本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 天力锂能（ A20350.SZ）投资价值分析报告 小动力领域一枝独秀，新能车领域开辟新空间 2022 年 08 月 05 日 Table_Summary 公司概况：专注三元正极领域，深耕小动力锂电。 公司是国内领先的三元材料研发与生产的企业。产品线覆盖三元材料全系 ， 主 要 应用 于 电动自行车与电动工具领域。公司成立于 2009 年，股权结构清晰稳定， 截至 2022Q1， 实际控制人合计持股达 51.25%，核心成员任职超过 8 年。 行业分析：新能车和小动力景气需求促使三元行业扩容 三元材料朝气蓬勃 。据 EVTank 研究院数据显示， 2021 年国内三元正极材料出货量为 42.2 万吨，同比增长 79.6%。高工产研（ GGII）预测 21-25 年 ，三元正极材料市场出货量有望保持 29.7%的年复合增长率，到 2025 年出货量将到 88万吨。公司作为深耕三元材料的企业之一，将充分受益于行业增长。 公司分析：小动力领域一枝独秀，向上开辟新能车市场 产品：结构稳定。 主营业务中三元正极材料 16-21 年营收占比均超 90%，其中5 系产品占比最大， 21 年占三元材料营收 78.75%。 产能： 利用率 高于行业均值。 2019-2021 年三 元 正极 材料 产 能 利用 率为78.16%/84.22%/51.71%。其中， 19-20 年高于可比公司 。 成本：优势明显。 受益于低采购价格、一体化布局 和 高良品率，公司 18-21 年三元材料单位成本为 14.21/9.51/8.01/12.01 万元 /吨，低于 可比公司 平均水平。 客户：资源优质。 电动自行车和电动工具 领域 涵盖星恒电源、天能股份、长虹新能源、海四达、阳光电源、鹏辉能源等 知名小动力客户。 新能车领域开发了星恒电源、蜂巢能源、中航锂电、横店东磁、鹏辉能源等重点客户，并开始批量供货。 研发：细耕三元正极。 具备多晶、单晶、包覆型产品生产能力， 涵盖 全系列三元材料。 21 年研发费用达 0.66 亿元。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有国内专利 30 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 24 项。 募投项目：投入正极材料建设项目以扩大产能。 项目共涉及金额 8.36 亿元 。项目完成后，将新增三元正极材料产能 1.36 万吨 /年，总产能将达 2.96 万吨 /年。 合理估值区间： 预计公司 2224 年归母净利润约为 2.20、 4.36 和 5.55 亿元，同增 158.7%、 98.7%、 27.2%。根据证监会指引， 公司所属行业为“ C39 计算机、通信和其他电子设备制造业” ，截至 22 年 07 月 26 日， 中证指数公司发布的 C39 行业最近一个月平均静态市盈率为 27.70 倍 ，考虑公司所处行业 为 高速发展期且公司产能扩张迅速，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO 发行后 合理市值区间为 60.86-68.08 亿元，每股估值区间为 49.89-55.80 元/股。按 21 年经审计的归母净利润 0.85 亿元计算，对应 PE 区间为 72-80 倍；21 年经审计的扣非归母净利润 1.08 亿元计算， 对应 PE 区间为 56-63 倍；按 22年预测归母净利润 2.20 亿计算， 对应 PE 区间为 28-31 倍 。 风险提示： 1. 关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析发生变动的风险 ； 2. 客户集中度较高的风险； 3.市场竞争加剧风险； 4. 原材料价格波动的风险 。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,663 3,054 5,264 6,640 增长率（ %） 33.8 83.6 72.4 26.1 归属母公司股东净利润（百万元） 85 220 436 555 增长率（ %） 48.5 158.7 98.7 27.2 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； Table_Invest 未来 6 个月公允价值区间 60.86-68.08 亿元 公司基础数据 发行前总股本（百万股） 91.48 首次发行（百万股） 30.50 发行后总股本（百万股） 121.98 发行后大股东持股比例 % 38.43% 发行占总股本比例 % 25% 财务数据 2021-12-31 股东权益（亿元） 8.19 每股净资产（元） 8.95 净资产收益率 % 10.93 归母净利润（亿元） 0.85 基本每股收益（元） 0.93 Table_Author 分析师： 邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： 研究助理 ： 李京波 执业证号： S0100121020004 电话： 021-60876734 邮箱： 重要提示： 本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与民生证券其他业务部门意见不一致。本报告中所提供的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 目录 1 估值结论：预计合理市值区间为 60.86-68.08 亿元 . 3 1.1 相对估值：预计合理市值区间为 52.70-68.08 亿元 . 3 1.2 绝对估值：预计合理市值区间为 60.86-75.35 亿元 . 8 1.3 合理估值区间：市值区间为 60.86-68.08 亿元，对应每股估值区间为 49.89-55.80 元 /股 . 11 2 公司简介：国内三元材料领域领航者 . 12 2.1 专业从事三元材料研发，深耕小动力锂电池应用领域 . 12 2.2 股权结构清晰稳定 . 13 2.3 业绩稳步增长，盈利能力回弹 . 16 3 行业分析：高镍三元趋势明朗，小动力市场朝气蓬勃 . 19 3.1 三元正极材料应用场景丰富 . 19 3.2 新能源汽车需求持 续景气，小动力市场需求抬头 . 22 3.3 行业竞争不断加剧，头部企业抢占市场 . 26 4 公司层面：小动力领域一枝独秀，向上开辟新能车市场 . 28 4.1 公司小动力电池领域地位难以撼动 . 28 4.2 锚定新能 源汽车领域 . 32 4.3 产能利用率高于行业均值 . 35 5 募投项目 . 37 6 盈利预测 . 39 7 风险提示 . 43 插图目录 . 51 表格目录 . 51 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 1 估值结论：预计合理市值区间为 60.86-68.08 亿元 我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 2.20、 4.36 和 5.55 亿元，综合绝对估值和相对估值方法，我们认为 公司合理市值区间为 60.86-68.08 亿元， 对应股价 49.89-55.80 元 /股 ，按 2022 年预测归母净利对应 PE 为 28-31 倍。 1.1 相对估值：预计合理市值区间为 52.70-68.08 亿元 根据证监会上市公司行业分类指引（ 2012 年修订）， 公司所属行业为“ C39计算机、通信和其他电子设备制造业” ，截 至 2022 年 07 月 26 日， 中证指数公司发布的 C39 行业最近一个月平均静态市盈率为 27.70 倍 。 可比公司选择依据： 可取得公开信息的同行业可比公司包括容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能 （杉杉能源已摘牌，缺失 2021 年财务数据，因此剔除可比公司 队列 ） 。公司 2017-2021 年三元材料营收占比在 90%以上，且逐年增加，其他收入主要为三元前驱体，销售规模较小。 从主营业务看， 可比公司主营业务均包括 三元正极材料，容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能三元正极材料业务2021 年营收占比分别为 93.33%、 95.38%、 99.36%、 25.85%。 容百科技 作为全球三元正极龙头，主营产品包括中高镍单晶、多晶产品，且掌握前驱体核心技术，一体化趋势明显，与公司产品结构较为接近。 当升科技 是国内领先的锂电正极厂商，在三元材料、钴酸锂、前驱体 等领域均有布局，锂电正极材料的营收占比逐年提升，此外公司还布局智能制造装备行业。 长远锂科 是质地纯正的三元正极材料厂商，背靠五矿集团，主营产品主要为三元正极材料，三元前驱体一体化体系成熟，与公司产品结构相似，并少量布局钴酸锂、球镍等业务。 厦钨新能 在钴酸锂和三元正极材料两块领域均有布局。 容百科技、当升科技 和 长远锂科的三元正极材料收入占比均超 90%，与公司收入结构相似，厦钨新能的三元正极材料收入占比较低，但商业模式、行业壁垒等均有一定相似性 ，因此 选入作为可比公司 。最终选择容百科技、当升科技、长远锂科和厦钨新能作为 可比公司。 营收： 公司营收快速增长， 2017-2021 年的营收分别为 5.9、 9.4、 10.1、 12.4、16.6 亿元， 2018-2021 营收同比增速分别为 58%、 8%、 23%、 34%， 2017-2021年 复合 增速为 29%。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 图 1：可比公司 2017-2021 营收（左轴，亿元）及增速（右轴）对比 资料来源： Wind，民生证券研究院 归母净利润 ： 2017-2021 公司实现归母净利润 0.51、 0.41、 0.71、 0.57 和0.85 亿元， 2018-2021 归母净利润同比增速分别为 -20.0%、 75.0%、 -20.0%、48.5%， 2017-2021 年 复合 增速为 14%。受暴雨及洪水灾害影响，公司 2021 年三季度计提了大额的存货毁损损失及设备维修支出，同时公司正常的生产经营秩序也受到破坏，导致公司第三季度净利润为 -0.27 亿元，目前公司生产经营秩序已经恢复正常，新七街厂区烧结生产线已经开始恢复生产。公司 2021 年 3 季度季节性亏损是暴雨及洪水灾害带来的一次性暂时损失导致的，不会影响公司的持续经营能力。 图 2：可比公司 2017-2021 归母净利润（左轴，亿元）及增速（右轴）对比 资料来源： Wind，民生证券研究院 毛利率：公司 2017-2021 毛利率分别为 17.7%、 11.9%、 16.0%、 11.8%-100%0%100%200%300%400%500%0.0050.00100.00150.00200.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能营收（左轴） 容百科技营收（左轴） 当升科技营收（左轴）长远锂科营收（左轴） 厦钨新能营收（左轴） 天力锂能营收同增（右轴）容百科技营收同增（右轴） 当升科技营收同增（右轴） 长远锂科营收同增（右轴）厦钨新能营收同增（右轴）-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%-5.000.005.0010.0015.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能归母（左轴） 容百科技归母（左轴） 当升科技归母（左轴）长远锂科归母（左轴） 厦钨新能归母（左轴） 天力锂能归母同增（右轴）容百科技归母同增（右轴） 当升科技归母同增（右轴） 长远锂科归母同增（右轴）厦钨新能归母同增（右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 和 14.0%， 与可比公司平均水平相当 。 公司产品标准化程度较高，综合毛利率主要受原材料采购价格波动、生产规模、产品销售的竞争激烈程度等因素影响。分年份来看， 2017-2019 年度， 公司产品与同行业可比公司同类产品毛利率水平基本一致，不存在显著差异。 2020 年度， 受新冠疫情及新能源汽车补贴退坡政策叠加影响，需求减弱导致三元材料价格及毛利率水平均受到冲击。公司 2020 年毛利率为 11.8%，比 2019 年降低 4.2 个百分点，与可比公司毛利率变动趋势一致。2021 年度， 受益于新能源汽车市场需求的增长 迅猛 ，新冠疫情及新能源汽车补贴退坡政策叠 等不利影响已经逐步消除，可比公司 中除当升科技和厦钨新能 毛利率均较 2020 年有所提升。公司 2021 年毛利率同比增长 2.1 个百分点，与行业趋势 基本 保持一致，不存在显著差异。 图 3：可比公司 2017-2021 毛利率对比 （ %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 费用率： 2017-2021 年公司的三费率低于行业平均水平， 分别为 7.02%、6.37%、 6.48%、 5.48%和 6.14%，公司三费基本保持稳定。 1）公司 2017-2021年管理费用率分别为 4.96%、 4.54%、 4.51%、 4.48%、 5.16%， 报告期内发行人管理费用率低于同行业上市公司平均水平，主要原因是公司位于新乡市，受地区经济发展不平衡影响，公司的人工薪酬水平、行政管理 成本等低于同行业可比公司 。2）公司 2017-2021 年销售费用率分别为 0.97%、 0.77%、 0.75%、 0.65%、0.47%，下降趋势明显，与可比公司均值基本持平， 报告期内，发行人销售费用率低于当升科技，主要原因系当升科技经营所在地为北京，且为中央国有控股企业，其销售费用 率高于同行业公司； 2019 年，公司销售费用水平略高于厦钨新能，主要系厦钨新能主要客户 ATL、宁德时代等均毗邻生产基地，单位运费较低，从而导致销售费用率低于同行业公司。 2020 年剔除运费后公司销售费用率与容百科技、杉杉能源和厦钨新能相当。 2021 年，公司与可比公司销售费用率基本一致。整体来看，公司销售费用率位于行业合理区间内。 3）公司 2017-2021 年财务费用率分别为 1.10%、 1.06%、 1.22%、 0.34%、 0.47%， 略高于可比公司平均值，主0.005.0010.0015.0020.0025.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 要原因系公司处于快速成长期，生产规模不断扩大，营运资金投资也随着增长，除了在股转系统发行股票融资外，公司通过银行借款、融资租赁等方式融入资金满足投资及生产需求，导致公司利息费用较高。 图 4：公司 2017-2021 三费率稳定 （ %） 图 5：公司销售费用率呈下降趋势 （ %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6：公司管理费用率维持低位 （ %） 图 7： 公司财务费用率 稳定 （ %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 ROE：公司 ROE 保持稳定， 2017-2021 分别为 15.84%、 9.50%、 12.53%、7.97%和 10.93%，符合行业平均水平。 分项来看， 1）权益乘数： 2017-2021 年，公司权益乘数分别为 1.76、 1.76、 1.69、 1.85 和 2.17， 21 年公司资产负债率显著提升的原因是短期借款和合同负债的增加： 1. 短期借款，公司处于快速发展期，对资金需求较大。除进行股权融资外，向银行等金融机构借款是公司获取发展所需资金的重要方式； 2.合同负债， 2021 年末，因原材料大幅涨价，部分供应商要求提前支付货款，因此，公司也要求部分客户提前预付部分账款，导致期末合同负债金额较大。 2）总资产周转率： 公司周转率处于行业均值， 2017-2021 年，公司的总资产周转率分别为 1.05、 1.24、 1.05、 0.94、 0.99，周转率保持稳定，公司通过加强各部门之间的沟通，增强采购、生产和销售之间的联动作用，进一步提高资产周转率。 3）销 售净利率方面， 公司 2017-2021 年销售净利率分别为 8.62%、4.36%、 7.06%、 4.60%、 5.10%，波动明显小于可比公司均值。 2019 年及 2020 0.005.0010.0015.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值0.000.501.001.502.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值0.005.0010.0015.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值-1.00-0.500.000.501.001.502.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 年，公司营业务外收支较小，利润总额主要来源于营业利润； 2021 年度，公司因洪灾产生大额的营业外支出，当期利润总额受营业外支出影响较大。随新冠疫情与洪水灾害的影响消除，公司盈利能力将进一步提升。 图 8： 2017-2021 可比公司 ROE（ %） 图 9： 2017-2021 可比公司的权益乘数 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 10： 2017-2021 可比公司的总资产周转率 图 11： 2017-2021 可比公司的销售净利率（ %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 可比公司市盈率相对估值： 以 2022 年 7 月 15 日收盘价为基础，参考可比公司 2021 年经审计的扣除非经常性损益 后 的归属于母公司股东的净利润，计算可比上市公司市盈率 1（ 2022 年 7 月 15 日收盘价 *当日总股本 /2021 年经审计的扣除非经常性损益 后 的归属于母公司股东的净利润），计算可比上市公司 2021 年扣非后 市盈率平均值为 68 倍。以 2022 年 7 月 15 日收盘价为基础，参考 Wind 对2022 年可比公司的盈利一致预期，计算可比上市公司 2022 年预测市盈率的算数平均值为 31 倍，作为可比上市公司市盈率 2（收盘价 *当日总股本 /当年年度预测归属于母公司股东的净利润）。 表 1：相对估值表 股票代码 公司简称 市值（亿 ） 总股本（亿股） 股价（元） EPS PE 2021 （扣非） 2022E 2023E 2021 （扣非） 市盈率 1 2022E 市盈率 2 2023E 688005.SH 容百科技 636 4.51 140.90 1.80 4.72 5.94 78 30 24 300073.SZ 当升科技 545 5.07 107.55 1.63 4.04 4.89 66 27 22 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值0.001.002.003.004.005.006.007.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值0.001.002.003.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002017 2018 2019 2020 2021天力锂能 容百科技 当升科技长远锂科 厦钨新能 可比公司均值本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 688779.SH 长远锂科 412 19.29 21.38 0.35 0.67 1.05 60 32 20 688778.SH 厦钨新能 351 2.52 139.58 2.04 3.73 5.54 69 37 25 835930.NQ 杉杉能源 - - - - - - - - - 算术平均值 68 31 23 A20350.SZ 天力锂能 1.22 1.08 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 1、市值、股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价。 2、总股本考虑发行后股本 121,982,307 股。 3、可比公司厦钨新能 2022-2023 年盈利预测为 Wind 一致盈利预期 ，可比公司杉杉能源已摘牌，剔除可比公司队列 ） 总结： 1）截 至 2022 年 7 月 26 日， 中证指数公司发布的 C39 行业最近一个月平均静态市盈率为 27.70 倍 。 2）以 2022 年 7 月 15 日收盘价为基础，参考可比公司 2021 年经审计的扣除非经常性损益 后 的归属于母公司股东的净利润，计算可比上市公司市盈率 1（ 2022 年 7 月 15 日 收盘价 *当日总股本 /发行前一年经审计的扣除非经常性损益 后 的归属于母公司股东的净利润），计算可比上市公司2021 年扣非市盈率平均值为 68 倍。 3）以 2022 年 7 月 15 日收盘价为基础，参考 Wind 对 2022 年可比公司的盈利一致预期，计算可比上市公司 2022 年预测市盈率的算数平均值为 31 倍，作为可比上市公司市盈率 2（收盘价 *当日总股本 /当年年度预测归属于母公司股东的净利润）。 结合上述指标， 综合参考可比公司 2022 年的 31 倍预测平均市盈率 2 和 2021年的 68 倍扣非平均市盈率 1，考虑到： 1）公司产品结构与容百科技、当升科技、长远锂科 、厦钨新能 较为相似； 2）公司是小动力领域龙头，客户壁垒较高，未来营收增长稳定； 3）下游新能源市场高度景气，三元正极材料行业仍处于高速发展期，我们给 予公司 2022 年 24-31 倍估值，对应市值为 52.70-68.08 亿元，股价为 43.20-55.80 元 /股。 1.2 绝对估值：预计合理市值区间为 60.86-75.35 亿元 结论：模型测算 公司的参考市值区间为 60.86-75.35 亿元，对应股价 49.89-61.78 元 /股 。 我们假设： 1、 Beta 值： 同行业可比上市公司为容百科技（ 688005.SH）、当升科技（ 300073.SZ）、长远锂科（ 688779.SH）、厦钨新能（ 688778.SH），通过可比公司最近一年来相对上证综指的有杠杆 Beta，去掉财务杠杆的影响得到无杠杆的Beta 值。公式如下： = （ 1+（ 1t） ） 以其平均值 1.36 估计天力锂能的无杠杆的 Beta 值，以天力锂能 经审计的2021 年年报中的 资产负债率 55.97%为其目标资本结构，得出天力锂能的有杠杆的 Beta 值为 2.84。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 表 2：可比公司 beta 情况 公司简称 有杠杆 beta 资产负债率（ %） D/E 无杠杆 beta 税率（ %） 容百科技 1.14 63.04 1.71 0.47 15.00 当升科技 1.16 34.78 0.53 0.80 15.00 厦钨新能 4.64 63.94 1.77 1.85 15.00 长远锂科 3.22 30.59 0.44 2.34 15.00 天力锂能 2.84 55.97 1.27 1.36 15.00 资料来源： Wind，民生证券研究院 测算 2、无风险利率 Rf： 选取近四年（ 2018 年 6 月 29 日 -2022 年 7 月 01 日）以来 10 年期国债收益率平均值 3.08%作为无风险利率； 3、 Rm： 选取沪深 300 指数近三年（ 2019 年 7 月 02 日至 2022 年 7 月 01日）以来年化收益率 7.15%； 4、 Ke： 公司股权收益率，根据 CAPM 公式计算值为 14.64%； 5、 Kd： 采用中国人民银行公布的最近一年（ 2021 年 6 月 -2022 年 6 月）中长期贷款利率（ 5 年以上）的均值，为 4.90%； 6、税率 T： 我们预计公司所得税率在预测期内不会发生太大变化，维持在 10%； 7、 E/(D+E-cash)和（ D-cash） /（ D+E-cash）： 公司 2021 年经审计后的资产负债表显示，公司于 2021 年拥有权益 8.19 亿元，负债 10.40 亿元，现金及等价物 0.071 亿元，考虑 IPO 欲募集 8.36 亿元，以 IPO 后作为理想资本结构，由此计算出 E/(D+E-cash)为 61.56%，（ D-cash） /（ D+E-cash）为 38.44%； 8、 WACC： 公式如下： WACC = ( + )+ ( )( + ) （ 1t） 按此假设条件，测算 WACC 值为 10.71%。 表 3： WACC 测算 合理值 备注 企业无杠杆 Beta 1.36 有杠杆的 Beta 2.84 无风险利率 3.08% 近 四 年来 10 年期国债收益率平均值 股票风险溢价 4.07% 沪深 300 近五年来年化收益率与无风险利率之差 权益资本成本 14.64% Rel = Rf + elRPM Kd 4.90% 中国人民银行公布的最近一年中长期贷款利率（ 5 年以上）的均值 T 10.00% E/（ D+E-cash） 61.56% （ D-cash） /（ D+E-cash） 38.44% WACC 10.71% 资料来源： Wind，民生证券研究院 测算 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 9、永续增长假设： 假设公司的发展符合企业发展阶段模型，公司当前处于快速成长期， 2021-2025 年为显性阶段，收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标，详细测算见后文收入拆分与预测。 2026-2028 年为半显性阶段，公司产能扩张速度放缓，预计公司收入在 2026-2028 年营收增速 降低至 10%， 2029 年以后达到稳态 5%，假定永续增长率为 2.5%，略低于中国未来稳态 GDP 增长率。毛利率 根据历史数据，将 稳定在 14%左右的水平。 采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，计算出公司合理市值为 67.25 亿元，对应股价 55.13 元。由于 WACC 和永续增长率的微小变动会对公司的价值产生较大的影响，故对两者做敏感性分析，得到可能的变化区间，在 WACC 为 9.21%-12.21%、永续增长率为 1%-4%范围内，公司的参考市值区间为 60.86-75.35 亿元，对应股价 49.89-61.78 元 /股 。 表 4： 公司 DCF 模型（单位：百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营业收入 1662.74 3053.59 5264.35 6640.09 7812.00 8593.19 9452.51 10397.77 10917.65 11463.54 YoY 33.76% 83.6% 72.4% 26.1% 17.6% 10% 10% 10% 5% 5% EBIT 134.94 259.69 460.28 582.90 695.95 745.89 820.48 902.53 947.65 995.03 YoY 92.4% 77.2% 26.6% 19.4% 7.2% 10.0% 10.0% 5.0% 5.0% 所得税税率 3.9% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 息前税后利润(NOPLAT) 129.71 233.72 414.25 524.61 626.35 671.30 738.43 812.27 852.89 895.53 加：折旧与摊销 27.41 24.73 27.77 30.75 33.69 36.61 39.50 42.38 45.25 48.12 减：营运资金的净变动 295.05 291.38 515.81 151.91 20.50 -128.79 75.02 124.47 52.79 85.34 减：资本性投资 58.22 80.00 80.00 80.00 80.00 80.00 80.00 80.00 80.00 80.00 公司自由现金流量FCFF -196.15 -112.92 -153.79 323.45 559.54 756.70 622.91 650.18 765.35 778.31 折现因子 1.00 0.90 0.82 0.74 0.67 0.60 0.54 0.49 0.44 0.40 自由现金流现值 -196.15 -102.00 -125.48 238.40 372.53 455.07 338.39 319.04 339.24 311.62 自由现金流现值和 3,712.19 终值现值 6,156.17 非核心资产 820.56 付息债务 251.49 少数股东权益 0 股权价值 6,725.24 股票价格（元 /股） 55.13 资料来源：公司公告，民生证券研究院 测算 表 5：天力锂能 WACC 估值敏感性分析表（元 /股） 永续增长率 WACC 9.21% 9.71% 10.21% 10.71% 11.21% 11.71% 12.21% 1.0% 61.06 56.95 53.31 50.05 47.14 44.50 42.12 1.5% 63.47 59.00 55.06 51.56 48.44 45.64 43.12 2.0% 66.21 61.31 57.02 53.25 49.89 46.90 44.21 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 2.5% 69.37 63.95 59.25 55.13 51.51 48.29 45.42 3.0% 73.03 66.98 61.78 57.27 53.32 49.84 46.75 3.5% 77.34 70.49 64.68 59.70 55.37 51.58 48.24 4.0% 82.47 74.63 68.06 62.49 57.70 53.55 49.92 资料来源：公司公告，民生证券研究院 测算 1.3 合理估值区间：市值区间为 60.86-68.08 亿元，对应每股 估值区间 为 49.89-55.80 元 /股 在相对估值法下，公司的参考市值区间为 52.70-68.08 亿元；在绝对估值法下，公司的参考市值区间为 60.86-75.35 亿元。对两种估值方法的参考市值区间取交集，预计公司合理市值区间为 60.86-68.08 亿元，每股估值区间为 49.89-55.80 元 /股。按 2021 年经审计的归母净利润 0.85 亿元计算， 对应 的 PE 区间为72-80 倍； 2021 年经审计的扣非归母净利润 1.08 亿元计算，对应的 PE 区间为56-63 倍；按 2022 年预测归母净利润 2.20 亿计算，对应的 PE 区间为 28-31 倍。 截至 2022 年 7 月 26 日，中证指数公司发布的 C39 行业最近一个月平均静态市盈率为 27.70 倍 ， 按 2021 年经审计的归母净利润 0.85 亿元计算， 对应 的 PE区间为 72-80 倍； 2021 年经审计的扣非归母净利润 1.08 亿元计算，对应的 PE 区间为 56-63 倍 公司估值 大幅 高于行业静态市盈率的主要原因是 ： 1、 公司业务结构 由小动力切换到大动力领域 ， 21-22 年业绩 持续 实现 大幅增长， 2021 年 在经历直接遭受大型水灾导致数月停工停产影响下， 归母净利润 实现增速为 48.5%， 2022 年 归母净利润增速 回归正常 有望超 158%，显示出强劲的增长 。 并且未来公司将持续开拓大动力正极领域，成长空间广阔，因此估值高于行业水平 具有 合理 性 ； 2、 计算机、通信和其他电子设备制造业 （ C39） 分类中包含了其他行业标的，例如消费电子 元器件 、通信组件和设备、计算机硬件等 ， 受全球疫情冲击 、经济衰退预期 等 外部因素 影响 消费电子相关标的估值多处于低位 ， 与公司 所处的 高速增长 、需求旺盛 的 动力电池正极材料细分领域 并不完全可比； 3、 与可比公司相比估值具有合理性。 公司按 2021 年经审计的扣非归母净利润 1.08 亿元计算，对应的 PE 区间为 56-63 倍 ， 略低于 可比公司 2021 年 扣非后平均 静态市盈率为 68 倍； 按 2022 年预测归母净利润 2.20 亿计算，对应的 PE 区间为 28-31 倍 ， 基本 略低于（持平） 可比公司 2022 年平均市盈率为 31 倍， 尽管公司 21 年估值 明显 高于 C39 行业静态市盈率，但 依据可比公司得出估值结论 具备合理性 。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 投资 价值报告 /天力锂能 （ A20350.SZ） 2 公司简介：国内三元材料领域领航者 2.1 专业从事三元材料研发，深耕小动力锂电池应用领域 基于前瞻性市场判断，公司于 2009 年布局三元材料研发，抢抓锂电池行业快速发展的机遇。 天力 锂能 成立于 2009 年， 成立初期主要从事锌粉、储氢合金粉研发与生产 ，同时 2009 年天力 锂能 开始进行三元材料及前驱体的开发与研制 ； 2012年之后，公司三元材料业务逐步走入正轨，成为公司主要产品 ； 2015 年，公司三元材料产品型号逐步丰富，包括 NCM333、 NCM424、 NCM523 等型号 ； 2017年至今，公司三元材料业务发展加速，生产工艺不断优化，产品结构不断丰富，并开发出 NCM622、 NCM811、 NCA 等产品 ，同时 为更好的聚焦三元材料业务，公司逐步放弃了原有的锌粉业务。 未来公司希望抓住锂电池发展的机遇， 将企业打造成专业化的锂电三元材料产业化基地。 图 12：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司是国内领先的三元材料研发与生产的企业，产品线覆盖三元材料全系。其主要产品为三元材料， 正极材料是锂电池的关键材料，其成本占锂电池成本比例约30%-40%，其特性对于电池的能量密度、循环寿命、安全性能等具有重要影响。公司具备多晶、单晶、包覆型产品生产能力，产品涵盖 3 系、 5 系、 6 系、 8 系、无钴等全系列三元材料 ， 从产品应用领域看，公司产品主要应用于电动自行车与电动工具领域，以 5 系常规材料（多晶）为主 。 表 6：公司主要产品 产品系列 产品型号 产品电镜图 技术指标 主要应用领域 3 系 TLM310 D50:10-13m 比容量 :150mAh/g 水分 :0.05% pH:12.0 高倍率电动工具、电动汽车 本公司