2022年08月28日2022年第18期总第18期【固收+周报】信用债收益率上行，REITs跑赢股指和转债证券研究报告本周核心观点市场回顾策略展望信用债利率明显上行，信用利差基本压缩。本周国开债收益率明显上行，信用债利率跟随上行，具体：1）产业债1Y、3Y和5Y收益率分别上行约7BP，8BP和5BP，城投债1Y、3Y分别上行约6BP，7BP，5Y涨跌互现；2）产业债1Y和5Y信用利差分别收窄约5BP和3BP，3Y涨跌互现，城投债1Y和5Y分别收窄约4BP和5BP，3Y涨跌互现；3）产品票息利差稳中收窄，其中住房抵押贷款ABS收窄约12BP。REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债。高收益信用债国债REITs沪深300指数可转债，REITs指数周跌幅为0.27%，华夏越秀高速REIT、鹏华深圳能源REIT表现最好。转债表现不及股、债，估值全面压缩。本周股、债、转债齐跌，上证指数下行0.67%，中证全债指数小幅下跌0.09%，转债下行1.42%。转债估值全面压缩，但相对于权益仍然位于2020年以来95%以上水平，相对于债市则位于70%分位数左右。本周债市波动较小，对转债的估值支撑作用减弱，故转债表现偏弱且受正股牵引明显，正股表现更好的大盘转债、能源及金融转债表现相对更优。风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。信用债：本周国股行票据贴现利率上行45BP到7月中旬水平，带动了资金利率上行6BP。在资金收紧的影响下国开债和信用债利率均明显上行。当前经济下行压力仍大而托底政策有限，票据利率大升更可能是因为政府对银行票据贴现行为进行了约束，而目前信用债收益率和信用利差都处在历史低位但期限利差处在历史高位，因此我们认为3年期高等级信用债和利率债的骑乘策略要优于信用下沉策略。本周国常会部署增量稳增长政策有利于拉长城投下沉的时间窗口，但预计幅度有限，区域上可更关注经济大省的城投债。公募REITs：本周在股市明显下跌的背景下，REITs小幅下跌；分板块来看，仅7月末新上市的能源基础设施板块有所上涨，其余板块均有所下跌，其中当前估值最低的交通基础设施板块跌幅最小。当前能源基础设施板块的IRR为4.17%，已经低于15Y隐含评级AA企业债收益率超30BP，估值性价比在逐渐下降。存量已上市REITs中估值相对便宜板块仍是交通基础设施板块（IRR 5.68%）和仓储物流板块（Cap rate 3.72%）。可转债：不论相对股市还是债市，转债估值绝对水平仍高，本周即便是正股表现较强的板块，估值也在下行，体现出市场情绪偏向谨慎。中期来看，债市若能延续强势，可在一段时间内支撑转债估值，但依靠股性获取波动性收益则较难，建议仍以防守为主，关注估值不高且正股表现较好的能源类转债；短期，中美达成关于中概股的协议，或将在短期内推动信息技术类转债正股表现，但注意这类转债估值偏高，可能难以取得超越正股的超额收益。2本周信用事件：国常会部署增量政策支持基建，并对经济大省派出督导服务组8月26日总理主持召开国常会，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。简评：会议对经济形势的判断略悲观，并提升了对稳增长的重视程度。上海疫情背景下523国常会认为“经济下行压力持续加大”，因此部署乐稳经济一揽子措施。729政治局会议淡化了经济增长目标，认为“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”，因此鲜有增量政策。而本次国常会认为“经济延续6月份恢复发展态势，但有小幅波动，恢复基础不牢固”，说明政府对经济的判断较政治局会议略悲观，因此本次会议提出了一批增量政策。一揽子经济政策中基建相关政策是重头戏，能对基建投资起到一定支撑作用。一揽子经济政策主要涉及基建、地产、能源保供和抗旱等，其中基建政策分量最重，具体包括新增3000亿元政策行资本金贷款、确定动用5000亿元专项债往年结存额度以及核准开工一批基建项目。这三个政策分别是为解决资本金不足、债务资金不足和优质项目不足三个问题。6月30日国常会提出3000亿元政策行资本金贷款额度后至今不到两个月这批贷款就使用完毕，说明此类资本金贷款使用效率很高，可能是因为缺资本金是目前基建的最大梗阻。历年结存的专项债额度有1.5万亿，本次只确定使用5000亿元可能是因为此类额度各地分布不均且受到法定债务率的约束。国常会规定此类政策行资本金贷款最多能补充50%的项目资本金，我们再假设项目资本金比例是20%，那么3000亿元的资本金贷款能拉动总投资3万亿元。约占21年基建投资规模的16%。派出正部级干部带队的“督导服务组”表明中央会对经济大省释放更多优惠政策。523国常会后国务院向12个省派出“稳增长稳市场主体保就业专项督查组”，由中央副部级干部任组长。而据中国建设报报道，本次国常会后国务院向10个经济大省派出“稳住经济大盘督导和服务工作组”，由中央正部级干部任组长。本次国常会还强调工作组将与地方政府联合办公，用“放管服”改革等办法提高审批效率。由此我们知道本次督查规格更高，更强调中央为地方服务，更聚焦经济大省。我们预计后续经济大省可能会获得中央给予的更多优惠政策。相比于“给钱”，“给政策”对经济大省尤其是发达省份稳增长的意义可能更大，更能提升经济活力。政策利好城投债，会小幅拉长下沉策略的窗口期，区域上更可关注经济大省的机会。本次会议表明政策态度重新倾向于稳增长并拿出了新的政策，而且这些政策中最重要的是刺激基建，因此城投地位的重要性得到强化，有利于拉长城投下沉策略的窗口期。但国常会也提出“保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具，加力巩固经济恢复发展基础，又不搞大水漫灌、不透支未来”，说明政府稳增长诉求的提升幅度有限，这也制约了政策力度。区域上看，本次国常会更强调支持经济大省稳增长，会对其释放更多优惠政策，因此相关城投债更可关注。国常会部署增量政策支持基建，并对经济大省派出督导服务组4PART 1 收益率明显上行，信用利差多收窄5信用债一级市场：发行量上升，净融资和换手率均下降信用债换手率 本周信用债发行同比增加，净融资均较去年同期下降。本周信用债发行2907.42亿元（同比+30.99亿元），净融资149.27亿元（同比-629.77亿元）。 本周信用债换手率下降，处于17年以来11%分位数水平。本周信用债换手率为1.62%（环比-0.36%），处于2017年以来11%分位数。信用债净融资资料来源：wind，平安证券研究所 注：分位数水平起始日期为2017年1月3日；换手率=成交金额/平均存量金额信用债发行量0100020003000400050006000W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元-1500-1000-500050010001500200025003000W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元012345672013/7/1 2015/7/1 2017/7/1 2019/7/1 2021/7/1% 非金融信用债换手率6信用债一级市场：地产净融增加，城投、产业净融均减少 地产债净融增加，低等级占比下降。本周地产债净融资-51.26亿元（同比+121.43亿元），低等级发行占比4.85%（环比-19.07%） 城投债净融减少，低等级占比下降。本周城投债净融资376.88亿元（同比-185.00亿元），低等级发行占比21.11%（环比-3.18%） 产业债净融减少，低等级占比下降。本周产业债净融资-176.35亿元（同比-566.20亿元），低等级发行占比1.14%（环比-4.10%）美元地产债发行资料来源：wind，平安证券研究所地产债净融资额 城投债净融资产业债净融资-200-150-100-50050100150200250W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51亿元 2020 2021 2022-400-2000200400600800100012001400W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 2022-1500-1000-5000500100015002000W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 20220102030405060708090W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元7信用债二级市场：收益率明显上行 中短票：本周（8.26较8.19）1Y、3Y和5Y收益率均上行，3Y上行幅度最大；历史分位数均低于5%。 城投债：本周（8.26较8.19）1Y和3Y收益率均上行，3Y上行幅度最大，5Y涨跌互现；除AA-外历史分位数均低于4%。信用债收益率水平注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 2 . 1 2 . 7 3 . 0 6 . 3 8 . 1 5 . 5 - 6 3 . 5 - 2 5 . 2 - 3 1 . 2 3 . 2 3 . 6 3 . 9 4 . 0 3 . 8 1 . 1AAA- 2 . 2 2 . 7 3 . 1 7 . 3 6 . 1 3 . 5 - 6 1 . 5 - 2 6 . 2 - 2 8 . 2 3 . 3 3 . 7 4 . 0 4 . 1 3 . 5 0 . 9AA+ 2 . 2 2 . 8 3 . 2 7 . 3 4 . 1 2 . 5 - 6 2 . 5 - 3 4 . 2 - 3 7 . 2 3 . 4 3 . 9 4 . 2 4 . 0 2 . 8 0 . 5AA 2 . 3 3 . 0 3 . 7 3 . 3 8 . 1 5 . 5 - 6 7 . 5 - 6 7 . 2 - 5 0 . 2 3 . 6 4 . 1 4 . 7 0 . 9 0 . 6 0 . 6AA- 4 . 7 5 . 4 6 . 1 3 . 3 8 . 1 5 . 5 - 6 2 . 5 - 6 2 . 2 - 4 5 . 2 5 . 5 6 . 1 6 . 7 4 . 0 3 . 3 4 . 9AAA 2 . 1 2 . 7 3 . 1 3 . 6 8 . 3 6 . 5 - 6 8 . 3 - 2 7 . 1 - 2 1 . 1 3 . 2 3 . 7 3 . 9 3 . 4 3 . 3 1 . 5AA+ 2 . 2 2 . 8 3 . 2 5 . 6 8 . 3 6 . 5 - 7 1 . 3 - 3 0 . 1 - 3 2 . 1 3 . 3 3 . 8 4 . 1 3 . 8 2 . 8 1 . 1AA 2 . 3 2 . 9 3 . 4 5 . 6 7 . 3 4 . 5 - 7 4 . 3 - 4 3 . 1 - 4 5 . 1 3 . 5 4 . 0 4 . 5 2 . 1 1 . 6 0 . 6A A ( 2 ) 2 . 4 3 . 0 3 . 8 8 . 6 6 . 3 - 1 . 5 - 7 9 . 3 - 5 9 . 1 - 6 0 . 1 3 . 8 4 . 4 5 . 0 1 . 0 0 . 9 0 . 3AA- 4 . 3 5 . 3 6 . 0 1 . 6 4 . 3 - 1 . 5 - 1 0 6 . 3 - 5 5 . 1 - 5 4 . 1 5 . 2 5 . 9 6 . 6 1 3 . 1 1 0 . 3 1 3 . 01 . 9 2 . 4 2 . 5 8 . 8 7 . 8 7 . 2 - 4 0 . 2 - 1 5 . 5 - 2 3 . 4 2 . 7 3 . 2 3 . 4 4 . 7 4 . 2 3 . 0历 史 中 位 数 （ % ） 分 位 数 水 平 （ % ）中短票城投债国开债评级当 前 水 平 （ % ） 比 上 周 底 （ B P ） 比 上 年 底 （ B P ）8信用债二级市场：1Y、5Y信用利差收窄，3Y涨跌互现 中短票：本周（8.26较8.19）1Y、5Y信用利差均收窄，3Y涨跌互现；除AA-外，1Y的历史分位数均低于1%，3Y的历史分位数均低于2%，5Y的历史分位数均低于50%。 城投债：本周（8.26较8.19）1Y、5Y信用利差均收窄，3Y涨跌互现；除了AA-外，1Y和3Y的历史分位数均低于2%，除AAA和AA-外，5Y的历史分位数均低于27%。信用债信用利差注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 2 0 . 3 2 4 . 5 4 1 . 3 - 2 . 5 0 . 3 - 1 . 7 - 2 3 . 3 - 9 . 6 - 7 . 8 4 8 . 8 4 3 . 1 4 6 . 8 0 . 4 1 . 9 2 5 . 6AAA- 2 8 . 1 3 2 . 3 5 5 . 2 - 1 . 5 - 1 . 7 - 3 . 7 - 2 1 . 3 - 1 0 . 7 - 4 . 8 5 7 . 9 5 2 . 8 5 9 . 3 0 . 6 1 . 1 3 6 . 5AA+ 3 3 . 1 3 7 . 3 6 1 . 2 - 1 . 5 - 3 . 7 - 4 . 7 - 2 2 . 3 - 1 8 . 7 - 1 3 . 8 6 9 . 1 6 4 . 0 7 5 . 0 0 . 4 0 . 2 1 1 . 9AA 4 1 . 1 5 7 . 3 1 1 0 . 2 - 5 . 5 0 . 3 - 1 . 7 - 2 7 . 3 - 5 1 . 7 - 2 6 . 8 9 2 . 1 9 6 . 3 1 2 2 . 5 0 . 1 0 . 7 2 7 . 7AA- 2 8 1 . 1 2 9 7 . 3 3 5 0 . 2 - 5 . 5 0 . 3 - 1 . 7 - 2 2 . 3 - 4 6 . 7 - 2 1 . 8 2 9 1 . 7 3 0 1 . 8 3 3 7 . 6 3 9 . 7 4 7 . 8 7 1 . 6AAA 1 5 . 0 2 4 . 8 5 0 . 5 - 5 . 2 0 . 5 - 0 . 7 - 2 8 . 1 - 1 1 . 6 2 . 3 5 5 . 2 4 9 . 2 5 3 . 0 0 . 1 1 . 6 3 9 . 6AA+ 2 5 . 7 3 6 . 8 6 4 . 5 - 3 . 2 0 . 5 - 0 . 7 - 3 1 . 1 - 1 4 . 6 - 8 . 7 6 6 . 2 6 2 . 0 7 3 . 2 0 . 2 1 . 6 2 4 . 7AA 3 4 . 7 4 8 . 3 8 6 . 0 - 3 . 2 - 0 . 5 - 2 . 7 - 3 4 . 1 - 2 7 . 6 - 2 1 . 7 8 4 . 8 8 1 . 9 1 0 4 . 9 0 . 1 1 . 1 1 1 . 0A A ( 2 ) 4 6 . 7 6 3 . 3 1 2 1 . 0 - 0 . 2 - 1 . 5 - 8 . 7 - 3 9 . 1 - 4 3 . 6 - 3 6 . 7 1 1 0 . 6 1 1 2 . 3 1 5 1 . 9 0 . 4 0 . 5 7 . 8AA- 2 3 8 . 7 2 8 7 . 3 3 4 7 . 0 - 7 . 2 - 3 . 5 - 8 . 7 - 6 6 . 1 - 3 9 . 6 - 3 0 . 7 2 2 7 . 6 2 7 1 . 7 3 2 7 . 7 5 3 . 4 5 4 . 7 5 8 . 5中短票城投债比 上 年 底 （ B P ） 历 史 中 位 数 （ B P ） 分 位 数 水 平 （ % ）评级当 前 水 平 （ B P ） 比 上 周 底 （ B P ）9信用债二级市场：3-1Y和5-1Y期限利差涨跌互现，5-3Y均收窄 中短票：本周（8.26较8.19）3-1Y、5-1Y的期限利差涨跌互现，5-3Y的期限利差均收窄；3-1Y历史分位数基本高于70%，5-1Y历史分位数基本高于80%，5-3Y的历史分位数均高于60%。 城投债：本周（8.26较8.19）3-1Y、5-1Y的期限利差涨跌互现，5-3Y的期限利差均收窄；3-1Y的历史分位数基本在75%以上，5-1Y和5-3Y的历史分位数基本在70%以上。信用债期限利差（BP、%）注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3YAAA 5 4 . 3 8 4 . 6 3 0 . 3 1 . 8 - 0 . 9 - 2 . 6 3 8 . 3 3 2 . 4 - 6 . 0 3 7 . 2 6 6 . 4 2 7 . 6 8 8 . 8 8 4 . 3 6 1 . 4AAA- 5 4 . 4 9 0 . 8 3 6 . 4 - 1 . 3 - 3 . 9 - 2 . 6 3 5 . 3 3 3 . 3 - 2 . 0 3 8 . 0 6 9 . 1 2 9 . 8 8 4 . 3 8 4 . 8 7 1 . 2AA+ 5 4 . 4 9 1 . 8 3 7 . 4 - 3 . 3 - 4 . 9 - 1 . 6 2 8 . 3 2 5 . 3 - 3 . 0 3 9 . 5 7 6 . 9 3 4 . 7 7 8 . 2 7 7 . 2 6 0 . 4AA 6 6 . 4 1 3 2 . 8 6 6 . 4 4 . 7 2 . 1 - 2 . 6 0 . 3 1 7 . 3 1 7 . 0 5 4 . 3 1 0 7 . 0 4 8 . 9 6 9 . 6 8 4 . 5 8 2 . 1AA- 6 6 . 4 1 3 2 . 8 6 6 . 4 4 . 7 2 . 1 - 2 . 6 0 . 3 1 7 . 3 1 7 . 0 6 0 . 4 1 1 4 . 6 4 9 . 5 6 0 . 3 8 2 . 1 7 9 . 2AAA 6 0 . 0 9 9 . 1 3 9 . 1 4 . 7 2 . 9 - 1 . 8 4 1 . 2 4 7 . 2 6 . 0 3 5 . 5 6 6 . 3 2 9 . 0 9 5 . 8 9 3 . 6 8 4 . 2AA+ 6 1 . 3 1 0 2 . 5 4 1 . 2 2 . 7 0 . 9 - 1 . 8 4 1 . 2 3 9 . 2 - 2 . 0 3 8 . 7 7 5 . 2 3 4 . 1 9 3 . 4 9 1 . 8 8 0 . 1AA 6 3 . 8 1 1 5 . 0 5 1 . 2 1 . 7 - 1 . 1 - 2 . 8 3 1 . 2 2 9 . 2 - 2 . 0 4 3 . 7 8 8 . 4 4 3 . 4 8 7 . 6 8 6 . 2 7 2 . 4A A ( 2 ) 6 6 . 8 1 3 8 . 0 7 1 . 2 - 2 . 3 - 1 0 . 1 - 7 . 8 2 0 . 2 1 9 . 2 - 1 . 0 5 6 . 4 1 2 1 . 2 6 1 . 0 6 7 . 9 7 1 . 5 7 2 . 9AA- 9 8 . 8 1 7 2 . 0 7 3 . 2 2 . 7 - 3 . 1 - 5 . 8 5 1 . 2 5 2 . 2 1 . 0 7 4 . 7 1 4 9 . 9 6 9 . 6 7 5 . 8 7 2 . 0 5 9 . 75 0 . 2 6 3 . 7 1 3 . 4 - 1 . 1 - 1 . 6 - 0 . 6 2 4 . 7 1 6 . 9 - 7 . 9 4 5 . 2 6 7 . 2 2 0 . 2 6 6 . 1 4 1 . 1 2 3 . 1分 位 数 水 平 （ % ）历 史 中 位 数 （ B P ）比 上 年 底 （ B P ）比 上 周 底 （ B P ）当 前 水 平 （ B P ）国开债中短票城投债评级信用债估值体系：信用债相对估值中等偏贵3YAA中短票与同存的比价 信用债与银行负债端相比估值中等：本周3YAA中短票与1Y同存利差较上周上行0.5BP，历史分位数达到46.7%。 信用债与银行资产端相比估值较低：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周上行3BP，历史分位数达到25.1%。 信用债与股票相比估值较贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周下降3BP，历史分位数达到5%。注1：分位数水平起始日期为2017年1月7日 注2：周度的贷款利率是由季度数据平滑得到，近期的数据由线性外推得到10资料来源：wind，平安证券研究所3YAA中短票与贷款利率5YAA中短票与股票的比价00.20.40.60.811.21.41.61.820.001.002.003.004.005.006.007.008.002014/01/04 2016/01/04 2018/01/04 2020/01/04 2022/01/04BP%3YAA中短票-1Y同存（右轴） 3YAA中短票 1Y同存-300-250-200-150-100-5000.001.002.003.004.005.006.007.008.00信用债利率-贷款利率（右轴）：BP 一般贷款加权利率：%3YAA中短票收益率：%-1-0.500.511.522.533.544.50.001.002.003.004.005.006.007.002014-06-03 2016-06-03 2018-06-03 2020-06-03 2022-06-03收益率-市盈率倒数(右轴)：%滚动市盈率倒数（万得全A：剔除金融和两油）：%5YAA中短票收益率：%信用债估值体系：3Y与5Y套息空间均下降3YAA+套息空间 5YAAA套息空间 3YAA+产业债套息空间处于-1.35个标准差，5YAAA产业债套息空间处于-1.21个标准差。 本周（8.25较8.18）FR007-1Y利率互换收益率从1.89%变化至1.94%，较上周变化5BP； 3YAA+中短票收益率为2.78%，较上周变化2BP；与资金利差为84BP，较上周变化-4BP。当前利差处于2017年一月以来-1.35个标准差。 5YAAA中短票收益率为2.95%，较上周变化3BP；与资金利差为101BP，较上周变化-2BP。当前利差处于2017年一月以来-1.21个标准差。11资料来源：wind，平安证券研究所0.000.501.001.502.002.503.001.002.003.004.005.006.007.008.0012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01BP%中短票：3YAA+-FR007：1Y（右轴） FR007:1年 中短票：3YAA+0.000.501.001.502.002.501.002.003.004.005.006.007.008.0012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01BP% 利差（右轴） FR007:IRS：1Y 中短票(AAA):5Y 行业利差变化：本周（8.24较8.17）各行业中银行下行0.3BP，城投下行0.7BP，上游周期利差下行1.9BP，地产下行0.9BP。 行业利差绝对值：各行业中地产利差最高，达52.7BP，城投和上游周期基本在45-50BP，银行最低，为16.8BP。 行业利差历史分位数：银行历史分位数相对较高，但也只有3.9%，其余行业均处于历史较低水平。信用债估值体系：周期行业利差均收窄，上游周期利差收窄最多四大板块信用利差变化资料来源：wind，平安证券研究所 12四大板块信用利差绝对值和历史分位数注：银行信用利差为3YAAA-银行普通债的信用利差，其余为兴业研究行业利差数据-1.9 -0.9 -0.7 -0.3 -2.0-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.0上游周期 地产 城投 银行信用利差变化：BP16.8 45.8 48.5 52.7 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0102030405060银行 城投 上游周期 地产信用利差：BP 历史分位数（右轴） 本周（8.24较8.17）非周期行业利差均下行，商贸下行4.2BP，幅度最大。 低波动行业（军工、交运、食品饮料）：本周食品饮料利差表现最强，下行3.7BP；交运绝对利差最高，达35.1BP；低波动行业历史分位数均在2.5%左右。 中波动行业（传媒、医药、电子）：本周电子表现最强，下行1.3BP；电子绝对利差最高，达43.4BP；电子行业利差分位数最高，但也只在3.8%水平。 高波动行业（汽车、商贸、休闲服务）：本周商贸利差表现最强，下行4.2BP；汽车绝对利差最高，达62.4BP；汽车行业利差分位数最高，达12.4%水平。信用债估值体系：非周期行业利差均下行，商贸下行最多非周期性行业信用利差变化资料来源：wind，平安证券研究所 13非周期性行业信用利差和历史分位数-2.1 -1.7 -3.7 -1.2 -0.3 -1.3 -0.6 -4.2 -3.3 -4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0军工 交运 食品饮料 传媒 医药 电子 汽车 商贸 休闲服务信用利差变化：BP低波动行业 中波动行业 高波动行业20.8 35.1 34.0 36.4 34.8 43.4 62.4 45.1 48.0 0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070军工 交运 食品饮料 传媒 医药 电子 汽车 商贸 休闲服务信用利差:BP 分位数(右轴）低波动行业 中波动行业 高波动行业14信用债估值体系：ABS利差稳中收窄，住房抵押贷款ABS收窄明显3YAAA私募债利差 1Y企业和对公贷款ABS利差 本周3YAAA私募债利差处于历史低位：目前点差是21BP，较上周变化0BP，历史分位数达到0.7%。 本周1Y(AAA)ABS利差：企业ABS目前点差是34BP，较上周变化0BP，历史分位数达18.6%；对公贷款ABS目前点差是20BP，较上周变化0BP，历史分位数达9.6%；消费金融ABS目前点差是10BP，较上周变化-3BP，历史分位数达7.7%；住房抵押贷款ABS目前点差是-6BP，较上周变化-12BP，历史分位数达4.5%。注：私募债利差和ABS利差分位数水平起始日期2017年1月3日。资料来源：wind，平安证券研究所1Y消费金融和住房抵押贷款ABS利差20253035404550552017/01/03 2019/01/03 2021/01/03私募债-中短票:3年AAA，BP私募债-中短票:3年AAA，BP020406080100120140010203040506070802017/01/03 2019/01/03 2021/01/03企业ABS-中短票：1年AAA对公贷款ABS-中短票：1年AAA，右轴BP BP-40-200204060801002017/01/03 2019/01/03 2021/01/03消费金融ABS-中短票：1年AAA住房抵押贷款ABS-中短票：1年AAABP15信用债估值体系：产业债永续利差下降，银行永续利差上升产业债永续利差 银行债永续利差 本周3YAAA产业债永续利差：目前点差是16BP，较上周变化-1BP，历史分位数达7.9%。 本周AAA银行永续利差：目前点差是32.4BP，较上周变化1.0BP，历史分位数达1.0%。注：产业债永续利差和银行债永续利差分位数水平起始日期分别为2017年1月3日和2019年1月30日。资料来源：wind，平安证券研究所1012141618202224262021/08/26 2022/02/26 2022/08/263YAAA产业债永续利差3Y AA产业债永续利差BP0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019-01-30 2020-01-30 2021-01-30 2022-01-30AAA银行永续利差（距离行权日4Y到5Y）AAA银行永续利差（距离行权日4Y到5Y）BP16PART2：REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债REITs板块表现：REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债17 本周各指数涨跌幅表现：高收益信用债国债REITs沪深300指数可转债。本周REITs指数周涨幅为-0.27%。 本周各板块REITs涨跌幅:能源基础设施交通基础设施生态环保园区基础设施仓储物流。各板块REITs涨跌幅、换手率、年初累计涨跌幅，与行业指数对比资料来源：Wind，平安证券研究所,各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数，REITs指数的周涨幅由14支REITs周涨幅的加权平均计算得来，年初累计涨跌幅数据起自2022年1月1日。REITs指数与债券指数、股票指数、可转债指数比较REITs指数 中债国债总指数 中债高收益中期票据全价指数 沪深300指数 中证可转债及可交换债券指数本周涨幅（%） -0.27 -0.19 2.24 -1.05 -1.30 REITs板块 本周涨幅(%) 上周涨幅(%) 年初累计涨幅（%） 本周换手率（%） 行业指数 本周涨幅(%) 年初累计涨幅（%） 本周换手率（%）园区基础设施 -0.80 3.51 13.63 5.05 园区综合开发(中信) 0.00 -2.85 4.38 仓储物流 -1.01 2.55 11.24 2.34 物流指数 -0.50 -0.88 4.31 交通基础设施 -0.01 1.50 -2.60 6.04 高速公路指数 0.00 -5.03 0.59 生态环保 -0.58 3.53 0.74 8.76水务指数 -0.42 -6.93 5.76 垃圾焚烧(长江) -2.22 -6.36 6.76 能源基础设施 1.58 3.89 39.84 10.48 万得燃气行业指数 0.06 0.07 15.13 REITs板块表现：REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债18 3月以来，REITs与股市同步性明显增强，但整体仍然强于股票。4月下旬至5月初，REITs表现弱于债市，主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券，当股市走弱、债券走强时，REITs表现往往不如债券，好于股票。5-6月，REITs表现整体弱于股市，主要系市场开始price in限售盘在6月的大量解禁，部分机构开始获利了结。7月以来，股票整体下跌，REITs的优势显现，整体稳健上涨。 本周REITs小幅下跌，股市大幅下跌，REITs整体跑赢股指，跑输信用债。REITs指数与沪深300 REITs指数相对于股债表现资料来源：Wind，平安证券研究所3,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5004,600360365370375380385390395400405410REITs 沪深300（右轴）1.751.801.851.901.952.002.052.102.150.070.080.080.090.090.100.100.11REITs/沪深300 REITs/国债指数（右轴）REITs周表现：华夏越秀高速、鹏华深圳能源、博时招商表现最好各类REITs周涨跌幅 各类REITs周换手率 本周表现最好的2只REITs：华夏越秀高速REIT、鹏华深圳能源REIT、博时招商产业园REIT，涨幅分别为2.28%、1.58%。 本周换手率最高的3只REITs：国金中铁高速REIT、富国首创水务REIT、华夏越秀高速REIT。19资料来源：Wind，平安证券研究所0.00%-0.74%-0.29%-1.64%-1.28%-0.23%-0.85% -0.57%2.28%-0.11%-1.37%-0.66% -0.46%1.58%-0.02-0.02-0.01-0.010.000.010.010.020.020.03本周涨跌幅%园区基础设施 仓储物流 交通基础设施 生态环保 能源基础设施3.67 2.62 3.34 9.44 2.59 2.25 2.02 1.96 11.45 6.38 13.40 12.71 2.91 10.48 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00本周换手率%园区基础设施 仓储物流 交通基础设施 生态环保 能源REITs静态估值：交通基础设施IRR高于企业债收益率20资料来源：Wind，平安证券研究所。备注：IRR/Cap rate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算，板块IRR/Cap rate根据板块中样本根据市值加权计算。REITs板块的NAV折溢价率=总市值/(底层资产估值-负债)-1， P/FFO=总市值/2022年可供分配金额(E)。REITs静态估值水平 产权类REITs主要关注cap rate，当前仓储物流和园区基础设施分别为：3.72%、3.40%；收益权类REITs主要关注IRR，当前交通基础设施、生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为：5.68%、2.26%、4.17%。 各板块REITs的NAV折溢价率：园区基础设施生态环保仓储物流交通基础设施；除能源基础设施外，各板块REITs的P/FFO整体高于股指P/E。REITs板块 IRR/Cap rate NAV折溢价率 P/FFO（2022E） 行业指数 P/B 当前P/E 企业债 收益率产权类园区基础设施 3.40%(Cap rate) 41.09% 31.12 园区综合开发(中信) 1.51 14.44 15年AA企业债 4.49%仓储物流 3.72%(Cap rate) 33.42% 29.60 物流指数 2.19 18.45 10年AA中票 4.32%经营权类交通基础设施 5.68%(IRR) -1.69% 13.49 高速公路指数 1.07 8.99生态环保 2.26%(IRR) 34.14% 15.85 水务指数 1.34 13.16垃圾焚烧(长江) 2.03 19.75能源基础设施 4.17%(IRR) 暂无 12.41 万得燃气行业指数 2.57 26.1421PART4： 转债表现不及股、债，估值全面压缩22转债跟踪：转债指数下行1.42%，表现不及权益转债指数下行1.42%，表现不及股债（%）资料来源：wind，平安证券研究所转债相对股债价格下行，但仍处于偏高位置（%） 本周股、债、转债齐跌，中证转债指数跌1.42%,跌幅深于权益。上证指数下行0.67%，中证全债指数小幅下跌0.09%。 转债与股债的相对水平方面，本周转债跌幅远较股债为深，故转债相对股债水平下行，但相对于权益仍然位于历史上偏贵的水平，相对于债市则位于70%分位数左右。 本周权益市场，中小盘表现弱于大盘，中型、小型转债发行人较为集中的深证成指、中证1000单周表现不及2020年以来85%的时期。分行业看，仅能源、金融、日常板块正股录得正收益，其中能源板块表现最佳。正股分行业看，低估值周期板块表现相对较好（%）(0.67)(0.09)(1.42)(0.57)0.56 (0.29)(2.0)(1.5