LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 table_subject 2022年 8月 25日 医药生物行业 证券研究报告 行业深度报告 疫苗行业深度报告 高端化国产化国际化，国内疫苗行业驶在快车道 table_date 分析日期 2022年 8月 25日 Table_Author 证券分析师 ： 杜永宏 执业证书编号： S0630522040001 电话： 021-20333240 邮箱： 证券分析师 ： 陈成 执业证书编号： S0630522080001 电话： 021-20333618 邮箱 table_stockTrend table_product table_main 东海行业研究类模板 投资要点： 疫苗卫生经济价值高，行业壁垒高。 疫苗是回报率最高的卫生投入之一，疫苗接种费用远低于疾病发生后所产生的高额医疗费用及其他经济损失等，以乙肝疫苗为例，效益成本比为 50： 1，目前已有超过 20种高危疾病通过疫苗接种得到消灭或有效预防。疫苗种类不断丰富，从灭活疫苗、减毒活疫苗等传统疫苗到重组载体疫苗、核酸疫苗等新型疫苗，其安全性和免疫原性不断提高。疫苗研发周期长、难度大、壁垒高，通常一款疫苗从研发到上市往往需要 10-15年甚至更长时间，因此行业新进入者较少。 全球疫苗市场稳定增长，市场空间逐步扩大。 全球疫苗行业呈寡头垄断格局， GSK、赛诺菲、默沙东和辉瑞四家公司的疫苗产品占据 80%以上的市场份额。疫苗行业呈现出以品种驱动的特征，沛儿 13、 HPV4/9等重磅产品上市超过 10 年，年销售额依然位居前列，市场需求持续旺盛。 2020年新冠疫情在全球爆发， mRNA疫苗首次问世，在研发效率、保护效力等多方面展现出显著优势，以 mRNA 技术为代表的新兴疫苗技术有望带动整个疫苗产业的升级更迭。除了疾病预防，疫苗产品也向着疾病治疗领域拓展，成人疫苗治疗性疫苗进一步打开了疫苗行业的成长空间。据Evaluate Pharma 数据显示， 2019年全球疫苗市场规模为 326亿美元，剔除新冠疫苗的增量影响，市场规模将于 2025年达到 476亿美元， 2020-2025年间复合增速预计为 6.8%。 国内疫苗行业进入快速发展期，持续高景气度。 近年来，我国陆续颁布出台了疫苗管理法等一系列相关法律法规，实行高于药品之上的最严管理，在强监管背景下，我国疫苗行业持续健康规范发展。 2019年，我国非免疫规划苗市场规模达到 425亿元，预计未来十年将实现 12.2%的复合增长，于 2030 年达到 1320 亿元。当前我国疫苗行业正处于产品升级和国产替代的双轮驱 动阶段，多联多价及质量更高的优质苗有望逐步取代单苗及普通疫苗；同时，随着肺炎疫苗、宫颈癌疫苗等领域陆续有本土产品上市，国内疫苗产品有望对进口产品实现良好替代。新冠疫情以来，国内疫苗企业表现优秀，迅速研发上市多款新冠疫苗， 2021年我国疫苗出口金额达 157亿美元，我国疫苗企业为全球抗疫做出重要贡献，同时也展现出国内疫苗企业迅速壮大的研发实力，树立了良好的品牌形象。随着我国疫苗企业综合实力的不断提升，国产疫苗正走向国际市场，市场空间将进一步得到拓展。 投资建议： 我们看好疫苗行业的长期发展前景，新技术、新产品将推 动整个疫苗行业的可持续发展。我国疫苗行业正处于快速发展期，行业增速显著高于全球平均水平，高端化国产化国际化将造就一批具有国际竞争力的优质疫苗龙头型企业。我们建议重点关注疫苗上市公司智飞生物、沃森生物、康泰生物、万泰生物、康希诺等。 风险提示： 行业政策风险；产品研发风险；市场竞争风险。 table_invest 行业评级 : 超配 行业走势图 相关研究报告 LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 注：统计日期为 2022.08.22 table_impcom 疫苗上市 公司 概览 股票 股票 收盘价 总市值 EPS(元 ) P/E 代码 名称 (元 ) （亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300122.SZ 智飞生物 94.02 1504 6.38 4.82 6.00 7.24 14.74 19.51 15.68 12.99 603392.SH 万泰生物 132.7 1202 3.33 4.57 6.11 7.50 39.85 29.04 21.72 17.69 688185.SH 沃森生物 43.59 698 0.27 0.73 1.17 1.46 159.85 59.40 37.33 29.85 300601.SZ 康泰生物 34.46 386 1.85 0.78 1.71 2.18 18.63 44.03 20.12 15.78 300142.SZ 康希诺 154.7 383 7.74 2.69 4.50 6.10 19.99 57.48 34.38 25.36 688739.SH 百克生物 62.95 260 0.62 1.10 1.63 2.20 101.53 57.42 38.61 28.58 301207.SZ 华兰疫苗 55.06 220 1.72 2.51 3.59 4.66 31.92 21.89 15.35 11.81 300841.SZ 成大生物 47.32 197 2.34 - - - 20.22 - - - 688276.SH 康华生物 105.97 143 9.22 6.39 9.47 11.72 11.50 16.58 11.20 9.04 688319.SH 欧林生物 17.34 70 0.28 0.30 0.48 0.69 61.84 58.48 36.06 25.25 688670.SH 金迪克 45.6 40 1.10 3.21 4.42 5.74 41.45 14.21 10.32 7.94 LONGONE 3 市场有风险，投资需谨慎 table_page 行业 深度 正文目录 1. 疫苗卫生经济价值高，行业壁垒高 . 6 1.1. 疫苗在传染病控制方面至关重要 . 6 1.2. 疫苗不同类 型概述 . 7 1.3. 疫苗研发难度大，壁垒高 . 11 2. 技术革新推动行业发展，疫苗应用市场逐步扩大 . 12 2.1. 全球疫苗市场稳定增长，行业呈寡头垄断格局 . 12 2.2. 从辉瑞疫苗看国际疫苗巨头的发展 . 14 2.3. 成人疫苗和治疗性疫苗打开行业成长空间 . 15 3. 国 内疫苗行业进入快速发展期，持续高景气度 . 18 3.1. 强监管背景下，国内疫苗行业规范健康发展 . 18 3.2. 非免疫规划苗市场增长强劲，民营企业蓬勃发展 . 20 3.3. 高端化国产化推动国内疫苗市场快速发展 . 22 3.4. 综合实力不断提升，国产疫苗开启国际化 . 23 4. 主要疫苗产品分析介绍 . 25 4.1. 人乳头瘤病毒（ HPV）疫苗 . 25 4.2. 流感疫苗 . 28 4.3. 狂犬病疫苗 . 31 4.4. 13价肺炎球菌结合疫苗 . 34 5. 疫苗上市公司概况 . 36 5.1. 智飞生物（ 300122） . 37 5.2. 沃森生物（ 300142） . 38 5.3. 康泰生物（ 300601） . 40 5.4. 康希诺（ 688185） . 41 6. 风险提示 . 42 LONGONE 4 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 图表目录 图 1 疫苗对于我国传染病防控效果显著 . 7 图 2 细菌性疫苗和病毒性疫苗产品列举 . 7 图 3 疫苗发展史 . 8 图 4 疫苗工作原理 . 8 图 5 疫苗产品分类 按照免疫原构成 . 8 图 6 全微生物疫苗 种类 . 9 图 7 亚单位疫苗 . 10 图 8 核酸疫苗 . 10 图 9 传统疫苗研发周期 . 11 图 10 全球疫苗市场规模 . 12 图 11 2020 年全球疫苗 市场竞争格局 . 12 图 12 全球疫苗市场地区分布 . 13 图 13 Prevnar 13 销售额（单位：亿美元） . 15 图 14 儿童疫苗和成人疫苗举例 . 16 图 15 Sipuleucel-T 作用机制 . 17 图 16 FixVac 技术平台及在研产品 . 17 图 17 我国免疫规划发展历程 . 18 图 18 近年我国疫苗批签发量（单位：亿支） . 20 图 19 近年我国免疫规划苗和非免疫规划苗批签发占比情况 . 21 图 20 国内疫苗市场规模（单位：亿元） . 21 图 21 国内疫苗产品处于升级换代阶 段 . 22 图 22 国内 13 价肺炎疫苗批签发量（单位：万支） . 23 图 23 我国人用疫苗出口情况 . 24 图 24 HPV 病毒与 VLP结构 . 26 图 25 我国 HPV 疫苗批签发情况（单位：万支） . 27 图 26 HPV 疫苗国内适龄接种人群估算 . 28 图 27 我国 HPV 疫苗批签发情况（单位：万支） . 28 图 28 我国流感疫苗批签发情况（单位：万支） . 29 图 29 2020 年我国流感疫苗生产企业 按批签发量统计 . 30 图 30 我国流感疫苗市场空间估算 . 31 图 31 我国狂犬病疫苗批签发量（单位：万支） . 32 图 32 我国三类狂犬病疫苗批签发占比 . 33 图 33 2017-2020年 13 价肺炎结合疫苗批签发量（单位：万支） . 35 图 34 智飞生物近五年营收增长情况（单位：亿元） . 37 图 35 沃森生物近五年营收增长情况（单位：亿元） . 39 图 36 康泰生物近五年营收增长情况（单位：亿元） . 40 LONGONE 5 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 表 1 中国新生儿乙肝疫苗免疫效果评估 . 6 表 2 各类疫苗产品对比 . 11 表 3 2020 年全球疫苗销售前十产品 . 13 表 4 辉瑞疫苗产品营收情况（单位：亿美元） . 14 表 5 我国疫苗相关法律法规 . 19 表 6 国内在研 HPV系列产品 . 23 表 7 我国疫苗获 WHO预认证情况 . 24 表 8 纳入 WHO 紧急使用清单的国产疫苗 . 25 表 9 HPV 疫苗种类 . 26 表 10 我国已上市 HPV疫苗品种 . 27 表 11 国内在研 HPV 系列产品 . 28 表 12 国内流感疫苗产品及产商 . 30 表 13 国内在研四价流感疫苗产品与产商 . 31 表 14 人用狂犬疫苗主要品种 . 32 表 15 2020 年狂犬疫苗批签发产品及产商 . 33 表 16 国内部分在研狂犬病疫苗 . 33 表 17 我国上市的 13价肺炎结合疫苗 . 34 表 18 13 价肺炎结合疫苗市场空间预测 . 35 表 19 处于临床后期阶段的在研肺炎结合疫苗产品 . 35 表 20 A 股疫苗上市公司营收规模 . 36 表 21 A 股疫苗上市公司产品管线一览 . 36 表 22 智飞生物在售产品 . 38 表 23 智飞生物在研产品管线 . 38 表 24 沃森生物在售产品 . 39 表 25 沃森生物在研产品管线 . 39 表 26 康泰生物在售产品 . 40 表 27 康泰生物在研产品管线 . 40 表 28 康希诺在售产品 . 41 表 29 康希诺在研产品管线 . 41 LONGONE 6 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 1.疫苗卫生经济价值高，行业壁垒高 1.1.疫苗在传染病控制方面至关重要 疫苗接种作为控制疾病的重要途径，是回报率最高的公共卫生投入之一。疫苗在保护人类健康方面发挥了重大作用，使人类在面对传染病威胁时能够化被动为主动。在 20世纪10 项最伟大的公共卫生成就中，通过预防接种控制传染病位列其中。从全社会角度上看，接种疫苗后能够有效降低传染病在人群中的传播风险，在人群接种率足够高的水平下，能够实现对未免疫群体的间接保护，即达到了“群体免疫”效果。 对个人而言，疫苗的接种能够保护自身免受疾病威胁；对社会而言，疫苗接种能够减少卫生总支出，具备很高的经济效益，疫苗接种费用远低于疾病发生后所产生的高额医疗费用，同时也减少了因疾病导致的经济损失和社会危害。据统计，我国流感病例门诊的平均费用为 736元，而接种流感的平均费用不到 200元，尤其是对儿童、医务 人员及其他高危人群开展流感疫苗接种，成本效益更明显。 以乙肝疫苗为例，有研究评估了我国 1992-2005年实施新生儿乙肝疫苗免疫预防策略的经济效果。研究结果显示， 14年间新生儿乙肝免疫投入总成本为 53.48亿元，共避免发生乙肝病毒感染 6523万人，因接种乙肝疫苗所避免感染乙肝病毒的经济负担（总效益）为2728.27亿元。因此，乙肝疫苗免疫策略的净效益（总效益 -总成本）为 2674.79亿元，效益成本比（总效益 /总成本）为 50.01： 1，这意味着每投入 1元能得到 50.01元的收益。 表 1 中国新生儿乙肝疫苗免疫效果评估 乙肝疫苗接种总成本 14年间乙肝免疫策略投入成本（亿元） 53.48 避免发生乙肝病毒感染人数（万人） 6523 肝炎 /肝硬化 /肝癌平均治疗费用（元） 4182.54 乙肝疫苗接种总效益（亿元） 2728.27 乙肝疫苗接种净效益（亿元） 2674.79 效益成本比 50.01 资料来源： 中国公共卫生，东海证券研究所 在部分疫苗的大规模接种下，我国终结了天花，实现了无脊髓灰质炎状态，控制了乙肝、麻疹、白喉、百日咳、破伤风、乙脑等疾病的传播。据中国疾病预防控制中心数据，自免疫规划实施以来，每年我国麻疹发病人数从最高峰 900 万例下降到 2017 年不到 6000例；流脑发病人数从最高峰 300 万例下降到 2017 年不到 200 例；乙脑发病人数从最高峰20万例下降到 2017年 1000例。自 1992年我国开始接种乙肝疫苗至今，超过 8000万名儿童免于乙肝感染， 5岁以下儿童慢性乙肝病毒感染率降至 0.5%以下。 LONGONE 7 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 图 1 疫苗对于我国传染病防控效果显著 资料来源： 中国政府网，东海证券研究所 目前，已有超过 20 种高危疾病可以通过疫苗接种得到有效预防。根据病原体的种类，疫苗大致可分为细菌性疫苗和病毒性疫苗。常见的细菌性疫苗包括卡介苗、霍乱疫苗、百白破疫苗、流脑疫苗、 B 型流感嗜血杆菌疫苗、肺炎疫苗等；常见的病毒性疫苗包括乙肝疫苗、乙脑疫苗、甲肝疫苗、麻腮风疫苗、水痘疫苗、轮状病毒疫苗、流感疫苗、 HPV疫苗等。 图 2 细菌性疫苗和病毒性疫苗产品列举 资料来源： 公开资料整理，东海证券研究所 1.2.疫苗不同类型概述 疫苗的发明起源于 18世纪一次偶然的牛痘接种；一名英国医生爱德华詹纳注意到当地接触牛痘病牛的挤奶女工从未得过天花，从中得到启发，接种较为良性的牛痘疫苗可能可以有效预防天花；于是他从挤奶女工手上取出脓液，接种到一个男孩的手臂划痕中，六周后男生暴露在天花病毒中却并未患病；这一牛痘接种术不仅有效预防了天花的传染，更为疫苗学和免疫学开辟了道路。“疫苗”这个词第一次出现，英文“ vaccine”的词源正是来自于拉丁文的“ vacca（母牛）”。 LONGONE 8 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 图 3 疫苗发展史 资料来源： 公开资料整理，东海证券研究所 疫苗的工作原理是通过模拟人体自然感染病原体过程使人体主动产生抗体，进而在病原体再次感染时能够快速产生免疫应答。随着生物技术的快速发展，疫苗技术不断升级迭代，从减毒活疫苗、灭活疫苗、亚单位疫苗等传统疫苗逐步发展至基因工程疫苗、重组载体疫苗、核酸疫苗等新型疫苗，在免疫原性和安全性等方面不断取得进步和突破。按照免疫原的构成情况，疫苗可分为全微生物、亚单位和遗传物质三大类。 图 4 疫苗工作原理 资料来源： WHO，东海证券研究所 图 5 疫苗产品分类 按照免疫原构成 资料来源： WHO，东海证券研究所 LONGONE 9 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 免疫原为全微生物 灭活疫苗： 灭活疫苗通过物理或化学等方式处理病毒或细菌，使其失去感染活性但保留免疫原性。灭活疫苗本质上不具有致病力，与其他技术路线疫苗产品相比，灭活疫苗制备工艺成熟并且具有较高的安全性和稳定性，更易于储存和运输。但灭活疫苗免疫原性较差，要获得强而持久的免疫力需要多次、大剂量注射。常见的灭活疫苗包括流感疫苗、狂犬疫苗等。 减毒活疫苗： 减毒活疫苗是将病毒或细菌的毒性降低但保留其免疫原性，使其能够诱发理想的免疫应答而不产生临床症状。与灭活疫苗相比，减毒活疫苗的免疫原性更强更持久，一般只需接种一剂且用量较小，但减毒活疫苗稳定性 较差、有效期短，需要严格的运输和保存条件。并且由于减毒活疫苗含有少量弱化的活病菌，免疫系统受损人群可能不适用。常见的减毒活疫苗包括水痘减毒活疫苗、乙脑减毒活疫苗等。 重组载体疫苗： 重组载体疫苗是将有效免疫原的目的基因导入载体中，使目的基因随重组载体在宿主细胞中增殖表达，从而刺激机体产生免疫应答。目前用于装载基因的载体包括细菌载体、病毒载体、原虫载体等。重组载体疫苗更接近病原体进入体内的天然感染过程，能够同时诱导高效的体液免疫和细胞免疫应答；但重组载体疫苗可能存在“预存免疫”，即如果人体对于载体本身已有抗体， 那么疫苗的有效性就会被削弱。常见的重组载体疫苗包括埃博拉疫苗和腺病毒载体新冠疫苗。 图 6 全微生物疫苗种类 资料来源： WHO，东海证券研究所 免疫原为亚单位 与全微生物法相对应，亚单位法则是选取病毒或细菌上能够激发免疫应答反应的某一特定部分作为免疫原，如蛋白、多糖、衣壳等，其中既包括从天然病毒或细菌中直接提取分离的亚单位免疫原，也包括采用基因工程等技术构建的亚单位免疫原。常见的亚单位疫苗包括多糖疫苗、多糖结合疫苗、重组蛋白疫苗、病毒样颗粒疫苗等。亚单位组分不会致病，因此具备较高的安全性，儿童时期接种的大多数疫苗都为亚单位疫苗；亚单位疫苗一般需要添加佐剂来帮助刺激人体免疫系统反应，并且需要接种加强针来达到持续保护效果。常见的亚单位疫苗包括 23价肺炎多糖疫苗、 13价 肺炎多糖结合疫苗、 HPV疫苗等。 LONGONE 10 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 图 7 亚单位疫苗 资料来源： WHO，东海证券研究所 免疫原为遗传物质 与使用弱化或死亡的整个微生物或部分微生物的疫苗方法不同，核酸疫苗只使用有效免疫原的目的基因，让机体自身形成特定抗原，诱导体液免疫和细胞免疫应答。根据遗传物质的不同，核酸疫苗可分为 DNA 疫苗和 RNA 疫苗。核酸疫苗在研发和生产方面具备高效优势，只需获得病原体的基因序列即可开始研发，同时生产过程不依赖细胞扩增，大大缩短了生产时间，容易实现量产，高效的研发和制备特点在传染病防控中具备很大优势。该技术较为新颖，目前已上市产品为辉瑞 /BioNTech的 Comirnaty和 Moderna的 Spikevax，两者均为 mRNA 疫苗。已有数据表明 mRNA 疫苗对新冠病毒具有较高的保护效力，但由于这是核酸疫苗的首次投入使用，该技术产品是否存在潜在的安全性风险尚需要更长维度的时间去验证。 图 8 核酸疫苗 资料来源： WHO，东海证券研究所 LONGONE 11 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 表 2 各类疫苗产 品对比 疫苗种类 优点 缺点 举例 灭活疫苗 研发周期短，安全性高 免疫原性较差，需要大剂量注射 狂犬疫苗 减毒疫苗 免疫反应持久，注射剂量少 稳定性差，使用人群受限 水痘减毒疫苗 重组载体疫苗 免疫原性强，注射剂量少 预存免疫问题 埃博拉疫苗 亚单位疫苗 安全性高，使用人群广 需要添加佐剂并多次注射 肺炎疫苗 核酸疫苗 生产效率高，免疫原性强 缺乏历史经验 新冠 mRNA疫苗 资料来源： 公开资料整理，东海证券研究所 1.3.疫苗研发难度大，壁垒高 相对于普通药品而言，疫苗为面向健康人群的特殊药品，目前主要用于传染病的防控。由于面向的是健康人群，尤其部分疫苗主要面向婴幼儿或老年人等特殊群体，因此疫苗对于安全性的要求更高，对不良反应的容忍性更小。为保证疫苗的安全性和有效性，疫苗临床试验 入组人数更多，安全性评价周期更长，疫苗的研发周期更长、研发费用也相应更高。 通常来说，疫苗的临床试验分为三个阶段：期临床试验是初步考察人体安全性，一般受试者为几十至百例；期临床试验主要是进行疫苗的剂量探索研究，初步评价有效性并考察进一步扩大人群后的安全性，一般受试者为几 百到上千例；期临床试验采用随机、盲法、安慰剂对照设计，全面评价疫苗的有效性和安全性，一般受试者数千到几万例不等。 图 9 传统疫苗研发周期 资料来源： GAO-20-701，东海证券研究所 除了漫长的研发周期，疫苗在生产质量上的要求也非常严格。疫苗的质量控制包括对疫苗生产原料的质量控制、对生产过程的质量控制以及对疫苗生产的中间产物及最终产品实行的检验检测。具体而言，疫苗生产使用的所有原材料一定要具有可靠的来源，疫苗生产过程要求执行 GMP及相关规定，在疫苗最后上市流通前每批产品都要经过批签发检验。 综合以上因素，通常情况下，一款疫苗从研发到上市往往需要 10-15 年甚至 20-30 年的时间。正是由于疫苗研发周期长、投入大、壁垒高等诸多因素，该行业进入者相对较少，疫苗产业的技术发展与更迭也相对缓慢。 LONGONE 12 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 2.技术革新推动行业发展，疫苗应用市场逐步扩大 2.1.全球疫苗市场稳定增长，行业呈寡头垄断格局 据 Evaluate Pharma 数据显示， 2015-2019年间，全球疫苗市场维持增长态势， 2019年市场规模约为 326亿美元，同比增长 6.9%。 2020年新冠疫情在全球范围爆发，新冠疫苗陆续获批上市，受益于新冠疫苗的庞大增量贡献，全球疫苗市场近两年实现高增长。剔除新冠疫苗增量影响，随着疫苗接种率的提升、产品迭代更替以及疫苗向癌症等治疗领域的拓展，全球疫苗市场有望持续良好增长态势，预计到 2025年全球疫苗市场规模 将达到 476亿美元， 2020-2025年间复合增速预计为 6.8%。 图 10 全球疫苗市场规模 资料来源： Evaluate Pharma，东海证券研究所 图 11 2020 年全球疫苗市场竞争格局 资料来源： WHO，前瞻产业研究院，东海证券研究所 LONGONE 13 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 从疫苗产品销售额看，全球疫苗市场呈寡头垄断特点， 葛兰素史克（ GSK） 、赛诺菲、默沙东和辉瑞四家公司的疫苗产品占据 80%以上的市场份额。从疫苗产品销量看，印度血清研究所为全球最大的疫苗供应商，其以低价疫苗作为主要产品，主要面向中低收入国家和地区。从区域分布看，东南亚和非洲地区的疫苗采购量较大，但按照销售额统计，欧美发达国家虽然采购量不大，由于产品价格体系较高以及对优质疫苗的需求较大，从而占据全球疫苗市场 70%以上的份额。 图 12 全球疫苗市场地区分布 资料来源： WHO，前瞻产业研究院，东海证券研究所 从疫苗品种看， 2020年全球销量前十的产品全部由四家疫苗巨头公司生产，行业整体呈现以品种驱动的特征。辉瑞的 13 价肺炎 球菌多糖 结合疫苗、默沙东的 HPV疫苗等重磅产品上市已超过十年，销售额依然位居前列。重磅产品的推出有望在上市后较长一段时间内保持良好竞争优势，为企业贡献稳定现金流。 表 3 2020 年全球疫苗销售前十产品 产品 企业 2020年销售额 （亿美元） 1 13价肺炎 球菌 多糖结合疫苗 辉瑞 58.5 2 重组人乳头瘤病毒疫苗 默沙东 39.4 3 流感疫苗 赛诺菲 28.4 4 重组带状疱疹疫苗 GSK 25.7 5 DTaP-Hib-IPV 五联苗 赛诺菲 24.2 6 麻腮风 -水痘疫苗 默沙东 18.8 7 23价肺炎球菌多糖疫苗 默沙东 10.9 8 流感疫苗 GSK 9.5 9 B群脑膜炎球菌疫苗 GSK 8.4 10 婴幼儿联合疫苗 GSK 8.1 资料来源： 公开资料整理，东海证券研究所 2020 年新冠疫情在全球爆发，疫苗生产商纷纷开始新冠疫苗的研发和生产； 2020 年底，陆续有疫苗产品获批紧急使用，全球各国开始新冠疫苗的接种工作以应对新冠病毒的传播。 mRNA 疫苗在新冠疫情首次面世，其在研发速度、保护效力等多个方面展现出优于 LONGONE 14 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 其他种类疫苗的良好优势；辉瑞的 Comirnaty 2021年实现 368亿美元的销售收入， Moderna的 Spikevax 2021年实现 177亿美元的销售收入。 以 mRNA技术为典型代表的新型疫苗技术近年来得到快速发展，未来有望逐步替代传统疫苗，成为主流技术。目前采用新型技术的疫苗 产品较少，其安全性和免疫原性有待进一步观察和评估。随着研究的不断深入，新型疫苗在研发、生产、工艺等多方面也将不断改良与完善，从而带动整个疫苗产业的发展与更迭。 2.2.从辉瑞疫苗看国际疫苗巨头的发展 辉瑞公司为疫苗领域四大巨头之一，手握重磅品种 Prevenar13 的同时 ，在此次新冠疫情中也通过与 BioNTech 合作成为 mRNA新冠疫苗中的最大赢家。从辉瑞公司疫苗业务的发展史来看，战略合作和兼并收购成为公司发展壮大的重要举措。 辉瑞制药成立于 1849年，总部位于美国纽约，是一家全球大型制药企业，拥有医药保健、动物保健和消费者保健等多元化产品布局。 2021年，辉瑞全球总销售收入为 813亿美元，净利润为 220亿美元。 2000年，辉瑞以 900亿美元收购华纳 -兰伯特； 2002年，又以600亿美元收购法玛西亚药厂。 2009年，辉瑞以 680亿美元收购惠氏，获得其生物制药技术和疫苗业务，自此进入疫苗领域；之后，惠氏的重磅系列产品 Prevenar使得辉瑞跻身全球四大疫苗产商之一。 2020年新冠疫情发生之后，辉瑞与 BioNTech合作开发 mRNA疫苗 Comirnaty/BNT162b2。 从辉瑞近三年疫苗业务营收构成来看， 2019 年和 2020 年，疫苗产品总营收在 65 亿美元左右，占公司总营收的比重在 15.90%。主要品种为肺炎疫苗 Prevnar系列、脑膜炎球菌 A、 C、 W135 和 Y 群结合疫苗 Nimenrix（该产品为 2015 年辉瑞向 GSK 收购项目所得）、蜱传脑炎疫苗 FSME-IMMUN/TicoVac（该产品为 2014年辉瑞对百特国际公司上市疫苗产 品组合进行收购所得）以及 B群脑膜炎球菌疫苗 Trumenba。其中， 近 90% 的销售收入都来自于 Prevnar系列。 表 4 辉瑞疫苗产品营收情况（单位：亿美元） 2021年 2020年 2019年 总营收 812.88 416.51 409.05 疫苗产品营收 426.25 52.44% 65.75 15.79% 65.04 15.90% 各类疫苗产品营收规模以及占疫苗板块营收比重 Comirnaty 367.81 86.29% 1.54 2.34% 0 0.00% Prevnar family 52.72 12.37% 58.5 88.97% 58.47 89.90% Nimenrix 1.93 0.45% 2.21 3.36% 2.3 3.54% FSME-IMMUN/TicoVac 1.85 0.43% 1.96 2.98% 2.2 3.38% Trumenba 1.18 0.28% 1.12 1.70% 1.35 2.08% All other Vaccines 0.74 0.17% 0.42 0.64% 0.73 1.12% 资料来源： 公司年报，东海证券研究所 辉瑞 Prevnar系列产品包括 Prevnar13 和 Prevnar20（ 2013 年之前还有 Prevnar, 为7价产品）。 Prevnar 13 自 2010年上市以来实现良好增长，被全球 100多个国家纳入免疫规划。最高年份销售额突破 60亿美元，多年居于疫苗产品榜首，被誉为“疫苗之王“，为辉瑞贡献了持续稳定的现金流。 LONGONE 15 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 根据世卫组织估计，全球每年大约有 70-100万 5岁以下的儿童死于各类肺炎链球菌疾病，其中 2岁以下婴幼儿的死亡率尤其高。 Prevnar13采用的结合疫苗技术能够有效帮助 2岁以下婴幼儿预防由 13种肺炎球菌血清型（ 1, 3, 4, 5, 6A, 6B, 7F, 9V, 14, 18C, 19A, 19F，23F）导致的相关侵袭性疾病，成为婴幼儿疫苗市场中的重磅产品。据了解，截至 2020年，全球 194个世界卫生组织成员国（地区）中已有 153个将 PCV疫苗纳入免疫规划。 Prevnar20 于 2021 年 6 月在美国上市、 2022 年 2 月在欧洲上市，该产品用于 18 岁及以上成年人群，预防由 20 种（ 1、 3、 4、 5、 6A、 6B、 7F、 9V、 14、 18C、 19A、 19F 8、 10A、 11A、 12F、 15BC、 22F、 33F）肺炎链球菌血清型引起的侵袭性疾病和肺炎，主打成人市场，也是目前已上市价数最高的肺炎结合疫苗品种，能够帮助预防更多血清型肺炎球菌病。从 Prevnar、 Prevnar13到 Prevnar20，辉瑞在肺炎疫苗领域不断进行产品升级，以满足更多广大人群需求。 图 13 Prevnar 13 销售额（单位：亿美元） 资料来源： 公司年报，东海证券研究所 2020 年，在进行新冠疫苗研发的过程中，辉瑞选择与具有 mRNA 疫苗技术平台的德国公司 BioNTech合作。该产品前期的核心技术来自于 BioNTech，后续产品的临床、生产和销售由辉瑞负责。在此之前，辉瑞已经与 BioNTech 就其他疫苗产品有过良好合作。Comirnaty/BNT162b2 凭借优秀的临床数据顺利获批上市并且被众多国家政府采购，辉瑞凭借其丰富的运营和销售经验，使得 Comirnaty/BNT162b2 在 2021年实现了 368亿美元的销售收入，占 2021年辉瑞总收入的 45%。 2.3.成人疫苗和治疗性疫苗打开行业成长空间 从疫苗产品面向群体来看，可以大致分为儿童疫苗和成人疫苗。新生儿因为免疫系统不健全，更加容易受到疾病的侵袭；经过多年的发展，针对新生儿和儿童群体的疫苗产品种类较为丰富和成熟，并且大多数品种已经作为国家的免疫规划产品进行接种，整体市场增速较为平缓，多价苗和联苗将逐步实现对单价单苗的升级替代。 与儿童疫苗相对应，成人疫苗市场面向的群体更广，疫苗种类的拓展空间也更大。 HPV疫苗为第一个能够预防癌症的疫苗品种，对宫颈癌发病率和死亡率的降低具有重大贡献。流感疫苗的接种帮助 人们抵御流感病毒，在欧美发达国家接种率高达 50%，接种流感疫苗成为每年一次的常态化事件。 另外，还有一些成人疫苗主要面向老年群体，比如 23 价肺炎疫苗、带状疱疹疫苗等。老年群体免疫力下降，在面对疾病时抵抗力较低，是众多疾病的易感人群；并且老年人患病 LONGONE 16 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 后住院率和重症率较高，所产生的医疗费用也更高。以带状疱疹为例，该疾病是由水痘 -带状疱疹病毒再激活引发的皮肤病， 50岁以上人群更易感染带状疱疹病毒，患者伴有不同程度的神经痛，并且还可能导致并发症的出现。目前针对该疾病多以抗病毒治疗为主，暂无特效药，接种疫苗是预防带状疱 疹的有效方式。 GSK 公司的 Shingrix 为重组带状疱疹疫苗，2017年在美国上市， 2019年在中国上市， 用于 50岁及以上成人预防带状疱疹 ，保护力高达 90%以上。 2017年上市以来， 2018-2021年 Shingrix 分别实现 10.47亿美元、 23.17亿美元、 27.50亿美元、 22.92亿美元的销售收入 。 图 14 儿童疫苗和成人疫苗举例 资料来源： 公开资料整理， 东海证券研究所 疫苗不仅能够用于传染病的防控，还向着疾病治疗应用领域拓展。治疗性疫苗能够激发和诱导机体对某些抗原的特异性免疫应答，为肿瘤、慢性感染性疾病和自身免疫系统疾病等提供了新型治疗手段。相较于化学药和其他生物药，治疗性疫苗具有特异性高、效果持久、副作用小等优势。根据组成成分不同，治疗性疫苗主要分为蛋白质 /多肽疫苗、细胞疫苗和核酸疫苗三类。 1890 年， Koch 等通过结合菌素和甘油悬液研发出治疗结核病的治疗性疫苗，开创了治疗性疫苗的先例，但抗生素的出现使得治疗性疫苗的发展进入停滞期。近年来，多项研究表明治疗性疫苗在肿瘤 等疾病中发挥积极作用，治疗性疫苗再次受到关注。 2010年， FDA批准 Sipuleucel-T（ Provenge）上市，该产品为首个获得 FDA批准的治疗性疫苗，适应症为晚期前列腺癌。这是一种自体细胞来源的免疫治疗方法，制备需抽取患者外周血分离树突状细胞，分离的树突状细胞在体外用 PAP-GM-CSF融合蛋白激活后回输，产生针对 PAP的主动免疫反应，杀伤前列腺癌细胞。虽然 Provenge的商业化不及预期，但在治疗性疫苗研究历程中仍然是具有里程碑意义的产品。 目前，有大量治疗性疫苗产品处于临床研究阶段，从适应症上看 ，肿瘤疾病方向产品占比最高；肿瘤疫苗作为肿瘤免疫疗法的一种，展现出了广阔的发展前景；尤其伴随着核酸疫苗技术的成熟，治疗性疫苗有望成为肿瘤免疫疗法的重要补充。国内外疫苗公司在治疗性疫苗方面积极布局，以 BioNtech 为例，公司搭建了 针对癌症免疫 疗法的 FixVac 平台 ，在研产品中， BNT111 是一款用于治疗黑色素瘤的 mRNA 疫苗， BNT112 是一款用于治疗前列腺癌的 mRNA 疫苗， BNT113 是一款编码 HPV16 致癌蛋白 E6 和 E7 的 mRNA 治疗性疫苗。 随着生物技术的不断进步与发展，治疗多种疾病的、安全有效的疫苗产 品有望逐步面世，整个疫苗行业将进一步打开成长空间。 LONGONE 17 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 图 15 Sipuleucel-T作用机制 资料来源： Europe PMC ，东海证券研究所 图 16 FixVac技术平台及在研产品 资料来源： BioNTech 官网，东海证券研究所 LONGONE 18 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业深度 3.国内疫苗行业进入快速发展期，持续高景气度 3.1.强监管背景下，国内疫苗行业规范健康发展 我国疫苗最早发展时期可追溯到 20世纪 50年代。新中国成立初期，全国各地出现了一定程度的天花传播现象，随后国家发布通过普种牛痘来控制天花流行的要求。在牛痘接种工作的陆续开展后，天花的传播得到很大程度的控制。之后，又陆续在全国开展了卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、麻疹疫苗等疫苗的接种工作。我国免疫预防工作得到了初步进展。 1978年，全国开始推行