本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 波司登（ 3998.HK）深度报告： 扬帆驭舟奔星海，披风踏雪 再登峰 2022 年 08 月 27 日 中国 羽绒 服绝对 龙头 ， 国内羽绒消费难以忽视的品牌选择 。 波司登品牌创立逾三十载，羽绒 服 规模居全球首位，龙头地位明确 ；其产品覆盖各个价格带，可触达不同阶层客群， 无论是注重性价比的消费客群， 抑或 是注重体验质量的高净值客群，在购买羽绒服时均难以忽视波司登品牌 。 回溯 历史， 公司在经历“四季化、多品牌化、国际化”多元探索期 后 ，于 2018 年重归羽绒服“主航道”，羽绒服收入占比自 2018 财年 的 64%增至 2022 财年 的 82%，其中波司登 主品牌 2022 财年收入 占比重达 72%，为公司发展 的绝对“王牌” 。 羽绒市场 前景广阔 ， 渗透均价有望双增 。 根据中国服装协会数据， 2021 年我国 羽绒服市场规模达 1461 亿元，对比其他发达国家，我国羽绒服普及率仍处低位 ，提升空间充足； 随 着 供给端 我国羽绒服 生产 由“求量”转向“求质” ， 需求端 消费者 “价廉为美”的观念转变， 羽绒 产品销售均价提升趋势明确， 行业高端化潜力初现 。 基于渗透率 、 消费均价 同步 提升的 预期 ，我们预测 2025 年中国羽绒服市场空间可达 2646 亿元。 奢牌蜕变探明发展前路 ， “时装 /专业化”策略收效显著。 近年来国际顶奢羽绒品牌进入中国迅速 推动 消费者教育以及 市场 高端化进程， 同时凸显了 本土品牌的性价比以及 潜在 提价空间 ， 我们选取国际奢侈羽绒品牌 Moncler、加拿大鹅，通过 复盘 两大 品牌 的 发展 路径 ， 羽绒 品牌 “时装化”、“专业化” 发展 策略得以验证，为本土品牌 的 发展探明道路 。 品牌 焕新 升级突围 ，四大亮点维系 波司登长期 竞争力 。 （ 1）品牌升级： 波司登 品牌数十年稳居国内羽绒第一品牌地位，国民度已然具备，通过时装化 设计 、专业化 研发 双策略 打造品牌调性、强化羽绒专家认知，最终完成价格带上探，高价位产品销售占比稳步提升。 （ 2）渠道转型： 公司持续进行渠道优化，发力直营大店、“ 2+13”核心城市门店，把握高端客群、升级品牌形象，同时辅以快闪店开源节流 带动店效、强化品宣。 （ 3）管理优化： 以 数字化监控平台跟踪销售变动，提升品牌反应速度，以快反拉式补货迅速应对环境扰动。 （ 4）远期储备： 主品牌方面，以轻薄 羽绒 产品 应对暖冬风险、丰富产品矩阵，扩大覆盖客群；推出四季化 及 童装产品，或为品牌提供可观增量。合作品牌方面，公司引入 德国奢侈运动品牌博格纳，进一步拓宽集团品牌价格带覆盖范围。 投资建议： 公司为中国羽绒行业龙头，在羽绒服行业中拥有独特优势。短期来看，公司布局轻薄羽绒产品，辅以快反补货策略，可充分应对气温波动，增长确定性得以保障，四季化童装业务初步发力，有望提供业绩增量；长期来看，波司登品牌时装化、专业化双策略效果俱佳，品牌有望持续升级，进而复制国际奢侈羽绒品牌的发展路径。我们预计 2023-2025 财年归母净利润分别为24.36/28.71/33.59 亿元，同比增速分别为 18.1%/17.8%/17.0%，对应 PE 分别为 17/15/12X，首次覆盖，给予“ 推荐 ”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费；极端气温抑制羽绒产品需求；渠道升级不及预期。 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16214 18961 21814 24696 增长率（ %） 19.3% 16.9% 15.0% 13.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 2062 2436 2871 3359 增长率（ %） 20.6% 18.1% 17.8% 17.0% 每股收益（元） 0.19 0.22 0.26 0.31 PE 17 17 15 12 PB 2.9 2.9 2.4 2.0 资料来源： Wind，民生证券研究院预测（注：股价为 2022/8/25 日收盘价，汇率 为 1HKD=0.87RMB， 2021 年指 2022 财年 ；财年 指 4/1 至次年 3/31） 推荐 首次评级 当前价格： 4.41 港币 Table_Author 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： 分析师 辛泽熙 执业证书： S0100521100001 电话： 15000036033 邮箱： 波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：聚焦羽绒服主航道，主品牌价值持续提升 . 3 1.1 发展历程：深耕细分赛道四十余载，铸就国际化羽绒服巨头 . 3 1.2 财务情况：羽绒业务规模扩张、盈利向好，助推业绩高质量增长 . 6 1.3 成熟团队：核心人员砥砺前行，助力公 司领跑行业 . 13 2 行业概况：潜在增量市场庞大，头部 “玩家 ”优势显著 . 15 2.1 行业演变：增速持续亮眼，行业脱离低质无序竞争 . 15 2.2 产品升级：专业功能 +时尚设计，多元需求带来行业 广阔蓝海 . 22 2.3 他山之石：从奢牌羽绒发展，观品牌突围策略 . 25 3 核心亮点：提价突围效果初显，四大亮点维系竞争力 . 33 3.1 品牌升级：价格带全面占领，不容忽视的消费选择 . 33 3.2 渠道转型：线上线下双双发力，精准触达广阔客群 . 42 3.3 管理优化：经营水准优于同行，高瞻远瞩助推发展 . 45 3.4 远期储备：长期战略明确定位，深挖优势力求协同 . 47 4 盈利预测与投资建议 . 53 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 53 4.2 估值分析 . 55 4.3 投资建议 . 56 5 风险提示 . 57 插图目录 . 59 表格目录 . 61 波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况： 聚焦羽绒服主航道，主品牌价值持续提升 1.1 发展历程：深耕细分赛道四十余载，铸就国际化羽绒服巨头 羽绒服巨头 重归主航道。 公司 成立于 1976 年，早期以羽绒服贴牌生产为主，并于 1992 年创立“波司登” 品牌 ，至今 波司登品牌羽绒服 已连续 27 年全国销 量遥遥领先 ，根据 欧睿 数据， 2021 年 波司登羽绒服规模 达 全球第一 。 复盘发展历史，公司 经历了从单业务向 多元化业务 扩张，最终回归主业的策 略变革。 2022财年，公司羽绒服 品牌 收入占比达 82%。 复盘历史， 在 尝试 中 前进 ： 2007-2012 财年（收入 CAGR 为 8.3%）：上市后多元化扩张。 公司于2007 年 港股上市 后 ，开始通过收购、合资等方式进行多元化品牌延伸， 门店 快速扩张 。 2012-2018 财年 （收入 CAGR 为 1.0%） ： 展业不佳，收入下滑。 2013 年，公司确立了“四季化、多品牌化、国际化”的经营策略，品牌收购持续推进，但在 行业整体增速放缓以及多元化业务未达预期带来库存压力的双重影响下， 收 入增长 放缓 。 图 1： 波司登发展 历程 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 几度起落 ， “聚焦”策略正确性已从财务数据中得到验证： 2018-2022 财 年 （收入 CAGR 为 16.2%） ： 回归主航道、高增长。 2018波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 年， 公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，通过优化产品、渠道和供应链，通过加速淘汰低效门店并加快线上渠道转型，公司近五年 （ 2017-2022 财年） 营收 、 归母净利润 CAGR 分别 为 18.9%、 39.4%，体现出 归母 净利增速明显高于营收增速的高质量增长。 截至 2022 财年，公司分别实现营收及归母净利润162.1/20.6 亿元，同比提升 20.0%/20.6%，公司聚焦策略行之有效。 图 2： 公司收入、归母净 利润 情况 资料来源： wind，民生证券研究院 图 3： 波司登股价复盘 资料来源： Wind，民生证券研究院 注：波司登股价及恒生指数以波司登上市首日 2007 年 10 月 11 日为基准，股价截止 2022 年 8 月 22 日 56.33 52.7942.7557.3870.3883.76 93.25 82.3862.93 57.87 68.1788.81103.83121.91135.17162.146.18 11.17 7.48 10.79 12.76 14.37 10.79 6.95 1.32 2.81 3.92 6.15 9.81 12.0317.10 20.62-100%-50%0%50%100%150%050100150200营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收 YOY（右轴） 归母净利 YOY（右轴）波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 羽绒为主多元为辅，品类业务格局稳定。 在“聚焦主航道”策略之下， 公司形 成“以羽绒服业务为主，贴牌加工业务为辅，女装业务及多元业务适时发展”的业务格局 。 2022 财年，公司羽绒服销售占比 81.6%， 其中 包括：波司登 /雪中飞 /冰洁 /其他羽绒服原材料销售分别占比 71.7%/6.0%/1.5%/2.4%；女装销售占比 5.6%，其中包括：柯利亚诺及柯罗芭 /杰西 /邦宝分别占比 2.3%/1.8%/1.6%；其他多元化品牌业务 仅占比 1.1%，主要为校服业务，经营重心集中于核心羽绒服业务的格局明确。 表 1： 波司登 公司 品牌矩阵 品类 品牌 成立时间 品牌 定位 主流产品 价格带 （ 元 ） 门店数 （ 家 ） 羽绒服 波司登 1976 年 中高端市场 全球领先的羽绒服专家 1000-3000 3484 雪中飞 1999 年 中 端市场 活力、时尚、运动 200-600 275 冰洁 2004 年 高性价比 时尚、品质、优雅 100-500 50 女装 杰西 1999 年 中高端市场； 28-45 岁 简约、流畅，突显知性女人自信、独立 1000-3000 185 邦宝 1993 年 中高端市场； 35 岁左右 优雅、浪漫、注重细节，彰显女人味 500-2500 137 柯利亚诺 1992 年 中高端市场； 25-35 岁 低调奢华，主张展现东方女性的精致与典雅，满足客户追求个性、极致的穿着体验 1000-4000 82 柯罗芭 1992 年 中高端市场； 30-50 岁 2000-5000 58 校服 飒美特校服 2015 年 与韩国合作品牌，学生市场 国际高端校服专家，主打安全、舒适、时尚及具有功能性的校服产品 50-150 0 童装 Petit main 20 世纪初 日本品牌； 0-9 岁儿童 时尚、自然、舒适 100-200 0 资料 来源：公司公告 、天猫商城官方旗舰店， 民生证券研究院 注：门店数量截至 2022 年 3 月 31 日 图 4： 2022 财 年公司各品类、品牌占比情况：以羽绒服品类、波司登品牌为主 资料来源： wind，民生证券研究院 波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.2 财务 情况 ： 羽绒业务规模扩张、盈利向好，助推业绩高质量增长 短期疫情冲击无碍业绩高质量增长。 2022 财年，公司持续取得收入净利双双 高增 的 成果，实现收入 161.14 亿元 /yoy+19.95%，实现归母净利 20.62 亿元/yoy+20.63%，归母净利润 增速持续高于收入增速，公司高质量增长的趋势在疫情、消费环境不佳的不利因素影响下依然维持。 1.2.1 收入： 品牌羽绒业务不断扩张，过硬质量保障业绩腾飞 羽绒业务：充分挖掘主品牌潜力，三大品牌矩阵覆盖市场 聚焦策略助推 羽绒服业务持续扩张。 公司近年来通过逐步扩张羽绒服业务并收缩低毛利率的多元化业务， 发展重心 回归羽绒服业务 。 2017-2022 财年 5 年收入 CAGR 达 23.6%， 2022 财年羽绒品类实现收入 132.2 亿元 /yoy+21.4%，收入占比自 2017 财年的 67%提升 至 2022 财年的 82%，收入占比稳健提升，成为公司收入增长的重要动力。 图 5： 羽绒品类收入持续高增长 图 6： 波司登羽绒服业务营收占比持续上升 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 主品牌占比稳定维持较高水平， 副 品牌调整后逐渐发力。 2022 财年，公司羽 绒 销 售 中 ， 波 司 登 / 雪 中 飞 / 冰洁 / 其 他 羽 绒 原 料 销 售 占 比 分 别87.86%/7.37%/1.78%/2.99%，波司登主品牌高占比较为稳定，基本维持约 90%水平， 2022 财年冰洁品牌 线下向线上转型进展顺利，品牌收入高增 60.3%；雪中飞品牌收入大幅增长 76.6%，品牌销售占比略有提升。 132.2-40%-20%0%20%40%020406080100120140羽绒服收入（亿元） YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%羽绒服 贴牌加工管理 女装 &多元化品牌波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 7： 波司登品牌收入占比保持较高水平 图 8： 各品牌收入同比增速情况 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 副品牌 覆盖大众 市场 ， 线上销售转型成效明显。 在主品牌高端化 趋势下 ，两大副品牌雪中飞 、 冰洁凭借性价比与品牌力在 大众 市场中受到广泛认可 ，可协助公司完成对于羽绒服市场的全覆盖 。近年雪中飞 收入持续 呈现较高增速 ， 冰洁 收入波动主要来自 终端门店 大幅收缩 。目前雪中飞提出启动“互联网 +”运营模式 、冰洁发力线上 ， 均取得了亮眼 增长 ， 2021 年 11 月冰洁与雪中飞在淘宝天猫羽绒服女装类目销售额同比 分别 增长 323%/186%，公司 规模效应 可 助力副品牌在低价格带市场 保持 强竞争力， 实现持续增长 。 图 9： 雪中飞及冰洁羽绒服产品展示 资料来源：天猫 商城官方旗舰店 ，民生证券研究院 表 2： 淘宝天猫 2021 年 11 月羽绒服（女装）类目同比增长 Top10 品牌 增长 月销售额 1 ITIB 新锐品牌 76066 万 2 莉贝琳 394% 2105 万 3 冰洁 323% 4988 万 4 Nerdy 303% 7983 万 5 Gap 251% 2006 万 6 雪中飞 186% 23624 万 7 Jorya Weekend 180% 2081 万 8 坦博尔 160% 2108 万 9 三彩 143% 4935 万 10 欧时力 137% 3141 万 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 88% 89% 88% 92% 88%0%20%40%60%80%100%2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY波司登 雪中飞 冰洁 其他羽绒收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY波司登 雪中飞 冰洁波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 门店优化进行时，主品牌强化直营渠道以匹配品牌升级 。 （ 1） 2022 财年公司羽绒品牌门店整体 呈现下降趋势，主要以收缩寄售网点店、经销模式店为主 。 分经营模式看， 2022 财年末专卖店 /寄售网点店分别2784/1025家，同比分别减少 5.7%/9.8%；分合作模式看， 2022财年末直营 /经销门店分别 1726/2083 家，同比分别减少 4.5%/8.6%。 （ 2）分品牌看，冰洁门店持续大幅收缩，线下转线上的趋势明确。 2022 财年末 波司 登 / 雪中飞 / 冰洁门店 分别 3484/275/50 家 ，同比分 别减 少5.5%/10.4%/46.8%。总结而言， 波司登 品牌力的 提升 需匹配渠道的持续升级 ，近年来主品牌加强直营 专卖渠道 布局， 并于 购物中心等 聚集强消费力客流的 渠道开设形象大店， 更新消费者对于波司登品牌的固有印象， 有助于 推动 品牌重塑战略实施。 图 10： 各品牌门店 数量 持续调整 （单位：家） 图 11： 波司登品牌近年来直营专卖店数量提升明显（单位：家） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 12： 羽绒品牌门店寄售网点收缩 （单位：家） 图 13： 羽绒品牌加盟门店优化明显 （单位：家） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 3,4842755001000200030004000500060002018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY波司登 雪中飞 冰洁5527561026 1075 10181743 1804190117591652646 573 598 566 555396 310286 286 25905001000150020002018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY专卖店：直营 专卖店：经销寄售网点：直营 寄售网点：经销2,9511,1362,7841,02505001000150020002500300035004000专卖店 寄售网点2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY1,8072,2801,7262,0830500100015002000250030003500直营店 加盟店2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 多元业务：贴牌加工 发展稳定，非羽绒业务积极转型 产能优势广受认可，贴牌业务如火如荼。 公司自 1976 年创立以来就开始从事羽绒服代工业务 ， 凭借质量与口碑收获众多 知名 品牌认可， 如： Adidas、Columbia 等。公司积极布局东南亚地区代工产能，在疫情影响 生产 时， 及时 转移订单并保障核心客户订单完工，头部客户收入占比持续走高，体现了国际大牌对公司先进产能的极强依赖性 ，在行业生产商集中度提升的确定趋势下， OEM业务有望持续放量。 图 14： 贴牌加工业务体量再创新高 图 15： 贴牌加工业务客户黏性较强 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 女装业务定位高端，潜在发展空间较大。 公司女装业务 包括： 杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭四大高端品牌 ， 定位中高端市场 ， 2022 财年女装业收入 9.04亿元，同比 -4.53% ， 其中 杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭 分别占比31.6%/28.1%/40.4%，各品牌收入均有小幅下滑，部分源于女装门店持续收缩，杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭 2022 财年门店数分别 185/137/140 家，同比分别 -6.6%/-7.4%/+6.9%， 由于 女装品牌均 定位高端，门店目前 持续 向消费力较强的一 、 二线城市集中 ， 2022 财年一、二线城市门店 合计 占比达 61.7%。 图 16： 女装品牌收入情况（单位：亿元） 图 17： 女装品牌门店情况 （单位：家） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 -20%0%20%40%60%051015202018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY贴牌加工管理收入（亿元） YOY（右轴）81.0%88.4%86.2%85.6%86.5% 87.0%75%80%85%90%95%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022前五大客户收入占比3.9 4.1 3.3 3.0 2.9 3.8 3.6 3.2 2.6 2.5 3.8 4.2 3.3 3.9 3.6 03691215FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022杰西 邦宝 柯利亚诺及柯罗芭203 214 205 198 185186 172 158 14813757 79 81 758266 62 55 56580100200300400500600FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022杰西 邦宝 柯利亚诺 柯罗芭波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 18： 女装品牌门店占比情况 （单位：家） 图 19： 女装品牌门店区域分布 资料来源： wind，民生证券研究院 注：门店数按占比测算 资料来源： wind、 波司登 官网 ，民生证券研究院 注：截止 2022 年 3 月 31 日 图 20： 旗下女装业务各品牌产品图示例 资料来源： 天猫商城官方旗舰店 ，民生证券研究院 收缩多元化成主趋势，飒美特校服未来可期。 自 2018 年确定聚焦战略后，公司逐步关闭多元化业务终端门店，截止 2021 年 3 月已完全转型线上。其中，飒美特校服作为 B 端业务，通过与校方进行对接，凭借波司登集团的保暖基因，以高端化、定制化冬季服装为核心单品俘获市场。据 2019 年 中国校服产业白皮书，我国校服市场 规模 已达 约 1200 亿元，行业内部极度分散 ， 目前飒 美特在公司运营下跃升为国内第二校服品牌， 2022 财年营收已达 1.61 亿元，同比增长80.9%，有望以产品力为优势继续保持较高业绩增速。 305 302 290 285 222 197 187 177 57.8% 60.5% 60.8% 61.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0150300450600FY2019 FY2020 FY2021 FY2022一二线城市门店数量 三线城市门店数量一二线城市占比波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 21： 飒美特校服 收入持续增长 （单位：亿元） 图 22： 多元化服装 收缩 门店转型线上（单位：家 ） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 23： 飒美特校服定位“国际校服专家”并为学生群体提供多样化服装 资料来源： 波司登 官网，民生证券研究院 1.2.2 盈利： 盈利能力稳步提升、不输 国际奢侈品牌 降本增效叠加均价提升，盈利能力持续加强。 随 新战略驱动公司发展向好，毛利率基本呈现持续提升趋势，自 2018 财年的 46.38%稳步增长至 2022 财年的60.06%，净利率增长趋势同步，自 2018 财年的 35.73%增长至 2022 财年的46.53%。毛利率稳增的主要动力来自品牌羽绒服业务盈利表现愈发优异，在 生产端实现降本增效，销售端逐步提升客单价 的推动下， 主品牌毛利率 自 2018 财年的 51.5%提升 至 2022 财年 65.7%， 其中以“聚焦主航道”战略发布的 2019财年提升最为明显， 同比大幅提升 5.9pct，进而 带动集团整体毛利率不断攀升，新 战略正确性 得以验证 。 0.23 0.37 0.89 1.61 1.33 0.47 0.56 0.25 0.00.51.01.52.0FY2019 FY2020 FY2021 FY2022飒美特校服 其他品牌 42330 0051015202530354045FY2019 FY2020 FY2021 FY2022门店数量（家）波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 24： 公司毛利率、净利率持续向好稳定提升 图 25： 羽绒服、女装毛利率维持较高水平 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 1）羽绒服品牌：波司登主品牌盈利能力强劲，副品牌毛利率波动明显。2022 财 年 ， 羽 绒 服 品 牌 中 ， 波 司 登 / 雪 中 飞 / 冰洁毛利率分别为69.4%/47.3%/24.8%，同比分别 +3.2%/+8.4%/-10.4%。波司登品牌近三年毛利率提升趋势相对明显，毛利率水平持续超部分国际奢牌；雪中飞毛利率明显回升，趋势向好；冰洁受渠道调整影响，毛利率出现明显下滑。 图 26： 品牌羽绒服毛利率稳步提升 图 27： 羽绒服品牌毛利率情况 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 28： 波司登品牌毛利率可比肩国际奢侈品牌 资料来源： wind，民生证券研究院 -10%10%30%50%70%毛利率 净利率 期间费用率-20%0%20%40%60%80%2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY品牌羽绒服 贴牌加工 女装 多元化服饰63.4% 66.2%69.4%40.8% 38.9%47.3%34.2% 35.2%24.8%20%40%60%80%2020FY 2021FY 2022FY波司登 雪中飞 冰洁63.4% 66.2%69.4%61.9% 60.3%66.8%77.7% 75.6% 76.6%50%60%70%80%2020FY/2019 2021FY/2020 2022FY/2021波司登品牌 加拿大鹅 Moncler波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2）女装品牌：整体毛利率略有下滑，但仍保持相对高位。 2022 财年女装品牌中， 杰西 /邦宝 /柯利亚诺及柯罗芭 毛利率分别 66.5%/68.3%/80.0%，同比分别 -2.0%/-1.8%/+2.6%。国内女装市场目前高度分散，国内中高端品牌相对较少，女装品牌高毛利水平侧面印证了品牌在市场中具备一定竞争力。 图 29： 女装品牌毛利率略有下滑 图 30： 女装品牌毛利率情况 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 3）贴牌加工与多元化业务：贴牌加工业务盈利水平稳定，多元化业务大幅调整。 贴牌加工业务 毛利率基本稳定于 16-20%的水平， 2022 财年毛利率达18.6%，同比下降 1.0pct；多元化业务由于近年来进行调整，导致毛利率出现明显波动， 2022 财年毛利率达 25.7%，同比大幅回升 25.6pct。 1.3 成熟团队 ：核心人员 砥砺前行 ，助力公司领跑 行业 稳定股权结构保障长远战略， 股权激励绑定核心人员利益 。 公司 股权 结构较为稳定，创始人高德康及妻子梅冬二人为公司实控人， 直接 、间接持股比例达68.42%。 负责主品牌波司登管理及羽绒服产品设计的公司副总裁芮劲松与黄巧莲各持股 1.35%、 0.26%。 同时， 公司 以股权激励绑定核心人员， 于 2020 年 4月发布 股权 激励计划，分别以 0.97 港币 /股 、 1.94 港币 /股价格授予核心员工8700 万股股份 、 3.3 亿股认购期权 ，公司管理稳定性持续加强 。 图 31： 公司股权结构较为稳定，实控人直接及间接持股比例达 68.42% 资料来源： iFind，民生证券研究院 注： 股权结构数据截止 2022 年 3 月 31 日 81.6%77.4%80.0%60%65%70%75%80%85%2020FY 2021FY 2022FY杰西 邦宝 柯利亚诺及柯罗芭波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 管理层行业经验丰富，助力公司 在策略革新下重新腾飞。 目前 公司高 管团队中 ， 大部分管理层均陪伴公司走过十数年发展历程，在行业起落中 积累了丰富管理经验 ，其中， 公司实控人高 德康与梅冬夫妇分别任公司首席执行官与执行总裁，均 于服装行业从业超 30 余年， 具备把控企业正确发展策略的能力；其他高管在公司内工作多年， 可 帮助 实现发展 策略落地，助力公司 长期 发展。 表 3： 公司管理团队经验丰富且稳定性较高 姓名 职务 职责 履历 高德康 董事长 首席执行官 负责集团整体策略发展 公司创始人，于 1976 年以 8 台缝纫机起家创业。作为高级经济师及高级工程师，高德康先生拥有超 40 年服装行业从业经验，任中国工业经济联合会主席团主席，中国服装协会副会长等。 梅冬 执行总裁 负责集团全面运营管理 董事长高德康的妻子，于 1994 年加入公司，具有接近 30 年羽绒服行业从业经验。 高晓东 副总裁 管理多元化服装业务 董事长 高德康 之子 ，于 2002 年加入公司，在服装、公路、房地产及酒店部门积累了丰富经验。 黄巧莲 副总裁 研究羽绒服流行趋势、 设计服装产品 1997 年加入公司，在时装界有超过 20 年经验。曾获当代名师勋章、中国十佳服装设计师 等 荣誉称号。 芮劲松 副总裁 负责主品牌波司登 经营管理业务 2004 年加入公司，在品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面经验丰富。 朱高峰 副总裁、首席财务官 负责财务管理、资金管理 2005 年加入公司，先后担任审计经理、财务副总监、财务总监及总裁助理等职位，目前分管投资者关系业务。 梁爽 公司秘书 - 2018 年加入公司， 2019 年起任公司秘书。香港会计师工会会员、英国皇家特许会计师会员。 周达明 零售副总裁 负责波司登品牌线下市场销售 2006 年加入公司，历任重庆分公司零售主管、辽宁等零售公司总经理及华北等大区总经理。 赵翔 电商副总裁 负责波司登品牌线上平台运营及销售管理 2010 年加入公司，历任华中大区市场主管、长沙零售公司总经理助理、华东大区品牌经理、长沙等零售公司总经理及零售支持中心总监。 戴建国 物流管理中心总监、执行总裁助理 配送中心智能化建设、日常营运管理及成衣工厂智能化建设 2002 年加入公司，致力于服装工艺技术、生产制造、采购供应、外贸管理、物流管理以及零售、商品、物流、供应链信息系统的蓝图设计与研发。 何茂生 供应链管理中心总经理、执行总裁助理 供应链相关业务管理及运营 2010 年加入公司，先后任供应链总监助理、供应链总监，目前分管技术、质量、资源、采购、生产、成本及工厂模块管理工作。 王利军 外贸事业部总经理 外贸业务 2000 年加入公司，历任外贸事业部业务主管、业务经理、业务总监 、 副总经理，拥有丰富的服装开发、技术管理、生产管理及国际拓展等经验。 吴晓明 人力资源中心总监 人力资源全模块管理 2018 年加入公司，推动了组织转型、人才结构升级、激励变革等多项人力资源重大变革项目，助力品牌与战略升级。加入公司前具有在美的集团人力资源管理岗位工作 10 年的丰富经验。 资料来源：公司公告， iFind，民生证券研究院 波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2 行业概况：潜在增量市场庞大，头部 “ 玩家 ” 优势显著 2.1 行业演变：增速持续亮眼，行业 脱离 低质 无序竞争 2.1.1 行业发展： 羽绒 潜在市场广阔 ，进入 发展“求质”时代 地理环境 因素带来 羽绒服广阔需求 ，决定 行业高景气度 。 我国大部分区域位于北回归线以北，以亚热带及温带为主，冬天最低气温接近 0及以下 ， 纬度范围 广阔 催生国民旺盛的保暖需求，促成我国羽绒服行业的高景气度。 羽绒服普及率尚处低位，未来行业增量市场依旧广阔。 据中国服装协会数据，预计 2022 年 中 国羽绒服市场规模 可 达 1622 亿元 ，过去 5 年市场规模 CAGR 达 11%。相较于同样具有强烈保暖需求的日本、德国及其他欧美国家，我国羽绒服渗透率明显处于低位，叠加国内潜在消费群体庞大，国内羽绒服渗透率提升将为市场有效扩容。 图 32： 我国纬度辽阔为羽绒服提供广阔市场需求 图 33： 我国羽绒服市场规模持 续攀升 资料来源： 中国天气网 2020 双十一羽绒服预警地图 ，民生证券研究院 资料来源： 中国服装协会 、 wind，民生证券研究院 图 34： 2018 年我国羽绒服普及率远低于其他地区 资料来源： 华经情报网 ，民生证券研究院 693 767 858 963 1068 1209 1317 1461 1622 0%2%4%6%8%10%12%14%0300600900120015001800羽绒服市场规模（单位：亿元） YOY（右轴）9%35%40%45%70%0% 20% 40% 60% 80% 100%中国欧美北欧德国日本2018年各国羽绒服普及率波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 供给： “求量”转向“ 求质”，高质量供给带动 产品 均价提升。 近年国内羽绒服产量处下行通道，主要源于早期市场上存在大量低劣羽绒服产品，商家通过虚称含绒量并采用保暖效果较低的绒丝以次充好， 以 低廉的价格吸引客群。 随羽绒服装国标日益严苛，以羽绒生产为主的行业上游环节将面临质量及环保等多方面的约束，羽绒服行业内部整顿明显，且伴随羽绒原材料价格波动上行，众多低价低质产品退出市场，无序竞争时代过去，高质量供给涌现，带动行业整体价格带不断上移 。同时优质高端产品供给增多推动消费者教育，有助于抬高羽绒服消费者的心理价位 。 据中华全国商业信息中心统计， 2020 年全国重点大型零售企业羽绒服的销售量同增 15.1%， 品质提升上抬 均 价叠加销量回暖，羽绒服行业空间广阔 。 图 35： 羽绒服行业逐步由 “求 量 ” 向 “求 质 ” 转变 图 36： 我国羽绒服件均价提升明显 资料来源： 国家统计局，中国产业信息网 ，民生证券研究院 资料来源： 中华全国商业信息中心 ，民生证券研究院 表 4： 我国羽绒服相关行业标准发展概况（ 2016 年至今） 发布时间 行业标准 2016 年 8 月 羽绒分级标准 T/CFDIA 001-2016 2016 年 12 月 羽绒羽毛 GB/T 17685-2016 2016 年 12 月 羽绒羽毛检验方法 GB/T 102882016 2018 年 8 月 羽绒净绒含量及绒朵数的检验方法 TB/T CFDIA 002-2018 2018 年 10 月 高品质羽绒服装 TB/T CFDIA004-2018 2019 年 4 月 胶水羽绒评估方法 T/CFDIA 003-2019 2020 年 1 月 农场动物福利要求 水禽 T/CAI 001-2019 2020 年 6 月 国际 IDFB 测试规则更新 2021 年 3 月 羽绒服装 GB/T 14272-2021 资料来源：中国羽绒工业协会，民生证券研究院 3.46 3.34 2.86 1.92 1.25 1.00 1.26 012342015 2016 2017 2018 2019 2020 2021羽绒服产量（亿件）432 471645 65602004006008002015 2016 2018 2020全国重点大型零售企业羽绒服平均单价（元）波司登 (03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 37： 鸭绒及鹅绒