证券研究报告 海外公司深度 医疗保健设备和服务 (HS) 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固生堂（ 02273.HK） 连锁中医诊疗龙头，创新模式 +业务扩张打开长期增量空间 2022 年 08 月 25 日 证券分析师 朱国广 执业证书： S0600520070004 研究助理 冉胜男 执业证书： S0600120100019 股价走势 市场数据 收盘价 (港元 ) 35.65 一年最低 /最高价 20.75/47.85 市净率 (倍 ) 5.16 港股流通市值 (百万港元 ) 8,213.63 基础数据 每股净资产 (港元 ) 6.90 资产负债率 (%) 32.96 总股本 (百万股 ) 230.40 流通股本 (百万股 ) 230.40 相关研究 买入 （ 首次 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1374.76 1718.00 2250.85 2928.74 同比 48% 25% 31% 30% 归属母公司净利润（百万元） -507.07 191.79 271.62 374.36 同比 -98% 138% 42% 38% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） -2.20 0.83 1.18 1.62 P/E（现价最新股本摊薄） n/a 37.32 26.35 19.12 Table_Summary 投资要点 投资逻辑： 中医连锁龙头机构，发展潜力凸显。 公司通过线上与线下相结合的模式为客户提供多元化 服务， 依托丰富的医生和患者资源， 公司整体收入快速增长， 2021 年 营收 13.72 亿元 (+48%，较 2020 年同比增长48%，下同 )。 2021 年经调整净利润为 1.57 亿元 (+85%)， 短期来看， 2022年 上半年 净利润 已经 扭亏为盈。 长期来看， 公司现有门店发展奠定业绩增长基础，外延并购 +自建打开长期发展空间。 中医服务赛道大有可为 ，市场格局有望优化 。 根据 Frost&Sullivan 预测 ，2023 年我国中医大健康产业市场规模将达 14450 亿元。国家出台系列政策推动中医发展 ， 中医服务渗透率有望提升。私营中医医疗机构市场分散，公司作为中医服务龙头企业，有望通过整合兼并提高市场份额。 线下机构有序布局，内生 +外延稳步扩张。 截至 2022 年 H1，公司共 44家线下机构，覆盖 11 个城市。门店盈利能力出色，老店内生动力强劲，2021 年老店收入 10.68 亿元 (+31%)。新店能较快实现盈亏平衡，自建新店一般 3-6 个月实现 盈亏平衡 ；除北京潘家园店，公司收购门店均实现盈利。未来公司 计划 通过自建 +收购加密现有城市，同时拓展新城市。我们预计， 2022-2024 年，公司线下门店的收入增速为 22%、 30%、 30%。 OMO 模式深度整合线上线下 ， 构建数字化中医服务平台。 截至 2021 年底，公司 建立 覆盖全国 300+城市的服务网络， 2021 年，公司线上收入达 1.53 亿元 (+536%)，收入占比提升至 11.2%。根据公司测算， 2021 年公司 OMO区域收入同比增长 170%，非 OMO区域收入同比增长 28.5%，OMO 模式成功落地协助业务高速发展。 牢牢把握医生 +患者资源，夯实业绩基础。 医生方面，公司具有强大的医生资源获取能力，截至 2021 年底，公司拥有 2 万余名医生 （ +42%） 。公司与超 过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议 ， 通过医生持股、签订唯一出诊协议等方式深度绑定优秀医师，同时自有医生培养望进一步补充医生资源。客户方面，多渠道获客卓有成效。客户粘性提升，口碑向好，会员回头率保持 85%以上。熟医塑造高粘性客户体系，丰富的医生和患者资源逐步夯实业绩基础。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年，公司营业 总 收入分别为17.18/22.51/29.29 亿元，归母净利润为 1.92/2.72/3.74 亿元，对应当前市值的 PE 为 37X/26X/19X。考虑到公司商业模式独特，同时门店可复制性强，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险；中医接受度下降风险；政策风险等。 -28%-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%62%2021/12/10 2022/3/5 2022/5/29 2022/8/22固生堂 恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 34 内容目录 1. 中医连锁龙头机构，极具发展潜力 . 5 1.1. 历经 11 年终于港交所上市，成为 “中医连锁第一股 ” . 5 1.2. 管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性 . 7 1.3. 整体收入快速增长、毛利率明显提升，发展潜力大 . 8 1.4. 一体化供应链保障药材供应，布局院内制剂提 升产品标准化水平 . 11 2. 中医医疗服务赛道大有可为 . 12 2.1. 中医医疗服务市场规模稳步扩大，渗透率不断提升 . 12 2.1.1. 疾病谱变化带动客观需求，认同感加强拉动主观意愿，中医完美迎合患者诉求 . 12 2.1.2. 利好政策 助力行业加速发展 . 13 2.1.3. 线上线下业务联动解决传统痛点，中医行业迎来新增长极 . 14 2.2. 市场供需错配，私营龙头整合未来可期 . 15 2.2.1. 公立医院供不应求，私营医院从中分流 . 15 2.2.2. 私营中医医疗机构市场分散，龙头核心竞争力充足，市场集中度趋于提升 . 16 3. 内生 +外延稳步扩张，线上 +线下打造 OMO 新中医平台 . 17 3.1. 线下机构有序布局，有望实现连锁化、品牌化、规模化 . 17 3.2. OMO 模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台 . 22 4. 把握医生资源，提高客户粘性 . 25 4.1. 牢牢把握中医资源，注重人才吸收和培养 . 25 4.2. 熟医塑造高粘度客户体系，多渠道获客锦上添花 . 29 5. 盈利预测与投资评级 . 31 5.1. 关键假设 . 31 5.2. 盈利预测及投资评级 . 31 6. 风险提示 . 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 3 / 34 图表目录 图 1： 公司历史发展沿革 . 5 图 2： 公司股权结构（截至 2022 年 6 月） . 6 图 3： 公司业务模式 . 7 图 4： 公司收入及增长情况 . 9 图 5： 公司毛利与毛利率情况 . 9 图 6： 公司业务分类及收入结构 . 9 图 7： 公司分业务毛利率情况 . 9 图 8： 公司 2018-2022H1 净利润及经调整净利润情况 . 10 图 9： 公司各项期间费用情况 . 11 图 10： 公司存货周转天数情况 . 11 图 11： 中国中医行业的市场规模（十亿元）逐年上升 . 12 图 12： 中医诊疗服务提供商门诊人次渗透率不断提高 . 12 图 13： 中国主要慢性疾病的两周患病率（ 2018 年） . 13 图 14： 线上线下业务联动模式 . 15 图 15： 2021 年中国中医医疗资源供需严重失衡 . 15 图 16： 2020 年中国私营中医医疗机构市场集中度情况 . 16 图 17： 公司市场渗透率较低，发展空间广阔 . 19 图 18： 2018-2021 年 H1 公司门店收入情况（按城市） . 19 图 19： 公司一线城市门店收入（百万元）及增速情况 . 19 图 20： 公司二三线城市门店收入（百万元）及增速情况 . 19 图 21： 老店（ 2018 年及以前门店）收入持续增长 . 20 图 22： 公司现有线下门店营收及坪效情况 . 21 图 23： 公司 2022 年扩张计划 . 22 图 24： 固生堂 “线上 +线下 ”的中医服务技术平台 . 23 图 25： 固生堂医生用户使用产品 . 24 图 26： 固生堂患者用户使用产品 . 24 图 27： 公司线上医疗健康平台收入（百万元）及增速 . 24 图 28： 2021 年公司 OMO 区域收入增长快速 . 24 图 29： 固生堂医师 “源与流 ”（截至 2021 年 6 月） . 25 图 30： 每年线下医疗机构平均每周超过四个小时出诊医师人数不断增加 . 26 图 31： 固生堂医联体合作情况 . 26 图 32： 2021 年固生堂深圳区域高级职称专家占比对比 . 27 图 33： 2021 年固生堂深圳区域省市名医专家占比对比 . 27 图 34： 2018-2021 年固生堂自有医生人数及业绩占比 . 28 图 35： 用户年龄结构 . 29 图 36： 用户性别组成 . 29 图 37： 2018-2022H1 公司新增客户数量情况 . 30 图 38： 第三方获客情况 . 30 图 39： 客户回头率情况 . 30 图 40： 客户平均消费情况（元 /人） . 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 4 / 34 表 1： 公司管理层简介 . 8 表 2： 公司经营覆盖 42 家医疗机构情况（截至 2021 H1） . 17 表 3： 固生堂线上医疗健康平台营运模式 . 23 表 4： 收入拆分（百万元）及预测 . 31 表 5： 可比公司估值（收盘日期为 2022 年 8 月 24 日） . 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 5 / 34 1. 中医连锁龙头机构，极具发展潜力 1.1. 历经 11 年终于港交所上市，成为 “中医 连锁 第一股 ” 固生堂是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构，在中国所有线上线下医疗网络兼备的中医医疗健康提供商中脱颖而出。公司于 2010 年成立，初期专注于扩展线下医疗服务网络，分别于 2011、 2012及 2016 年在北京、深圳和上海成立中医医疗机构，将线下业务扩展至华北、华南和华东地区。在此基础上，公司开始扩张在线医疗服务网络，于 2018 年在微信公众号上推出线上预约、咨询、诊断和处方服务，并分别于 2020 年、 2021 年收购线上医疗健康平台白露、万家，搭建自有线上医疗平台，进 一步提升线上服务。截至 2022 年 H1，公司已有线下医馆 44 家，共覆盖 11 个城市（北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡）， 超过 2 万名知名中医师通过公司的线上线下服务网络提供中医服务。 图 1： 公司历史发展沿革 数据来源： 固生堂招股书， 东吴证券研究所 公司股权结构集中，实控人为涂志亮先生。截至 2022 年 6 月 ，涂志亮先生持股41.22%，其中通过 Action Thrive、 Celestial City、 Dream True 间接持股 21.17%，通过契约掌握股东大会 15.14%的投票权 。截至 2022 年 6 月 ， Action Thrive Group Limited、Dream True Limited、 Starr International Investments HK V、 Limited 为公司前三大股东，分别持有公司 11.65%、 8.13%、 7.90%股权 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 6 / 34 图 2： 公司股权结构 （截至 2022 年 6 月） 数据来源： 招股 说明 书， 2021 年年报 ， wind， 东吴证券研究所 固生堂为我国个人客户与企业客户提供 医疗健康解决方案 与 医疗健康产品，前者是公司的主要收入来源。 医疗健康解决方案 是 为患者提供全流程医疗健康服务，具体 包括提供诊前准备、问诊与诊断、理疗 与药物治疗 、 跟进服务、反馈及推荐 ；医疗健康产品销售主要包括贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛及西洋参，以及营养品，例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶及即食燕窝。 医疗健康解决方案方面，公司通过 线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合的模式提供综合服务，满足客户多元化医疗需求 。 通过由云 HIS 支持的线下医疗机构，公司能够提供专家看诊、检验检查、理疗和药物治疗、病程管理服务，实现远程健康管理及多样化医疗服务供应；通过线上平台能够实现诊疗跟进、线上处方、煎药服务。 2020 年，在中国所有具备线下及线上医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中，固生堂医疗健康解决方案所产生的收入排名第一，约为 8.92 亿元， 2021 年上升至 13.4 亿元 ， 2022 年H1 医疗服务收入 6.88 亿元 ，较 2021 年同期增长 16.75%。 在疫情影响下，公司 依旧 表现出较强的业绩弹性。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 7 / 34 图 3： 公司业务模式 数据来源： 招股说明书， 东吴证券研究所 医疗健康产品销售方面，受益于公司线下及线上营运的业务布局，公司能够通过多种渠道接触潜在客户及销售医疗健康产品。 截至 2022 年 H1，公司拥有及营运 五 家线下药房 ，与 10 家 第三方 线上 平台 建立合作关系 ，以进行医疗健康产品销售，主要销售贵细药材、保健品和营养品， 2021 年产品销售总收入约为人民币 0.29 亿元 ， 2022 年 H1 为0.15 亿元，同比增长 65%。 1.2. 管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性 公司创始人对医疗行业具有深入了解，高级管理层整体年轻且富有行业经验 。创始人涂志亮先生拥有丰富的医学领域从业经验，在创办固生堂以前已 有 5 年医疗企业销售管理经验，曾任中华中医药学会常务理事、世界中医药学会联合会国医堂馆社区服务专业委员会副会长、世界中医药学会联合会中医治未病专业委员会常务理事 ， 在中医药行业享有盛誉。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 8 / 34 表 1： 公司管理层简介 姓名 年龄 职位 简介 涂志亮 43 岁 董事会主席、行政总裁 于 2010 年 9 月创办固生堂，主要负责制定业务战略和监督集团运营管理。在医疗行业拥有逾 17 年经验，对医疗服务及产品具有深入了解。曾任中华中医药学会常务理事、北京市东城区政协委员等职务。 邓仕刚 49 岁 首席财务官 主要负责监督并购及融资、公司财务管理及资本营运。在财务及会计 方面拥有逾 23 年经验。 李洁 43 岁 副总裁 主要负责监管深圳、苏州、无锡、宁波及福州区域的业务营运。在医 疗健康营销及企业管理方面拥有约 20 年经验。 郑项 37 岁 副总裁 主要负责技术系统的建立及开发，领导线上医院的推广及拓展，并监督南京区域的业务营运。于互联网及医药行业拥有近 15 年经验。拥有南京理工大学信息与计算科学专业学士学位 。 张秋敏 39 岁 区域总经理 主要负责监察上海及北京区域的业务营运 。于医疗健康行业逾 15 年经验。 数据来源：固生堂年度报告，东吴证券研究所 为充分调动员工积极性，公司于 2015、 2021 年通过了两项股权激励计划。 2015 年4 月 17 日，公司计划向对公司业务 作 出突出贡献的高管、董事、雇员及医师等提供额外激励，截至 2021 年 4 月 27 日，公司共发行股权激励 1719 万股 （已达激励计划上限），约占已发行股本总数的 8.49%。 公司以单店形式让医生参股，开放 30%股权吸引医生投资，公司持股 70%并负责运营管理。这样的模式绑定医生利益，激励医生提升接诊量、促进业绩增长。 以上举措充分激励公司重要贡献者，使其与公司利益保持一致，有助于提升员工积极性，促进公司长远发展。 1.3. 整体收入快速增长、毛利率明显提升，发展潜力大 公司业绩走出疫情影响，收入加速增长。 2018-2021 年期间，公司收入复合年增长率达 17.2%。其中在 2020 年新冠疫情期间，公司收入仍能保持 3.3%的同比增长率； 2021年走出新冠疫情影响，收入达 13.72 亿人民币，同比增长 48.3%，增速明显大幅上升。2022 年 H1 稳定增长，收入达 7.03 亿元人民币，同比增长 17.5%。 公司逐渐从疫情影响中恢复，医疗机构常态化经营，线上线下服务正常开展。 一方面，公司医疗网络覆盖的线下区域先后受到疫情影响，但公司已建立完善的快速反应机制，对不同程度的疫情影响有不同应对措施，以在施行严密的防疫措施情况下继续为用户提供诊疗服务 。另一方面，线上医疗健康平台的建立也提升了公司的服务能力，开拓了市场空间。 毛利率整体稳中有升，盈利能力优异。 公司毛利持续上升， 2018-2020 年毛利率提升明显，分别为 40.3%、 43.7%及 47.3%，这主要得益于： 1）华南和华东地区业务部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 9 / 34 别于 2018 年底和 2019 年底实行集中采购计划，降低了供应品成本； 2）新营运的医疗机构运转良好、经营效率提升。尽管 2021 年毛利率略有下降，但仍稳定在 45%以上，下降主要是由于： 1）扩大线上业务导致人力资源成本提升； 2）行业竞争加剧，导致公司需为线上医疗健康平台医师 提供更具竞争力的报酬。 2022H1 公司毛利率口径进行调整，将销售费用中的门店支出分类至成本明细，按原来的口径计算， 2022H1 毛利率为44.6%，毛利率保持稳定。 图 4： 公司收入及增长情况 图 5： 公司 毛利与毛利率 情况 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 注： 2022H1 数据仍按照原口径计算 主要业务 医疗健康解决方案 收入占比、毛利率均维持在较高水平，充分保障公司稳定收入。 在医疗健康解决方案、医疗健康产品销售两大业务中，公司主要通过提供医疗健康解决方案获取收入 。 2018-2022H1 年期间，医疗健康解决方案占公司同期总收入比例均超 90%且稳中有升 ， 2022 年 H1 上升至 97.8%；毛利率较为稳定， 2018-2022 H1 期间均维持在 40%以上的高利率水平。销售医疗健康产品占同期总收入的比例均小于 10%，且近年来总体呈现下降趋势；毛利率 2018-2019 年起伏较大， 2020-2022H1 均维持在 40%以上。 图 6： 公司业务分类及收入结构 图 7： 公司分业务毛利率情况 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 0%20%40%60%0400800120016002018 2019 2020 2021 2022H1收入（百万元） 同比 (%)25%30%35%40%45%01002003004005006007002018 2019 2020 2021 2022H1毛利（百万元） 毛利率（ %）0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022H1销售医疗健康产品占同期总收入的比例医疗健康解决方案占同期总收入的比例0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022H1医疗健康解决方案 销售医疗健康产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 10 / 34 公司实际业务质量持续提升， 2022 年 H1 净利润 扭亏为盈 。 2018-2021 年期间，公司净利润处于亏损状态。 2021 年净亏损超过 5 亿元，主要系公司可转换优先股及其公允价值变动、以权益结算及股份为基础的付款及上市开支等非经常性开支 较大 ，其中，金融工具公允价值变动约为 4.2 亿，以权益结算的购股权开支约为 1.7 亿，非经常性开支约为 0.7 亿。 剔除非经常性开支后，公司净利润自 2019 年转正且持续增长， 2022H1 公司转亏为盈，净利润达 0.56 亿元。 2018-2020 年经调整净利润分别 为 -0.7 亿元、 0.77 亿元、 0.85 亿元 ； 2021 年经调整净利润为 1.57 亿元 ，同比增长率达 85%，增长态势良好。这得益于公司业务持续扩张、整体运营效率提升，收入端快速增长； 以及 通过 2018 年集中采购计划降低供应品成本，从而增厚利润。 我们 预计 2022 年公司收入稳步上升，成本控制亦更为成熟，再加上非经常性开支的消除，公司 经调整 净利 润有望 达 2 亿元。 图 8： 公司 2018-2022H1 净 利润及经调整净利润情况 数据来源： wind， 东吴证券研究所 公司期间费用整体向好，管理效率提升。 公司前期通过战略收购线下医疗机构以及线上医疗健康平台拓展医疗服务网络、大力营销推广产品服务，已成功建立良好口碑和市场影响力，销售费用逐年下降；公司还缩减办公开支、提升管理效率、折旧固定资产等，销售费用控制成效更加显著。 2021 年销售费用率略有回升，系新收购的线上医疗健康平台及线下医疗机构招聘员工数量增加，导致人力成本费用增加所致。 2018-2020 期间，公司管理费用率与财务费用率较为稳定； 2021 年略有上升，主要是上市开支增加所致，预计 2022 年恢复正常水平。 公司存货周 转天数整体呈现下降趋势，运营能力持续增强。 2018/2019/2020/2021 周转天数分别为 105 天 /75 天 /85 天 /73 天。 2019-2020 存货周转天数增加，主要系公司收购白露平台及增开医疗机构，导致采购药品数量增加所致。 2018-2019 及 2021 期间，存货周转天数减少，主要是因为公司已通过自有 HIS 系统整合上下游供应链，显著提升了经-173.81 -148.02 -255.33 -506.89 55.76-67.93 76.52 84.71 156.71 64.32-600-500-400-300-200-10001002002018 2019 2020 2021 2022H1净利润 (百万元 ) 经调整净利润（百万元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 11 / 34 营效率和运营能力，存货管理水平有所改善。 图 9： 公司各项期间费用情况 图 10： 公司存货周转天数情况 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 1.4. 一体化 供应链保障 药材 供应 ， 布局 院内 制剂 提升产品标准化水平 公司建立了垂直整合的供应链 体系 ，确保药材产品的 高质量及配送的高效 。 公司通过云 HIS 赋能供应链管理体系，实现供应商网络和多元化库存的整合。 上游药材采购方面， 公司 设有集中采购部门按照严格的标准采购 常用 药材， 管控中医医疗健康产品的质量 ， 同时也 与领先的中药制药企业签订战略合作 ，通过国家招标计划挑选供应商，致力于中药饮片上游供应链标准化 。 下游配送方面，公司以低廉成本确保统一优质的供应。公司 以自有代煎中心 /门店为核心，以第三方合作服务供应链为补充，建立全国药房网络，搭建物流覆盖全国，实现药品的全国 配送。疫情期间，公司充分发挥供应链 +物流优势，为医生和患者提供中药保障。 公司提升产品标准化程度，搭建常用 处方 -院内制剂 -药品体系。 截至 2022 年 H1，公司 在脱发、鼻炎、不孕不育、消化等方面的几个品种 院内制剂已经完成试生产，即将申报备案 取得 制剂备案号。公司制剂中心已完成工程建设、设备验证及品种试生产，并向相关部门提交制剂中心验收申请。未来公司有望批量生产院内制剂，实现医疗解决方案的产品化 ，方便客户购买，为提高客单价打 下基础。 政策方面， 2022 年 3 月，由山东省医保局牵头组织，联合全国 11 省与三明采购联盟成员，发布了关于开展部分中药饮片品种相关数据填报工作的通知。 中药饮片集采或对公司产生部分影响，但我们认为影响不大。从政策推进方面来看，中药饮片集采存在以下难点： （ 1）规格差异大，标准不统一，品质难控；（ 2）竞争格局分散，难大规模供应；（ 3）部分中药饮片原料价格波动 ，且中药饮片本身价格低廉，毛利率较低。短期来看， 难以形成统一全国的中药饮片市场， 我们推测集采 推进进度不会太快 ； 长期来看，38.68%30.17% 28.07% 30.14%9.44% 6.45% 7.61%18.08%1.35% 1.15% 3.62% 2.07%0%10%20%30%40%50%2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率财务费用率105 75 85 73 0204060801001202018 2019 2020 2021存货周转天数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 12 / 34 饮片将趋于采购规范化、规格统一化、价 格稳定化 ，重点在于保证饮片质量。 从公司本身收入结构而言， 2021 年公司自费占比 72.2%，医保收入占比低，业务受医保政策影响较小。 同时， 公司作为民营 医院 客 自主决定是否参与，公司以精制饮片为主 ，本身已做到 优质优价 。 综合来看，我们认为中药饮片集采对公司影响较小。 2. 中医医疗服务赛道大有可为 2.1. 中医医疗服务市场规模稳步扩大，渗透率不断提升 根据弗若斯特沙利文的数据与预测，我国中医大健康产业市场规模已从 2015 年的5790 亿元增长到 2019 年的 9170 亿元，占据医疗健康市场总额的 19.7%，复合年增长率达 12.2%， 预计 2023 年将达到人民币 14450 亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率也在同步提升，预计 将由 2019 年的 13.3%增长至 2023 年的 15.3%。 图 11： 中国中医行业的市场规模（ 十亿 元）逐年上升 图 12： 中医诊疗服务提供商门诊人次渗透率不断提 高 数据来源： 固生堂招股书，东吴证券研究所 数据来源： 固生堂招股书，东吴证券研究所 2.1.1. 疾病谱变化带动客观需求，认同感加强拉动主观意愿，中医完美迎合患者诉求 老龄化与亚健康引起疾病谱变化，患者对中医客观需求增大。 当代中国社会老年人与亚健康群体数量不断增加。一方面，人口老龄化趋势已成为中国当下严峻问题。据统计，中国 65 岁及以上人口数量预计将由 2020 年的 1.91 亿人增加至 2030 年的 3.18 亿人，复合年增长率为 5.3%。另一方面，快节奏的现代都市下，人们生活工作压力大，亚健康成为干扰国民健康的主要问题，老年人与年轻人的慢性病患病率均呈现上升趋势。 中医理念符合慢病治理的需求。 相比西医，中医医疗服 务覆盖医疗健康管理从疾病02004006008001,0001,2001,4001,6002018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E中医诊断和治疗服务 中药 中医保健品1164 1201 1277 1355 1433 13.3%13.5%14.1%14.7%15.3%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%02004006008001,0001,2001,4001,6002019 2020E 2021E 2022E 2023E中医诊断及治疗服务提供商门诊人次（百万）中医服务提供商门诊人数占总门诊人数百分比 (%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 13 / 34 预防到治疗和康复的整个生命周期，强调预防及控制慢性病并提倡保持健康饮食及生活习惯以保持精力充沛及身体健康，提升免疫系统机能， 中医 在慢性病管理和健康管理方面的独有优势符合当下患者诉求。 图 13： 中国主要慢性疾病的两周患病率（ 2018 年） 数据来源： 2021 年卫生统计年鉴，东吴证券研究所 健康意识与中医认同感双双强化，拉动中医就医意愿攀升。 随着 居民 健康意识的提升和人均可支配收入的增加，医疗健康消费已成为个人消费的重要组成部分。新冠疫情的爆发也使得人们的疾病意识进一步增强，根据弗若斯特沙利文的预测，中国人均医疗健康消费将由 2020 年的人民币 1843 元增加至 2030 年的人民币 4359 元，分别占 2020年及 2030 年人均消费总额的 8.7%及 9.8%。疫情期间，中医的“三药三方”，即金花清感颗粒、莲花清瘟胶囊、血必清注射液、清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方，均被证实为具备疗效，中药的有效性得到了进一步证明。根据国家中医药管理局的数据，根据临床效果观察，中国 利用中医医疗健康 方案 治疗 COVID-19 的有效率达到 90%以上。因此，患者中医文化认同感不断加深，向中医寻求帮助的主观意愿节节攀升。 2.1.2. 利好政策助力行业加速发展 近年来，国家大力鼓励传统中医发展，政府出台系列政策推动中医发展。 其中 2021年 2 月 9 日出台的关于加快中医药特色发展的若干政策措施明确指出“加强中医医疗服务体系建设，加强中医药科研平台建设，实施名医堂”等措施； 2022 年 3 月 3 日出台的“十四五”中医药发展规划明确指出要以“建设优质高效中医药服务体系，提升中医药健康服务能力，建设高素质中医药人才 队伍，建设高水平中医药传承保护与科技创新体系”等为主要任务。 32.2%117.7%35.8% 36.5%3.7%0%20%40%60%80%100%120%140%心脑血管疾病 高血压 消化系统疾病 糖尿病 肿瘤两周患病率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 14 / 34 表 1：政策助力中医行业发展 时间 政策 重要内容 2022 年 “十四五”中医药发展规 划 建设优质高效中医药服务体系，提升中医药健康服务能力，建设高素质中医药人才队伍，建设高水平中医药传承保护与科技创新体系 ， 推动中药产业高质量发展 ， 发展中医药健康服务业 ， 推动中医药文化繁荣发展 。 2021 年 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 将符合条件的中医医药机构纳入医保定点。将开展互联网诊疗的定点中医医疗机构提供的 “互联网 +”中医药服务纳入医保支付范围 。 加大对中医特色优势医疗服务项目的倾斜力度。鼓励各地将疗效确切、体现中医特色优势的中医适宜技术纳入医保支付范围。 2020 年 国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见 促进中药守正创新。坚持以临床价值为导向。发挥医疗机构中药制剂传承创新发展 “孵化器 ”作用，鼓励医疗机构制剂向中药新药转化。 2019 年 中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见 加强中医药服务机构建设。以信息化支撑服务体系建设。实施 “互联网 +中医药健康服务 ”行动，推动开展线上线下一体化服务和远程医疗服务。 2018 年 关于加强中医药健康服务 科技创新的指导意见 对中医医疗器械应用中产生的诊疗大数据，加强研究分析与开发利用，研制数字化中医诊疗信息的标准与规范，研究建立诊疗大数据汇集、存储、管理和利用的技术、方法、平台、相关工具，提升中医医疗器械水平。 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 2.1.3. 线上线下业务联动解决传统痛点，中医行业迎来新增长极 科技发展推动“互联网 +医疗”新模式出现，有效解决传统中医的时空限制，显著提高效率，中医行业增长有望迈上新台阶。中医医疗健康提供商利用互联网技术向患者提供数字化、标准化中医医疗健康服务，整合线下线上中医资源。首先，线上平台可以解决公众缺乏中医专业知识问题。通过微信公众号以及线上医疗服务 APP 的宣传，普及中医理念及知识，能有效提升公众对中医专业认知和接受度。其次，线上问诊可以提高服务范围，使中小城市患者也能获益于集中在一二线城市的优质中医服务，改善全国医疗资源分配不均的现状。最后，线上诊疗大幅提升就医效率。据弗若斯特沙利文的资料，2019 年，实际中医平均诊断时间仅占整个三小时门诊诊断过程中的 15 分钟，效率较低。而线上问诊能够节约 大量 时间，从而降低健康管理准入门槛。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 15 / 34 图 14： 线上线下业务联动模式 数据来源： 招股说明书， 东吴证券研究所 2.2. 市场 供需错配 ，私营龙头 整合 未来可期 2.2.1. 公立医院供不应求，私营医院从中分流 中医诊疗服务领域的市场参与者主要为公立综合国有医院和私营中医门诊部 /诊所两类。其中公立综合国有医院在整个领域内占据主导地位，历史悠久、声誉卓著、医师资源充足、医疗设施先进，受到地方政府支持，因此患者对其信任度高。据 2021 年我国卫生健康事业发展统计公报，中国公立中医院数目在全国中医类医疗卫生机构中仅占 7.4%，却需满足 57.3%的门诊需求。供需错配显著降低了中医医疗资源的利用效率。 图 15： 2021 年中国中医医疗资源供需严重失衡 数据来源： 国家卫健委，固生堂招股书，东吴证券研究所 注：括号内为在全国中医类医疗卫生机构中的占比 私营 中医 医疗机构 有效 缓解 医疗资源的供需矛盾。 得益于国家普惠医疗政策的实施， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 16 / 34 中国的医疗资源 向 公立医院之外的私营中医医疗机构 倾斜 ， 助力私营机构发展 。 私营机构选择同公立中医院合作以提高其市场竞争力， 以头部玩家固生堂为例，截至 2021 年底 ，公司已与九家著名公立医疗机构建立合作关系，包括中国中医科学院广安门医院、广东省中医院， 广州中医药大学第一附属医院 等 。 通过名医吸引患者并积累信任度与认可度 ， 私营医疗机构能够分流公立医院患者 ， 缓解市场供需矛盾 。随着私营医疗机构市场规模的 扩大、接诊水平的提高，患者对其认知度和依存度都将 进一步 增强，门诊人次有望显著提升。 2.2.2. 私营 中医医疗机构市场分散， 龙头核心竞争力充足， 市场集中度趋于提升 私营中医医疗提供商以提供基础护理的门诊部及诊所为主，数量众多 。据 2021 年我国卫生健康事业发展统计公报，至 2021 年末，中国共有 71583 家私营中医医疗提供商，数量占全国中医类医疗卫生机构总数的 92.6%，市场份额占 20%。 私营领域市场分散度高，龙头公司市占率均较低。 根据弗罗斯特沙利文的数据， 2020 年，中国中医医疗健康服务提供商 TOP10 市占率 （ 按提供医 疗健康解决方案产生的收入计算） 共计 11.2%，第一名 仅 占比 2.9%。可见 私营领域市场头部玩家占比低，发展差异小，增长空间大。且市场内中小型玩家众多，尚待整合。 图 16： 2020 年中国私营中医医疗 机构市场集中度情况 数据来源： 招股说明书， 东吴证券研究所 私营中医医疗机构核心竞争力之一是资深中医资源。 在全国范围内，资深中医十分稀缺。根据弗若斯特沙利文的数据， 2019 年中国中医师人数仅占医师总人数的 16.1%，共 624 人，其中资历较深、水平较高的主任医师及副主任医师仅有 96 人。截至 2021 年6 月 30 日，中国仅有 56 名国医大师（即国家中医药管理局选出的大师级中医专家）。稀缺条件下抢占名医资源的关键在于先发优势 ， 由于资深医生与平台的合作往往具备较高的粘性，且头部公司已凭借较多的医生资源确立其优势地位 ， 因此，市场新进入者或中后部参与者更加难以招募经验丰富的医师，在竞争中易处于劣势地位。 头 部参与者将依托其名医优势进一步做强做大，分割市场，淘汰或兼并中小型玩家。 二是品牌认可度。中医健康服务行业的客户格外重视机构口碑，就诊倾向于选择 知名公立综合医院，或私11.2%88.8%TOP10私营中医医疗健康服务提供商其他私营中医医疗健康服务提供商 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 17 / 34 营领域中经营历史较长、品