敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 25 日 策略研究 鉴古知今：美国衰退期间美股表现回顾 海外策略双周报（2022年第12期） 美国经济衰退期历史盘点 美国国家经济研究所 NBER 对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济并持续数月以上。一般而言，“技术性衰退”与 NBER 所官方定义的经济衰退并不完全一致。我们将对历史上由 NBER 认定的多次经济衰退进行深度复盘，并着重于分析各项经济指标与美股走势间的领先滞后关系。 美国衰退对风险资产的影响及衰退期规律总结 1、即使美股在衰退前已经进行回调，在陷入衰退后仍不可避免地继续面临回调压力：如 1973 年美股在陷入衰退前已经回调了 17%，但衰退之后最大回撤幅度仍然高达 44%。1990 年和 2001 年的衰退周期中更是如此。1980 年的美股回调程度相对不深，但也回到了 1979 年 10 月美股在衰退前的最低点位。 2、PMI一般领先于股市变化，滞后于股市复苏。 3、美联储大力度的货币宽松政策往往预示着美股复苏的拐点：若衰退发生时美联储尚未进入降息周期，美联储货币宽松的力度往往会一定程度上提振美股：美股将迎来短暂上涨或正式复苏，比如 1980 年、1981 年、2008 年和 2020 年。2008年之后美联储扩表对市场的影响更为明显。 4、财政和货币政策对股价造成短期影响，但长期何时真正触底反弹需要留待经济数据检验。一旦实际数据与预期不符，股价随即会出现大幅回调。如 2008 年次贷危机蔓延成金融危机，即使美联储持续降息，美股依然下跌。另外 2001 年的科网泡沫破灭，巨额财政计划出台后，美股短暂上涨，但之后科技龙头发布盈利预警，美股再次下跌。 5、在通胀型经济衰退中，通胀数据将影响市场对美联储短期货币政策的判断。在因通胀引起的衰退中，通胀数据或者更高频的油价是影响市场的关键因素，如1973年的衰退、1980 年的衰退及 1990 年的衰退中，影响美股的核心指标就是油价及通胀数据。另外若油价或通胀数据在衰退周期中快速上升，将会掣肘美联储的货币政策，进而延长美股回调和衰退的时间长度，如 2008 年的衰退周期。 下半年美股走势将如何演变？ 较大概率的组合是：通胀缓慢回落+美联储停止加息+经济景气度持续回落。预计油价在今年下半年维持高位，在基数作用下，通胀会在 Q3 开始回落，但回落速度较为缓慢。货币政策方面，根据美联储 7 月货币政策会议纪要，美联储在 9 月或将维持加息步调，继续加息 75BP。鉴于较高的通胀水平，美联储在今年就直接转向降息的概率不高。经济基本面方面，历史情况显示在主动去库存阶段美国经济会遭受负面影响。领先指标显示 PMI 将在 9 月迎来短暂向上拐点，但在 2023 年继续下滑。 在此情况下我们可以参考美国1981年衰退及2001年衰退的情况：1981年及2001年衰退的背景都是通胀持续回落。经济基本面维持疲弱，PMI 从高点回落并快速跌落至 50 以下。在经济基本面低迷的背景下，除非美联储执行较大力度的货币宽松计划，否则美股仍然会面临下调的压力。而如果美联储只是停止加息，美股的反弹更多的源于估值修复。因此在这种情形下，我们认为美股下半年表现将趋于震荡，可能取得一定的超跌反弹机会，但整体反弹空间不大。 风险提示：1、国际油价再度上涨；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001) 021-52523806 分析师：巩健 (执业证书编号：S0930521040002) 021-52523858 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002) 021-52523677 联系人：王国兴 021-52523868 联系人：郭磊 021-52523659 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 鉴古知今：美国衰退期间美股表现回顾 . 3 1.1、 美国经济衰退期历史盘点 . 3 1.1.1、 1973.12-1975.3：第一次石油危机. 3 1.1.2、 1980.1-1980.7及1981.7-1982.11：第二次石油危机 . 4 1.1.3、 1990.7-1991.3：储贷危机与第三次石油危机 . 6 1.1.4、 2001.3-2001.11：互联网科技泡沫 . 8 1.1.5、 2008.1-2009.6：次贷危机引发的全球金融危机 . 10 1.1.6、 2020.3-2020.4 新冠疫情爆发引发全球经济衰退 . 12 1.2、 美国经济衰退期规律总结 . 14 1.3、 下半年美股走势将如何演变？ . 16 2、 市场表现与核心数据 . 18 2.1、 市场表现回顾 . 18 2.2、资金与流动性概览 . 20 2.3、板块盈利与估值 . 21 3、 未来一周须知 . 23 4、风险提示 . 23 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 1、 鉴古知今：美国衰退期间美股表现回顾 1.1、 美国经济衰退期历史盘点 美国今年二季度 GDP 环比增速为-0.9%，连续两个季度负增长，陷入“技术性”衰退。7 月的通胀数据出现较大回落，一度带动市场对美联储缓步加息的预期升温，促使美股 7 月末到 8 月中出现了继上一轮衰退交易后的一波较为持续的复苏行情。虽然通胀数据回落，但食品、房租、薪资相关的核心通胀水平并未下降。同时美联储于 8 月 18 日公布了 7 月份货币政策会议纪要，明确在通胀出现大幅下降前将坚持加息路径，并对美国经济未来实现“软着陆”的可能性表示担忧。 美国国家经济研究所NBER对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济并持续数月以上。一般而言，“技术性衰退”与 NBER 所官方定义的经济衰退并不完全一致。我们将对历史上由 NBER 认定的多次经济衰退进行深度复盘，并着重于分析各项经济指标与美股走势间的领先滞后关系。 1.1.1、1973.12-1975.3：第一次石油危机 危机前夕通胀已在高位，美联储持续货币紧缩经济濒临衰退。在第一次石油危机前，美国通胀水平已达高位。美联储在 1973 年上半年持续加息，贴现利率自年初的 4.5%上涨至 7.5%，其间美国经济增速放缓，美股也持续低迷下行。在衰退之前美股就已经回调了 17%左右。8 月通胀数据有所好转，同时经济增速和 PMI 出现明显下滑，市场预期美联储加息步调放缓，美股在两个月间有所反弹。然而 10 月第一次石油危机的爆发宣告美联储通胀控制彻底失败。石油减产下油价飙升，拉动 PMI 和经济指标继续下滑，货币政策无法转向下美国经济增速进一步收缩。美股在 11月到 12 月间跌幅达 21%。 1975 年通胀见顶回落，美联储货币政策宽松定调美股正式复苏。1974 年Q4 后中东石油供给逐渐恢复正常，市场情绪有所好转。通胀随着油价回落终于在1974年12月见顶。而美联储于12月6日将贴现利率从8.0%下调至7.75%，并在随后的 1975 年 Q1内连续降息 12次，美股迎来真正拐点。经济基本面上，PMI和就业率受衰退期的影响持续较长，在 9 月美股见底后，PMI和失业率仍进一步回落，二者到 1975 年 5 月才出现明显好转。 图 1：1973-1975 年美股、美债及联邦基金利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 50607080901001101201300246810121416181972-01 1972-07 1973-01 1973-07 1974-01 1974-07 1975-01 1975-07美国:联邦基金目标利率(%) 美国:国债收益率:10年(%) 美国:标准普尔500指数（右轴） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 策略研究 图 2：1973-1975 年美国经济及 PMI 的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 3：1973-1975 年美国通胀及失业率的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 1.1.2、1980.1-1980.7 及1981.7-1982.11：第二次石油危机 第二次石油危机后美国通胀高企，美联储提高利率，进而造成美股回调及经济下行。1979 年 10 月 6 日为了应对不断上行的通胀，美联储宣布将贴现利率从 11%进一步提高到 12%，即一次提高 100 个基点，美股开始下跌。1980 年初，美股有所回暖，但经济基本面下行严重，PMI 自 1980 年 7 月跌破了 50。而第二次石油危机影响下，原油价格仍在不断上涨，导致美联储在 1980 年 2 月再次加息 100 个基点，美股随之再次大幅回调。 通胀缓和下政策利率随之下调，美股开启一段复苏行情，经济景气度在美股反弹后开始回暖。1980 年 4 月开始通胀有所回落，政策利率终于有了下调的空间。美股在 4 月下旬正式开始反弹。5 月 28 日美联储正式降息，将贴现利率从13%快速下调至 12%。6 月 12 日美联储再度降息，将贴现利率从 12%下调至11%。伴随着通胀缓解和利率下降两方面的利好，美国 PMI 从 6 月开始恢复，美股则一路上涨到 1980 年 8 月。 1981 年 7 月，PMI 率先回落，股市同步于经济基本面回调。1981 年初的快速加息以及回落有限的通胀使得美国经济在 1981 年 7 月再次陷入衰退。此次2530354045505560657075-20-15-10-5051015201972-01 1972-07 1973-01 1973-07 1974-01 1974-07 1975-01 1975-07% 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:工业总体产出指数:季调:同比 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(右轴) -4-2024681012141602468101214161972-01 1972-07 1973-01 1973-07 1974-01 1974-07 1975-01 1975-07% 美国:失业率:季调 美国:CPI:当月同比(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 策略研究 PMI 指标领先于美股在 7 月就开始回落，再次跌破 50。伴随着恶化的经济基本面，美股在 8 月开始回落。9 月后，货币政策开始有所放松，美股伴随着信贷贴现率和美联储的降息步调企稳。但 1982 年一季度，为了促使通胀快速下行，美联储货币政策重新转向收缩。而此时经济基本面尚未恢复，PMI持续在 50 以下徘徊，工业生产指数连续多月负增长且加速下行，美股再次回调并跌破之前的低点。 美联储货币政策在 1982 年 7 月开始正式转向宽松，美股获得修复契机。里根总统上任后提出的“经济复苏计划”逐渐发挥积极作用。在经济不断下行且通胀持续回落的背景下，1982年 7 月美联储终于开始降息，将贴现利率从 12%下调至 11.5%。7 月 30 日美联储再次将贴现利率下调至 11%，美国国债收益率随之回落。8 月美联储将贴现利率再次下调至 10.5%，市场对此终于给出了积极的反应，美股正式开始复苏。 图 4：1978-1983 年美股、美债及联邦基金利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 5：1978-1983 年美国经济及 PMI 的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 809010011012013014015016017018005101520251978-01 1978-07 1979-01 1979-07 1980-01 1980-07 1981-01 1981-07 1982-01 1982-07 1983-01 1983-07美国:联邦基金目标利率(%) 美国:国债收益率:10年(%) 美国:标准普尔500指数（右轴） 2530354045505560657075-20-15-10-5051015201978-01 1978-07 1979-01 1979-07 1980-01 1980-07 1981-01 1981-07 1982-01 1982-07 1983-01 1983-07% 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:工业总体产出指数:季调:同比 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 策略研究 图 6：1978-1983 年美国通胀与失业率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 1.1.3、1990.7-1991.3：储贷危机与第三次石油危机 储贷危机拖累经济增速，美股在 1989 年初开始回调，之后随着 GDP 增速企稳，美股回升。储贷危机中，由于利率管制开放过快，商业银行负债结构出现较大波动，大批小银行破产。美股在实际衰退前的 1989 年 Q4 已经持续走弱，到1990年1 月美股三大指数均下跌10%左右。1990 年初，美国经济增速有所改善，尽管 PMI持续回落并跌破 50，但美国经济增速维持稳定，失业率维持低位。经济复苏的乐观预期让美股在 1990 年上半年企稳复苏。 1990 年 7 月中东局势恶化，油价持续上涨拖累美股进入下跌通道。1990年初，美股从储贷危机后的经济低迷走出。美股在上半年企稳后出现一定反弹，同期尽管 PMI仍在走弱但经济增速较为稳定，失业率维持较低水平。7 月，美股在经济数据尚未下滑时已经出现回调，主要因素在于市场对中东局势恶化的不良预期。1990 年 8 月，伊拉克入侵科威特标志着第三次石油危机正式爆发，油价不断飙升，自 8 月的每桶 17美元到 10 月的 36 美元，通胀水平也大幅攀升，并于 10 月见顶，达到 6.3%，美股同步回落。 1990 年 Q4，美联储持续降息和油价小幅回落拉动美股出现小幅修复。1990年 10 月 9 日原油价格出现回落，美股有所企稳。同时美联储在 1990 年 11月初连续两次降息，也提振了股市情绪。然而此时基本面仍在下行，同期就业数据和生产数据持续恶化，GDP季度增速更是出现大幅回落。不过石油供给逐渐恢复，油价自 1991 年 1 月 16 日出现大幅回落，美股随之反弹。而油价的下降保证了美国通胀数据的回落（12 月开始通胀指数也出现持续回落），也为美联储进一步降息刺激经济提供了基础。美联储在 1991 年 Q1 三次降息，2 月更是超预期降息 50 个基点。之后 PMI 也在 1 月后首次出现小幅反弹。经济有所复苏后，失业率的反应则相对滞后。 -4-202468101214164567891011121978-01 1978-07 1979-01 1979-07 1980-01 1980-07 1981-01 1981-07 1982-01 1982-07 1983-01 1983-07% % 美国:失业率:季调 美国:CPI:当月同比(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 策略研究 图 7：1989-1991 年美股、美债及联邦基金利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 8：1989-1991 年美国经济及 PMI 的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 9：1989-1991 年美国通胀及失业率 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 35404550556065-5-4-3-2-10123451989-01 1989-04 1989-07 1989-10 1990-01 1990-04 1990-07 1990-10 1991-01 1991-04 1991-07 1991-10% 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:工业总体产出指数:季调:同比 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(右轴) 25030035040045050034567891011121989-01 1989-04 1989-07 1989-10 1990-01 1990-04 1990-07 1990-10 1991-01 1991-04 1991-07 1991-10美国:联邦基金目标利率(%) 美国:国债收益率:10年(%) 美国:标准普尔500指数（右轴） 23456781989-01 1989-04 1989-07 1989-10 1990-01 1990-04 1990-07 1990-10 1991-01 1991-04 1991-07 1991-10% 美国:CPI:当月同比 美国:失业率:季调 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 策略研究 图 10：1989-1991 年衰退期间美股的走势与油价保持一致 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 1.1.4、2001.3-2001.11：互联网科技泡沫破灭 2000 年互联网估值泡沫开始破裂，美股在衰退之前已经开始回调，并延续至衰退期间，宽松的货币政策并未扭转局势。2000 年 4 月以微软被判违反反垄断法为标志，互联网企业开始进入“泡沫破灭期”。美股在 4 月开始持续震荡，9 月 PMI 跌破 50，美股开始回落。此时美国经济增速也开始放缓，较低的通胀水平让美联储在 2001 年全年降息 12 次。在第一次降息后美股有一轮短暂的上涨行情。但 2001 年 2 月，包括微软、英特尔、思科、戴尔在内的大批科技公司披露的 2000 年 Q4盈利增速远低于预期，让市场再度对互联网公司的估值产生担忧，美股在年初上行后重回下跌通道。 财政政策随后发力，但美股整体仍然持续回落。为了刺激疲弱的基本面，布什政府在 3 月出台了 10 年内总额达 9580 亿美元的减税计划，这也刺激了美股3 月5 月的上涨行情。同时 2001 年 Q1 的科技公司业绩预告稍好，市场情绪改善。但到 5 月底，易安信宣布裁员、太阳微、诺基亚、北电等科技龙头陆续发布盈利预警，市场对科技股的悲观情绪重燃。6 月随着中期财报的陆续发布，盈利悲观预期蔓延到生物和制造行业，美股再度重挫也抹去了布什政府财政利好所带来的涨幅。安然的会计造假事件发酵也促使美股进一步回落。同年 9 月，美国“9.11 事件”也加速了美股触底，当日美股三大股指均出现大幅跳水。 2001 年 Q4，经济指标企稳回升，美股在衰退期间迎来反弹。“9.11 事件”后美股估值大幅缩水，市场预期已经见底，美股开始反弹。10 月 2 日美联储大幅降息 50 个基点，PMI 开始复苏。本轮衰退的主要原因在于互联网科技股估值泡沫破裂，而在 Q4 各大科技公司盈利终于转正，费城半导体指数自 10 月起持续上行，市场确实看到了经济复苏的信号，美股在科技股领涨下大幅反弹。 衰退后黑天鹅事件不断，美股维持低迷。2002 年 1 月美国已经实际上走出衰退，工业产出指数和 GDP 同比开始回暖。但 2002 年 3 月美股再次下跌，主要因为电子巨头泰科公司与世界通讯公司的会计丑闻甚嚣尘上，标普 500 指数本轮跌幅高达 31%。2002 年 7 月 24 日美国国会通过萨班斯-奥克斯利法案后，美股才有所企稳。但 8 月 PMI 随即回落，逼近 50 附近，之后一直维持回落趋势，2003 年 2 月伊拉克战争可能性的增加使得市场对美国经济景气度的预期维持低迷，直至 2003 年 4 月 PMI 才正式触底。3 月美国在伊拉克战争中的胜利以及 4 月披露的美股财报业绩大超预期，带动美股真正反弹。 0510152025303540452502702903103303503703904104301989-01 1989-04 1989-07 1989-10 1990-01 1990-04 1990-07 1990-10 1991-01 1991-04 1991-07 1991-10美元/桶 美国:标准普尔500指数 期货结算价(连续):布伦特原油（右轴，逆序） 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 策略研究 图 11：1999-2003 年美股、美债及联邦基金利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 12：1999-2003 年美国经济及 PMI 的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 13：1999-2003 年美国通胀及失业率 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 策略研究 1.1.5、2008.1-2009.6：次贷危机 次贷危机蔓延下，美股早于衰退时点回调。互联网泡沫破灭后，地产受到青睐，美国居民储蓄率锐减、杠杆率抬升，次级抵押贷款市场得到迅速发展。2007年 7 月，次级贷市场一系列负面消息频发，其中以贝尔斯登旗下次级贷标的对冲基金倒闭为核心事件。到 8 月，法国巴黎银行冻结了旗下三支投资美国次级贷的基金。代表离岸美元流动性的 TED 利差出现飙升，次贷危机终于全面恶化蔓延至全球。美股在 2 个月内遭遇重创，跌幅近 10%。为应对可能的危机，美联储于 8 月启动降息议程，9 月实施 4 年来首次降息，美股迎来一轮反弹。但好景不长，10 月开始油价大幅上涨，通胀再度走高，包括摩根士丹利、美林及房地产金融企业大幅亏损，美股再度下跌。 救助计划持续出台下美股在衰退中录得短暂反弹。2008 年年初美国的经济数据已经全面走弱，失业率超过 5%，PMI 跌破 50，美股在此期间持续回调。美国政府为了刺激经济及稳定信贷环境，再度出台减税政策并持续降息，并且出台了“一揽子”救市政策：包括“救生索”计划并联合四大央行持续为市场注入流动性；2008 年 3 月，美联储决定通过摩根大通收购贝尔斯登公司；美国联邦住房贷款银行获准增持房地美和房利美发行的 MBS；在流动性及信贷救助计划下，3 月 PMI 有所回暖且 GDP 增速在 2008Q2 转正，美股迎来短暂修复。 通胀掣肘美联储货币政策，次贷危机全面升级为金融危机，救市政策难以挽救市场情绪。但油价持续上涨使得美国通胀数据在2008年6月和7月再度上行，导致全球央行货币政策转为紧缩，欧洲央行宣布加息导致欧元区经济迅速转衰。美联储在 5 月到 9 月也停止了降息操作，美股随之下挫。油价自 7 月开始回落，美国通胀随之见顶，10 月美联储再度开始降息。但此时次贷危机转为金融危机，救市政策难以挽救市场恐慌情绪。2008 年 9 月，美国政府宣布接管经营情况持续恶化的房利美和房地美，雷曼公司申请美国历史上最大的破产保护，投行、保险、基金等各领域公司均受影响。流动性危机也迅速传导到实体经济，通用、福特等多家汽车制造企业出现亏损。PMI于 2008 年 10 月跌破 40，全行业的受损导致大规模裁员出现，失业率在 10 月达到 6.5%并持续走高。信用危机和生产收缩下，消费需求大幅减少，通胀水平转为紧缩。 QE 政策开启，PMI 率先回暖，美股终迎来复苏。2008 年 11 月美联储开始第一轮量化宽松计划，同年 12 月美联储降息幅度达 75BP，超出市场预期。经过了多个降息救助计划，市场恐慌情绪有所减弱。2008 年 12 月 PMI 见底回暖。2009 年 2 月，奥巴马政府出台了自“大萧条”以来规模最为庞大的经济刺激计划，总计规模高达 7870 亿美元，美股在 3 月初终于迎来复苏。2009 年 3 月 18日美联储决定扩大 QE 规模，基本面数据也持续企稳，推动美股持续回升。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 策略研究 图 14：2006-2009 年美股、美债及联邦基金利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 15：2006-2009 年美国经济及 PMI 的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 16：2006-2009 年美国通胀和失业率的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 30354045505560-20-15-10-5051015202006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07% 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:工业总体产出指数:季调:同比 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 策略研究 图 17：2006-2009 年 TED 利差、美债实际收益率与美股走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 1.1.6、2020.3-2020.4 新冠疫情危机 2020 年 3 月美国新冠疫情爆发，经济硬着陆，美股经历四次熔断。新冠疫情爆发之前美国经济增速已经放缓，2019Q3 和 Q4的 GDP 环比增速为 2.8%和1.9%，制造业 PMI跌至50 以下。美联储在 2019Q4 两次降息，因此 PMI 在 2020年 1 月和 2 月有所回升，美股也在 2020 年前两个月持续上涨。然而 3 月美国新冠疫情爆发，封锁下居民消费大幅下滑，一季度个人实际消费支出年化降幅达到7.6%。出于对新冠疫情扩散的担忧，3 月 PMI 制造业指数回落至 49.1，跌至荣枯线下方。截至 3 月 28 日当周，首次申领失业救济人数暴增至 664.8 万人次，创下新高。受此影响，美股剧烈波动，仅 3 月就触发了四次熔断。疫情急速蔓延导致金融市场上投资者避险情绪增强，此外，新一轮原油减产谈判未能达成一致，国际原油价格暴跌，美股进一步承压。 美联储推出无限量 QE 政策，美股领先于基本面开始复苏。为缓解疫情对美国经济造成的负面影响，美国国会和美联储相继推出刺激性财政政策和货币政策。美联储在 3 月 15 日紧急降息 50bp、下调联邦基金利率目标区间至 0-0.25%并推出 7000 亿美元量化宽松计划；3 月 19 日宣布直接购买商业票据；3 月 23 日美联储宣布取消 QE 限额，开启无限量 QE，美股终于在当日触底开始反弹。美国国会也于 3 月 27 日出台了 2.2 万亿美元的超大规模财政刺激计划，用以提振市场情绪。美联储 4 月 9 日进一步提出规模高达 2.3 万亿美元的贷款计划；在此情况下，流动性恐慌得到缓解，美债实际收益率率先回落，美股领先于基本面持续反弹。 4 月基本面触底，5 月开始弱势复苏，美股在此期间维持上涨。企业停工停产后供应链紧张问题持续，2020 年 4 月 ISM 制造业 PMI 录得低位 41.5，非制造业 PMI 也下滑至 41.8； 4 月非农就业人口减少 2050 万人次，创下史上最大降幅；失业率飙升至 14.7%，同样为 1940 年代二战结束后的最高水平。5 月基本面逐渐回暖，股市维持上涨。5 月 ISM 公布的数据显示制造业 PMI 从 4 月的41.5 小幅升至 43.1，且 5 月非农就业总人数增加 250.9 万人，创 1939 年来最大单月新增数字，就业市场有所回暖，表明本轮经济衰退已越过最低点。受此影响，股市继续维持上涨态势， 2020 年 5 月，标普 500 指数收涨 7.9%，道琼斯工业指数收涨 7.4%，纳斯达克指数收涨 11%。 0112233445502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07% 美国:标准普尔500指数 TED利差（右轴） 美债实际收益率（右轴） 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 策略研究 图 18：2019 年9 月到 2020 年美股、美债及联邦基金利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 19：2019 年9 月到 2020 年美国经济及 PMI 的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 图 20：2019 年9 月到 2020 年美国通胀及失业率的走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 2000250030003500400001232019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11美国:联邦基金目标利率(%) 美国:国债收益率:10年(%) 美国:标准普尔500指数（右轴） 303540455055606570-20-15-10-5051015202019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11% 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:工业总体产出指数:季调:同比 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(右轴) 0123135791113152019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11% % 美国:失业率:季调 美国:CPI:当月同比(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 策略研究 图 21：2019 年9 月到 2020 年美国实际收益率、TED 利差及美股走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国 NBER 定义的历史衰退区间 1.2、 美国经济衰退期规律总结 美国经济衰退对全球股市会造成下行风险扰动。回顾历次美国经济衰退周期内美股的表现，可以总结得出以下规律： 1、即使美股在衰退前已经进行回调，在陷入衰退后仍不可避免地继续面临回调压力：如 1973 年美股在陷入衰退前已经回调了 17%，但衰退之后最大回撤幅度仍然高达 44%。1990 年和 2001 年的衰退周期中更是如此。1980 年的美股回调幅度相对不深，但也回到了 1979 年 10 月美股在衰退前的最低点位。 2、PMI 一般领先于股市变化，滞后于股市复苏：PMI 的变化对于预测美股走势来说具有重要的参考价值。在 1980 年、1981 年、1990 年、2001 年的衰退周期中，PMI 均领先于市场出现回落或者跌破 50。 3、失业率对经济衰退的反应则较为滞后：主要原因可能是雇主雇佣与解雇员工行为往往发生在经济周期实际转好或转差之后。 4、美联储大力度的货币宽松政策往往预示着美股复苏的拐点：若衰退发生时美联储尚未进入降息周期，美联储货币宽松的力度往往会一定程度上提振美股：美股将迎来短暂上涨或正式复苏，比如 1980 年、1981 年、2008 年和 2020 年。2008 年之后美联储扩表对市场的影响更为明显。 5、财政和货币政策对股价造成短期效果，但长期何时真正触底反弹需要留待经济数据检验。一旦实际数据与预期不符，股价随即会出现大幅回调。如 2008年次贷危机蔓延成金融危机，即使美联储持续降息，美股依然下跌。另外 2001年的科网泡沫破灭，巨额财政计划出台，美股短暂上涨，但之后科技龙头发布盈利预警，美股再次下跌。 6、在通胀型经济衰退中，通胀数据将影响市场对美联储短期货币政策的判断。在因通胀引起的衰退中，通胀数据或者更高频的油价是影响市场的关键因素，如 1973 年的衰退、1980 年的衰退及 1990 年的衰退中，影响美股的核心指标就是油价及通胀数据。另外若油价或通胀数据在衰退周期中快速上升，将会掣肘美联储的货币政策，进而延长美股回调和衰退的时间长度，如2008年的衰退周期。 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11% 美国:标准普尔500指数 美国:国债实际收益率:10年期（右轴） LIBOR:美元:3个月:-美国:国债收益率:3个月（右轴） 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 策略研究 7、如果美联储在经济数据尚未企稳时开始收紧货币政策，美股将再次受到不利冲击，如 1981 年的衰退周期，美联储为进一步控制通胀而恢复加息，导致初见好转的经济数据在衰退周期中进一步走跌。 表 1：美国历次经济衰退期中，不同指标相对于衰退开始时点和结束时点的领先滞后关系 衰退开始时间点 衰退阶段各经济指标出现明显变化时间点 通胀水平 制造业 PMI 失业率 货币政策 美债收益率 标普 500 1960.5 持续低位 领先4个月下跌 滞后1个月上涨 - - 持续低迷 1970.1 领先2个月上涨 同步下跌 同步上涨 - 同步下跌 领先2个月下跌 1973.12 领先11个月上涨 领先1个月下跌 领先1个月上涨 滞后4个月停止加息 领先3个月下跌 领先1个月下跌 1980.1 领先19个月上涨 领先3个月下跌 同步上涨 滞后4个月降息 滞后1个月下跌 滞后1个月下跌 1981.8 领先1个月上涨 领先2个月下跌 同步上涨 领先3个月降息 滞后1个月下跌 同步下跌 1990.8 领先2个月上涨 领先2个月下跌 领先1个月上涨 滞后1个月降息 滞后1个月下跌 领先2个月下跌 2001.4 持续低位 持续低位 滞后2个月上涨 持续降息 滞后2个月下跌 领先2个月下跌 2008.1 领先3个月上涨 滞后1个月下跌 滞后2个月上涨 领先2个月降息 领先3个月下跌 领先5个月下跌 2020.3 同步下跌 同步下跌 滞后1个月上涨 同步降息 领先2个月下跌 同步下跌 衰退结束时间点 复苏阶段各经济指标出现明显变化时间点 通胀水平 制造业 PMI 失业率 货币政策 美债收益率 标普 500 1961.2 持续紧缩 滞后1个月上涨 滞后2个月下跌 - - 领先4个月上涨 1970.11 领先3个月下跌 滞后1个月上涨 滞后2个月下跌 - 滞后3个月上涨 领先5个月上涨 1975.3 领先3个月下跌 滞后2个月上涨 滞后3个月下跌 领先4个月加息 持续上行 领先5个月上涨 1980.7 领先3个月下跌 领先1个月上涨 滞后1个月下跌 维持加息 领先1个月上涨 领先4个月上涨 1982.11 领先4个月下跌 滞后1个月上涨 持续上涨 维持降息 持续下跌 领先3个月上涨 1991.3 领先3个月下跌 同步上涨 同步企稳 维持降息 同步企稳 领先3个月上涨 2001.11 持续低位 领先3个月上涨 持续上涨 维持降息 领先1个月上涨 领先2个月上涨 2009.6 持续紧缩 领先5个月上涨 滞后4个月下跌 领先5个月停止降息 领先3个月上涨 领先4个月上涨 2020.4 持续紧缩 滞后1个月上涨 滞后4个月下跌 同步停止降息 领先1个月上涨 领先1个月上涨 资料来源：Wind，光大证券研究所 美国经济放缓已成定局，市场所关心的话题聚焦在衰退到来的时间点和幅度。为了更好地预测美国经济的未来走势，我们首先需要明确美国当前各项经济指标正面临何种情况，可以与历史上哪几轮衰退周期前夕进行对比？ 美国当前通胀见顶回落，经济持续回落，就业维持稳定。通胀数据来看，美国 7 月通胀近两年内首次出现下降，CPI 同比 8.5%，低于预期的 8.8%，但核心通胀并没有出现明显的下降。这说明本轮通胀的放缓主要来