请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2022 年 08 月 23 日 太阳纸业 （ 002078.SZ） 底层利润铸盾，林浆纸一体扩张造矛 林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长。 太阳纸业深耕行业 40 载，积极围绕造纸产业链进行多元布局，此外产能扩张稳健， 2017-2021 年文化纸 /包装纸产能CAGR 分别为 12.4%/24.6%，当前山东、广西和老挝三大基地并驾齐驱，合计 产能突破 1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到 435 万吨和 579 万吨。 产业链布局一体化 +产品矩阵多元化，公司业绩在周期波动中稳健增长， 2016-2021 年收入 /归母净利润 CAGR 分别为 17.2%/22.8%， 2022Q1 浆价涨超预期，公司收入 /利润分别同比 +26.5%/-39.1%至 96.67 亿元 /6.75 亿元。 寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期。 1）浆纸系： 文化纸供需平衡、格局向好，从短期景气度来看，受全球供应链持续扰动影响浆价延续高位， 2022Q3 中国整体木浆进口增量有限， Arauco156 万吨浆厂将在 2022Q3 末投产、 UPM210 万吨浆厂将于 2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有望缓解， 2022Q4 浆价向下概率较大；当前浆纸供需弱平衡、格局向好，市场挺价为主； 2）包装纸： “禁废令”加速行业整合，箱板纸格局向好； 8 月规模纸厂轮停检修、市场供给减少，下游需求延续弱势，供需矛盾仍存，纸价底部企稳。 战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻。 公司管理层具备独道 战略眼光，行业下行期内逆势扩产，上行期享扩张红利。公司于老挝砥砺开拓十余载，积极克服进入壁垒高、地域融合难、林地培育周期长等难题，充分享资源 +区位 +税收红利，占据上游成本优势制高点，且将成功经验复用于广西，原材料基地护城河深厚。当前公司前瞻性海内外产业链布局已至收获 期，预计文化纸原材料自给率超55%、箱板纸原材料自给率达 80%，高端箱板纸具 盈利弹性，连续蒸煮技术助溶解浆低成本生产及灵活转产。公司未来有望在原材料价格波动周期中充分受益。 资源布局 &优质管理夯实底层利润， ROE 中枢抬升。 资源优势为基，公司管理优势持续赋能，在原材料、能源动力、制造费用等各项细分成本上优化管控、潜心提效， 经我们测算，公司吨毛利可较同行高近 700 元 /吨 ；此外，公司始终坚持“精细化”和“信息化”的发展战略，费用表现优于同行，原材料采购渠道顺畅 +ERP系统高效统筹供应链，资金周转效率高，高盈利 &高周转推动 ROE 中枢稳定上移，2012-2021 年 ROE 从 4.5%提升至 17.0%。 盈利预测与投资评级： 预计 2022-24 年量利齐升驱动公司利润稳健增长，长期长跑能力突出，当前估值具备性价比。我们预计公司 2022-24 年营业收入分别同比+13.2%/+5.5%/+7.5%至 362.09/382.16/410.67 亿元，归母净利润分别同比+5.7%/+20.1%/+8.9%至 31.26/37.53/40.86 亿元，对应 8 月 19 日股价 PE 分别为 9.8X/8.2X/7.5X，估值处历史底部区间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ： 经济复苏低于预期，产能释放节奏晚于预期，成本上涨超预期 。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 21,589 31,997 36,209 38,216 41,067 增长率 yoy（ %） -5.2 48.2 13.2 5.5 7.5 归母 净利润（百万 元 ） 1,953 2,957 3,126 3,753 4,086 增长率 yoy（ %） -10.3 51.4 5.7 20.1 8.9 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 净资产收益率 （ %） 12.1 15.8 14.7 15.2 14.4 P/E（倍） 15.7 10.4 9.8 8.2 7.5 P/B（倍） 1.9 1.7 1.5 1.2 1.1 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 23 日 收盘价 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 造纸 8 月 23 日 收盘价 (元 ) 11.50 总市值 (百万 元 ) 30,900.62 总股本 (百万 股 ) 2,687.01 其中自由流通股 (%) 98.24 30 日日均成交量 (百万股 ) 10.58 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号： S0680521070003 邮箱： 研究助理 姜文镪 执业证书编号： S0680122040027 邮箱： 相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08太阳纸业 沪深 300 2022 年 08 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10001 11251 8462 11806 12754 营业收入 21589 31997 36209 38216 41067 现金 2970 3468 218 3428 3489 营业成本 17392 26438 30086 31361 33892 应收 票据及应收账款 1660 1792 2114 2008 2422 营业税金及附加 106 139 172 179 189 其他 应收款 76 150 105 164 125 营业费用 103 136 152 145 156 预付 账款 346 555 464 612 545 管理费用 653 814 916 955 1027 存货 2897 3506 3780 3815 4393 研发费用 411 538 579 611 657 其他流动资产 2053 1780 1780 1780 1780 财务费用 533 565 640 579 358 非流动资产 25866 31487 33560 33553 34166 资产减值损失 -59 -17 0 0 0 长期投资 204 241 302 365 428 其他收益 31 30 0 0 0 固定 资产 20954 27922 29456 29193 29544 公允价值变动收益 -18 -8 -2 -5 -8 无形资产 1023 1274 1384 1499 1600 投资净收益 17 43 22 26 27 其他非流动资产 3684 2050 2418 2497 2595 资产处置收益 -8 0 0 0 0 资产 总计 35866 42737 42022 45360 46920 营业利润 2322 3399 3684 4406 4807 流动负债 14402 17875 15363 16416 15296 营业外收入 66 39 59 64 57 短期 借款 7764 7698 8710 7698 7698 营业外支出 9 60 20 23 28 应付票据及应付账款 2881 5105 3983 5491 4748 利润总额 2378 3379 3723 4447 4836 其他 流动 负债 3756 5072 2670 3228 2851 所得税 410 412 580 670 727 非流动 负债 5226 6049 5240 4083 3007 净利润 1968 2967 3143 3777 4109 长期借款 4039 5391 4583 3426 2350 少数股东 损益 15 10 17 24 23 其他 非流动负债 1187 657 657 657 657 归属母公司净利润 1953 2957 3126 3753 4086 负债合计 19628 23924 20603 20499 18303 EBITDA 4462 5866 6323 7197 7623 少数 股东权益 127 81 98 122 145 EPS（元 /股 ） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 股本 2625 2687 2687 2687 2687 资本 公积 1851 2426 2426 2426 2426 主要 财务比率 留存收益 11663 14354 17065 20300 23796 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权益 16112 18733 21322 24739 28472 成长能力 负债 和股东权益 35866 42737 42022 45360 46920 营业收入 （ %） -5.2 48.2 13.2 5.5 7.5 营业 利润（ %） -7.2 46.4 8.4 19.6 9.1 归属母公司净利润（ %） -10.3 51.4 5.7 20.1 8.9 获利 能力 毛利率（ %） 19.4 17.4 16.9 17.9 17.5 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 9.0 9.2 8.6 9.8 9.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 12.1 15.8 14.7 15.2 14.4 经营活动现金流 6616 4929 3697 8441 4755 ROIC（ %） 8.2 10.1 10.0 11.3 11.2 净利润 1968 2967 3143 3777 4109 偿债 能力 折旧摊销 1435 1769 1993 2175 2329 资产 负债率 （ %） 54.7 56.0 49.0 45.2 39.0 财务费用 533 565 640 579 358 净负债比率 （ %） 70.4 70.9 69.4 38.2 29.3 投资损失 -17 -43 -22 -26 -27 流动比率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 营运资金变动 2655 -371 -2059 1931 -2023 速动比率 0.3 0.3 0.2 0.3 0.4 其他经营 现金流 41 42 2 5 8 营运能力 投资活动 现金流 -6261 -7226 -4047 -2147 -2924 总资产周转率 0.6 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 6309 7249 2012 -70 550 应收账款周转率 12.0 18.5 18.5 18.5 18.5 长期投资 -18 -7 -61 -63 -63 应付账款周转率 6.3 6.6 6.6 6.6 6.6 其他投资现金流 29 17 -2096 -2279 -2438 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -387 2796 -3913 -2072 -1770 每股收益（最新摊薄） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 短期借款 -1172 -67 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 2.46 1.83 1.38 3.14 1.77 长期借款 1349 1352 -808 -1157 -1077 每股净资产（最新摊薄） 5.93 6.90 7.86 9.14 10.53 普通股增加 33 62 0 0 0 估值 比率 资本公积增加 282 575 0 0 0 P/E 15.7 10.4 9.8 8.2 7.5 其他筹资现金流 -879 873 -3104 -915 -694 P/B 1.9 1.7 1.5 1.2 1.1 现金净增加额 -31 511 -4262 4222 61 EV/EBITDA 9.5 7.5 7.2 5.6 5.1 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 23 日 收盘价 2022 年 08 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长 . 7 1.1 产业链布局一体化 +产品矩阵多元化，盈利表现穿越周期 . 7 1.2 股权结构集中，多次激励调动员工积极性 . 9 2 寒冬现暖阳， 行业有望迎来上行周期 . 11 2.1 造纸行业：强周期，供需主导 . 11 2.2 浆纸系：供需平衡，景气复苏 . 13 2.2.1 供需：供 需平衡，格局 向好 . 13 2.2.2 成本：浆价短期高位盘整，中期回落预期较强 . 16 2.2.3 短期景气跟踪： 挺价为主 ，静待需求改善 . 20 2.3 包装纸：外废禁令加速行业整合，盈利改善可期 . 24 2.3.1 供需： 成长 稳健 ， “禁废令 ”加速整合 . 24 2.3.2 成本：短期废纸价格下行，能源高位回落 . 28 2.3.3 短期景气跟踪：供需矛盾仍存，价格底部企稳 . 28 3 战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻 . 30 3.1 十余载砥砺开拓，老挝壁垒难逾 . 30 3.2 广西复制老挝经验，并购加速林浆纸一体化进程 . 34 3.3 上 游资源掌控能力领先 ， 自制 浆 构筑 成本优势 . 36 3.3.1 文化纸：木浆自给率提升，盈利能力行业领先 . 36 3.3.2 箱板纸：前瞻性布局高品质原材料，高端 箱板纸稀缺 性凸显 . 37 3.3.3 溶解浆：全球溶解浆龙头，连续蒸煮技术 构建成本优势 . 38 4 资源布局 &优质管理 夯实底层利润 ， ROE 中枢抬升 . 40 4.1 管理 能力突出，成本优势显著 . 40 4.2 费用管控优化，逆势投资、步伐稳健， ROE 中枢稳定上移 . 44 5 盈利预测及估值 . 47 5.1 估值分析：浆系中枢偏下，废纸系历史底部，估值具温和复苏预期 . 47 5.2 盈利预测与投资评级 . 51 风险提示 . 53 图表目录 图表 1：公司主要发展历程 . 7 图表 2：公司主要财务数据 . 7 图表 3： 2016-2021 年公司主要产品收入占比（ %） . 8 图表 4： 2016-2021 年公司主要产品毛利润占比（ %） . 8 图表 5：公司浆纸产能表（万吨） . 8 图表 6：公司毛利率表现优于行业（ %） . 9 图表 7：公司净利率表现优于行业（ %） . 9 图表 8：公司股权结构图 . 9 图表 9：公司董事及高管履历 . 10 图表 10：限制性股票激励计划 . 10 图表 11：造纸行业产业链一览 . 11 图表 12：造纸行业周期复盘（ %） . 12 图表 13：非涂布文化纸消费量（万吨） . 13 2022 年 08 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：双胶纸下游需求结构（ %） . 13 图表 15：小、初、高中在校人数（百万人） . 14 图表 16：党建书籍出版数及占比（万册， %） . 14 图表 17：涂布文化纸消费量（万吨） . 14 图表 18：铜版纸下游需求占比（ %） . 14 图表 19：中国期刊印刷总数（亿册） . 14 图表 20：中国数字阅读产业规模及增速 . 14 图表 21：文化纸周期梳理 . 15 图表 22：我国双胶纸行业竞争格局 . 15 图表 23：我国铜版纸行业竞争格局 . 15 图表 24：我国双胶纸产量、消费量（万吨） . 16 图表 25：我国铜版纸产量、消费量（万吨） . 16 图表 26：文化纸新增产能计划表 . 16 图表 27： 2018-2021 年中国针叶浆主要进口来源（万吨） . 17 图表 28： 2018-2021 年中国阔叶浆主要进口来源（万吨） . 17 图表 29： 2018-2021 年中国针叶浆进口分布（ %） . 17 图表 30： 2018-2021 年中国阔叶浆进口分布（ %） . 17 图表 31： 2022H1 全球主要供应事件梳理 . 17 图表 32：纸价周期复盘及木浆供需平衡表（元 /吨） . 19 图表 33：外盘浆价（美元 /吨） . 19 图表 34：纸浆期货收盘价（元 /吨） . 19 图表 35：俄罗斯纸浆各地区出口量（万吨） . 19 图表 36：俄罗斯纸浆各品类出口量（万吨） . 19 图表 37：全球商品浆需求 . 20 图表 38：全球商品浆产能投产计划表 . 20 图表 39：双胶纸、铜版纸价格走势（元 /吨） . 21 图表 40：白卡纸价格走势（元 /吨） . 21 图表 41：近期浆纸系涨价函梳理 . 21 图表 42：双胶纸进出口量（万吨， %） . 22 图表 43：白板及白卡纸进出口量（万吨， %） . 22 图表 44：双胶纸毛利率及价格走势（ %，元 /吨） . 22 图表 45：铜版纸毛利率及价格走势（ %，元 /吨） . 22 图表 46：双胶纸库存（万吨， %） . 23 图表 47：铜版纸库存（万吨， %） . 23 图表 48：白卡纸库存（万吨， %） . 23 图表 49：白卡纸开工率（ %） . 23 图表 50：双胶纸开工率（ %） . 23 图表 51：铜版纸开工率（ %） . 23 图表 52：我国箱板纸消费量（万吨） . 24 图表 53：我国瓦楞纸消费量（万吨） . 24 图表 54：纸包装下游需求占比 . 24 图表 55：规模以上快递业务量及同比增速（亿件， %） . 24 图表 56：包装分种类占比 . 25 图表 57：人均包装纸消费量（美元 /人） . 25 图表 58：我国箱板纸行业竞争格局 . 25 图表 59：我国瓦楞纸行业 竞争格局 . 25 图表 60：箱板瓦楞纸新增产能计划表 . 26 2022 年 08 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：我国箱板纸产量、消费量（万吨） . 26 图表 62：我国瓦楞纸产量、消费量（万吨） . 26 图表 63：我国外废进口逐渐收紧（万吨） . 27 图表 64：我国外废再生纤维消耗量逐年降低（万吨） . 27 图表 65：我国包装纸净进口量逐年提升（万吨） . 27 图表 66：我国废纸浆进口量逐年提升（万吨） . 27 图表 67：中国纸厂纷纷布局再生纤维海外投资项目 . 27 图表 68：国废价格走势（元 /吨） . 28 图表 69：外废价格走势（美元 /吨） . 28 图表 70：秦皇岛港动力煤价格走势（元 /吨） . 28 图表 71：箱板纸价格走势及毛利率（元 /吨， %） . 29 图表 72：瓦楞纸价格走势及毛利率（元 /吨， %） . 29 图表 73：箱板纸企业库存 . 29 图表 74：瓦楞纸企业库存 . 29 图表 75：箱板纸开工率（ %） . 30 图表 76：瓦楞纸开工率（ %） . 30 图表 77：箱板纸上半年 /下半年消费量及占比（万吨， %） . 30 图表 78：瓦楞纸上半年 /下半年消费量及占比（万吨， %） . 30 图表 79：造纸企业利润和原材料变动幅度负 相关 . 31 图表 80：我国森林覆盖率较低 . 31 图表 81：我国木片进口量持续提升（万吨） . 31 图表 82：太阳纸业老挝林浆纸一体化项目发展历程 . 32 图表 83：老挝太阳纸业工业园 . 32 图表 84：老挝太阳纸业工业园厂区 . 32 图表 85：公司老挝基地具备区位优势 . 33 图表 86：我国木片进口成本及 Klabin 木片自产成本对比（元 /吨） . 33 图表 87：公司在老挝基地平整土地 . 33 图表 88：公司在老挝建设 育苗基地 . 33 图表 89：太阳纸业老挝原料林种植合作模式 . 34 图表 90：公司加强老挝基地本土化建设 . 34 图表 91：我国各省市森林覆盖率（ %） . 35 图表 92：公司广西北海工业园区 . 35 图表 93：太阳纸业广西北 海林浆纸一体化项目发展历程 . 35 图表 94：太阳纸业广西新建产能预期投产节点 . 36 图表 95：公司木浆自给率持续提升 . 36 图表 96：公司自供化机浆带来显著成本优势 . 36 图表 97：公司木浆自给率测算（万吨） . 37 图表 98：各公司双胶纸毛利率对比（ %） . 37 图表 99：各公司铜版纸毛利率对比（ %） . 37 图表 100：原材料占箱板纸成本比重超过 80% . 38 图表 101：公司国内箱板纸原材料产能及自给率逐渐提升（万吨， %） . 38 图表 102：高低端箱板纸产品价差扩大（元 /吨） . 38 图表 103：公司箱板纸毛利率领先（ %） . 38 图表 104： 2017-2021 年中国溶解浆供应情况 . 39 图表 105： 2021 年全球溶解浆产量分布 . 39 图表 106： 2021 年中国溶解浆产能分布 . 39 图表 107：溶解浆及粘胶短纤价格走势 . 39 2022 年 08 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 108： 2021 年太阳纸业成本结构测算 . 40 图表 109：公司吨纸成本低于同行（元 /吨） . 40 图表 110：公司文化纸成本结构 . 41 图表 111：公司吨纸木浆用量较低（吨） . 41 图表 112：公司文化纸吨纸原材料成本逐渐降低（元 /吨） . 41 图表 113：公司文化纸原材料成本与竞争对手的差距缩小（元 /吨） . 41 图表 114：公司吨纸能源成本低于竞争对手（元 /吨） . 42 图表 115：煤炭价格已高位回落（元 /吨） . 42 图表 116：公司折旧年限较低（年） . 42 图表 117：公司吨纸折旧成本低于竞争对手（元 /吨） . 42 图表 118：各公司双胶纸项目建设情况对比 . 43 图表 119：吨纸人工成本（元 /吨） . 43 图表 120：人均创利（万元） . 43 图表 121：生产人员人均薪酬（元） . 43 图表 122：研发人员人均薪酬（元） . 43 图表 123：期间费用 率对比（ %） . 44 图表 124：管理费用率对比（ %） . 44 图表 125：销售费用率对比（ %） . 44 图表 126：财务费用率对比（ %） . 44 图表 127：公司木浆采购价格低于同行（元 /吨） . 45 图表 128：公司总资产周转率较高（ %） . 45 图表 129：公司存货周转速度较快（天） . 45 图表 130：公司 ROE 中枢稳定上移（ %） . 45 图表 131：公司经营活动现金流净额占营业收入比重行业领先（ %） . 46 图表 132： 2012 年以来公司持续降低资产负债率（ %） . 46 图表 133：公司文化纸扩产时间节点 . 46 图表 134：公司箱板瓦楞纸扩产时间节点 . 46 图表 135：公司在下行周期中营收及利润表现超越行业 . 47 图表 136：行业 PB-ROE . 47 图表 137：太阳纸业 PB-ROE . 47 图表 138：博汇纸业 PB-ROE . 48 图表 139：晨鸣纸业 PB-ROE . 48 图表 140：岳阳林纸 PB-ROE . 48 图表 141：山鹰纸业 PB-ROE . 48 图表 142：玖龙纸业 PB-ROE . 48 图表 143：理文造纸 PB-ROE . 48 图表 144：太阳纸业 PB 领先于行业 . 49 图表 145：各公司吨纸市值（亿元 /万吨） . 49 图表 146：盈利拆分预测 . 52 2022 年 08 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1 林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长 1.1 产业链布局一体化 +产品矩阵多元化，盈利表现穿越周期 造纸行业龙头，深耕行业 40 载，林浆纸一体化稳步推进。 公司成立于 1982 年，主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，深耕行业 40 载，公司以发展“林浆纸一体化”项目为核心，积极围绕造纸产业链进行多元布局，目前覆盖产业用纸、生物质新材料和快速消费品三大业务领域，是国内首屈一指的综合性造纸公司。 图表 1：公司主要发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 业绩在周期 波动中稳健增长。 伴随产品 矩阵逐步 丰富及产能稳步落地， 公司业绩 波动 中稳健增长 ， 2016-2021 年收入从 144.55 亿元增长至 319.97 亿元 （ CAGR 为 17.2%） ，归母净利润从 10.57 亿元增长至 29.57 亿元 （ CAGR 为 22.8%） 。 2020 年疫情加速全球无纸化进程，成品纸需求锐减、溶解浆市场低迷拖累公司业绩 ； 2021 年新增产能持续放量，公司 收入 /归母净 利润分别同比增长 48.2%/51.4%至 319.97 亿元 /29.57 亿元 ； 2022Q1浆价 上 涨超预期， 但成品纸表现承压 ， 公司收入 /利润分别同比 +26.5%/-39.1%至 96.67亿元 /6.75 亿元。 图表 2：公司主要财务数据 资料来源：公司公告， Wind，国盛证券研究所 1982 1992 1993 2005 2006 2011 2012 至今公司创立合资企业太阳纸业有限公司成立，成为 国内首家 利用国产设备生产高档涂布白板纸企业公司上市，与美国国际纸业合作，开启国际化战略发展阶段2006股份制改造正式完成1999老挝公司成立，布局海外产能200819821985与青岛造纸厂联营，引进国企管理模式1993规模生产溶解浆；低克重铜版纸成功打开日本市场2011制定 “ 四 三 三 ”发展战略 ， 进军 生 物 质 新 材料 和 快 速 消 费品领域本部 20 万吨高档特种纸 、 老挝30 万吨化学浆 、邹城 80 万吨高档板纸投产低克重高强度牛皮箱纸板和高强瓦楞纸问世，进入包装新市场老挝 40 万吨再生纤维浆板投产 ， 80 万吨高档 包 装 纸 板 项 目 启 动 ；广西基地 350 万吨项目获批老挝 40 万吨高档包装纸产线投产 ；兖州 45 万吨文化纸 投产；广 西 基 地 进 展 顺 利 ，“ 三大基地 ” 布局 初步形成20162012201820192020成功晋升为国家二级企业1992长路漫漫，上下求索明确路径，完善管理上市拓疆，规模提升产业升级，破茧成蝶2000造纸行家应广东先生正式加入，公司产品档次接轨国际201535 万吨天然纤维素项目顺利实施，公司成为国内最大、全球前三的溶解浆供应商2021广西基地北海园区纸 、 浆项目顺利试产 ， “ 三大基地 ”战略格局基本形成单位：百万元 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2 0 2 2 Q 1营业总收入5 4 1 4 . 9 0 5 0 8 3 . 4 3 5 7 9 9 . 4 4 5 9 6 0 . 7 3 8 0 3 7 . 0 4 8 7 6 2 . 3 4 1 0 4 0 8 . 6 4 1 0 8 9 5 . 0 9 1 0 4 5 7 . 8 8 1 0 8 2 5 . 1 2 1 4 4 5 5 . 4 9 1 8 8 9 4 . 2 9 2 1 7 6 8 . 4 0 2 2 7 6 2 . 7 0 2 1 5 8 8 . 6 5 3 1 9 9 6 . 6 4 9 6 6 7 . 3 7Y O Y 7.48 % - 6.12 % 14 . 09 % 2.78 % 34 . 83 % 9.02 % 18 . 79 % 4.67 % - 4.01 % 3.51 % 33 . 54 % 30 . 71 % 15 . 21 % 4.57 % - 5.16 % 48 . 21 % 26 . 48 %归母净利润2 9 3 . 8 6 3 8 1 . 7 4 2 2 9 . 0 8 4 7 8 . 8 2 6 3 6 . 3 8 4 9 9 . 3 3 1 7 6 . 3 4 2 8 4 . 6 2 4 6 8 . 8 1 6 6 6 . 6 6 1 0 5 6 . 7 6 2 0 2 4 . 2 3 2 2 3 7 . 6 1 2 1 7 8 . 1 2 1 9 5 3 . 1 1 2 9 5 6 . 8 4 6 7 4 . 9 9Y O Y 6.01 % 29 . 90 % - 39 . 99 % 10 9.02 % 32 . 90 % - 21 . 54 % - 64 . 68 % 61 . 40 % 64 . 71 % 42 . 20 % 58 . 52 % 91 . 55 % 10 . 54 % - 2.66 % - 10 . 33 % 51 . 39 % - 39 . 08 %扣非归母净利润2 5 8 . 1 6 2 9 8 . 8 7 1 8 . 9 9 4 5 7 . 1 8 6 1 3 . 9 6 2 5 9 . 2 1 8 0 . 4 6 2 9 3 . 5 2 4 5 6 . 9 0 7 4 2 . 7 6 1 0 4 4 . 5 4 2 0 3 8 . 4 4 2 2 1 1 . 1 4 2 0 9 8 . 7 3 1 9 2 3 . 2 3 2 9 3 1 . 7 1 6 5 8 . 1 8Y O Y - 4.27 % 15 . 77 % - 93 . 64 % 23 06 . 92 % 34 . 29 % - 57 . 78 % - 68 . 96 % 26 4.79 % 55 . 66 % 62 . 56 % 40 . 63 % 95 . 15 % 8.47 % - 5.08 % - 8.36 % 52 . 44 % - 39 . 22 %毛利率1 6 . 4 3 % 1 6 . 8 6 % 1 4 . 9 7 % 1 8 . 6 4 % 1 9 . 4 2 % 1 6 . 4 0 % 1 3 . 5 5 % 1 6 . 9 4 % 2 0 . 0 5 % 2 3 . 3 9 % 2 1 . 9 2 % 2 6 . 0 3 % 2 3 . 4 5 % 2 2 . 5 4 % 1 9 . 4 4 % 1 7 . 3 7 % 1 3 . 9 7 %期间费用率9.48 % 9.43 % 11 . 06 % 9.52 % 9.27 % 12 . 34 % 12 . 53 % 12 . 06 % 12 . 69 % 13 . 51 % 10 . 87 % 9.60 % 10 . 54 % 10 . 94 % 7.87 % 6.42 % 6.16 %销售费用率4.23 % 3.82 % 3.45 % 3.90 % 3.20 % 3.27 % 3.11 % 4.25 % 3.27 % 3.91 % 3.96 % 3.51 % 3.45 % 4.14 % 0.48 % 0.43 % 0.40 %管理+研 发费用率1.74 % 1.92 % 2.45 % 2.57 % 2.25 % 2.21 % 2.70 % 2.98 % 4.27 % 4.14 % 3.10 % 3.07 % 3.78 % 4.29 % 4.93 % 4.22 % 4.43 %财务费用率3.50 % 3.69 % 5.15 % 3.05 % 3.82 % 6.85 % 6.71 % 4.83 % 5.15 % 5.45 % 3.81 % 3.02 % 3.31 % 2.52 % 2.47 % 1.77 % 1.33 %归母净利率5 . 4 3 % 7 . 5 1 % 3 . 9 5 % 8 . 0 3 % 7 . 9 2 % 5 . 7 0 % 1 . 6 9 % 2 . 6 1 % 4 . 4 8 % 6 . 1 6 % 7 . 3 1 % 1 0 . 7 1 % 1 0 . 2 8 % 9 . 5 7 % 9 . 0 5 % 9 . 2 4 % 6 . 9 8 %存货周转天数55 . 07 60 . 90 54 . 75 56 . 30 40 . 08 49 . 08 50 . 68 52 . 28 53 . 10 54 . 79 40 . 49 34 . 31 39 . 89 47 . 21 55 . 40 43 . 59 35 . 63较上年同期增减2.74 5.84 - 6.15 1.55 - 16 . 22 9.00 1.60 1.60 0.83 1.69 - 14 . 31 - 6.18 5.58 7.32 8.19 - 11 . 80 - 8.82应收账款周转天数23 . 51 23 . 37 19 . 24 17 . 29 15 . 56 22 . 73 19 . 79 19 . 40 23 . 82 27 . 16 28 . 71 28 . 65 25 . 70 24 . 29 26 . 82 19 . 11 21 . 37较上年同期增减- 3.64 - 0.14 - 4.13 - 1.95 - 1.73 7.18 - 2.95 - 0.39 4.43 3.33 1.55 - 0.06 - 2.94 - 1.42 2.54 - 7.72 - 4.91应付账款周转天数52 . 12 63 . 96 42 . 46 39 . 94 39 . 03 45 . 83 42 . 11 44 . 62 53 . 11 59 . 14 46 . 41 45 . 23 46 . 99 42 . 09 44 . 05 43 . 06 42 . 45较上年同期增减7.72 11 . 85 - 21 . 50 - 2.52 - 0.91 6.81 - 3.73 2.51 8.49 6.02 - 12 . 73 - 1.17 1.76 - 4.91 1.96 - 0.99 0.42合同负债13 4.90 68 . 99 13 6.57 11 8.90 16 4.53 15 5.45 20 0.70 17 4.11 14 1.34 16 5.11 67 9.45 96 1.72 41 9.54 96 8.08 12 89 . 91 37 1.63 66 5.99较上年同期增减51 . 00 - 65 . 91 67 . 58 - 17 . 67 45 . 63 - 9.08 45 . 25 - 26 . 59 - 32 . 77 23 . 77 51 4.34 28 2.27 - 13 5.62 32 7.06 13 6.75 - 91 8.27 - 84 6.48经营性现金流净额7 7 1 . 5 7 2 7 2 . 3 9 1 7 7 3 . 3 9 4 9 2 . 8 6 1 2 5 8 . 5 4 1 0 6 1 . 8 5 1 3 8 7 . 4 0 1 4 3 5 . 9 7 2 6 0 8 . 0 9 6 8 5 . 4 3 2 8 1 5 . 8 0 3 7 6 6 . 7 7 4 4 7 7 . 8 5 4 6 8 5 . 9 4 6 6 1 5 . 9 1 4 9 2 9 . 3 8 1 0 3 4 . 8 4较上年同期增减14 0.67 - 49 9.17 15 01 . 00 - 12 80 . 53 76 5.68 - 19 6.70 32 5.56 48 . 56 11 72 . 12 - 19 22 . 66 21 30 . 37 95 0.96 71 1.09 20 8.08 19 29 . 97 - 16 86 . 53 - 90 1.36资本开支8 5 6 . 7 1 1 3 2 7 . 7 7 7 5 1 . 7 9 1 9 5 6 . 1 2 2 0 8 5 . 4 1 2 6 6 0 . 2 6 1 2 3 5 . 6 7 9 4 4 . 1 8 1 9 4 7 . 3 8 2 6 2 7 . 0 0 1 6 7 3 . 3 9 3 9 7 9 . 5 9 3 0 3 5 . 0 9 4 0 9 1 . 3 8 6 3 0 8 . 6 9 7 2 4 9 . 0