证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴 证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2022-08-25 2022 年 08 月 25 日 晨会编辑 陈李 执业证书： S0600518120001 021-60197988 yjs_ 宏观策略 Table_MacroStrategy 宏观点评 20220822：非对称降息，救地产还有哪些后手棋？ 往后来看，我们预计 5 年期 LPR 仍有下调空间，而除了债权性的专项借款外，股权性的房地产纾困基金也有望落地；在需求端，二线城市地产调控有望进一步松绑，但不会扩大到一线城市。 宏观点评 20220820：倒计时 80 天！历次美股美债如何迈向中期选举？ 距离 11 月 8 日美国中期选举初选结束仅 80 天，剩余初选场次也仅 6 场，而民主党更是铆足马力，在核心摇摆州的基层筹款远高于共和党。不过，鉴于芯片和科学法案以及削减通胀法案已落地，后续能挽救拜登支持率的手段不多了，总统支持率的低迷下，由执政党掌舵的众议院或出现罕见的“换手”。除了对于中期选举结果的判断，本文还复盘了 1962年以来，历次中期选举前后股债的表现，发现美股在中期选举后的 12 个月相对于非中期选举的同期往往有超额收益。 固收金工 Table_FixedGain 固收点评 20220822：天箭转债：航天智造发展的中坚力量 天箭转债（ 127071.SZ）于 2022 年 8 月 22 日开始网上申购：当前债底估值为 92.43 元， YTM 为 1.96%。当前转换平价为 98.32 元，平价溢价率为1.70%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 5.66%。我们预计天箭转债上市首日价格在 112.54123.55 元之间，我们预计中签率为 0.0012%。陕西中天火箭技术股份有限公司主要从事小型固体火箭及其延伸产品的研发、生产和销售。 2016 年以来公司营收整体保持增长， 2016-2021 年复合增速为 21.22%。公司营业收入构成较为稳定，主要收入来源分为军品和民品的销售。公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，三费费用率中，销售费用率和财务费用率持续下降，管理费用率有所波动。风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 固收点评 20220822： LPR 的再次下调能拉动信贷吗？ 无论从地方政府专项债的靠前发行、政策性金融工具的推出，还是此次LPR 下调，都可以发现政策的重点在于“宽信用”。即使目前隔夜质押式回购成交量于高位徘徊，为了实现“宽信用”，央行依然打出了“宽货币”的子弹。通过上述复盘可以发现， LPR 能否拉动信贷，与企业和居民对于未来的预期有关。央行以季度频率更新的问卷调查结果或许能够作为企业和居民切身体会的参考， 2022 年二季度，企业家宏观经济热度指数下行 9.2 个百分点至 26.5%，城镇储户当期收入感受指数下行 5.7 个百分点至 44.5%，因此“宽信用”的实现短期存在困难。基于 对经济弱势的预期， 8 月 15 日 -8 月 19 日当周曲线走向“牛平”，各关键期限国债中，10 年期国债下行幅度最大，我们认为在“弱经济”和“资产荒”的驱动下，期限利差将进一步压缩。 固收周报 20220821：周观： 根据 7 月债券托管量看不同机构持仓特征 （ 2022 年第 32 期） 2022 年 7 月债券托管量数据公布，如何看待不同机构的持仓特征：以中债登和上清所托管数据统计，截至 2022 年 7 月末，债券市场托管总规模证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 124.47 万亿元， 7 月单月托管净增量由上月的 25079 亿元下降至 1781 亿元，其中中债登托管增量由上月的 20339 亿元下降至 3026 亿元，上清所托管量由上月的净增 4740 亿元变为净减少 1275 亿元。通过观察托管量数据和银行间债市杠杆率，由于中美利差的倒挂程度减轻，境外机构对债券的减持力度有所缓解，境内机构方面，商业银行和广义基金对利率债的增持力度较大，其或与国内经济下行压力加大而带来的利率中枢下行预期有关。 美国 7 月 FOMC 会议纪要公布，传递了何种态度？市场应当关注的主要数据有哪些： 7 月 FOMC 会议纪要主要传达了两个信息：首先进一步明确了继续加息的态度；其次首度表现出对于过度加息的担忧，表示后续加息幅度将更依赖 于最新的经济数据。整体表现态度与市场预期的 9 月加息 50bp 基本符合。 转债市场策略 :转债市场本周跟随权益市场上行，涨幅尚可，全市场加权转股溢价率高位震荡。本周权益市场迎来修复，宽松流动性下市场仍保持较高热度，日均成交量接近万亿。周中美国 CPI 同比增幅稍许回落，市场开始博弈联储鸽派加息，美股在此刺激下再度强劲上涨，外围市场对 A 股的潜在利空影响担忧暂且消退。周五社融数据大幅不及预期，社融和 M2 的背离依旧显示当前关键问题仍是有效需求不足，地产拖累明显，短期内收紧流动性的可能性较低，权益市场在流动性的支撑下仍将呈现 结构性机会。新一轮疫情频发，但对市场的影响或已边际弱化。下一阶段的择券，遵循行业基本面景气向上的基本原则，择机配置疫后修复板块。 固收点评 20220820：绿色债券周度数据跟踪（ 20220815-20220819） 本周（ 20220815-20220819）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券14 只，合计发行规模约 108 亿元，较上周减少 9 亿元。发行年限以 5 年及以下中短期为主；发行人性质主要为地方国有企业、中央国有企业及民营企业；主体评级为 AA+、 AAA。发行人地域包括浙江省、天津市、北京市、河南省、江 苏市、江西省和湖北省。发行债券种类涵盖类型较多，包括券商专项资产管理、中期票据、超短期融资券、商业银行普通债、资产支持票据和公司债。 本周（ 20220815-20220819）绿色债券周成交额合计 481 亿元，较上周增加 17 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为 196 亿元、 185 亿元和 70 亿元。分发行期限来看， 3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 78%，市场热度持续。分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业和交通运输，分别为 239 亿元、 111 亿元和 12 亿元。分发 行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和江苏省，分别为 211 亿元、 37亿元和 33 亿元。 固收点评 20220820：二级资本债周度数据跟踪（ 20220815-20220819） 本周（ 20220815-20220819）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债 5 只。发行规模约 426 亿元，发行年限为 10Y、 15Y，发行人性质为中央国有企业、地方国有企业和民营企业，发行人为农商行、国有大型银行和城商行，主体评级包括 A、 AA+及 AAA，发行人地域主要为北京市、浙江省和湖南省。 截至 2022 年 8 月 19 日，二级 资本债存量余额达 31,286亿元，较上周减少约 116.5 亿元。 本周（ 20220815-20220819）二级资本债周成交量合计约 1386 亿元，较上周增加 314 亿元，成交量前三个券分别为 22 农业银行二级 01（ 102.79 亿元）、 20 交通银行二级（ 57.61 亿元）和 22 交通银行二级 01（ 57.35 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别约为 799 亿元、 214 亿元和 124 亿元。 证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 从到期收益率角度来看，截至 8 月 19 日， 5Y 二级资本债中评级 AAA-、AA+、 AA 级到期收益率较上周涨跌幅 分别为： -17.25BP、 -16.35BP、-14.35BP； 7Y 二级资本债中评级 AAA-、 AA+、 AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为： -10.60BP、 -10.60BP、 -8.60BP； 10Y 二级资本债中评级AAA-、 AA+、 AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为： -12.09BP、 -12.09BP、-10.09BP。 行业 Table_Industry 半导体设备行业月报：外部事件加速设备国产替代进程，看好半导体设备行情延续 投资建议：下游需求旺盛，叠加国产替代驱动， 2022 年本土半导体设备龙头业绩有望延续高速增长。重点推荐【北方华创】、【长川科技】、【芯源微】、【至纯科技】、【拓荆科技 -U】、【华海清科】、【中微公司】、【华峰测控】、【盛美上海】。建议关注【万业企业】、【精测电子】。 风险提示：下游资本开支不及预期、设备国产化不及预期等。 推荐个股及其他点评 Table_Recommend 快手 -W（ 01024.HK）： 2022 年二季报点评：韧性突显，持续看好商业化前景与盈利潜力 公司降本增效效果好于我们预期，我们将公司 2022-2024 年经调整净利润预测从 -123.85/-33.99/27.55 亿元上调至 -59.54/75.39/153.16 亿元， 2023和 2024 年业绩对应当前股价 PE 34/17 倍，维持“买入”评级。（全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为 2022 年 8 月23 日的 0.871） 沛嘉医疗 -B（ 09996.HK）： 2022 年半年度报告点评： TAVR+神经介入双轮驱动，管线丰富打造长期增长空间 事件： 2022H1 公司实现营业收入 1.19 亿元（ +129.8%，同比，下同），净利润亏损 9199 万元，扣非后归母净利润亏损 9333 万元，业绩符合预期。 TAVR 系列产品商业化进展可喜，入院数量和渗透率不断提升：依靠公司出色的产品性能和专业的市场推广，截至 2022 年 7 月 31 日，公司产品新入院数量相较 21 年底新增 114 家， 2022H1 公司手术植入量远超 2021 年全年水平。从板块整体看， 2022H1 公司 TAVR 业务实现收入5210 万元（ +455.4%）。另外，公司第二代可回收 TAVR 产品 TaurusElite于 2021 年 7 月开始商业化后，入院不断深化，其销售收入已成为 TAVR业务的最大贡献点；第三代 TAVR 系统 TaurusNXT的多中心注册临床试验也在持续推进中。我们认为未来随着公司产品力进一步得到验证以及新产品的不断推出，公司 TAVR 产线业绩有望进一步增长。 神经介入产品组合布局初步形成，业绩维持高增长： 2022H1，公司四款包括Syphonet取栓支架在内的缺血类产品陆续获批上市，与公司已有出血类产品和血管通路产品一道组成神经介入产品组合。得益于多款神经介入产品的产业化，公司神经介入板块业绩维持高 增长： 2022 年 H1 公司神经介入产品实现收入 6670 万元（ +57.6%），其中出血产品收入达 2949 万元（ +15.83%），缺血类产品收入达 1665 万元（ +101.86%），血管通路产品收入达 2041 万元（ +180.84%）。 在研管线丰富，筑基长期成长空间：2022H1，公司继续保持 TAVR 业务内研和 BD 并举， BD 项目分别布局主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣置换以及二尖瓣对合缘增强领域；内部研发项证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目主要针对人工瓣膜耐久性的提高，非植入性瓣膜治疗方案等。截至中报，第四代 TAVR 系统 TaurusApex正进行动物 实验工作、 TaurusWave冲击波钙化重构系统正在进行临床试验、经导管缘对缘修复装置GeminiOne正处于临床前准备阶段。目前公司在 TAVR 产品线拥有 5 款注册产品， 9 款在研产品；在神经介入板块拥有 14 款注册产品， 7 款在研产品，公司通过创新技术搭建了广泛且富含竞争力的在研管线，前景广阔。 盈利预测与投资评级：由于疫情影响，公司业绩承压，我们将 2022-2024 年收入预测从 3.09/5.85 /9.99 亿元下调至 2.82/5.15/8.57 亿元。考虑 江海股份（ 002484）： 2022 年中报点评 ：业绩超预期，深度受益风光储及新能源车强劲需求 中报业绩超预期。 22H1，公司实现营收 21.7 亿元， yoy+30%，归母净利润 3.0 亿元， yoy+46%，其中， 22Q2 实现营收 11.9 亿元， yoy+30%，归母净利润 1.8 亿元， yoy+49%。受益新能源、电动汽车等下游市场高景气，公司营收保持强劲增长势头。展望下半年，公司化成箔产能向低电价地区转移，成本有望持续改善，并伴随产能持续扩张，公司有望保持持续高盈利。 铝电解电容：龙头地位稳固，持续发力光伏、车载、 MLPC等优质赛道。 22H1 铝电解电容业务营收 yoy+32%达 17.9 亿元，公司大型铝电解电容（螺旋式 +牛角式）全球产出第一地位稳固，受益光伏、电动汽车等市场高景气，公司变频器、逆变器（变流器）、车载充电器等应用领域的营收持续增长，同时实现 MLPC、固液混合等小型铝电解电容的稳步扩张。未来伴随扩产项目的持续推进，公司铝电解电容有望保持高增长。 薄膜电容：新能源重点客户导入顺利，迎来加速增长拐点。22H1 薄膜电容业务营收 yoy+43%达 1.4 亿元，目前公司薄膜电容产品已完成新能源、电动汽车等领域重点客户的认定，开启批量销售，新能源用、车载用薄膜电容及金 属化膜持续扩产，伴随市场开拓、产能扩建有序进行，公司薄膜电容业务迎来加速增长拐点，且未来公司有望受益规模效应提升议价能力，实现薄膜电容业务毛利率的显著提升。 超级电容：储能、电网调频等领域多点开花。公司在智能表、电网等成熟市场的营收持续提升，同时在港口机械、采掘装备、电网调频、油改电、储能、电动大巴等领域打开市场，未来，储能、电网调频等市场潜力较大，有望带动公司超级电容业务高增长。 BOSS 直聘（ BZ）： 2022Q2 业绩点评：耐心等待企业客户恢复 我们依然看好公司的盈利模型韧性、商业模式的效率及难以被 复制的竞争力，考虑到付费企业客户恢复良好，我们将公司 2022-2024 收入由44/65/107 亿上调至 45/66/108 亿元；对应 2022-2024 年经调整净利润为7.6/16.1/29.5 亿元，维持“买入”评级。 兴业科技（ 002674）： 2022 年中报点评：疫情扰动下业绩承压，新能源汽车内饰业务提升明显 22H1 营收 7.41 亿元 /yoy-7.84%、归母净利润 5139 万元 /yoy-55.64%。分季度看， 22Q1/Q2 营收分别为 2.59/4.81 亿元、分别同比 -5.83%/-8.89%，归母净利分别 为 389 万元 /4750 万元、分别同比 -80.55%/-50.44%，落于此前业绩预告中枢。 22H1 收入回落主要为疫情冲击下游消费市场、公司订单及产品销量同比回落、产能利用率下滑所致，净利端下滑幅度大于收入端，主要受到毛利率同比下滑 9.76pct 拖累。 中瓷电子（ 003031）： 2022 年中报点评：消费电子业务增速亮眼，收购证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 进程稳步推进 电子陶瓷技术壁垒较高，消费电子等下游需求旺盛，中瓷电子产品性能优异，新产线稳步建设。同时，公司收购事项加快推进，中瓷电子未来有望成为国内一流半导体企业。基于此，我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 1.55/1.93/2.36 亿元，维持“买入”评级。 中科创达（ 300496）： 2022 半年报点评：业绩符合预期，车 +物联网高景气持续 我们维持 2022-2024 年 EPS 为 2.14/2.94/3.93 元。看好公司智能汽车业务打开自动驾驶新空间，物联网下游客户需求持续高景气，智能手机业务稳健增长，公司 作为行业龙头有望继续受益，维持“买入”评级。 金山办公（ 688111）： 2022 年中报点评：信创短期承压，看好长期国产化趋势与云文档中台放量 事件：金山办公发布 2022 年半年报， 2022 年 H1 实现营业收入 17.92 亿元，同比 +14.47%；归母净利润 5.2 亿元，同比 -5.3%，符合市场预期。 利元亨（ 688499）： 2022 年中报点评：业绩符合预期，规模效应下净利率持续提升 2022 年 8 月 23 日晚公司发布半年报 高测股份（ 688556）： 2022 年中报点评：切片代工释放业绩弹性，盈利能力创新高 2022 年 8 月 22 日晚公司发布半年报。公司 2022H1 实现营业收入 13.4亿元，同比 +124.2%；归母净利润为 2.4 亿元，同比 +224.4%；扣非归母净利润为 2.3 亿元，同比 +285.4%。 2022Q2 单季营收 7.8 亿元，同比+142.1%，环比 +40.1%；归母净利润 1.4 亿元，同比 +272.5%，环比 +44.7%；扣非归母净利润为 1.4 亿元，同比 +321.1%，环比 +40.2%。 宝信软件（ 600845）： 2022 年中报点评：疫情短期影响业绩表现，钢铁信息化龙头地位愈强 在“智能制造”和“双碳” 背景下，我们认为钢铁行业信息化市场空间较大，钢铁行业景气度下行不会影响长期数字化建设趋势，宝信软件是钢铁信息化龙头，有望保持较快发展。基于此，我们维持公司 2022-2024年归母净利润预测为 24.09/31.18/39.78 亿元，维持“买入”评级。 汇通达网络（ 09878.HK）： 2022 半年报点评： H1 经调净利润同比 +58%，毛利率同比提升， SaaS+付费用户高增 事件：公司发布 2022 年半年报。 2022H1，公司实现收入 399 亿元，同比+33%；归母净利润 0.95 亿元；扣除可赎回注资利息开支（一项非现金开支）后，经调整归母净利润为 1.86 亿元，同比 +58%。公司归母净利润及经调整净利润均高出业绩预告。 天壕环境（ 300332）： 2022 年中报点评：高增长验证盈利模式，供需错配下稀缺跨省长输价值凸显 我们维持 20222024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80 亿元，同比 100%/77%/36%， EPS 为 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE32/18/13 倍（估值日 2022/08/23）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 安踏体育（ 02020.HK）： 22H1 业绩点评： DTC 促收入增长超预期，疫情影响净利略有下滑 安踏体育为国内运动服饰龙头， 22H1 受疫情冲击终端流水增长放缓、单Q2 主品牌及 FILA 流水小幅下滑。从报表端看，得益于 DTC 持续推进、证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上半年收入保持较快增长，净利端小幅下滑。 22/07-08 以来随着国内疫情影响减弱，集团流水恢复至双位数增长，在疫情形势维持稳定情况下下半年表现有望超过上半年。全年来看，我们预计安踏品牌、 FILA、其他品牌收入分别有望实现同比 20%+、中高单位数（下半年双位数增长）、30%+增长。 AmerSports 随协同调整到位，全年有望首次贡献 1 亿元 +正利润。考虑 DTC 对收入拉动超预期，我 们将 22-24 年收入预期从541/648/770 亿元小幅上调至 566/684/813 亿元、将归母净利润从80.9/101.4/11.6 亿元调整至 80.4/103.0/123.5 亿元， EPS 分别为2.96/3.79/4.55 元 /股，对应 PE27/21/18X，维持“买入”评级。 金山软件（ 03888.HK）： 2022 年中报点评：办公及游戏业务显韧性，联营公司拖累业绩表现 盈利预测与投资评级：考虑到应占联营公司亏损扩大，我们下调 2022 年盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.12/0.65/1.06 元（ 2022 年原为0.40 元），对应当前股价 PE 分别为 174/32/20X。看好公司持续研发投入构筑长期竞争力，办公业务高成长逻辑持续兑现，游戏业务稳步释放业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：游戏商业化不及预期，行业监管，办公业务不及预期风险 小鹏汽车 -W（ 09868.HK）： 2022Q2 季报点评： Q2 为盈利低点， G9 开启新一轮强势产品周期 考虑全年销量预期下调，我们下调公司 20222024 年业绩，由 -74/-32/31亿元下调至 -80/-38/22 亿元，对应 PS 为 3.3/1.4/0.6 倍。 考虑智能化赋能强势产品周期带来销量高增长，给予 2022 年 6 倍 PS，对应年内目标价151.1 港元。维持小鹏汽车“买入”评级。（本文货币单位为人民币，换算汇率对应为 1 港元 =0.86 元） 恒瑞医药（ 600276）： 2022 年中报点评：坚定加大研发投入，有力支撑长远发展 2022年 H1，公司实现营收 102.28 亿元（ yoy -23.08%），归母净利润 21.19 亿元（ yoy -20.55%）。 2022 年 Q2，公司实现营收 47.50 亿（ yoy -25.42%），归母净利润 8.82 亿元（ yoy -24.65%）。 鱼跃医疗（ 002223）： 2022 年半年度报告点评：高基数背景下公司业绩承压，非涉疫产品表现亮眼 事件： 2022H1 公司实现营收 35.53 亿元（ -1.11%）；归母净利润 7.88 亿（ -18.16%）；扣非归母净利润 6.40 亿（ -27.31%），疫情高基数背景下公司业绩有所下滑，业绩符合我们预期。 Q2 业绩高基数下承压明显，下半年有望显著回升：公司 2021Q2 接收大量海外订单造成海外业绩高基数， 22 年全球疫情进入新常态后抗疫产品需求下降，公司涉疫产品业绩随之下降， 2022H1 公司境内收入 31.19 亿元（ +9.51%），海外收入 4.07亿元（ -43.38%），海外业绩拖累整体增长，我们预计随着下半年疫情企稳，业绩有望迎来显著回升。 品牌影响力持续增强，非涉疫产品表现亮眼：公司主要涉疫的呼吸治疗板块实现收入 10.99 亿元（ -16.85%），扣除涉疫产品扣增长尤为明显，其中雾化产品增速接近 50%；糖尿病护 理板块用户数量持续提升，实现收入 2.77 亿元（ +35.29%），感控板块院内外渠道加速拓宽，实现收入 6.27 亿元（ +40.94%），家用电子检测渗透率不断提升，实现收入 8.10 亿元（ +7.38%）。 研发投入持续加强， CGM迭代产品值得期待： 2022H1 公司毛利率 47.24%，期间费用 8.79 亿元（ +17.66%），其中研发费用 2.58 亿元（ +40.04%）。公司在各产品线研发证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环节持续发力，核心技术迭代升级， CGM 产品不断优化更新，公司 CT2已进入多家医院，公司预计 2022 年将会推出 CT2 升级版，使用天数 延长，校准次数减少，相关产品在 2022 年一季度已完成临床。下一代产品 CT3在 2022 年一季度也已经进入临床，目前临床进展顺利。我们预计 CT3将于 2023 年上市，未来有望凭借公司作为国产家用医疗器械第一品牌的品牌 效应以及多年来积累的线上线下营销体系优势， CGM 产品实现快速放量。 盈利预测与投资评级：考虑到疫情对公司业绩的影响，我们将公司 2022-2024 年归母净利润预测从 15.50/18.51/22.11 亿元下调至14.91/17.51/20.81 亿元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 估值为 18/16/13倍 ,维持“买入”评级。 风险提示：产品注册不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧风险等。 九毛九（ 09922.HK）： 2022 年中报点评：业绩符合预期，新兴品牌同店增长亮眼 疫情致太二翻座下行，九毛九经营边际向上，新兴品牌同店增长喜人。成本结构持续优化，收入承压下费用率提升。 宁德时代（ 300750） 2022 年半年报点评：盈利迅速恢复，大超市场预期 盈利预测与投资评级：我们上修公司 22-24 年业绩预期至 280/480/652 亿元（原预期 243/401/566 亿元），同比增 76%/71%/36%，对应估值48x/28x/21x，给与 23 年 40 xPE，对应目标价 787 元，买入评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。 科德数控（ 688305）： 2022 年中报业绩点评：扣非净利润大幅增长，大基金加持助力快速扩产 扣非净利润大幅增长，大基金加持助力快速扩产 天味食品（ 603317）：格局、渠道双重优化， 22H1 利润率改善 公司 2022H1 业绩符合预告；行业竞争趋缓，精准减促降费下利润率提升；“优商扶商”分级运营策略下经销商优化，经销渠道稳健增长；渠道库存趋于良性，主力产品快速增长。下半年一般为火锅底料传统旺季，随着公司渠道优化推进、冬调接力小龙虾调料，下半年业绩弹性仍在；行业格局改善，公司经营效率提升，中长期潜力可期。 青岛啤酒（ 600600）：酒香百年底蕴积，品优时代燎原起 “国内啤酒第一股”创百年经典，“青岛 +崂山”双品牌迎机遇；龙头五足鼎立，价升量减，高端化成大势所趋；产品领跑高端化，渠道效率凸显，实力强劲 Table_Yemei 晨会纪要 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 table_Details 宏观策略 Table_MacroStrategyDetials 宏观点评 20220822：非对称降息，救地产还有哪些后手棋？ 今天央行进行了非对称降息（ 1 年期 LPR 仅下调 5bp， 5 年期 LPR 下调 15bp），叠加上周五多部委支持保交楼的专项借款政策，我们认为当前救地产正处于“一揽子政策”的出台阶段。应该说，这轮房地产下行最坏的时刻已经过去，但我们认为上层对救地产的态度是“稳而不强”。因此往后来看，我们预计 5 年期 LPR 仍有下调空间，而除了债权性的专项借款外，股权性的房地产纾困基金也有望落地；在需求端，二线城市地产调控有望进一步松绑，但不会扩大到一线城市。 1年期和 5年期 LPR非对称下调，背后无疑透露的是稳地产的政策意图。5 年期 LPR 下调 15bp 而 1 年期仅下调 5bp，这无疑对于挂钩前者的房贷利率更加有利。经此一役， LPR 曲线的期限利差（ 5 年 -1 年）下降至 65bp，回到 2019 年底的水平。 期限利差变平意味着银行“让利”压力进一步上升，对于地产和银行而言，“宽信用”尤其是居民加杠杆愈发重要。 2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制 参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1年期 LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。LPR 曲线变平，可能意味着银行存贷息差的变窄，银行等金融机构继续让利，这意 味着，下半年其压力缓解和盈利的表现将越来越依赖于宽信用的进程。今年上半年在企业和政府的努力下实体经济宏观杠杆率上涨 9.3%，整体杠杆率创历史新高，下半年加杠杆的行为可能主要依赖于当前犹豫不决的居民部门 对于处于逆风中谨慎的居民部门来说，重回加杠杆 35bp 的缓慢降息并不够。今年 5 年期 LPR 已累计降息 35bp，幅度并不小，但是对于陷入冰点的地产来说，政策出台和落地的速度偏慢。除此之外，即使 5 年期 LPR 下调的 15bp 能够完全传导至个人住房贷款，该贷款利率依旧高于金融机构的平均贷款利率水平。 除了 LPR 的继续下 调，政策性专项借款保项目外，我们预计救地产的后手棋至少还包括地产纾困基金和进一步结构性放松地产政策。 我们认为 5 年期 LPR 利率仍需持续下调才能带动房地产销售回暖。 5 年期 LPR 在这一轮地产下行周期中累计下调 35bp，带动个人住房按揭利率下调 80bp，但这相对以往地产下行周期中动辄150-200bp 的下调幅度显然偏低（图 6），这也是当前房地产销售增速仍在探底的一个重要原因。因此，我们预计这一轮 5 年期 LPR 仍有20bp 以上的下调空间。 保交房专项借款外，房地产纾困基金仍有待落地。上周五三部委（住建部、央行、财 政部）联合出台的专项借款属于债权性资金支持保交楼，但我们认为其在规模上尚不足以解决房地产供给端的问题，从郑州的情况来看，在地方层面的纾困基金之外，在全国层面实现“保交楼、稳民生”，仍需要中央层面股权性纾困基金的统筹推进。 为什么一线城市楼市松绑的门槛仍然很高？我们认为还是房价问题，如图所示，相对于二线和三四线城市，当前一线城市的库存过剩状况并不算显著（图 7），而鉴于一线城市的较强的刚性需求和改善性需求，需求端的刺激仍有可能导致房价的上涨，这与政府一直坚持的“房住不炒”的大前提显然是相悖的。 二线城市可能是接下来地产松绑的重要发力点。 8 月 13 日南京放松“限贷”的新闻很可能并非空虚来风。与一线城市不同，在“断贷”等风险事件之后，二线城市地产销售明显走弱（图 8 和 9）。在一线城市政策受限的情况下，因城施策稳住二线城市地产将成为稳地产和市场信心的重要抓手（图 10）。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情 Table_Yemei 晨会纪要 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。 （证券分析师：陶川 研究助理：邵翔） 宏观点评 20220820：倒计时 80 天！历次美股美 债如何迈向中期选举？ 距离 11 月 8 日美国中期选举初选结束仅 80 天，剩余初选场次也仅 6场，而民主党更是铆足马力，在核心摇摆州的基层筹款远高于共和党。不过，鉴于芯片和科学法案以及削减通胀法案已落地，后续能挽救拜登支持率的手段不多了，总统支持率的低迷下，由执政党掌舵的众议院或出现罕见的“换手”。除了对于中期选举结果的判断，本文还复盘了 1962 年以来，历次中期选举前后股债的表现，发现美股在中期选举后的 12个月相对于非中期选举的同期往往有超额收益。 在美国中期选举结果的预测方面，我们的基准情景为民主党将维持参议院控制权，但失去众 议院控制权（图 2）。即最终结果为一个“分裂”的政府，拜登只能依靠行政命令（ Executive Orders）来实施其国内议程，而重大立法通过的概率几乎为零。 历次中期选举中，执政党往往丢失众议院席位，但被翻盘的概率不大。纵观 1962 年以来的中期选举，执政党平均在众议院丢失 23 个席位，而仅有 4 次被翻盘（表 1）。 而我们预计本次共和党将在众议院翻盘的原因主要有三个： 一是拜登的支持率在历任总统中垫底，仅高于杜鲁门，持平于里根和卡特（ FiveThirtyEight 数据），尽管通胀缓解助力拜登支持率回升，但空 间有限，回到 50%以上的概率不大。 二是民主党在众议院的优势微弱，2022 年仅比共和党多 10 个席位。三是从心理学的角度，在野党派的选民为了推翻执政党，其投票意愿往往更强。 31 名众议院民主党人已经放弃连任，这也是民主党众议院控制权前景堪忧的显现。 聚焦资本市场，美国中期选举对于资产的表现有何影响？我们复盘了 1962年以来历次中期选举前后标普 500 的表现，得到的最有意思的结论：不管中期选举结果如何，后续美股均反弹，并且平均来看，在随后 12个月相对于非中期选举年份有超额回报（图 3）。 中期选举前美股或呈震荡 走势，但在初选结束后的 12 个月，美股平均回报率高达 14.3%，是非中期选举年份同期回报率的两倍多。显然中期选举落地后，不确定性的消除使市场回归基本面。而 2022 年，对股市的核心影响因素仍然是美联储不同寻常的大幅并快速的加息以及地缘政治。 美债收益率在中期选举前往往经历大幅下行，并在选举结束后逐步企稳反弹（表 3）。 10 年期美债收益率在中期选举前 6 个月平均下行 42bp，前3 个月平均下行 27bp，可见中期选举的不确定性下，资金涌入防御性资产。而在中期选举结束后，美债收益率下行的幅度逐步收窄（后 6个月平均下行 8bp），体现了不确定性因素消除下，资金从债市的流出。 从此维度来看，尽管美联储料将在 9 月继续以非常态步调加息，但中期选举结束前，长段美债收益率的上行将受到压制，导致 10 年期和 2年期美债利差倒挂的延续。 风险提示：病毒再次变异，全球疫情再次大爆发，政策被迫提前转向 （证券分析师：陶川 研究助理：段萌） 固收金工 Table_FixedGainDetials 固收点评 20220822：天箭转债：航天智造发展的中坚力量 事件 天箭转债（ 127071.SZ）于 2022年 8月 22日开始网上申购：总发行规模为 4.95亿元，扣除发行费用后募集资金净额用于大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（二期）、军品生产能力条件补充建设项目以及补充流动资金。 当前债底估值为 92.43元， YTM为 1.96%。 Table_Yemei 晨会纪要 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天箭转债存续期为 6 年，东方金诚评级为 AA/AA+，票面面值为 100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.20%、 0.30%、 0.40%、 1.50%、1.80%、 2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的 108%（含最后一期利息），以 6 年 AA+中债企 业债到期收益率 3.3269%（ 2022/8/19）计算，纯债价值为 92.43元，纯债对应的 YTM为 1.96%，债底保护一般。 当前转换平价为 98.32 元，平价溢价率为 1.70%。转股期为自发行结束之日起满 6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 6月（ 2023年 02月 27日至 2028年 08月 21日）。初始转股价 53.11元 /股，正股中天火箭 8月 19日的收盘价为 52.22元，对应的转换平价为 98.32元，平价溢价率为 1.70%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为 5.66%。下修条款为“ 15/30、 85%”， 有条件赎回条款为“ 15/30、 130%”，有条件回售条款为“ 30、 70%”，条款中规中矩。按初始转股价 53.11元计算，转债发行 4.95亿对总股本和流通盘的稀释率均为 5.66%，对股本的摊薄压力较小。 我们预计天箭转债上市首日价格在112.54123.55元之间，我们预计中签率为 0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天箭转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在112.54123.55元之间。我们预计网上中签率为 0.0012%，建议积 极申购。 观点 陕西中天火箭技术股份有限公司主要从事小型固体火箭及其延伸产品的研发、生产和销售。公司一直致力于推进航天固体火箭核心技术成果的转化应用，积极发展航天智造产业；以及航天固体火箭技术成果多层次、多领域转化并应用到“三箭客”、先进材料和测控技术。除此之外，公司还是我国较早进行增雨防雹火箭研制生产的企业之一，主要从事探空火箭研制开发的企业之一等。 2016年以来公司营收整体保持增长， 2016-2021年复合增速为 21.22%。 2021年公司营业收入 10.15亿元，同比增长 17.58%，主要由于公 司的炭 /炭热场材料销售收入大幅增长所致，该材料主要用于太阳能级单晶硅的生产过程， 2020年以来，由于下游光伏需求量有较大的增长，带动了上游炭 /炭热场材料的销售。 2021 年公司归母净利润 1.22 亿元，同比增长 18.28%，主要由 2021 年