛利率 、 净利率均高于可比同行 。 2、 CDMO主业稳健增长 +新业务逐渐成型小分子 CDMO主业目前尚未达到天花板 ， 仍有较大发展空间 。 随着凯莱英自身管线持续扩大 ， 以及欧洲 、 日本等新区域的逐渐开拓 ， 公司明后年常规小分子 CDMO业务仍有望保持高速增长；公司化学大分子 、 生物大分子 、 制剂 、 临床等新业务布局领先 ， 2021年整体确认 3.98亿收入 ， 团队人员以及技术能力已经逐渐成型 ， 预计今明两年新业务将维持翻倍以上增长 。 3、 盈利预测与估值预计 2022-2024年公司营业收入为 101、 113、 120亿元 ， 归母净利润为 25.46、 26.72、 27.27亿元 ， 对应 PE为25.91x、 24.69x、 24.19x。 考虑到公司的小分子 CDMO主业已建立显著优势 ， 并且多项新业务已经逐渐成型 。 首次覆盖 ， 给予 “ 买入 ” 评级 。 4、 风险提示：1、 中美贸易摩擦； 2、 国内新冠疫情加剧； 3、 化学药 CDMO行业竞争格局恶化； 4、 原材料成本波动； 5、订单承接不及预期； 6、 公司与其他公司并不具有完全可比性 ， 相关资料仅供参考 。请务必阅读附注中免责条款部分 301 技术实力铸就公司核心壁垒1.1 专注 CDMO领域 24年，具备先发优势 凯莱英于 1998年成立 ， 始终专注于 CDMO领域发展 。 相较于可比同行 ， 凯莱英在 CDMO领域具备先发优势以及专业经验积累 。资料来源：各公司招股书、各公司官网，国海证券研究所表：国内头部 CDMO企业发展简史凯莱英 药明康德 康龙化成 博腾股份 九洲药业1998 成立 成立 ， 从事化学原料药生产19992000 成立2001 开展合成化学服务20022003 内部定制及批量生产原材料及注册起始物料 RSM 开展工艺研发 / CMC 服务2004 开展研发性生产 / CDMO 业务 成立 ， 主营实验室化学2005 开展生物分析 成立 ， 长寿生产基地启动建设2006 开展生物新药开发和工艺研发业务 长寿生产基地投产2007 开展毒理与制剂业务2008 收购 AppTec 实验室 ， 公司更名为 Wuxi AppTec 成立康龙天津 ， 拓展 CMC 业务 拓展 CDMO 业务2009 成立化学工程实验室 ， 致力于连续生产技术 苏州安评中心落地 收购康龙昌平 ， 拓展安评业务 第一次通过 cGMP 审计2010 金山建立合全规模化生产基地 设立康龙西安 ， 从事实验室化学业务2011 收购津石杰诚 ， 建立临床 CRO 服务20122013 首次零缺陷通过美国 FDA 审计2014 美国费城新建工厂 ， 进行 CAR - T 细胞疗法研发2015 提供生物合成服务 ， 在生物酶领域获得 26 项专利 在中国推出医疗器械测试服务 设立康龙宁波 ， 从事实验室化学与 CMC 业务2016 合全药业常州一体化研发及 cGMP 生产基地投运 收购康龙 （ 英国 ）， 从事放射性药物 PD 与 CMC 设立 CDMO 与 API 两大事业部2017 拓展临床 CRO 服务 收购康龙 （ 美国 ） 临床 ， 从事早期临床服务 收购 J - star ， 拓展化学 CRO 业务2018 成立宁波康龙生物 ， 从事生物大分子业务 设立博腾生物 ， 拓展 CGT 业务2019 成立凯莱英生物 ， 从事大分子 CDMO 收购美国 Pharmapace ， 拓展数据统计分析能力 收购南京思睿 、 北京联斯达 ， 布局国内临床 CRO 设立博腾药业 ， 开始布局制剂 CDMO 收购苏州诺华工厂2020 成立工艺科学中心和化工工程部 ， 解决工艺问题 药明生基拓建美国费城细胞及基因疗法生产基地 收购美国 Absorption Systems ， 布局 CGT 业务2021 成立生物合成技术研发中心 收购 OXGENE ， 持续加强 CGT 服务能力 收购 Allergan Biologics ， 拓展大分子与 CGT 收购湖北宇阳 70 % 股权 收购 Teva 泰华杭州工厂 ， 提高创新药 CDMO 产能2022 凯莱英生物引入外部投资者 ， 拓展 CGT 等业务 收购康川济医药 51 % 股权 ， 提升制剂研发能力请务必阅读附注中免责条款部分 51.2 核心管理团队具备扎实专业背景 截至 2022Q1， ALAB为凯莱英的控股股东 ， 董事长洪浩 （ HAOHONG） 直接与间接持有公司 37.34%， 为公司实际控制人 ， 公司股权结构稳定 。 James Gage、 肖毅等核心管理人员具备有机化学专业背景 ， 以及海外大药企研发生产经验 。凯莱英ALAB 香港中央结算 （代理人） 香港中央结算 天津国荣商务信 息咨询HAOHONG33.48% 3.86% 7.45% 4.40% 1.79%71.19%资料来源：凯莱英 A/H股 招股书、凯莱英官网，国海证券研究所图：凯莱英股权结构（截至 2022Q1）表：凯莱英核心管理团队介绍姓名 职务 学历 工作履历洪浩 首席执行官 1982.3 四川医学院（现华西医院）医学学士1985.6 首都医科大学医学硕士1988.10 中国医学科学院药物化学博士学位美国 Georgia大学药物化学博士后1990.1-1992.7 美国北卡州立大学主力研究教授1992.8-1994.2 Gliatech制药公司高级研究员，项目主任杨蕊 联席首席执行官 1999.7 天津轻工业学院（天津科技大学）工学学士2013.7 北京大学 EMBA1999年加入凯莱英张达 首席财务官，副总经理 2003.6 天津大学工学学士2006.10 中国人民银行金融研究所经济学硕士2006.7-2014.12 任职证监会2014.12-2018.5 北京友缘在线董事 /副总经理 /董秘2018年加入凯莱英洪亮 副总经理 1996.7 吉林医学院临床医学大专文凭 1997年加入凯莱英James Randolph Gage 首席科学官，副总经理 1985.12 哥伦比亚大学理学学士1991.11 哈佛大学有机化学博士学位，师从著名有机化学家 David Evans 教授1991-2006 历任辉瑞化学工艺研发部研究员、资深首席研究员、早期工艺研发副主管和化学研发部副主管2006年加入 ALAB肖毅 副总经理 1983.7 中山大学理学学士1994.1 日本名古屋大学化学博士，师从 2001年诺贝尔奖得主野依良治教授曾任职于美国默沙东和施贵宝的工艺部门，有超过 20年的制药工艺研发经验2018年加入凯莱英姜英伟 副总经理 1999.6 华北工学院（现中北大学）工学学位2008.7 北京大学光华管理学院工商管理硕士2008.7-2014.7 北京北大纵横管理任职2014.8 创办北京大学创业训练营2020.1 加入凯莱英陈朝勇 副总经理 2003.7 四川大学理学学士 2003年加入凯莱英，拥有丰富的研发生产经验，多次带领团队完成多个高难度的开发项目和生产项目周炎 副总经理 2002.6 华中师范大学理学学士2007.6 武汉大学理学博士2007年加入凯莱英，先后担任高级研究员、研发总监以及高级研发总监黄小莲 副总经理 2016.1 中央广播电视大学（现国家开放大学）工商管理副学士 1997年加入凯莱英，分管采购部徐向科 副总经理、董秘 2003.7 内蒙古农业大学工程学学士2018.12 上海高级金融学院 EMBA在读2003年加入凯莱英请务必阅读附注中免责条款部分 61.3 凭借资源优势，搭建庞大国内外专家顾问团队 凯莱英科学顾问委员会：旨在为公司发展提供全球一流的技术指导 ， 参与公司研发项目的立项评审和鉴定验收 ，提出研究 、 开发 、 推广 、 应用先进技术的建议 ， 组织并指导相关技术人员开展技术攻关 ， 进一步推动公司向国际最前沿制药技术顶峰迈进 。 凯莱英发展战略专家委员会：旨在围绕公司国内市场开拓 ， 充分发挥专家 、 学者行业优势 ， 形成智力合力 ， 积极推动凯莱英绿色制药技术进步 ， 提高战略决策的专业化和科学化水平 。资料来源：凯莱英官网 、凯莱英招股书 ，国海证券研究所姓名 个人简介凯莱英科学顾问委员会Prof. Jin-Quan Yu Scripps研究所教授，美国艺术与科学学院院士， 2012年度弗兰克和伯莎赫普化学教授，目前国际前沿学科 C-H键活化研究的领头羊。Prof. Phil Baran Scripps研究所教授，美国国家科学院院士，美国科学艺术研究院院士，当今最著名的年轻有机化学家之一。Prof. Stephen L. Buchwald 麻省理工学院化学系首席教授，美国艺术与科学院院士，美国国家科学院院士。发表 490篇论文和 47项已授权专利。Prof. Nicholas Turner 曼彻斯特大学教授。是世界上“做更好的酶”方面最好的专家之一，先后发表近 40篇论文。Dr. Martin Eastgate 百时美施贵宝公司执行总监， Eastgate博士在科学研发及组织领导方面经验丰富，管理国内团队和跨国团队，负责 BMS公司产品项目集，并开发颠覆性的创新科学。Dr. Stephane Caron 辉瑞制药化学工艺研发副总裁，负责新型药物的发掘、研发和商业化。Prof. Timothy F. Jamison 麻省理工学院副教务长， RobertR.Taylor化学教授， Snapdragon Chemistry公司联合创始人、董事长兼科学顾问，皇家化学学会会员。Dr. Seble Wagaw 艾伯维制药高级总监，有机合成和工艺开发部门负责人，在艾伯维制药拥有 20年的研发和管理经验。Dr. Scott A. May Dr.May于 1993年硕士毕业于霍普学院，于 1998年毕业印第安那大学获有机化学博士学位，之后加入礼来公司的工艺研发组，任高级有机化学家，目前任 RNATherapeutics研究员，他负责整体研发及 CMC工作。凯莱英发展战略专家委员会于明德 现任中国医药企业管理协会名誉会长。长期从事药品生产、流通管理工作。曾任阜新市化工研究所、阜新制药厂、中药厂、市医药管理局技术员、技术科长、厂长、局长及辽宁省医药管理局局长。周其林 理学博士，南开大学化学学院教授，教育部长江学者，中国科学院院士。主要从事有机合成方法学、金属有机化学、不对称催化、生物活性化合物和手性药物合成研究。张礼和 中国科学院院士，药物化学家。曾任国家自然科学基金委员会化学科学部主任，天然药物及仿生药物国家重点实验室主任。徐增军 拥有中国医学学士学位和美国药理毒理学博士学位，在美国 FDA国立毒理研究所完成他的博士后研究。张自然 中国化学制药工业协会副会长，兼医药政策法规专业委员会主任和医药上市公司专业委员会主任。周德敏 北京大学教授、药学院院长、天然药物及仿生药物国家重点实验室主任。易诺青 现负责高瓴资本集团在医疗大健康领域的股权投资。谭勇 E药经理人 、 中国县域卫生 出品人，中国医疗健康产业投资 50人论坛秘书长，中国医药市场百人研究会秘书长。司端运 研究方向是药物代谢与药物动力学等领域，具备 36年教学、科研与管理工作经验，目前担任天津有济医药科技发展有限公司 CEO，主要学术兼职包括中国药理学会常务理事、中国药理学会药物代谢专业委员会主任委员、国家和天津市新药评审专家、国家新兽药评审专家等。表：凯莱英专家顾问团队介绍2011 2012 2013 2014 20151默沙东 默沙东 默沙东 默沙东 BMS2福泰 BMS BMS BMS 默沙东3礼来 诺华 诺华 诺华 诺华4BMS 礼来 礼来 礼来 辉瑞5辉瑞 罗氏 福泰 福泰 Abbvie表：凯莱英历年前五大客户请务必阅读附注中免责条款部分 71.4 凯莱英往年收入、利润稳定高速增长 公司扣非利润 2011-2017年 CAGR为 31.7%， 2018-2020年继续维持接近 30%增长 。 归母利润与扣非利润的差值主要来自政府补助 ， 公司所处行业为国家重点支持的高新技术领域 ， 凭借国际前沿绿色制药技术的推广和大规模应用获得多项省部级和地方政府补助 。 2021年确认 12.3亿元辉瑞新冠订单收入 ， 使得凯莱英 2021年收入增速提升到 48%， 利润增速提升到 45%。0%10%20%30%40%50%60% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000定制研发生产 技术开发服务 新兴业务其他收入 yoy资料来源： Wind、凯莱英港股招股书、凯莱英 2021年年报，国海证券研究所图：凯莱英历年收入增长情况（百万元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70% - 200 400 600 800 1,000 1,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母利润 扣非归母利润 扣非 yoy图：凯莱英历年利润增长情况（百万元） - 20 40 60 80 100 120 140 1602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021政府补助 非经常损益图：政府补助与非经常性损益（百万元）注： 2018年开始采用港股招股书数据，取消技术开发业务分类，新增新兴业务分类请务必阅读附注中免责条款部分 81.5 收入体量：稳居国内第二 国内 CDMO头部公司 ， 2015-2021年期间基本维持 30%左右的稳定增长 ， 凯莱英体量稳居国内第二 。 凯莱英 III期及商业化项目数与药明康德相当 ， 因而两者商业化 CDMO收入体量相当 。 由于药明康德具备临床前业务导流的商业模式优势 ， 凯莱英临床 I/II期项目数要少于药明康德 ， 因而临床CDMO收入与药明康德体现出一定差距 。资料来源： Wind、各公司年报、各公司官网，国海证券研究所图：头部 CDMO企业 CDMO业务收入（百万元） 图：临床 CDMO收入对比（百万元） 图：商业化 CDMO收入对比（百万元） - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000凯莱英 药明康德 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000凯莱英 药明康德图：项目数对比注： 药明 2012-2013年数据采用合全药业收入数据；博腾 2011-2017年采用医药定制研发生产业务收入数据0%5%10%15%20%25%30%35%40% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0002011 2012 20132014 2015 20162017 2018 20192020 2021 15-21 CAGR注：药明 2018年数据参考合全药业年报；凯莱英 2019-2021年披露项目数参考 2021年年报披露值 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002018 2019 2020 2021请务必阅读附注中免责条款部分 91.6 加速对国内外 biotech客户的商务拓展 继续做深大客户： 参与美国五大跨国制药公司 II期 、 III期临床阶段小分子候选药物超过 30%， 其中一家超过50%。 加速拓展海外 biotech市场： 2021年公司海外中小客户实现营业收入 10.52亿元 ， 同比 +50%。 加速国内客户拓展： 2021年国内收入 4.61亿元 ， 同比增长 73%， 其中小分子收入增长 64.44%。资料来源：凯莱英 2021年演示资料、凯莱英年报，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021海外大药企 海外 biotech 国内药企图：凯莱英不同客户类型收入（百万元） 图：凯莱英不同客户类型收入占比0%10%20%30%40%50%60%70% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500海外大药企 海外 biotech 国内药企2017 2018 2019 2020 2021 CAGR请务必阅读附注中免责条款部分 101.7 收入质量：商业化项目平均金额快速增长 随着前端项目管线导流 ， 凯莱英商业化项目数量快速增长 ， 从 2011年的 4个增长到 2021年的 38个 。 与此同时 ，商业化项目平均销售金额从 2015年的 1300万元增长到 2021年的 6600万元 ， 主要是基于两方面原因： 1、 2015-2017年 、 2018-2020年期间 ， 凯莱英分别承接两笔大型商业化项目订单； 2、 根据合全药业新三板上市资料信息 ， 2015年之前国内能提供美国市场商业化 API的企业仅药明康德一家(2013年开始供应强生依鲁替尼商业化 API)。 预计 2015年之后 ， 凯莱英商业化阶段业务能力逐渐从中间体往API延申 ， API在商业化收入占比逐渐提升 。资料来源： Wind、凯莱英 2021年演示资料、药明康德年报演示资料、合全药业年报，国海证券研究所图：商业化项目平均销售金额（百万元） - 10 20 30 40 50 60 70凯莱英 药明康德图：商业化项目数量对比 图： 2015-2020年期间，承接两笔大型商业化项目 - 100 200 300 400 500 600 700 800 9002013 2014 2015中间体 API图：凯莱英收入拆分（百万元）051015202530354045凯莱英 药明康德请务必阅读附注中免责条款部分 111.8 凯莱英具备较高资产利用效率 由于设备 、 厂房等固定资产为 CDMO企业的核心产能 ， 我们尝试以生产总收入与固定资产 （ 原值 ） 的比值作为衡量公司资产利用效率的指标： 2017-2021年 ， 凯莱英该比值从 1.27逐渐提升至 1.49， 显著高于 2021年博腾的 1.26与九洲的 0.77， 主要是因为博腾 CDMO业务中存在一部分国外仿制药企业订单 ， 往年创新药 CDMO业务占比 80%；九洲收入结构中仍存在较大比例的特色原料药 ， 2021年 CDMO业务占比 57%； 凯莱英该比值往年也明显高于合全药业 ， 体现公司较高的资产利用效率 。资料来源： Wind，国海证券研究所图：头部 CDMO总收入与固定资产（原值）的比值 - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业2016 2017 2018 2019 2020 20210%20%40%60%80%100%120% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017医药定制研发生产业务 多客户产品生产业务医药化工商贸业务 其他业务收入CDMO业务占比图：博腾股份收入构成 (百万元）0%10%20%30%40%50%60% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021专利药原料药及中间体 特色原料药及中间体其他主营业务 其他业务CDMO业务占比图：九洲药业收入构成（百万元）注：合全 已于 2019年退市 注：博腾医药定制研发生产业务为 CDMO业务， 2018年开始不再更新该口径请务必阅读附注中免责条款部分 121.9 凯莱英以研发见长，重视研发团队建设 凯莱英研发人员数量基本与合全一致 ， 从 2016年的 834人增长至 2021年的 3381人 ， 复合增速 32%， 与营业收入增速持平； 近几年研发人员占公司总人数的比例维持在 48%左右 ， 显著高于可比同行； 研发人员学历构成中博士 、 硕士 、 本科占比分别为 2%、 29%、 69%， 形成稳定的研发人员梯队； 研发开支显著高于可比同行 ， 2021年研发投入 3.87亿元 ， 同比增长 49.6%； 从以上数据不难看出 ， 凯莱英对巩固集团研发实力的重视程度 。资料来源： Wind、各公司年报，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业2016 2017 2018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035004000凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业2016 2017 20182019 2020 202116-21 CAGR图：研发人员数量对比 图：研发人员占总人数比重 图： 2021年研发人员中学历构成注：合全为 2018年数据，且本科包括专科及以下；博腾硕士包括博士 - 50 100 150 200 250 300 350 400 450凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业2016 2017 2018 2019 2020 2021图：研发支出对比（百万元）05001000150020002500300035004000博士 硕士 本科 专科及以下请务必阅读附注中免责条款部分 131.10 搭建先进且持续进化的研发平台 在公司全球领先且可持续进化的四大研发平台基础之上 ， 筹建公司制药新材料研发中心 （ IAPM） 及生物科学中心 （ AsymBio） ， 分别在分离纯化材料 ， 如膜 、 填料 、 磁珠 、 高端辅料 、 佐剂以及生物药工艺开发和新技术研究前 、 沿技术研究和储备 、 生物药供应链研究和探索 。 公司将在六大研发平台技术上坚持创新驱动发展理念 ，持续提升核心竞争优势 。资料来源：凯莱英 2021年年报，国海证券研究所图：凯莱英六大研发平台请务必阅读附注中免责条款部分 141.11 研发积淀打造公司技术护城河 连续流技术 连续性反应技术 和 生物酶催化技术 被视为药物制造行业最尖端的技术解决方案 ， 仅有少数公司能够实现将实验室中的连续性反应放大到规模化生产中 ， 公司是世界上为数不多的将连续性反应技术延伸应用在生产制造的公司之一 。 连续性反应技术与生物酶催化技术等新技术在凯莱英临床中后期项目中的应用率超过 30%。 连续流技术 /流体化学 ： 根据 Roots Analysis的数据 ， 传统反应釜批次反应的综合设备效率大约是 30%， 而通过应用连续反应 ， 效率可大幅提升至 75%以上 。 与此同时 ， 较传统批次反应而言 ， 连续反应平均可节省约 70%的设备占地面积及人力消耗 ， 并缩减 50%左右的生产成本及质检时长 。 我们尝试以连续流反应数作为衡量 CDMO企业技术能力的指标 ， 凯莱英在连续流技术应用方面具备显著先发优势 。 2022年 2月 ， 公司拟进一步收购全球连续性反应技术领导者 Snapdragon， 开拓美国 biotech市场的同时 ，巩固自身在连续流生产的技术优势 。资料来源：凯莱英年报、 Beilstein J. Org. Chem、 METTLER TOLEDO、各公司年报，国海证券研究所连续流反应的特点 优势精准控制反应条件（温度、压力、时间等）最大限度提高生产效率，并减少副产物形成更好的批次稳定性更大范围的反应条件 通过加压，反应溶剂沸点提升，使得反应能够在比一般釜式反应条件下更高的温度进行更方便的实时监控反应 更快速的分析、优化反应反应温度、浓度均一 没有放大效应，可以直接放大生产相对釜式反应，同一时刻内更少量的反应物相互接触反应反应安全性增加，能够执行以往在釜式反应中相对危险的反应模式化的工作流程 可以个性化的组装设计反应模块图：连续流反应与釜式反应简化图示 表：连续流反应对比釜式反应的主要优势 表：头部 CDMO企业连续流能力公司 连续流能力药明康德 2016年以来，流动化学团队为全球超过 100家客户提供条件筛选和放大服务凯莱英 2012年即实现连续性反应技术吨级生产的应用公司官网：超过 400个公斤级放大反应药石科技 2021年，累计完成 57个公斤级以上项目的交付，包括多个百公斤级以上项目博腾股份 2020年完成 5个生产项目，百公斤级别生产项目 1个2020年，江西东邦首次使用连续流技术生产九洲药业 2021年，已实现了多个产品的吨位级生产，并具备百吨级连续化生产的能力请务必阅读附注中免责条款部分 151.12 研发积淀打造技术护城河 酶催化技术 相对于化学催化 ， 生物催化剂针对合成具有固有的优势 ， 其中包括： 1、 显著的化合物多样性 ， 可以来自天然也可以来自基因工程 ， 可应对广泛的化学转化； 2、 生物催化反应的特异性 ， 减轻了对某些传统化学合成 /加工策略的需求 ， 如使用阻断 /去阻断基团 ， 对映异构体混合物分离 ， 以及去除不需要的副产物的工作； 3、 基础设施和原料要求的简化 ， 因为许多生物催化过程可在单锅反应中执行 ， 消除了传统化学催化所需的分步骤反应 。 案例：药明康德成功将一个常规的五步化学反应的工艺流程缩减到了一步酶催化 ， 运用酶定向进化技术 ， 酶用量从 0.5X降低到了 0.1X， 而产率从 30%提升到 85%， 有效降低成本 75%。 我们尝试以酶种数量作为衡量 CDMO企业酶催化反应能力的指标 ， 凯莱英在该细分技术领域同样具备显著优势 。表：头部 CDMO企业酶催化反应能力资料来源： METTLER TOLEDO、药明康德官网、各公司年报，国海证券研究所图：药明康德酶催化案例公司 酶催化反应能力药明康德 开发拥有一个超过 2000种酶的庞大的酶库可供快速筛选凯莱英 2021年， 1900个酶库，其中接近 50%为具有 IP的新酶，涵盖 19个种类博腾股份 获得 Codexis逾 2000种商品化工具酶的使用权。2020年完成筛选项目 54个，其中 8个已进入工艺开发或产品交付阶段，完成酶进化改造项目 3个，提交专利申请 1件。药石科技 2021年，储备超过 200种酶，目前已经建有公斤级发酵实验室， 100L级别发酵设备也将于近期投入使用九洲药业 2021年，公司已先后开发 30多个产品酶催化工艺请务必阅读附注中免责条款部分 161.13 毛利率稳定且显著优于可比企业 毛利率： 国内 CDMO上市企业平均毛利率在 40%左右 ， 凯莱英能维持在 45%左右 ， 主要是公司具备较高的资产利用效率 ， 连续流与酶催化等新技术应用的能力 ， 使得凯莱英具有更强的成本控制能力 。 销售费用率： 凯莱英前期销售费用率略高于可比同行 ， 主要是凯莱英早期较注重与大客户的商务拓展 ， 因而早在 2013年凯莱英就与多家 MNCs建立起了合作关系 ， 2016年已经成为其中 2家的长期战略合作伙伴 、 5家的首选供应商之一 。资料来源： Wind，国海证券研究所图：国内 CDMO企业毛利率对比0%10%20%30%40%50%60%凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业 康龙化成2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021注：药明 2012-2013年数据参考合全药业年报； 博腾股份 2018年之前采用医药定制研发生产业务毛利率， 2018年之后采用整体毛利率； 康龙采用 CMC业务毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021图：销售费用率对比客户名称 2013年 2014年 2015年 2016H1诺华 6,587 7,806 7,546 629 辉瑞 1,485 3,895 5,490 3,362 罗氏 357 514 475 2,520 默沙东 16,597 22,226 12,585 16,505 强生 309 - 1,422 2,87.90 阿斯利康 533 243 3,375 550 葛兰素史克 751 1,352 - -吉列德 - 31 - -礼来 4,373 4,935 2,263 2,184 艾伯维 2,095 3,843 4,949 2,241 勃林格殷格翰 143 278 900 189 合计 33,232 45,122 39,004 28,180 图： TOP15 MNCs中 11家客户的销售情况（百万元）请务必阅读附注中免责条款部分 171.14 净利润率稳定，且显著优于可比企业 管理费用率 ：头部企业基本均维持在 8-10%左右； 研发费用率： 凯莱英维持在 8%左右 ， 在可比企业中处于领先地位； 凯莱英期间费用率略高于合全药业 ， 凯莱英扣非净利润率与合全相当 ， 但较其余可比企业具备明显优势 。资料来源： Wind，国海证券研究所图：扣非净利润率对比0%5%10%15%20%25%30%凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 20210%2%4%6%8%10%12%14%凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 20210%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%凯莱英 合全药业 博腾股份 九洲药业2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021图：管理费用率对比 图：研发费用率对比请务必阅读附注中免责条款部分 1802 CDMO主业稳健增长 +新业务逐渐成型2.1 国内小分子 CDMO行业天花板尚未到达 2020年全球化学药 CDMO行业规模 375亿美金 ， 预计 2020-2025年复合增长 10.1%， 高于化学药终端增速 ， 主要是由于大药企的研发外包率持续提升 ， 以及高外包率的 biotech数量持续增长 。 受益于国内成本与效率优势 ， 产业链不断往国内转移 。 正如智研咨询数据显示 ， 目前国内 CDMO占全球比重约为 11%， CDMO本质为专利期原料药外包 ， 参考目前中国在特色原料药全球供应链中的占比 28%， 预计未来国内份额仍有进一步提升空间 。资料来源：凯莱英港股招股书、各公司年报、智研咨询，国海证券研究所020406080100120化学药 CDMO 生物药 CDMO0%5%10%15%20%25%30%0%2%4%6%8%10%12%2016 2017 2018 2019 2020 2021图：全球 CDMO市场规模（十亿美元） 图：全球原料药供给 分布 图：中国 CDMO市场份额请务必阅读附注中免责条款部分 202.2.1 需求端：管线数持续扩大，后期项目具有重磅潜力 凯莱英 2021年完成项目数量 328个 ， 同比增长 48.4%；同时公司加大早期项目开拓力度 ， 临床前 、 临床一二期项目数量共 235个 ， 同比增长 59.9%。 国内在临床三期项目涉及 20多个热门靶点或大药靶点 ， 项目占比 60%+， 例如 KRAS、 3CL、 JAK、 TYK2等 ，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备 。资料来源：凯莱英招股书、凯莱英年报、凯莱英 2021年业绩演示资料，国海证券研究所图：凯莱英项目数 - 50 100 150 200 250临床 I/II期 临床 III期 商业化2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021注： 凯莱英 2019-2021年披露项目数参考 2021年年报披露值请务必阅读附注中免责条款部分 212.2.2 需求端：欧洲与亚太等市场仍有较大拓展空间 与药明康德 Wuxi Chemistry板块相比 ， 凯莱英往年业绩增长主要来自美国和中国区域 ， 欧洲区域一直维持在 2亿元左右 ， 公司往年在欧洲与亚太等市场的收入增长相对乏力 。 近几年重点推进欧洲市场和日本市场的开拓 。 日本市场经过多年耕耘 ， 取得突破 ， 2021年成为亚太地区市场收入主要来源 ， 与阿斯泰来 、 盐野义 、 小野制药 、 中外制药等日本主要制药公司建立了合作关系 ， 并获取首个来自日本大型制药公司的商业化项目订单 。 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000美国 中国 欧洲 其他亚太地区2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021图：凯莱英各地区收入（ 百万元 ）资料来源：凯莱英招股书、 药明康德 Wuxi Chemistry资料 ，国海证券研究所图：凯莱英与 Wuxi Chemistry收入对比（ 百万元 ）051015202530354045北美 欧洲 中国 其余地区凯莱英（ 2021H1） 药明康德（ 2021H1）请务必阅读附注中免责条款部分 222.3 供给端： CDMO产能充足，足以支撑未来主业快速发展 CDMO企业业绩增长较为依赖产能增长 ， 公司 2021年开始大幅增加产能建设 ， 为后续几年 CDMO主业业绩增长提供重要保障 。 2021年公司传统反应釜体积已达 4684m， 较 2020年同比增长 65.7%。 2022年预计全年新增 2000m反应釜产能 ， 并加大连续流反应应用 ， 因而能够支撑凯莱英小分子 CDMO常规业务在 2023年维持高速增长趋势 。资料来源：凯莱英 2021年 半年报 、凯莱英 2021年业绩演示资料，国海证券研究所图：凯莱英传统反应釜体积（ m） 表：凯莱英总产能（ m）920 1,128 1,472 1,451 1,569 2300282646846684 - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000反应釜体积